第二章 巴菲特成立的第一家公司

让我们回顾一下，巴菲特合伙企业(Buffett Partnership，1956-1969年)时期，美好的1950年代

1986年奥玛哈世界前锋报，引述一名巴菲特当年的合伙人，回忆当年他和巴菲特面对面交谈的情形，你得从他家后门进去，穿过厨房、客厅，然后上楼去卧室找他，如果你对作秀和形象感兴趣，那么巴菲特绝对不是你要找的人，综观整个合伙企业时期，在尚未扣除一切费用之前，其平均年报酬率为30%，也就是说，一万美元变成三十万美元，合伙企业肇端之初，巴菲特已经结婚四年，有两个年幼的孩子，他拥有傲人的学术背景，和在华尔街工作两年的经验，但是巴菲特本着拓荒者的精神，和中西部凡事靠自己的农业文化，避开华尔街，选择回到他心爱的奥玛哈，永远在此经营自己的事业，所罗门丑闻期间，巴菲特曾到众议院作证，内州民主党众议员侯格兰将他介绍给众议院的能源与金融小组委员会，他表示他感到非常荣幸，能够介绍内州最有名，同时也是最具启发性的公民给众议院，侯格兰将巴菲特的成功归功于成长于奥玛哈，使得廉洁、纪律与品格的传统价值观深植内心，因而奠定他良好的一生，更重要的是，奥玛哈是一个几乎所有事情都与经济活动有关的城市，许多赫赫有名的大公司的总部都设于此，包含奥玛哈共同基金，联合太平洋公司，康农公司，世界林业保险公司，康宝浓汤公司的工厂，克莱顿大学以及一家大型的健康保险公司，策略航空指挥总部也设立在邻近地区

巴菲特生于一个热中公众事务的富裕家庭，天赋异禀，更活跃于一个非常理想的资本主义经济环境，有一天早上他醒来之后，便独自创立了巴菲特合伙企业，该公司成立于1956年5月1日，当时巴菲特二十五岁，这个小小的企业总共有七位有限合伙人，包括四位家族成员和三位好友，总共募集了十万五千美元，这些合伙人都没有投票权，对公司的营运不得有意见，根据奥玛哈道格拉斯郡法院保留的有限合伙企业证明显示，以下这七位合伙人是1956年乐透彩券真正的大赢家:

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小彼得森 (朋友，奥玛哈) 五千美元彼得森太太 (小彼得森之母，奥玛哈) 二万五千美元桃乐斯．布莱恩．伍德 (姐姐) 五千美元楚门．伍德 (姐夫) 五千美元

小默能 (朋友，奥玛哈律师) 五千美元汤普森 (岳父) 二万五千美元

爱莉丝．巴菲特 (姑姑) 三万五千美元普通合伙人华伦．巴菲特，登记在恩德伍大道5202号一栋租来的房子，出资一百美元，因此合伙企业实际上是以十万五千一百美元的资金开业，巴菲特为合伙企业所作的第一笔投资(不包含自己的一百美元)是到超市用四十九美分买了一本分类帐簿，他后来又投入更多的个人资金到这个业务飞黄腾达的公司，身为经理的巴菲特，每年在计算累积盈亏之后，扣除投资人的6%股利，从剩下的盈余中，领取25%作为管理费用，合伙企业的形式是为葛拉汉工作时得来的想法，我从他的企业模式得到启发，然后稍作更动，合伙企业不是我个人发明的，这一点从来没有人知道，整个合伙企业营运期间，这样的组织体制使巴菲特致富，1956年，巴菲特另外成立了两个单一家庭有限合伙企业，到了1957年，两家公司的资产共达三十万零三千多美元，为了寻求资金，巴菲特拜访投资人，有时甚至拿自己的税单对他们说，你难道不希望也缴这么少的税吗? 合伙企业成立早期，巴菲特曾经拜访一名奥玛哈投资人，请他投资一万美元，那名商人告诉太太他想投资，但是太太说他们根本没有一万美元，我们可以去借啊，太太说，你疯了，今天，这名商人的儿子为当年父母没有作成这笔投资而惋惜不已，因为他们错失成为百万富翁的良机，从那时候起，我们就得一直辛苦的工作，海德是早期的合伙人之一，今天，他是奥玛哈海德-魏兹合伙企业的普通合伙人，海德说，当时我对我家人说，听着，巴菲特每星期会用七天的时间为我们做投资，史坦贝克也是当时的投资人之一，他在哥伦比亚大学认识巴菲特，对他留下深刻的印象，史坦贝克以长期持有波克夏、狮子食品以及其它股票闻名，经过一段时间后，有些创业期的合伙人加码投资，有些合伙人则成为董事，后来，巴菲特又相继成立其它合伙企业，改进原来的合伙企业，1961年底，他将旗下的十个合伙企业合并，公司名称从巴菲特联合公司(Buffett Associates)，改为巴菲特合伙企业，记录显示，1957年该公司获利三万一千多美元，成长10.4%，乍看之下，这个数字也许不怎么突出，但是如果和当年下跌了8.4%的道琼工业指数相比，就显得成果辉煌了，下表是智能型股票投资人，以百分比形式将道琼工业指数与巴菲特合伙企业的获利率所作的比较，1956年巴菲特创立合伙企业之初，他的身价约为十万美元，到了1959年，他的身价飞涨到四十万美元，1982年时，巴菲特的净值飙高至二亿五千万美元，当时富比士将他列为全美最富有的四百人之一，到了1984年，巴菲特的净值更高达七亿美元，历年来，合伙企业一直战胜道琼工业指数，从来没有一年亏损，从1957年到1962年间，道琼工业指数每年平均成长8.3%，而合伙企业则成长26%，根据巴菲特本人的计算，当合伙企业还在他家卧室经营时，其净值已高达717万多美元，巴菲特合伙企业原本一直投资涡轮与无烟煤产品的制造业，从1962年11月起，开始买进一家纺织厂的股票，该公司的名称是:波克夏，巴菲特以每股7.6美元买进第一批波克夏股票，然后又以每股7-8美元的价格陆续买进，他获得了波克夏的财务控制权，并成为董事，从一开始巴菲特就非常清楚，他的任务是以稳重而快速的脚步以复利致富，1963年，巴菲特写了一封给合伙人的信，主题是复利之乐，我从不可靠的消息来源得知，当年伊丽莎白女王原先同意为哥伦布出资三万美元的旅费，但是后来她却没有把发现新大陆所带来的精神收益算在内，在此必须指出，即使当时适用据地为王的游戏规则，这笔交易也不完全是IBM的翻版，若三万美元以年度复利4%投资，粗略估计，到了1962年，将会累积成二兆美元，巴菲特还表示，负责向曼哈顿印地安人道歉的政府官员可能在复利的计算方式里找到避风港，然而复利这种以几何级数生利的方式，显示出长寿的价值，或复利方式可以累进庞大财富，在同一封信里，巴菲特告诉合伙人，公司已从他的卧室迁出，搬到一个比较(事实上非常)传统的办公室，恢复有打卡钟的日子，并没有使我感到一丝不愉快，这一点出乎我的意料之外，说真的，我很喜欢不用在信封背面计事情的新办公形态，1962年，巴菲特将合伙企业搬到奇威广场810号，并且雇用了他的第一名员工史卡特，史卡特负责管理波克夏的债券投资组合，直到1993年退休为止，现在他仍然在波克夏兼差，管理巴菲特的慈善事业，1965年，巴菲特告诉合伙人，如果我们的成绩优于市场平均值，无论成绩是正或负，我们都认定这是表现很好的一年，如果我们的成绩比市场平均值差，你们尽管丢西红柿过来，到了1969年，合伙企业的资产已成长到了一亿四百多万美元，从创业开始，合伙企业的支出就高得令人担心，从1963到1969年，房租从3,947美元涨到5,823美元，应付款与刊物订阅费，从900美元激增到994美元，还好情况没有演变到失控的地步，巴菲特在1969年写给合伙人的信中表示1963年，邓白氏报告对当时羽翼未丰的巴菲特合伙企业给予肯定，交易量稳定，营运状况健全，信誉卓著的合伙企业获得了以下赞辞，这家公司的本质并非追求商业信用，但是却保持及时付清款项的记录，至于该公司的财务状况，这份报告发现，1963年初，合伙企业价值940万美元，包含现金资源、有收益的证券与其它投资，营运状况持续呈现健全的状态，存在两家保管公司的现金平均保持在低等至中等的六位数，其稳固的投资与良好的合伙关系，则带来六位数的高收益，员工一人，地点在一栋砖造大楼八楼的出租办公室，位置偏远的商业区，内部秩序井然，当时，合伙企业的合伙人已经超过九十位，1964年，巴菲特在给合伙人的信中谈到，合伙企业该年年初的资产为1,745万美元，苏珊和我新投资了239万于合伙企业，除了每月我应得的报偿之外，这是我第一次提领资金，如果我不这么做的话，国税局就会因课不到税而大失所望，两年之后他写到，苏珊和我投资了684万美元，这么一来，我就不会在下午溜出去看电影了，这段期间，巴菲特一直强调合伙企业的三大投资领域，一，一般股票，买进价值被低估的股票，然后长期持有，二，套利，因出售、合并、重组而有时间表以及套利情形的证券，三，控制经营权，因拥有极大股份或完全拥有而得以控制该企业，此外，巴菲特还说，我们喜欢管理良好的公司，喜欢正当的企业，我们喜欢加一些酵素到先前沉睡的管理或股东团体，但是我们坚持价值，一个1956年低价买进，被归类为一般的投资是Dempster制造公司，这是一家生产农具的制造商，巴菲特表示，该公司股票的交易价为每股18美元，而其帐面价格则为72美元，一位波克夏股东认为，他们是用以下方法投资Dempster，以帐面价值四分之一买进该公司股票，然后把大部分的帐面价值变现，以获得投资资金，用低负债方式借入资金，从事更多投资，然后以资产分配方式，卖掉核心企业，巴菲特持续小量买进Dempster的股份持续五年之久，到了1961年中，合伙企业已经拥有该公司超过70%的股份了，事情进行的不如预期中理想，因此，巴菲特敦请Harry Bottle来经营，后来他也成为波克夏的投资人，直到现在，Bottle还不时现身，帮助巴菲特走出停滞状态，两年后，这家农具公司被变卖，后来改名为第一碧翠丝公司，由于Dempster是内州碧翠丝市最大的雇主，该市当局便出资从巴菲特手中买下该公司股份，到了1965年，经过集资与成长之后，合伙企业的净资产从十年前的十万五千一百美元，冲到二千六百万美元，巴菲特在春天举行庆祝酒会，他在总部另外租了227平方呎的地方，相当于一个普通房间的大小，1965年，我们成功的战胜了贫穷，更精确的说，我们到去年年底为止，多了一千二百多万美元，1966年，巴菲特写给合伙人的信以这段话开头1965年道琼工业指数上涨14.2%，巴菲特合伙企业则大放异彩，获利率高达47.2%，大概是从这个时候开始，巴菲特开始说，民主制度很好，但是却不适用于投资决策，巴菲特告诉合伙人，他的目标是超过道琼工业指数十个百分点，从1957年到1965年，道琼工业指数平均成长了11.4%，而合伙企业的获利率则为29.8%，他不但达成了预定目标，还超前了许多，我觉得我们现在很接近一种状况，亦即成长可能对我们不利，他说，从那一年后，他几乎每年都会重复这句话，换句话说，他已经老调重弹了三十年以上，而每年的平均获利率仍然维持在20%以上，关于波克夏纺织厂，巴菲特写到，这个价格(每股7.6美元)，部份反应出先前的管理阶层，决定因应整个纺织业大环境的变迁，关闭一些已经跟不上时代的工厂而导致的庞大损失(老的管理阶层过了很长一段时间才终于正视这个问题)，二次世界大战后，该公司的业绩就已经大不如前，1948年是波克夏纺织厂的黄金时期，该年的税前盈余为2,950万美元，是十一个工厂，雇用了一万一千名员工的产出所带出来的盈余，1965年春天，我们取得波克夏的控制权时，该公司只剩下两个工厂，约二千三百名员工，出乎意料的是，剩下来继续营运的单位，拥有绝佳的管理人员，我们不需要从外面调兵遣将予以支持，我们最初以每股7.6美元买入(但是平均买进成本是每股14.86美元，这反映了1965年初的买气旺盛)，到了1965年底，光是该公司的净营业资金(尚未将工厂与设备的价值计算在内)就在每股十九美元左右，拥有波克夏纺织厂是件令人愉快的事，毋庸置疑的，纺织业本身的景气是决定该公司赚钱与否的关键因素，很幸运的是，我们有柴斯以一流的管理手法经营整个公司，以及好几位在纺织界最优秀的业务员，带领不同的部门，在这个竞争激烈的市场，虽然波克夏可能不如全录，Fairchild相机或国际牌录放机赚钱，但是拥有波克夏令人感到安心愉快，正如我的西岸哲学家(巴菲特也曾经引用过东岸哲学家的话)所说的，节食菜单里最好同时有燕麦与奶油泡芙

1966年巴菲特在写给合伙人的信中表示，有一家合伙企业，其两名股东都持有10%的股份，以五百万美元的代价，买下总部设于巴尔的摩Hochschild连锁百货公司的全部股份，巴菲特的合伙企业买下多元零售公司80%的股份，而多元零售则买下Hochschild，这家连锁百货业绩一向欠佳，巴菲特合伙企业于是在1969年，用与购入时相去无几的价格，卖给了通用超市，1966年，合伙企业的表现依然强劲，巴菲特在1967年的信中表示，1966年是合伙企业成立的第十年，和道琼工业指数相较，我们创下了史无前例(包含过去与未来)的辉煌记录，这值得好好的庆祝，我们领先了道琼36%，因为合伙企业的成绩是正20.4%，而道琼则为负15.6%，巴菲特在1968年的信上指出，从很多方面来看，我们在1967年的表现可谓相当出色，整体表现是正35.9%，而道琼则是正19%，原先我们设定要比道琼指数高出10%，去年的成绩远远超越了预期目标，我们的总盈余为1,938万美元，即使在通膨速度加快的情况下，还是可以买到一大堆百事可乐(当时巴菲特喝樱桃百事可乐)，由于卖出了许多长期持有，现在在股市非常热门的股票，因此我们的税前收益为2,737万美元，这和我们1967年的获利表现无关，但可以激励你们对四月十五日的大社团兴起热烈的参与感，他也在同一封信中宣布，透过合伙企业控制的两家公司，多元零售和波克夏纺织厂，购入两家公司，亦即联合棉花商店和全国赔偿公司以及关系企业全国火险与海事险，联合棉花商店后来更名为联合零售商店，联合棉花商店由多元零售购入，全国赔偿则由波克夏购入，1968年，公司的员工、眷属与他们的孩子，总共在巴菲特合伙企业投资了1,500万美元，巴菲特在1968年的信上，明显的表达了他对传言中股市崩盘的忧心忡忡，一言以蔽之，我无意预测一般事业或股市未来的动向，但是，就目前而言，证券市场和缺乏短期预期价值的商业界，都出现了滚雪般的现象，我担心这很可能会造成长期不良后果，那些类似参与连锁信的活动，炒热股市风潮的人(例如企业创始人，高层雇员，职业顾问，投资银行家，股票投机客等等)，赚的钱多到令人叹为观止，从1957年到1968年，道琼的年复合成长率为9.1%，巴菲特合伙企业的成长率为31.6%，巴菲特谈到这一点，曾经被我批评为暮气沉沉的投资管理业，如今在许多方面都有了蓬勃的发展，某企业(这是一家人尽皆知的老字号)的一名投资经理，掌握了超过十亿美元的共同基金，他在1968年开办新顾问服务时表示，美国国内与国际间日趋复杂的经济情况，使资金管理变成全时的工作，一位优秀的资金经理人，不能以每个星期甚至每天为单位来研究证券市场的动向，他必须分秒必争的掌握证券市场的脉动，哇，巴菲特写到，看了这种文章之后，我连出去喝杯百事可乐都有罪恶感，1969年，巴菲特写到，大约十八个月以前，我曾经向诸位提到，基于大环境与个人因素的改变，我决定修改我们未来的营业目标，他表示，投资环境变得越来越消极，令人失望，此外，我不想一辈子把全副精神放在跑赢一只投资兔子上，想要放慢脚步的唯一办法就是停下来，当然，在今天，巴菲特的公司组织与合伙事业稍有不同，他仍然将全副精神放在跑赢哪只投资兔子，好多得鲜美的红萝卜，从1957年到1969年末，合伙企业的年度复利报酬为29.5%，而道琼工业指数则为7.4%合伙企业解散，波克夏开始营业

巴菲特解散了合伙企业，将利润按时持股多寡计算的波克夏股息，分配给投资人，他给了他们不同的选择，可以按比例计算保持多元零售或波克夏的的股份，或者，也可选择领取现金，此外，他也愿意帮助投资人投资债券，他甚至向投资人推荐其它的理财专家，亦即他的老友鲁昂，鲁昂于1970年创立红杉基金，为原巴菲特合伙企业的有限合伙人提供服务，多年来，红杉基金业绩卓越，持有许多和波克夏相同的股票，例如Freddie Mac和富国银行，红杉基金约有四分之一的钱都放在波克夏，1969年底，拥有一百名成员的巴菲特合伙企业宣告停业，而当时股市也正进入长期的失控状态，1973年到1974年间，终于崩盘，也许巴菲特很熟悉莎士比亚戏剧冬天的故事的台词，被熊追逐，退出，巴菲特对股市的忧虑，使他及时全身而退，合伙事业停业时，波克夏流通在外的股票为九十八万三千五百八十二股，巴菲特合伙企业拥有其中的六十九万一千四百四十一股，这些股票的价值已经涨到一亿零五百万美元，其中二千五百万属于巴菲特个人，他把大部分资金投资到波克夏，他对波克夏的管理和财务产生兴趣，波克夏于1969年购入伊利诺国家银行，与同样位于伊州的洛克福信托1970年八月一日，波克夏在奇威广场大楼的第十四楼开始营业，当时波克夏有三大事业，纺织厂，全国火险与海事险公司与全国赔偿公司的保险业务，以及伊利诺国家银行与洛克福信托，此外，也拥有太阳报公司，布莱克印刷公司，和盖特威保险公司70%的股份，但是这些公司在财务上表现还不够份量，1969年，波克夏购入奥玛哈太阳报和其它一些周刊，1981年，亦即奥玛哈太阳报结束营业前两年，波克夏将这些事业全部出脱，1970年，巴菲特在给合伙人的信中，向合伙人道谢，感谢他们让他自由的运作，我做事的时候，不用担心有人在事后批评，做不合逻辑的讨论，或对我有所斳肘，你们容许我自由的打球，而不在一旁干涉我用什么球杆，该怎么握杆，或者向我报告其它球员打得多好，对此，我深表感激，你们宽容的气度与心态，在你们获取的辉煌获利上反映出来，如果你们觉得我说得不对，那就是低估了鼓励与谅解的重要性，这两个因素足以使人为的努力与成就得到最大的报偿，我们可以由此看出巴菲特在激励人心和管理两方面的卓越才能，但是巴菲特在企业与投资方面的天才绝不仅于此，我们可以分为三方面来说，而这三者又彼此相互作用，一，财务金融，巴菲特深知投资报酬率是投资最重要的观念，他知道该如何使波克夏的投资获得最大效益，二，经济，巴菲特对经济前景相当敏锐，他知道该如何让波克夏在产业环境中占优势，他能洞悉消费者的想法，预测哪些企业享有最佳的长期竞争力，三，管理和激励人心的能力，巴菲特了解人的感受，鼓励和谅解的重要性，他们能够使一个人发挥最大的成就，他将这些善意视为人为的资本，并加以谨慎的栽植与培育，综合以上因素，巴菲特的确是个相当特殊的人物，他视自己的工作是多面向的，就像爱因斯坦如何看待太阳系，佛洛依德如何看待脑神经系统一样，因为巴菲特的天才获致的成就不言而喻，合伙企业停业之后，这个有点古怪又不循正统的年轻人，心中正怀抱着一个更远大的计画，现在先看看他写给合伙人的两封信合伙企业第二年，巴菲特写给有限合伙人的信1957年股市概况

我在去年给合伙人的信中曾经表示，我对股市的看法是，股价高于公司的内在价值，这是指那些热门股，如果以上的看法正确，它很可能导致所有股价严重下跌，包括被低估和被高估的股票，尽管如此，我想五年之后，股价不太可能会像现在这么低，即使碰到大熊市，也应该不至于严重损及我们套利操作的市场价值，如果股市能恢复到价格被低估的状态，那么我们的资金就可以完全放到一般投资上，到时，也许还可以借贷若干款项以进行投资，相反的，如果股价不跌反涨，那么我们就必须改变方针，视盈余多寡降低一般投资，并增加套利操作的投资组合，以上这些想法并非表示股市分析是我关心的事，我随时都将心力放在观察价值被低估很多的证券上，去年股价稍微下跌，我之所以强调稍微是因为，只对新闻稍加留意，或是和股市新手交谈就会发现，大家都认为股价会跌的更厉害，事实上，在目前的企业环境，公司的获利能力比股价跌的更多，这意味着，投资大众对热门股及整体经济前景仍然保持乐观的态度，我无意预测企业或股市的未来，以上的陈述旨在排除股价已经重挫，股市已经跌到最低点的错误观念，基于长期投资价值来看，我仍然认为股价偏高1957年的投资状况

股市不振已经为被低估的股票制造了更多机会，因此和去年相较，我们投资了更多套利性质的低价股，也许现在应该对套利一词，做更进一步的解释，套利就是当某公司出现特定决策时所作的投资，此一决策不像低价股以股价上扬为考量，而是以利润为考量，举例来说，促成套利的公司决策包括，出售、购并、破产、招标等等，不论发生上述哪一种情形，对投资计画造成的风险是，必须放弃原投资计画，而非经济环境的恶质化或股市全面下跌，1956年底，我们的一般投资对套利投资比是70:30，现在则为85:15，我们去年有两种不同的持股部位，现已达一定规模，可能必须做些决策，其中之一是各合伙企业的一般投资组合占10%到20%，另一者则占5%，这两种部位可能还可以持有三年到五年的时间，但是它们目前似乎具备了高平均年度报酬率的潜力，而且风险很小，它们不属于套利的类型，而且不受一般股市状况的影响，当然，如果股市大幅上扬，我想我们在这方面的投资组合表现就会落在股市之后1957年的成果

1957年，三个于1956年成立的合伙企业，表现得都比股市优越许多，年初时，道琼工业指数为499点，年底则为453点，下跌了64点，如果有人持有道琼指数的股票，它将会收到22点的股息，如此一来，整体的损失便降低到42点，或全年为8.4%，不论投资任何一种投资型基金，大概都会出现类似的亏损状况，就我所知，今年所有投资股市的投资型基金都没有赚钱，1956年所成立的三家合伙企业，今年都有盈余，1956年底的获利分配分别是6.2%，7.8%，25%，第三家合伙企业的优异成绩，对前两家合伙企业的股东来说，势必引起一个问题，这样的卓越佳绩强调了短期间运气的重要性，特别是在何时收到资金，第三家合伙企业是在1956年最晚成立的一家，当时股价较低，而且有几档股票特别有吸引力，因为基金充裕，所以第三家合伙企业可以利用当时的条件大量投资，至于第一、二家公司已在股市投资很多，所以当时只做了小额的投资，基本上，所有合伙企业都投资相同股票，百分比也大同小异，但是在早期，可利用的资金在不同时期和不同股市状况皆有差异，所以当时投资成果的差异性会比后来明显，以后，如果我们的表现比道琼平均指数高出10%，我就非常满意了，所以三家合伙企业在1957年的成绩可说是非常优异，而且可能优于其它年度的平均表现，1957年中，两家合伙企业宣布成立，它们的年收益状况比道琼平均指数相去不远，换句话说，1957年中开业的合伙企业其表现与道琼指数一样下跌了12%，如今，它们的投资组合已经接近1956年成立的合伙企业，整个团队未来希望出现更亮丽的成绩

成果分析

某种程度而言，我们在1957年的表现之所以够较平均水准优异，是因为这一年大部分的股票表现都不尽理想，因此从相对的角度来看，我们的表现在熊市会比在牛市好，所以在解读成果时，要把股市有利于我们获利的表现列入考虑，如果那一年股市飞涨，我们的获利表现若能和道琼指数的成长一样，我就非常满意了，我可以肯定的说，我们的投资组合在1957年底的价值，优于1956年底，促成成绩佳的原因有二，其一是股价普遍很低，其二是我们有更多时间买入价格被低估的股票，买入这类股票需要极大的耐心，我先前提到，我们最大笔的投资，约占各个合伙企业资产的10%到20%，我计画未来所有的合伙企业对被低估股票的投资都能达到20%，但是这急不得，计画购入之际，我们当然最希望股价不变或下跌，因此很多时候，我们的投资组合很可能状似死气沉沉，这种需要耐心的投资策略，可以让长期利润发展到最高点，我试着在信中提出所有我认为诸位感兴趣的事项，在不讨论特定事件的前提下，尽量揭示我们的投资理念，如果诸位对公司营运有任何疑问，请不吝赐教1958年2月6日

巴菲特在1961年的一封信写到

1960年的股市概况

一年前，我曾经对1959年的道琼工业平均指数给人错误的印象有所批评，该年道琼工业指数从583点涨到679点，成长了16.4%，虽然该年度几乎所有的投资公司都有获利，但是仅有步道10%的公司表现与道琼工业指数相当或超前，道琼公共事业平均指数小幅下降，铁路平均指数则大幅落后，1960年的情况正好相反，道琼工业指数从679点降到616点，下跌了9.3%，即使把所有指数投资人应得的股息加回去后，跌幅仍达6.3%，然而公共事业平均指数则呈现理想的成长，虽然现在还看不到所有的年报，据我猜测，将近九成的投资公司都比道琼平均指数的表现为佳，绝大多数投资公司这一年的整体表现都在正负5%之间，在纽约证券交易市场登记的653种普通股出现亏损，404种有盈余1960年的成果

我一直秉持着一个不变的目标来管理合伙企业的基金，亦即我们的长期表现要优于道琼工业平均指数，我相信几年下来，道琼工业指数会和几家大规模投资公司的表现并驾齐驱，除非我们也能有如此优异的表现，否则合伙企业就没有存在的价值，但是我也曾经说过，无论我们的表现多么优越，也不能以此断言，我们的平均表现优于道琼工业指数，事实上，如果我们能在股市稳定或受挫的情况下表现得比平均值理想，或者在股市呈上扬状态时表现得比平均值差，我们才可以说占了优势，依我的观点，如果有一年我们下跌了15%，而道琼工业指数下跌了30%，另一年我们和道琼指数都成长了20%，那么我们前一年的表现要比后一年理想，年复一年，我们的营运状况可能有好有坏，但是没有必要因为成果的好坏而兴奋或沮丧，最重要的是要低于标准杆，如果标准三杆的洞你挥了四杆，标准杆五杆的洞你挥了五杆，前者的成绩并不比后者好，但也不能就此断定，这两种情况都得不到好处，我之所以要揭示以上的投资哲学，是因为我们今年增加了新的投资伙伴，我希望他们务必了解我的目标，我用何种方式达成此一目标，以及我一些众所皆知的缺点，了解这些背景后，我们就不会对1960年的表现高于平均水准而感到意外，相较之下，道琼工业指数下跌了5.3%，我们的七个合伙企业这一年却成长了22.8%，合伙企业在扣除了一切开支，但未扣除有限合伙人的利息，或普通合伙人的配额，1957年至1960年四年来的表现如下表巴菲特合伙企业成长率(%) 道琼工业指数成长率(%)1957年 10.4 -8.4

1958年 55.6 26.9

1959年 95.9 52.2

1960年 140.6 42.6

有一点必须再次强调，这些是合伙企业的净利，合伙企业的净利由每一个合伙企业所选择的合约决定，整体的盈亏，是以市场对市场(Market to market)为计算基准，在资金可以任意加入或提出的前提下，这种方法是以合伙企业年初时变卖之所得，和变卖后的盈亏为计算基础，这个结果当然和以证券之价格为价值，而且只有在证券实际卖出后才计算其盈亏的税后价值有所不同，以复利为基准，最后的结果如下表所示。

虽然四年是一段很短的时间，不能据此妄下定论，但是由此足以证明我们先前的说法，亦即我们在股市稍稍下挫或停滞不前的情况下表现较佳，这项结果不仅肯定了这个说法，同时也显示，和绩优股比起来，我们的股票组合显得比较保守，但是绝对不具传统色彩，如果热门股强劲上扬，我们可能就很难和他们的表现相比了

合伙企业的多元性

从表可以看出，我们的合伙企业家族正在成长之中，和整体的平均值表现值表现比较，我们合伙企业家族当中没有任何一家的持续表现比平均值好或比平均值差，虽然我竭力让所有合伙企业以相同的比例投资相同的证券，每年还是或多或少有不同的情形出现，如果将现有所有的合伙企业，归并为一个更大的合伙企业，这种差异当然就会降低，如此一来，还可以减少许多细部作业与不少开销，坦白说，我希望几年内能够朝这个方向努力，问题是，许多合伙人都表示，他们比较喜欢目前各属不同合伙企业的形态，除非合伙人全体一致赞同，否则我不会采取任何行动

预付款项

好几位合伙人曾问及是否可以在年中把钱存放到他们的合伙企业里，虽然曾经发生过一次例外的状况，但是在有限合伙人超过一个家庭的状况下，很难在年中修改合伙契约，因此，在一个混合式的合伙企业中，只能在年底增加额外的投资，我们可以在年中接受提前付款加入合伙企业，并从付款日算起到年末付给6%的利息，年末时，依据合伙人修改过的契约，合伙人所付之款项加上利息，将一起并入合伙企业的资本，才开始分享盈亏山朋地图公司

去年我曾经向诸位提到一项投资，这项投资非比寻常的占了我们净资产很高的比率(35%)，我还顺带提到，希望1960年时就能完成这项投资，我的愿望实现了，你们也许会对这庞大投资的始末感兴趣，山朋地图公司出版并不断修正美国所有城市的详细地图，举例来说，单单是奥玛哈的地图册可能就重达五十磅，而且对每栋建筑都描绘得非常详尽，他们用剪贴的方式显示新的建筑物，住户的变更，新的防火设备，变更的结构材料等等，大约每年修订一次地图的内容，每隔二十年或三十年，当剪贴的方式已经不再可行时，该公司便出版新地图，为一位奥玛哈客户修订地图的成本约为每年一百美元，这份地图囊括了详尽的细节，包括，街道下方水管管线的直径，消防栓的所在位置，房屋屋顶的结构等等，这是火险公司不可或缺的资料，该公司的保险部门，座落于中央办公室，可以由全国各地的业务代表去评估企业，他们所持的理论是一张图抵得过一千个字，经过评估之后，他们可以判断风险的评级是否正确，一个地区火灾时的暴露程度，适当的再保措施等等，山朋大部分的业务集中在大约三十家保险公司，但是他们的地图也卖给保险业之外的客户，例如，公共事业，房地产公司和税务机关过去七十五年来，这家公司几乎是以垄断的方式营运，每年的利润几乎完全不受景气影响，也无须进行促销活动，该公司营运早期，保险业担心山朋的获利过高，因此在山朋的董事会安排了几个颇有地位的保险业者，担任监督之职，1950年早期，一种竞争性强，被保险业称之为书里法的方法，入侵了山朋的范围，并使其地图业务的税后盈余，从1930年平均每年超过五十万美元，锐减为1958年与1959年的获利低于十万美元，如果将这个时期经济走势向上的状况列入考虑，该公司原有的庞大而稳定的营收能力，几乎完全被削弱了，但是在1930年代早期，山朋早已经开始累积其投资组合，由于该企业对资金的运用没有任何限制，因此所有的盈余都可以投入投资计画，经过一段时间之后，山朋共投资了二百五十万美元，半数投资于债券，半数投资于股票，因此，该公司的投资组合欣欣向荣，而地图业务则日渐萎缩，这种趋势尤其以过去十年最为明显且容我向诸位说明这两种极端分歧的因素，1938年，当道琼工业指数还在100点到120点之间时，山朋的股票为每股100美元，1958年，道琼指数在550点左右，山朋每股为45美元，但是同样在这段期间，山朋的投资组合的价值从每股20美元涨到每股65美元，事实上，这些数字足以显示，在景气与股市都很萧条的年度，1938年山朋股票买主，对该公司地图事业的正面评价为每股90美元(110美元减去与地图事业无关的20美元投资价值)，在1958年极度活络的气氛下，该地图事业的评价被估为负20美元，因为该地图公司完全没有利润收入，股市买家更加不愿意以超过70美分的价格，购买该公司投资组合里一美元的东西，目前的状况是如何演变成的? 无论在1958年或1938年，山朋都拥有保险业所需价值不菲的丰富资料，如果要复制他们长久以来收集的全部细节资料，将花费数百万美元，除了梳理法之外，地图公司付了高过五亿美元的火险保费，但是多年来，山朋销售与包装产品及资料的方式一直未变，这种停滞不前的状态，终于在公司的营收上反映出来，投资组合优异的表现，蒙蔽了大多数董事的眼睛，使他们无视于地图公司应该回春的必要性，山朋每年的销售额约为二百五十万美元，拥有价值约为七百万美元的有价证券，投资组合获得的盈余相当可观，该公司没有任何金融上的顾虑，保险公司对地图的价格相当满意，而股东也一直有股息收入，但是，在八年之间，股息下跌了五次，尽管如此，没有任何记录显示该公司有减薪，或降低董事长与委员会费用的动作，在我参加董事会之前，十四名董事中有九名是保险界的闻人，他们拥有该公司流通在外十万五千股股票中的四十六股，他们在大公司都身居要职，这意味他们有一定的资金，至少可以做出相当的承诺，但是这群人当中最多的持股数为十股，他们所经营的保险公司中，部份持有小量股份，但相对于他们所持有的投资组合，这只是象征性的投资，过去十年间，这些保险公司在涉及山朋公司的股票交易中，一直站在卖方的角色，第十名董事是该公司的律师，他持有十股，第十一名董事是一位银行家，也持有十股，他看出该公司发生了什么问题，也积极地指出这些问题，后来也增加自己的持股，另外两名董事是山朋的高级主管，他们共有三百股，他们两位能力很强，也意识到公司的问题所在，但是在董事会却一直扮演驯服者的角色，最后一位董事是已过世的山朋董事长的儿子，而这位前董事长的遗孀则持有一千五百股，1958年底，前董事长的儿子对公司的走向不甚满意，他要求公司让他担任最高主管职务，但遭到拒绝，因而提出辞呈，公司接受了他的辞职，这件事发生后不久，我们提议购买他母亲所持有之股份，为她接受，当时还有另外两方持有大量股份，其一约持有一万股(他们是某家证券公司的客户)，另一方持有八千股，这些投资人也对该公司的现状不满，希望该公司的投资组合能和地图事业分开来，这和我们的心态不谋而合，接下来，我们透过公开市场购入该公司股票，因而所持股份增加为二万四千股，三大集团持股共约四万六千股，我们希望把这两个事业分开，将投资组合以公平价值变现后，致力于重建地图公司的获利能力，如果能够将山朋丰富原始资料，运用电子设备将数据转换成对消费者有用的形式，这倒不失为增加地图公司收益的良机，然而，董事会对任何改变都施以非常之阻力，特别当这些建议是由一个局外人提出，虽然管理阶层完全赞同我们的计画，而且布兹、艾伦与汉弥尔敦管理专家公司也提出过类似的建议，为了避免一场代理权大战(未来不太可能发生这种情形，但是如果发生，我们也一定稳操胜券)，也为了避免时间上的延误，因为山朋大部分资金都投资在现行价格我们根本问津的绩优股上，于是衍生了一个计画，亦即以公平价值，让想退出的股东如愿以偿，经过证交所裁决，认定了这个计画的公平性，山朋72%的股票，相当于一千六百位股东的50%，都以公平价格交换投资组合中的证券，山朋公司还有超过一百二十五万美元投资政府债券和市政公债作为预备金，而原先可能要付给的一百多万美元公司资本利得税也免除了，留下来的股东享有稍微增值的资产价值，大幅成长的盈余，和提高的股息率，当然，以上这出小小的戏剧，只是粗略的描述了这个投资行动的概况，但是我们可以从中窥得，投资行动有保密的必要，以及无须在一年这么短暂的时间评估投资的成果，类似控制状况的情形可能至为罕见，我们赖以维生的是买进被低估的股票，在被低估之价值修正之际卖出，而且其利润是取决于公司而非股市情况的特殊状况投资，合伙企业的基金得以继续成长，控制情况也可能提供更多的机会，审计人员应该会在一周内，将诸位的财务报表和报税资料寄到府上，如果你对报告或这封信有任何问题，敬请不吝指教

华伦巴菲特

一九六一年一月三十日