2　利用价格扭曲赚钱

价格扭曲的原因

价格扭曲是量化投资及套利的基础。证券市场上存在大量的投资品种，这些品种之间或多或少存在一定的关联性。

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有些投资品种之间是弱关联性，例如不同行业的股票，它们分别代表着不同的公司，A公司业绩好可以年年涨，而B公司业绩差可以年年跌。只有当市场整体估值出现波动时，它们之间才会表现出一定的关联性，也就是同涨同跌。

有些投资品种之间是中等关联性，例如同一个行业的不同股票，由于行业自身的兴衰和周期性，它们的价格表现为一定的同向性。例如当BDI指数持续低迷时，所有航运股的价格都会趴在底部，而当BDI指数亢奋时，则航运股的业绩也会好得吓人。当然，行业内部也有竞争，优秀的公司能够在行业低迷时表现得更加抗跌，而行业恢复时又能够率先走出谷底，股票价格也会先涨。

有些投资品种之间是强关联性，例如A股票实际持有大量的B股票，那么当B股票大涨，理论上A股票的价值也提高了，也应该上涨。这种强关联性的投资品种，关联度是可以计算出来的。下面介绍几种强关联性品种，以及对应的关系。

如果A是一只股票，则其对应的强关联品种B包括：A对应的可转换债券、A对应的权证、A对应的B股、A对应的H股、持有大量A股票的基金、持有大量A股票的股票。

如果A是一只债券，则其对应的强关联品种B包括：持有大量A的基金；和A债券存续时间接近，信用等级接近的债券。

如果A是指数基金，则其对应的强关联品种B包括：针对同一个标的指数的其他指数基金；与指数对应的股指期货，目前只有沪深300股指期货。

这里说的价格扭曲，通常是指强关联性的A和B之间出现了价格扭曲；而对于中等关联性和弱关联性的A和B之间，不建议去寻找价格扭曲。因为A和B两者质地不同，很有可能出现强者恒强而弱者恒弱的现象。

强关联性的A和B之间会出现价格扭曲，主要是由市场信息不对称以及不同市场中投资人风格不同造成的。下面举个例子进行分析。

（1）某天A股票价格大涨，A股票对应的B股或者H股不涨，这是由不同市场投资人风格及风险喜好不同造成的。

（2）某天A股票价格大涨，持有大量A股票的基金价格未涨，这可能是由于信息不对称，该基金的持有人并没有意识到A股票价格大涨已经对自己所持有基金净值带来的巨大的正面影响。

（3）A停牌了，但A的实际价值已经发生了变化，而B由于某种因素，并没有完全体现A实际价值的变化。

价格扭曲的发现

价格扭曲的发现，是指寻找强关联性的A和B之间的价格扭曲，通常是指在充分了解A的情况下，去寻找价格扭曲的B，包括下面几个步骤。

·发现A

这个A包括两种类型：一种是A的实时价格发生了变化；另一种是A目前停牌中，但是预期A的价格在复盘当日会发生变化。

对于第一种情况，需要我们捕获市场所有证券品种的价格变化情况，靠人眼基本是不可行的。那么可行的办法是，通过软件去自动采集行情，并将所有交易品种的实时价格都记录下来。

对于第二种情况，则需要做更多的功课了，比如中国重工2013年5月16日停牌，公告重大资产重组计划，并注入军工资产。那我们首先要分析，这种情况复牌后是否会大涨，大约涨多少，什么时候复牌。由于每天基本都有停牌的股票，所以需要花费大量的时间，对这些停牌股进行研究。

·寻找B

当我们发现A以后，需要找到关联的B。

对于A价格实时变化的情况，我们需要做一个小工具，记录A和B之间的关联关系。例如，A股/B股、A股/H股、A股和可转债之间折价率、溢价率等信息，为我们找到合适的B品种做准备。也可以计算持有多个A品种的B基金，并根据B基金中A品种的持仓比例，实现基金净值的盘中实估，然后再计算折价率、溢价率等信息。

对于停牌的A，通常对应的B股、H股、可转债也会同时停盘，此时关键是寻找持有A的基金，或者持有A对应可转债的基金，作为分析的对象。

·计算B与A之间的价格扭曲

对于非停牌的A，可以通过折价率或者溢价率，来评估B的价值，同时包含收敛时间的评估。对于持有A的基金，则通过其估算净值和交易价格之间的差值，来判断是否出现了价格扭曲。

对于停牌的A，则可以估算出持有A的基金B，其当前净值、当前交易价格，以及预估A复盘后的隐含净值之间的差值，来判断是否出现了价格扭曲。

价格扭曲收敛和套利

价格扭曲的收敛，是指强相关的投资品种A与B出现价格扭曲后，在一段时间内重新恢复平衡的过程。量化投资者可以利用价格扭曲的收敛进行套利。

收敛时间是影响套利收益率及波动性的关键因素，这里对收敛时间进行分类，给出三种类型的套利模型。

·短周期收敛套利

短周期收敛，是指3天内完成A与B之间的价格收敛。例如处于转股期的可转债相对正股出现转股折价时，可转债持有人可以将转债转换成正股，并于第二天卖出套利，整个周期仅需要1天。

类似的机会还包括LOF基金净值与基金价格的扭曲，以及临近交割日的股指期货和现货之间的价格扭曲等机会。

短周期收敛套利盈利的确定性较好，因为以3天为周期的资产价格，基本上处于随机波动的状态，只要有足够多的次数重复这种类型的套利，那么A与B资产价格本身的波动是可以忽略的，整体套利的收益率会呈现出持续累加的上升状态。

但正是由于短周期收敛套利的风险较小，所以大部分时间套利收益率并不高。但一年之中，也会有几次收敛周期短、套利收益高的机会。对于这种机会，资深的低风险投资者应密切关注，绝不错过。

短周期收敛套利还有一个优点，那就是资金流动性较好。所以资深的低风险投资者，通常会配置一定的资金在上面，作为自己投资的预备队。

·中周期收敛套利

中周期收敛，是指3个月内完成A与B之间的价格收敛。例如临到期的封闭式基金转开放式基金，封闭式基金持有人通常需要停牌等待1个月到3个月，然后才赎回。

类似的机会还包括资产重组股票的换股上市，以及隔月的股指期货与现货之间的价格扭曲等机会。

中周期收敛套利，A与B之间的扭曲通常会随着交割日（收敛日）的临近，扭曲幅度线性变小，但有一定的资产波动风险，所以这种类型的套利，并不能保证每次都是盈利的，尤其当市场处于明显的下跌通道时，很有可能价格收敛产生的盈利还不能覆盖资产价格下跌导致的亏损。

由于中周期收敛套利存在不确定性，很多对投资收益波动率极度敏感的低风险投资者会放弃套利，这就导致整体套利的收益率高过短周期收敛套利。部分进取心较强的资深低风险投资者会通过中周期收敛套利来获得超额收益。

中周期收敛套利虽然不能保证每次都盈利，甚至可能出现连续亏损，但毕竟投资期不长，基本可以稳拿价格扭曲收敛的收益，概括起来说，就是B的收益能跑赢A。

如果A是指数或者一篮子股票，则对应的B是一个较好的选择，因为这样的A通常不会明显被高估。如果A是单一投资品种，则需要对A进行很好的分析，如果发现A明显高估，炒作痕迹严重，且成交量小，有坐庄嫌疑，则必须回避对B的投资，以免中计。

·长周期收敛套利

长周期收敛，是指超过3个月才能完成A与B之间的价格收敛，例如部分封闭式基金距离到期时间还有好几年；而B股、H股与A股之间无法收敛，价格扭曲会永远存在。

长周期收敛套利，不确定性较多。一方面，长周期内的资产价格会有很大的波动；另一方面，价格扭曲的幅度，也可能不会随着时间的推移线性收窄，甚至会在一段时间内出现价格扭曲的幅度持续加大的情况。

长周期收敛品种不确定性较多，受资金面的影响较大，所以有较大的波动性，而且价格扭曲的幅度也较大。但是，很多投资者只关注价格扭曲的幅度，而忽视收敛时间。当折算成年化收益率计算时，长周期品种甚至会低于中周期品种，最典型的例子，就是到期时间近的封闭式基金，年化折价率反而高于到期时间远的封闭式基金。这有两方面因素：一是部分初级低风险投资者仅关注折价率，忽视到期时间的差别；二是部分投资者预期年化折价率会迅速收窄，所以选择折价较大但到期时间较长的品种。

资深的低风险投资者，会考虑波段性操作长周期收敛品种，利用市场预期和其他投资者的交易冲动，来寻求超额收益。