第13页 | 低风险投资之路-徐大为

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4　市盈率和市净率

认识市盈率和市净率

市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比率。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者参考该指标比较不同公司的股票。

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“P/E”表示市盈率；P即Price，表示每股的股价；E即Earnings，表示每股收益。P/E即股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比，该指标是衡量股票投资价值的一种动态指标，简称为“PE”。

市净率指每股股价与每股净资产的比率。理论上讲，如果一家公司破产清算，那么清算或者重置的价值应该等于净资产。

“P/B”表示市净率；P即Price，表示每股的股价；B即Book Value，表示每股净资产，市净率简称为“PB”。

P/B=（P/E）×（E/B）

E/B是净资产收益率，又称为“ROE”，即：

PB=PE×ROE

市净率=市盈率×净资产收益率

股市涨跌与市盈率、市净率

如前所述，股市长期上涨斜率由上市公司平均净资产收益率决定，也就是股市的涨幅取决于上市企业的赚钱能力。由于市场经济供需调节机制，当某个行业净资产收益率过高时，会有其他企业加入该行业，最终导致该行业的净资产收益率趋于均衡。与此同时，将上市公司整体作为一个企业来看，和国家经济的增长保持正相关性，在和平时期，一个国家的经济是平稳向上的，所以长期看上市公司平均净资产收益率也是保持平稳的。

理论上讲，大盘指数每年的涨幅应该等于所有上市公司企业平均ROE（包括对未来的预期），但是股市的波动有时候却是巨大的，高点和低点之间会相差好几倍。通常情况下，当市场的平均市盈率和平均市净率较高时，股市都处于高位或者头部位置，而市盈率和市净率较低时，通常股市处于低位或者底部位置，下面进行详细分析。

在成熟的市场经济中，企业的规模不可能无限制地扩大，企业赚到的利润必然要以分红的方式回报股东。通常，当企业规模较小，处于快速扩张阶段时，分红比例较低，企业将大部分利润用于再生产；当企业规模较大，处于慢速增长阶段时，分红比例较高，企业将大部分利润通过分红回报给股东。

我的投资模型

下面我们设计一个模型，分析在不同的市盈率和分红率的影响下，股东的长期投资回报率。

整个模型包含7个变量，如下所述：

（1）ROE：净资产收益率，参考中国上市公司ROE的历史平均值，此处假设上市公司平均ROE为10%。

（2）分红比例：是指上市公司将多少比例的净利润分配给股东。例如公司每股收益1元，每股分红0.5元，则分红比例为50%。

（3）PE：市盈率。

（4）PB：市净率，计算公式为市净率=市盈率×ROE。

（5）每股净资产增速：是指扣除分红以后，第二年净资产相比第一年的增幅。计算公式为每股净资产增速=ROE×（1-分红比例）。

（6）分红率：是指分红金额与股价之间的比值，其中：

分红金额=每股净资产×ROE×分红比例

PB=股价÷每股净资产

所以，分红率=分红金额÷股价=ROE×分红比例÷PB。

（7）分红再投净资产增速：是指投资者将分红所得继续买入股票，来计算第二年累计净资产相比第一年的增幅。这个增速包括两部分，第一部分是每股净资产增速，第二部分是分红再投后多拿到的股票数量。

N年分红再投净资产/（N-1）年净资产=（1+每股净资产增速）×（1+分红率）

分红再投净资产增速=（1+每股净资产增速）×（1+分红率）-1

下面假设分红比例为0、30%、50%、70%、100%五种情况，并且在PB=5、PB=2、PB=1、PB=0.5四种情况下，构造不同的投资模型，并计算股东分红再投资获得的长期回报率（净资产增速），具体结果如下所述：

·情景一：ROE=10%，分红比例=0

我们假设上市公司的利润都不分红，全部用于再生产，如表2-1所示。

从表2-1看，如果上市公司的利润不分红，PE的高低对分红后再投资的净资产增速影响不大，此时不论股市的PB是多少，每股净资产的增速始终等于企业的ROE。

在中国股市发展初期，虽然股票的市盈率处于高位，但股市仍能上涨，因为大部分上市公司处在业务发展初期，所有利润都用于扩大再生产，此时上市公司不分红反而是在保护投资者的利益。

·情景二：ROE=10%，分红比例=30%

我们假设上市公司的利润30%用于分红，70%用于企业再生产，如表2-2所示。

我们发现，考虑分红再投资，当5倍PE时，分红再投资的净资产增速是13.4%；而50倍PE时，分红再投资的净资产增速是7.6%，相差接近1倍。

·情景三：ROE=10%，分红比例=50%

我们假设上市公司的利润50%用于分红，50%用于企业再生产，如表2-3所示。

我们发现，考虑分红再投资，当5倍PE时，分红再投资的净资产增速是15.5%；而50倍PE时，分红再投资的净资产增速是6.1%，相差接近1.5倍。

·情景四：ROE=10%，分红比例=70%

我们假设上市公司的利润70%用于分红，30%用于企业再生产，如表2-4所示。

我们发现，考虑分红再投资，当5倍PE时，分红再投资的净资产增速是17.4%；而50倍PE时，分红再投资的净资产增速是4.4%，相差接近3倍。

·情景五：ROE=10%，分红比例=100%

我们假设上市公司的利润100%用于分红，如表2-5所示。

我们发现，考虑分红再投资，当5倍PE时，分红再投资的净资产增速是20%；而50倍PE时，分红再投资的净资产增速是2%，相差接近9倍。

投资策略

对于相同的ROE，当PB较低，尤其是PB小于1时，将分红买入股票，相当于折价买入净资产，使得投资者所拥有的净资产增速超过企业的ROE；当PB较高时，将分红买入股票，相当于溢价买入净资产，使得投资者所拥有的净资产增速低于企业的ROE。

当经济发展处在成熟期时，上市公司的分红率变化不大，总体上是30%左右，PB越高，分红再投资的回报率越低，投资者不愿意分红再投资，导致了资金离场。PB越低，尤其是跌破净资产，分红再投资的回报率越高，投资者更愿意分红再投资，并对股票价格产生向上的牵引作用。

当股票价格跌破净资产时，如果分红率较高，即使股票价格被市场长期低估，利用分红再投资的复利效应，投资者也可以获得很好的投资回报率，超越市场的平均ROE。

但是对于低分红的成长型股票，维持长期高PE是可能的，并且高PE不会对投资者造成较大损失，因为大部分利润留在企业内部进行滚动发展，高ROE可以带来企业净资产的快速增加。例如，美股市场的微软、思科、Google等科技股，在高ROE的快速成长期内，都长期享受过很高的PE估值。但是，如何找到高ROE的成长型股票，需要投资者独具慧眼，同时也具有很大的偶然性，这不属于低风险投资的范畴，这里就不再做详细分析。

查看三大股票市场（上证A股、深证A股、香港主板市场）的平均市盈率，我们可以发现，香港主板市场的平均市盈率通常在8倍至25倍之间波动，平均值在15倍左右。A股市场的市盈率，通常高于香港主板市场，最高到过70倍，平均值在30倍左右。2013年上证A股的市盈率差不多处在历史低点——10倍左右，基本与香港主板市场接轨。从绝对值看，2013年的A股市场处于低谷区域。

另外，由于A股市场波动率大，我们发现当A股市场的市盈率接近香港主板市场时，例如2005年中旬和2008年年底，此时A股市场通常位于市场的底部区域。三大股票市场平均市盈率如图2-4所示。