第7页 | 永恒的价值-投资天才沃伦·巴菲特传-安德鲁·基尔帕特里克

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第五章猜猜波克夏的股价

巴菲特在1998年波克夏年会结束之后，出现在波尔仙珠宝店，他身旁围绕着一小群波克夏股东，只听见他又在喃喃重述，在波克夏的成长史上，其日益壮大的规模如何铸造了里程碑，如果继续发展下去，波克夏成长的脚步势必要缓和下来。

然后巴菲特眼中闪烁着光芒说，看看我们能让它飞得多高，结果应该相当有趣，过不多久，波克夏的股价就做了有史以来最大的跃进，在几个月之间，从一股五千九百美元，涨到八千美元，多年以来，波克夏帐面价格23%的平均成长率，和股价将近30%的平均年成长率，几乎在所有投资图表上都拔得头筹。

波克夏和所有股票一样都尝过挫败的滋味，但是它持续进展，就如同古罗马诗人维吉尔在他的作品Aeneid中所说的，藉由不同的机缘，藉由所有的无常变化，我们成就一切。

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波克夏能够以如此惊人的脚步持续成长吗? 答案显然是否定的，1960年代，巴菲特曾经说过，公司的规模是它本身最大的绊脚石，他在1963年时写到，如果年度表现能比道琼指数稍微好一点我就很满意了，1964年他写到，我相信我们的盈余无法一直超越道琼指数，巴菲特是第一个表示波克夏无法维持高成长率的人。

如果未来35年，波克夏股价保持每年成长30%的速度，那么届时每股股价就会高达数亿美元，而波克夏的总市值也会高达好几兆美元，这将是今天美国国民生产毛额的好几倍，到时候波克夏就拥有整个地球了。

新闻周刊的华尔街主编史龙于1996年写到，以今天的股价买下波克夏的投资人，如果期待它未来三十一年的表现能和过去三十一年一样亮丽，无异于是等待奇迹出现，巴菲特依然聪明绝顶，但这是一个数学问题，波克夏的市值超过四百亿美元，巴菲特于1965年5月10日接收波克夏时，其市值为一千八百万美元，如果以此速度持续下去，到2027年秋季，波克夏的市值将高达七十五兆美元，我们说的是上兆的数字，这大约是美国国民生产毛额的十倍左右，这种情况绝对不可能发生。

巴菲特在1995年的年会上说，如果波克夏每年的成长率为帐面价值的23%，它就会吃掉整个国内生产毛额，我们有时候会想象那种光景，但是那不太可能会发生。

这个世界上也有巴菲特不想拥有的东西，但他现在显然已拥有最美好的部份了，他也看出波克夏在世界舞台所扮演的角色，但很多投资人不相信波克夏的股价会继续上扬。

以下请看看波克夏股价惊人的成长佳绩，它像浴火凤凰般，从1965年每股12美元，涨到1998年的七万美元。

一股波克夏A级股足以作为房屋头期款一股波克夏A级股股票买不到一栋房子，但足以付头期款，或者，它也可以是买座城堡的头期款。

有位女士曾经打电话给她的股票经纪人，说她户头里有二千五百美元，想买一股波克夏股票，甜心，你少了一个零，她的经纪人回答说，另一次宴会上，一名股票经纪人问一位波克夏股东，波克夏股价为何? 他得到的答案是三三，股票经纪人凑近他太太欢呼到，他说三千三百美元，这次，又少了一个零。

波克夏高达五位数的股价是它惊人处之一，一股波克夏足以买一辆BMW，至少一股A级股买得到，即使是股价只占A级股三十分之一的B级股，一股也能买到一辆老爷车。

我从来没买过波克夏股票，因为我觉得它太贵了，已过世的康南表示，他是奥玛哈的女装连锁店J．柏拉格的总裁，康南不但和巴菲特熟识，而且相当了解他在金融界缔造的记录。

一名在华尔街一家大证券公司担任高级主管的哈佛企管硕士也发出同样的论调，他不但非常了解波克夏，而且也见过巴菲特，波克夏的股价高得令我买不下手，我知道价格背后的东西比什么都重要，但我想到的只是整批交易的价钱，他说他查过波克夏的股价，当时是每股一千美元。

我无法向客户推荐这支股票，许多股票经纪人都这样说。

其它令投资人裹足不前的因素还有︰对我来说它的血统太高贵了。

那是没有股息的股票。

那是不分割的股票。

那是我听过最疯狂的股票。

我觉得它不合常理。

我想等他去世之后再买。

浏览一下纽约证交所的行情板，你会发现很多股票的股价都在三十美元到四十美元之间，然后你再看到B字头的部份，找到波克夏，它是以五位数字进行交易。

波克夏股票首度被列入华尔街日报时，巴菲特接到一通电话，对方问他，波克夏股票是否很快就要分割，如果真有分割计画，是否现在就可以让华尔街日报知道，为了把波克夏列入，该报的店头市场一版必须重新排版，才容纳得下波克夏当时四位数的股价，被逗笑的巴菲特向对方保证，他们绝不会分割，并请该报尽管重新排版，打电话来的人仍然不放心，他告诉巴菲特，波克夏的股价成长速度很快，所以他索性将该栏设定为可容纳五位数字，以防万一。

波克夏的股价让无数投资人和股票经纪人瞠目结舌，这是什么? 一定是我的计算机出了毛病，一般人的反应都是如此。

波克夏是独一无二的股票，很多股票经纪人根本没听过这支股票，大多数证券公司也不注意它，对它也没特别意见，因此股票经纪人便无法向顾客推荐，除非他们以曾经研究过波克夏为由说服公司，股票经纪人在股价机上寻找关于波克夏的报告时，通常会发现，错误-BRK，输入无效，没有报告。

波克夏的佣金非常低，对大多数股票经纪人来说，不值得他们费尽唇舌推销一个五位数字的股票，波克夏是纽约证交所股价最高，交易量最少的股票之一，由于股价很高，所以少许几股的买卖就足以构成一笔大交易，股票经纪人的佣金是将股价与交易数量都列入考虑，通常几股的佣金不超过一百美元，波克夏股票在价位高，交易量少的情形下，经纪人所得的佣金少之又少。

在某些折扣券商，如果你买进一百股波克夏股票，只需付38.5美元的佣金，有时甚至只需付此数的一半，而一些股价低的股票，交易金额与此相当，但必须付上百美元的佣金，若在提供完整服务的经纪公司，佣金可能要上千美元。

在提供完整服务的经纪公司，买卖一股到一百股或甚至更多股股票的佣金大约是一百美元，波克夏有点像共同基金(因为佣金很低)，所以基本上交易量几乎等于零，伯明翰的经纪人卡拉汉表示，事实上，波克夏的确是一个没有交易量，费用低的共同基金，投资人一旦买进波克夏股票，通常都不会卖出，经纪人很难在一买一卖之间赚到佣金，因此波克夏股票不是股票经纪人心目中最理想的股票。

我从1980年代初期开始购买波克夏股票，说得更准确一些，我是从1981年到1987年之间陆续买进，布廉纳说，他是俄亥俄州的律师，他表示巴菲特坚持高品质管理和眼光长远的作风相当吸引他，我不懂如何聪明的卖股票，也从来没有卖出过任何手上的股票，这些财产将由我的孩子继承，而现在我才三十七岁。

巴菲特在1984年表示，超过90%的波克夏股东，已经持股五年以上了，而对于95%的波克夏股票持有人来说，他们第二大的投资通常不及既有的波克夏股票价值的一半，波克夏股东的忠诚度都很高，这些人中很多人的净值都是借着持有波克夏股票累积起来的。

由于浮存金很小，交易次数也很小，如果你和韩德森兄弟公司的董事长麦魁尔一同站在他在纽约证交所的专属位置，在这波克夏和其它八十多文件股票交易的重镇，两笔波克夏股票交易之间，可能相距一到两个钟头，有时相距一天，韩德森兄弟公司是纽约证交所中至今仍持续营运，最老排的专业经纪商。

巴菲特还记得1988年，波克夏正式在纽约证交所挂牌交易时，他告诉麦魁尔，如果下一笔波克夏的交易是在两年后，我就要说你获得巨大成功了，巴菲特开玩笑说，当时麦魁尔对他的话没有什么反应。

1991年七月25及26日两天，波克夏交易量为零，隔天打破僵局，有十股波克夏股票易手，这为华尔街术语约定交易赋予新的意义，巴菲特很喜欢这一点。

巴菲特在1988年的年报中写到，我们的目标是希望吸引长期持股的投资人，他们在买进的时候，没有订定卖出的时间表和价格，而是打算永远持有。

股票经纪人和新闻记者，常常因为对波克夏的高股价一无所知而感到不好意思，1989年有一天，波克夏股价一下激升一百美元，变成每股八千五百五十美元时，某家证券公司的职员说，一定哪里不对，我必须帮你找个经纪人来，天啊!

我的头快要爆炸了。

第一个数字往往被遗忘，而任何正确的数字却又显得很可疑，例如，美联社在1989年注销的本益比为一万一千一百倍，乖乖!1990年注销的本益比仍然高达一万一千六百多倍，但实际上为十七倍左右，这和1991年的十一万二千多倍比较便堂呼其后了，这个数字超出了所有价值投资人的限度。

高本益比的公司似乎不会固定不变，1991年，本益比为24万多倍，1991年，巴隆杂志公布的本益比为25万多倍，波克夏天价般的股价，使得多家报纸都无法将其股价挤进已设定的字段中，1989年美联社发现，波克夏的股价已超出该社专门处理股市行情的计算机程序中所设定的每股最高价8,192美元，于是不得不将程序加以修改。

1989年底，连续好几天，亚特兰大的股市行情电话报价服务，将波克夏股价报为负83美元，1990年，波克夏股票的交易量最初为10股，却被记录为六千股，波克夏在一天之内的交易量很少到达六千股，因为今年该股票的易手率仅有4%，每日交易量平均为150股。

同时间，有一家证券公司的报价机显示波克夏的交易量为六千股，而且也正确的显示当日最高价格为8,725美元，但是却将当日最低股价写成175美元，1990年的表现虽不甚理想，但还没有坏到这种程度。

另外有一天，波克夏的股票一天之内就高涨了175美元，成为八千三百美元，创下该公司股价的新高记录，隔天的华尔街日报股市行情板，将前一天波克夏的最高股价写成158美元，最低价8美元，终场以108美元收盘，当日下跌801美元，对于这样的错误报导，该怎么说呢?

1995年某天早上，彭博的电报资料显示，波克夏的股价为37,000加上15,000美元，这些错误的报导使我们想起巴隆杂志上的一则卡通，今天股市如火箭般窜升了四千多点，然后又重跌了五千六百点，直到终场前两分钟，才又回升了1.32点。

华尔街日报也表示，波克夏1993年的营业收益为每股413,000美元，但是正确的数字应该是每股413美元，有一次股市重挫，伯明翰的波克夏股东艾洛德，打电话请股市经纪人为他报价，他得到的消息是，波克夏下跌了七百美元，以每股二百美元的价格交易，艾洛德的下一步是，走进债务人监狱，我出去买了一碗汤，试着让自己振作一点，但是我什么都吃不下，他说，他真希望经纪人报价有误，结果真的报价有误，还有一次，他打电话给伯明翰的折扣券商，想从户头中转三千美元到自己的银行帐户，先生，你现在户头里只剩下二千四百美元，此外，你还欠我们四万五千美元，你很快会收到我们寄出的一大笔帐单，电话那端的人对他说。这怎么可能? 我的帐户里不是有三十二股的波克夏股票吗? 他问到，嗯，你的波克夏股票现在的交易价为77.5美元，经纪人回答到，小姐，波克夏的股价应该是7,750美元，艾洛德表示，好吧，我们会去查查看，她的声音里透露出极度的怀疑。

艾洛德将巴菲特将之为投资界的布莱恩(编着，美国大学足球教练，终其一生共获得三百多次冠军，是美国大学足球赛有史以来获得最多冠军的教练)，有一次他试图说服一名女股票经纪人买一股波克夏股票，她的回答是，八千美元，我可以用这笔钱买一件及膝的貂皮大衣了，你应该重新调整一下你的优先级。

艾洛德也记得曾经向某人建议波克夏是个很好的投资标的，我永远不会投资那一支股票，那个人回答他，为什么呢? 艾洛德问他，嗯，个人原则问题，你的原则为何呢? 艾洛德进一步追问，嗯，价格太高了一点，他回答。

有一名年轻的股票经纪人，头一次看到波克夏高人一等的股价之后表示，天啊，我是不是要卖空这支股票!

从理论上来说，他是可以卖空波克夏股票，但可能会被弄得焦头烂额，波克夏股票的放空部位通常只有二千股，到1994年为止，则为三千多股，1995年，在回补八千股之前，曾窜升到一万五千股。

一旦踏入波克夏领土的投资人，总是无法对其股价释怀，伯明翰的波克夏股东安伯建议住在北卡教堂山的朋友温菲尔德博士，买一股波克夏股票，当时的交易价格约为每股七千美元，安伯心想，如此一来，她的朋友就可以和她一起到奥玛哈参加波克夏的年会了。

我觉得用七千美元的代价到奥玛哈度周末，是不是贵了一点? 温菲尔德回答到。

一名波克夏股东说，他有一次打电话向股票经纪人为他报价，那位经纪人对波克夏四位数字的股价注视良久，然后突然向他连声道歉，说他无法读出眼前屏幕上的数字，我的眼睛最近才动了手术，他解释到。

波克夏居高不下的股价不仅吓跑了一般投资人，就连资深投资人也望之却步，一名律师暨投资人在看过波克夏报告，并且不断跑到波克夏股价之后，在1998年的某一天说，这里面已经没有价值了，当时波克夏的价值每股为四千二百美元，几年后，这名投资人以每股一万六千美元买了一股。

宾州的资金经理人魏克回忆到，1985年时有一名年轻的会计师来找他，他身上带了二千五百美元，当时波克夏的股价刚好就在此数上下，我花了好几天的时间才说服他，把所有的钱拿来买一股波克夏股票，后来我们终于买下一股波克夏股票，魏克说。

从1970年代波克夏以二百美元交易时开始，魏克就在地方刊物上写了好几篇文章介绍波克夏，在完成上述交易后不久，他就出现在扶轮社，有一个看过他文章的人过来搭讪，他说，老天，我绝对不会买价格这么高的股票。

我四下张望，看到那位买了一股波克夏股票的会计师，就站在那个人旁边，魏克说，他的话丝毫没有对我造成任何影响，因为我对波克夏信心十足，但是看那位会计师的样子，好象很难好好消化他的晚餐。

1988年也发生了类似的情形，当时波克夏的股价约为四万八千美元，现在有谁会买这种股票? 有一个女人问魏克，魏克说，我才刚刚为你买了一股作为退休计画。

波克夏也碰过迟滞不前和陷入低潮的时期，有时候反而是经验老到的长期股东卖掉了手中的波克夏持股。

艾克尔是维吉尼亚州的布莱克资金合伙人的合伙经理人，他在1995年写给合伙人的信中写到︰

1977年时，我还是个年轻的零售股票经纪人，我在研究的过程中看到了波克夏，当时我用120美元买了一股，接下来四年的时间，我每次买进几股，总共买进了40股，1970年代，我在房地产业小试身手，到了1981年，我参与一项公寓改革计画，因为当时最优惠的贷款利率为21%，所以必须再筹措建屋贷款，借方当然知道，我除了这个计画之外，还有一些流动资产，我以每股500美元卖出了39股，今天我剩下的唯一一股波克夏股票，其价格高达我原先购入该股的241倍。

更遭的是，或者说更好的是，现在波克夏的股票已经从原先的241倍变成575倍，艾克尔为了弥补自己的错误，透过布莱达资金合伙人，不断购入波克夏与国际赛车的股份。

每位投资人乍看波克夏的股价，都不免震惊的哑口无言，之后，又因为他没有股息而退避三舍，波克夏的股价高人一等是理所当然的，因为他本身的价值很高，而且巴菲特从来没有分割过股票，他所持的理由是，分割只不过是一种表面的做法，而且需要经过繁复的文件流程，只会吸引对无意义分割有兴趣，而不是真正关心公司实质价值的投资人，巴菲特要吸引的是真正的投资人，而非投机客。

虽然股息到手总是令人雀跃的事，但是公司发放股息时就已经扣了一次税，等到投资人要缴税的时候，又要再付一次税，事实上，按照巴菲特的想法，没有股息似乎比较好，如果你的资金经理人正是巴菲特，那就更没话说了。

波克夏的股东都将他们的保留盈余留在公司，让巴菲特再进行投资，每年他都会从再投资中获利25%，你喜欢这样，还是偏好已经被扣过税，之后还要再缴税的3%股息?

纽约的投资人史莱特，起先以425美元买了一股波克夏股票，从那时候起，我就开始收到波克夏的年报，我觉得用这个价钱终生收到波克夏年报，实在非常划算，他在同一时期，将一股波克夏股票送给朋友甘恩的新生儿吉尔，作为贺礼，当他第二个孩子出世的时候，波克夏的股价已经涨到一千美元了，我对他说，这次我恐怕送不起这份礼了，但是他应该为第二个孩子也买一股，甘恩是享誉国际的投资家，当时虽然没有依照朋友的忠告，为第二个孩子买一股波克夏股票，但是后来他也成为波克夏的股东。

一名股票经纪人和他的业务助理，谈到波克夏的股价时也这么一段对话︰经纪人，可不可以为我报BRK的股价?(现在的代号已改成BRKA)业务助理，现在市价每股15美元。

经纪人，你确定吗?

业务助理，嗯，还有好几个零在后面。

经纪人，请再查一次，是不是每股15,000美元?

业务助理，不可能，没有股票价格高达15,000美元的。

波克夏的股价后来涨到三万六千美元，那时，有一位顾客打电话到美林证券查价时得到的回答，这不太可能吧?

1998年初，有一个人打电话询问波克夏的股价是否为三万六千美元，他得到的报价是超过五万美元，大约三秒钟后，他就挂断电话了，1998年，波克夏的股价冲到每股六万美元，到了四月九号，更上一层楼，涨到每股七万美元。

在钱堆中裸奔

波克夏到底值多少钱?

这是个相当棘手的问题，因为我们很难为波克夏贴上一个卷标，且让我们回顾历史，看看前人用个哪些方法计算波克夏的价值。

以下就是小丑魔术师毕莫所用的方法，1991年底，毕莫在巴菲特孙女四岁的生日派对上表演，第一步，计算波克夏所投资企业的平均本益比，且让我们假设是20倍，第二步将20乘以过去两年每股的完整盈余487.5美元，乖乖! 1991年底，波克夏的每股股价应该是9,750美元，而实际的市价是9,050美元。

毕莫现在发明了一个比较简单的方法，称之为毕莫二号方法，借着毕莫二号，巴菲特的追随者只要经过一次运算即可，以1993年为例，把每股的完整盈余(1993年是740美元)乘以波克夏被目前的管理团队接管以后帐面价值的成长率23%，就可得出波克夏年底的股价，17,020美元，而该年年底波克夏的市价为16,325美元，用这个方式计算1995年的股价，得出的答案是21,400美元，当时波克夏的市价为20,400美元，巴菲特没有在1995年的年报提到完整盈余，因为那年年底波克夏变化很大，但是他承诺，1996年一定会列出。

1996年，巴菲特提报的波克夏与主要投资事业(包括可口可乐与吉列等公司)的完整盈余为十五亿二千二百万美元，但是波克夏1996年时也拥有价值三十三亿美元小宗持股，姑且称之为小宗投资，他们很可能为波克夏再增加二亿美元的完整盈余，加总之后，波克夏的完整盈余共超过十七亿美元，每股完整盈余约为一千四百美元，波克夏1996年底的每股股价为三万四千一百美元，股价对完整盈余比为15倍。

1997年，大宗投资的完整盈余为十九亿三千万美元，但是1997年底，波克夏也拥有约45亿美元的小宗投资股票，这也许可以使其完整盈余增加二亿二千五百万美元，因此1997年的完整盈余共是二十一亿美元，每股的完整盈余约为一千七百美元，当时波克夏股价为四万六千美元，因此股价对完整盈余比约为29倍。

将波克夏1997年每股的完整盈余一千七百美元，乘以波克夏帐面价值的成长率(现为24%)，得出40,800美元，该年年底的股价为46,000美元，而从那时起，波克夏的帐面价值和股价就发生了很大的变化。

威廉斯提出了计算内在价值的方式，将未来现金流量折现，但这个数字不易计算得很精确，因为现实中有太多变量，这个方法要考虑未来的竞争力，和公司未来产品的需求，价格与成本，这些都是事前无法预测的，因此这个方向非常笼统。

另外，有人认为，另一个不花大脑就可以计算出波克夏内在价值的方式，就是看看资产负债表上的资产总值，以及调整前的每股股价，在不将浮存金列入考虑，且将大幅递延税额负债折现的情况下，剩余的负债约当于未来浮存金成长的资产价值。

1996年底波克夏的资产约为434亿美元，流通股数约为120万股，内在价值约为三万六千美元，1997年底，波克夏的资产约为560亿美元。

另一个计算波克夏内在价值的简单方法，是将二乘以波克夏的帐面价值，亦即等于二乘以1996年底的每股约一万九千美元，等于每股约三万八千美元，二乘以25,488美元(1997年的帐面价值)，等于每股50,976美元，1997年底的收盘价为46,000美元。

巴菲特在1996年表示，他和曼格不会考虑以每股三万六千美元的价格买进波克夏股票，1996年消息发布当天，波克夏股价受到极大的震荡，一天之内跌了二千一百五十美元，那一年波克夏股价一直呈现低迷状态，从不合理的暴涨，跌到失望谷底。

巴菲特在1997年写到，去年波克夏股价每股三万六千万美元，我在去年写给股东的信中表示，一，波克夏近年来的市值成长，远超过内在价值的成长，尽管后者仍令人满意，二，这种表现不可能永远持续下去，三，曼格和我并不认为波克夏股价过低。

自从我提出上述看法之后，波克夏的内在价值显著增加，这要归功于盖可卓越的表现，而我们的股价却没有太大变化，这当然意味着，在1996年，波克夏股票的表现不及企业本身的表现，因此，今天的价格与价值的关系，不但和一年前大不相同，而且曼格和我也一致认为，目前的状况比较合理，按照巴菲特的说法，这意味着买进的可能。

在波克夏1996年的股东手册中，巴菲特写到，1992年，我们的完整盈余是六亿四百万美元，我们也在那一年设定了一个目标，希望每年将完整盈余提高到15％，到2000年达到十八亿美元，但是后来我们发行了更多股票，包括最近卖出的B级股，因此现在我们需要19亿美元的完整盈余，才能达到先前设定的每股完整盈余目标，这个理想很高，但是我们仍然抱着能够将之落实的高度期望。

股东和华尔街人士经常批评波克夏的内在价值，巴菲特在每年年会上都要面对同样的问题，但是他通常不直接回答价值的问题，转而解释为有些股东也许想自己找出答案，他不想破坏他们的兴致，有些人认为，即使波克夏的市价为帐面价值的两倍，也是可以理解的事，因此，如果1996年底，波克夏的帐面价值为一万八千美元，其股价就是三万六千美元，但事实上那年年底的股价是三万四千一百美元。

波克夏股票的买卖双方通常会订出一个相当合理的价格，巴菲特曾经表示，他希望波克夏股价接近实质价值，或在现实世界中的真实价值，而不要过度膨胀或压缩，此外，他还补充，有理性的企业家都认为，波克夏的股价是内在价值的10%上下，以他和曼格为例，他们对波克夏内在价值的评估，就可能相差10%。

我们无从得知巴菲特心里是否真的有波克夏价值的确切数字，有时巴菲特会开玩笑说，只要把所有的数字加起来，然后再减掉一些即可，因为现在是由我经营波克夏。

每个人都知道，正确的算法应该是，把所有的数字加起来，然后再加上一些，因为波克夏有巴菲特的脑袋，谈到加加减减，有些人提高波克夏的价值，在加总之后再减去一大笔数字，因为波克夏拥有可口可乐和吉列很大的股份，这派理论的观点是，可口可乐和吉列的本益比过高。

当波克夏股价大涨时，巴菲特偶尔会说上一两句，1986年，波克夏购入首都市，造成轰动，股价劲扬到每股三千美元，他当时表示，波克夏股价过高，1989年底，飙涨到八千九百美元，当时也有迹象显示，他认为股价过高，他就是在那时发行依波克夏股价而定价的零息可转换债券，因为波克夏可转换债券的买主有权利将债券转换为波克夏股票，因为巴菲特不轻易发行新股票，所以此举也许可以解释为他认为波克夏股价过高。

波克夏是个生生不息的企业，它不但投资得比别人好，还能比别人用更低的成本借到投资资金，波克夏的价值无法仅以数字计算，看看其庞大的持股，隐藏着庞大的利益，有人认为这批庞大的股票部位可以加上20%的溢价，波克夏拥有许多公司相当大的股份，所以很多持股甚至具有一半以上的控制权，但这类投资也有不利之处，因为比小部位更不易变现，但是总体而言，还是优势居多，因为股份较多较容易控制结果，盖可就是最好的例子。

波克夏拥有的可转换优先股也是另一个必须考虑的因素，这些优先股的数量和丰厚的股息会带来额外的价值，可以按票面价值赎回，而其转换优势本身的价值可能就值数百万美元，将股息再做投资所得的利润，也是另一个提高价值的泉源。

波克夏还有其它优异之处，巴菲特为所有负债支付5到7.2%的利息，很少人能做到这一点，这是一位波克夏股东的观点，波克夏是全美十四家获得三A评级的企业之一，奇异电器也是其中之一。

此外，我们也要考虑巴菲特的低成本贷款，1990年底，波克夏从保险事业获得大约十六亿美元的浮存金，1991年底，接近二十亿美元，巴菲特指出，取得这些资金的成本，1990年是1.63%，1991年是6.31%，如果将其它税金考虑进去，成本也许有点高，到了1992年，成本为4.76%，从1993年起则低于零。

如果浮存金是十六亿美元，他必须支付2%的利息，如此大概有6%的利润，你将之乘以十倍，那么保险事业价值十亿美元，这是1990年的数据，还没有将可能的成长考虑进去，保守估计，保险事业至少价值十二亿五千万美元，一位波克夏股东在1991年的夏天表示。

购入盖可之后，波克夏便拥有大约七十亿美元的浮存金，巴菲特花了二十三亿美元买下盖可近一半的股份，然后在1995年的年报上写着，盖可加入之后，波克夏的保险事业变成原来的两倍，如此看来，波克夏保险事业的价值岂不是值数十亿美元? 由于保险事业具备雄厚的资金，因此波克夏可以在对自己有利的任何时间承接保险业务，我们具备为大企业承保的潜力。

波克夏的保险事业不断成长，正足以显示雄厚的实力，一位波克夏股东说。

无论如何，波克夏到底值多少钱? 将股价与债券的价值相加，是一件简单有趣的事，试想，可口可乐的投资约为一百五十亿美元，我们无法想象如此庞大的可口可乐股票，能以更好的价钱整批卖给一个富有的自大狂，或者卖给石油输出国组织，若想计算波克夏所营事业的价值，你应该可以用本益比二十倍来计算。

波克夏所属事业的股东权益报酬率，高于其它任何企业，不单如此，他们几乎没有任何负债，且让我们放轻松点，用比较合理的本益比计算。

1993年，史加特博士在史加特通信中表示，波克夏每股价值应为二万零一百五十美元，1994年，他表示应为每股二万一千美元，波克夏招开1995年年会时，市价为每股二万一千六百美元，巴菲特表示，波克夏的股价和其内在价值相关，比大部分我看过的股票价值都高。

琼斯是第一华盛顿公司的老板，他用和盖可比较的方式计算波克夏的价值，过去几年来，盖可的市价约为帐面价值的2.6倍，盖可有着傲人的记录，波克夏亦然，他说。

1998年，琼斯估计波克夏的内在价值为每股七万五千美元，当时波克夏的股价为每股六万六千八百美元，等于打了12%的折扣，那么税金呢? 巴菲特非常精通税法，保险事业可以获得税金优惠，优先股的股息大部分免税，巴菲特投资低收入住宅，也可以获得税金优惠。

巴菲特的许多投资都以最原始的成本持有，1972年以二千五百万美元购得的喜斯糖果，今天的价值是否高于成本? 当然，1977年以三千三百万美元购得的水牛城新闻报值不值这个价钱? 今天其价值大约在六亿美元左右，但是如果卖掉这家报社，将会课很重的税，但是巴菲特并不打算卖掉喜斯糖果或水牛城新闻报。

波克夏持有相当多元化企业的股份，股票、债券、现金、银行、油槽、报纸、电视台、广播电台、刮胡刀、饮料、酒、制服、冰淇淋和糖果、证券与金融服务、纸、钢铁、珠宝、家具、百科全书、空压机和吸尘器等等，甚至还有刀具和喷枪，及白银和石油，石油? 巴菲特在波克夏1997年的年报中写到，波克夏的衍生性合约持有一千四百万桶的石油，这是1994年到1995年间持有的四千五百多万桶石油结算后剩下来的数目，1995年到1997年间，三千一百多万桶的石油合约进行结算，这为我们带来大约六千一百多万美元的税前盈余，剩余的合约将在1998年和1999年陆续到期，到今年年底，我们未实现的盈余为一千一百六十万美元。

巴菲特和其它资金管理人的不同处在于，巴菲特对地点和企业形态没有设限，他可以足不出户，买下位于俄亥俄州或亚洲的企业，如果出现具有吸引力，价钱又合理的企业，无论是媒体、饮料、鞋子，或食品公司，他都能够当机立断，决定何者能为波克夏带来利润。

波克夏管理人员的薪资都不高，巴菲特和曼格又担任某些波克夏所投资企业的董事，这都是额外的价值，股东只需支付少许的费用，就可以享受到他们在波克夏投注聪明才智与时间所带来的好处，这就是最宝贵的资产，所罗门就是最好的例子，身为资金经理人的曼格，他的表现优于史坦普500指数，从1962年到1975年，他自己的合伙企业平均年报酬率为19.8%，而标准普尔只达5.2%。

另外还有一些技术性的细节，可以增加波克夏的价值，波克夏的企业结构使得波克夏可以透过保险事业再进行投资，为波克夏带来一些税率优惠的优势，另外，由于巴菲特经手的投资规模庞大，又有效率，我们很难想象，他的佣金，例如经手十亿美元的可口可乐，竟会低于其它经理人每股抽的佣金。

巴菲特透过税金套利又赢得了更多金融工程的杠杆作用，零息借贷的税后成本是3.5%，假设巴菲特将这笔钱投资到报酬率9.25%的国际冠军公司，享有获利80%免税，他的税后报酬率是8.75%，波克夏的钱等于获得250%的税后报酬率，和在八年内以固定价格购买国际冠军公司的选择权。

此外，波克夏运用的最后一个金融工程，就是不断降低营业资金，在接手波克夏后，立刻降低库存、厂房和设备，借着降低投资资金，波克夏获得第一笔可以再投资的现金，波克夏并购寇比之后，也立即降低该公司的投资资金，如此一来，不仅降低了购入价格，也提高了报酬率。

无论如何，假使你能找到一个人，每年为你带来25%或30%的报酬率，岂非如获至宝，即使是20%或15%的报酬率也相当可观了。

将来有一天，波克夏的股价可能会涨到每股二十万美元，如果你现在很年轻，也许有机会目睹波克夏涨到每股一百万美元，巴菲特无法像早年一样，让股价的年成长率达到25%，但是以长期来看，波克夏的表现绝对优于大盘，波克夏是一个所向无敌的投资工具，他具有某种因素，巴菲特至今还未向股东解释的原因，他曾经说，这种东西不多，这种东西的确存在，但是不可能不要钱。

波克夏未来可能还会出现更多合并效益，现在似乎还不算多，内布拉斯加家具百货中设置可口可乐贩卖机和喜斯糖果摊，而喜斯向波克夏买保险，也许，波克夏投资的企业，例如，可口可乐、吉列、通用动力公司，未来会向波克夏买保险，谁知道呢?

如果波克夏的表现优于全世界90%的企业，我们真有必要知道波克夏的价值有多少吗? 1965年，波克夏每股十二美元，无论股价过高或过低，难道会造成任何影响? 无论价格划算与否，如果能以每股二十、二百、二千、或二万美元的价格买进波克夏，岂不是好事一桩。

波克夏还有最后一项价值，波克夏的经营者巴菲特，波克夏拥有一项非常重要的资产，亦即华伦．巴菲特的头脑，无论是生是死，他总是四处翱翔。

巴菲特活着远比他的选股和管理天赋更有价值，虽然他在这两方面的才能可能已经包含在股价中，他与莫菲、第许、和葛兰姆太太之辈为友，这些顶尖人物通常会产生令人意想不到的点子。

巴菲特的菁英朋友们，每两年一起渡假一次，他们渡假的地点包括，巴哈马群岛的莱佛珊瑚礁，爱尔兰的都柏林，维吉尼亚州的威廉斯堡，新墨西哥州的圣塔菲，与加拿大英属哥伦比亚的维多利亚，由轮到渡假事宜的人选定地点。

巴菲特将这群朋友(原先号称希尔顿总裁集团，因为他们曾经在希尔顿饭店聚会)，称之为葛拉汉集团，其它人则称之为巴菲特集团，1968年时共有十三人，现则增加到六十人左右，成员包括葛兰姆太太、曼格、莫菲、鲁昂、第许、奇欧、比尔．盖兹、拜恩和辛普森，巴菲特有时候称之为我们这群人，在渡假期间，他们举行讨论会交换意见，主题从公共政策，投资，慈善募款，到生活中最艰难与最愚蠢的事。

对于波克夏投资的公司而言，有巴菲特担任董事，无异于锦上添花，他对公司的现金流量该如何投资可以发表意见，并进而带来更大获利，另外，他投资的公司也可能因为他的光环而拥有较高的本益比。

最后，波克夏优异的声誉也具备无上的价值，B级股发行时的说明书上写到，虽然名誉无法量化，多年来，波克夏仍然坚信，公司卓著的声誉使内在价值提升了许多，波克夏相信，其声誉如果能继续维持不坠，未来也一定能产生实质的获利。

如果巴菲特能继续施展魔力，使波克夏的报酬率维持过去的记录，波克夏品牌和巴菲特头脑的价值就会不断提升，波克夏的真正价值取决于随通货膨胀而调整的未来现金流量，如果波克夏的帐面价值能维持23%的年报酬率(巴菲特说他做不到这一点)，那么，根据七二法则(72除以23等于3)，每三年资金就会变为原来的两倍。

许多人低估了波克夏的实力，简言之，他们看不出波克夏的发展方向，但这并不表示巴菲特不知道波克夏未来的方向，这使人联想起一个故事，一个小女孩画了一张图，大人问她在画些什么，她回答，上帝，但是没有人知道上帝的模样，大人说，我画完之后大家就知道了，小女孩说。

记录-好戏还在后头

下表是波克夏历年来每股帐面价值，含股息在内每年成长的记录，与标准普尔500指数的比较，波克夏股东普兰德维尔说，波克夏的记录相当惊人，如果你将巴菲特投资的低风险加以调整，这份记录可能会更突出。

第三栏是以百分比显示两者的差异，金氏世界记录是否考虑收录这份表?(括号表示亏损)

波克夏1994年年会前的那个周末，在奥玛哈皇家队比赛之前，多伦多星辰报的记者黑米恩和巴菲特简短地谈论了波克夏，这是一幅还在进行中的画作，好戏还在后头，他告诉她。

表波克夏每股帐面价值与标准普尔500的相对成长率年度波克夏(%) 标准普尔(%) 相对成长率(%)1965 23.8 10.0 13.8

1966 20.3 (11.7) 32.0

1967 11.0 30.9 (19.9)

1968 19.0 11.0 8.0