阅读 ‧ 电子书库

价格本质上是一种货币现象

市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些；每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。而且市场上涨以后乐观的观点显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别睿智，特别深刻，特别有说服力。

但是，让我们仔细想想，做投资最重要的是什么呢？投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间；流动性则决定了股市涨跌的时间。现在我们对市场做一个基本的判断，应该说估值不高所以是有上涨空间的，但是大家却没有看到流动性的显著改善。虽然央行已经降低了存款准备金，但是经过了一年多的时间，大家仍然感觉资金比较紧张。流动性的改善需要时间，也就是说政策从预调、微调，到最终能够成为市场向上的推力，这个转变也需要时间。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

其实，2011年的市场让许多人都比较失望，感觉好像大股票不行小股票也不行。为什么会这样子呢？很简单，我们看一下货币的供应量M2，2011年与2010年相比，增速只有12.7%⁽¹⁾。我们都知道，M2的合理增速应该大致比名义GDP快2~3个点。相对于我们的经济增长速度，当前的货币供应量只是一个基本的、能够满足现有经济运行需要的水平。因为2011年通胀水平大概为5%，GDP增速为9%，加起来有14%，所以合理的货币供应量M2增长速度应该在16%~17%，但货币增速只有12%，与合理值相差了大约5%。

这5%是什么概念？2011年年初的M2存量是70多万亿元，市场流动性活生生地少了3万亿~4万亿元。在这个背景下我们会看到，好多东西的价格开始缩水。不只是股票，房地产在上海和北京的表现也非常明显，房价开始撑不住了；其他不管是大豆这种非生产性的，还是那些相对稀缺物品的价格都在往下走：红酒中拉菲的价格在2011年有了明显的下跌；2011年4月份的时候，白银曾经一周下跌了30%，创造了30年来最大的周跌幅。

由此可见，流动性一旦收得紧了，很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的。这就是为什么在纸币发明以前，我们把黄金和白银当作货币的时候，每过一段时间都会出现一次通货紧缩——黄金和白银的数量的增长跟不上经济的发展速度。前17个世纪经济之所以基本上没有什么发展，是因为每发展几年政府就发现钱不够了。所有的价格本质上都是货币现象，比如钱多了，水涨船高，所有东西的价格都往上涨，一旦钱少了，所有东西的价格都会往下跌。

好消息是什么呢？好消息是现在钱的状况开始出现扭转。很多人都觉得现在只是一个预调、微调的过程，而我的判断是这个“微调”的力度会比大家想得大。因为经济总体上是在走低（也可能在第一季度、或第二季度可以企稳），目前已经过了大家担心经济过热的时候。2011年时通胀走高，我确实有点担心经济过热。2011年的货币供应量会这么紧张，主要是因为政府想要调控通胀、打压房价。

这两个基本的主要目标，现在来看应该说基本都做到了。通胀从2011年7月份的6.5到现在的4.1，一直到2012年8月份都没有什么可担忧的。由于基数原因，2012年年底通胀会有一些反复，但是它会继续下行，这个趋势不会变；2012年房价也不用过于担心。

其实所有在炒作的、不能用于生产的东西，基本上价格趋势都在往下走，甚至包括一些古玩、字画、古董这样的艺术品。这些价格没有明确的指数，大家感觉好像还不错，其实要想了解艺术品的价格，看苏富比的股价就可以。艺术品的价格相对较高，流动性又相对较差，苏富比的股价在过去几个月一直在调整，这些都是有规律可循的。

买的时候足够便宜，就不用担心做傻瓜

前文体现了一些基本的投资规律。以香港为例，香港的股市一般会领先于香港的房市，2002年的时候股市先涨，然后房子的价格开始慢慢上涨。我认为，要分清楚什么东西先动，什么东西后动，什么东西是你更关心的其他东西的领先指标。

最近上证指数又跌破了2 200点，10年前上证指数是2 250点，好像是十年一梦。而市场还在下跌，于是有一些人就得出了结论，认为股票长期来看不具备投资价值，或者说所谓的价值投资在中国行不通。但如果反过来仔细想，在2001年的时候，上证指数是2 200多点，一般市盈率大概有50多倍，就是说一只股票如果股价是5元钱，那么利润只有大概1毛钱，假如利润不增长，50年才能够回本。市场一路下跌到今年，蓝筹的市盈率大概是10倍，从盈利收益率（E/P）的角度来讲就是10%，很多银行股、蓝筹股的股息率基本上和银行的利率差不多。

这个时候，投资价值就慢慢地突显出来了，特别是连监管机关都在鼓励公司分红。过去10年没有涨，很多人就认为股票不能买，其实你反过来想，这更说明现在的股票价值比10年前要高得多。当然，这对于做短线的人来说差别不是很大：高买可以更高卖，低买可能跌得更低。这跟游泳是一样的，你是退潮的时候去游泳还是涨潮的时候去游泳？其实涨潮的时候是比较安全的，因为你可以被冲到岸上，而有时候退潮之后，潮水达到最低点就是最好的买点。过去10年也许是一个大的退潮，10年前估值很高，现在估值很低，当然10倍市盈率也可以变成8倍，但是相对来讲，它的安全性就比50倍的时候高得多，很多人认为过去10年股票不涨说明价值投资没有用，其实这只说明了2001年时用50倍的估值去买股票就不是价值投资。

许多人认为A股就是不一样，50倍买可以60倍卖，其实不管是A股还是别国股票，一样是投资，一样有投资的基本规律。我原来在国外做对冲基金的时候，做过很多国家和地区的股票，加拿大、美国、韩国、中国香港等这些市场我都做过投资，这些市场相似的地方比不同的地方还要多。相似的地方是什么呢？其实基本的还是两条，一是估值，二是流动性的影响。

我一直跟很多人讲长期投资如何如何，但得到的反馈是“长期来说我们都死了”。投资行业中很多人说，A股已经10年不涨，日本更是20年跌了80%，这种长期投资没赚到钱是为什么呢？这是因为在你买的时候股票估值已经很高了，2001年A股的市盈率是50倍，1990年日本的市盈率是70倍，如果你当时以10倍的市盈率购买，也就是以当时日经指数40 000点的1/7买入，那么成本在日经指数6 000点。日本股市经历了垮掉的20年和这么多的负面消息，现在日经指数还有8 000多点，说明只要买的时候足够便宜，就不用担心卖的时候卖不出去。

山姆·沃尔顿（Sam Walton）是沃尔玛的创始人。沃尔玛是现在全世界销售额最大的公司，其销售额相当于世界第六大国的GDP，达到了相当于德国、英国的经济水平。他有一句名言：“你只要买得便宜，就可以卖得便宜。”只要买的时候不是太贵，就不用担心卖不出去。如果你买的时候就特别贵，将来要卖出时就必须要找到一个比你更大的傻瓜，但是这个世界的特点是骗子越来越多，傻瓜不够用，不能老是指望别人当傻瓜。

要牢牢抓住定价权

A股市场曾有很长一段时间在“击鼓传花”，反正只要鼓声没有停，你就只管这个涨停买进来下个抛出去，不用关心这只股票是不是好股票，这个公司是不是好公司，有没有好的产品、有没有好的市场定位、有没有好的品牌、有没有好的渠道、有没有好的管理层、有没有低的生产成本——这些都不重要。确实，在2003年以前这些都不重要，仔细看从2002年开始涨得好的股票，其实大都是有基本面支持的。过去七八年市盈率估值基本上没怎么动，有的甚至还在往下走，而股价涨了5倍、10倍的股票很多都是利润翻了10倍、15倍。

回想一下，2006年以前中国大多数的行业都是恶性竞争，都在打价格战，那个时候没有什么品牌，就是比看谁便宜，大家都在做低端的出口，基本上赚不到钱。

为什么到了2012年很多做实业的人不做了？因为实业不好做了，行业竞争格局已经过了自由竞争的阶段。以空调行业为例，空调行业2000—2005年的增长速度非常快，当时大家还没有空调，所以销售增速很快；2006—2011年这5年，空调行业的增速出现了下滑。我们观察格力、美的以及海尔这三大空调生产商2000—2005年的股价变化，格力股价基本上没动，美的和海尔跌了1/3，虽然空调行业增速非常快，但那个时候大家都在打价格战，跑马圈地，既没有赚到钱，股市环境也不好。2006—2011年，行业增速虽然下降了，但是这三只股票的股价从2006到2010年年底都涨了至少10倍。

增长速度与股票表现为什么不一样呢？2006年的时候有60%的空调厂商破产，这些破产的都是一些小企业，市场份额可能只有一点点。2006年以前空调行业是一个自由竞争的行业，2006年之后变成了双寡头的局面，老大和老二加起来可能有接近甚至超过50%的市场份额，老三老四基本上只有几个点，这个时候龙头企业就有定价权了。

所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。就像茅台，整天在涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。而我们会发现另一些企业，比如钢铁和化工，总是没有定价权，稍微涨一点钢价得到的利润就被铁矿石涨价给赚走了。行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业。

我之所以对中国A股未来的基本面比较乐观，关键在于我们现在行业的竞争格局跟以前不一样了，现在的上市公司特别是蓝筹股，虽然有一些是不值得买的管理很差的国有企业，但的确有一些盘子不大，管理层又比较有执行力、领导力和有战略眼光的行业龙头公司在中国经济中占据不可动摇的地位。

选股票，一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。买房子先选社区，买股票先选行业，那么什么样的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。

所谓门槛就是不是谁想进来就可以进来的。我们都知道中国有14亿多人口，如果某一个行业短期增长很快，利润率很高，就会有1000个人来山寨你的产品，另外1000个人想比你做得规模更大，然后把成本做得比你低。所以你必须处于一个有门槛的行业：需要执照；或者有一定的品牌优势，别人也可以做，但你的品牌比别人好；或者你的技术有某种专利；或者你掌握某种矿产或资源，别人没办法无中生有。

定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

有的行业短期的增长好像很快，但是这种短期增长不是靠自己的本事，有的是靠“傍大款”，比如给iPhone、iPad做一点小小的零部件。就像2012年有一些电子股，因为给iPhone和iPad做零部件涨了好几倍，然后又暴跌。这种“傍大款”是一种寄生式的增长，不是靠自己的核心竞争力。人家买的是iPhone，不是你做的这个小零部件，就像人家买的是LV的包包，而你做的是LV的拉链一样，这两者的用户忠诚度、可替代性和核心竞争力都是不可同日而语的。

这和一个年轻人在选择行业的时候，一定是找那种有积累的行业一个道理。比如投资就是有积累的行业，一个做过10年的投资人和只做过一年的就是不一样，因为他见过大风大浪。刚从学校出来的小伙子不管多聪明就是没有经验，所以说一定要在有积累的行业。

但是有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的就是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。再看空调跟电视，空调比较持续，电视就不持续，因为电视技术老是变，以前我们看的是CRT的，后来变成DLP的，后来又变成LCD，接着是等离子，然后又变成LED，现在又变成3D。每两三年就更新换代一次，这样的企业很辛苦，要不要投资更新换代？如果不投，别人超过你，你的品牌就会受损，消费者也不买你的产品；如果投，投20亿元、30亿元甚至100亿元只能做个两年。技术变化快的行业就是这样辛苦，而像可口可乐，一个配方可以一两百年不变。中国也有很多传统的东西可以几百年不变，这种不变的东西，反而能够有积累，长期回报更值得期待。

投资还要想好你要做什么样的投资者。你可以快进快出，因为A股的特点就是波动大，波动大的好处在于一部分眼明手快的人确实能够赚取超额收益，但前提是你一定得找到比你更大的傻瓜。就像做交易，你赚一块钱要有人亏一块钱，是个零和博弈。另一种投资方式是个正和博弈，咱们一起找一个企业，只要这个企业每年增长30%，买进去估值已经在底部了，那么企业利润这个蛋糕每年都会增加。这两种方式都可以，一定要找到适合你个性的。投资的方法千奇百怪，不存在对和错，适合你自己的才是最好的。

三个层次的悲观

现在悲观的人挺多的，其实悲观有三个层次。第一个层次的悲观是基于流动性和供求关系的悲观。认为不管是证券公司还是基金公司，都看不到新的资金入市，都是存量的资金在倒腾。新股发行又很快，投资者感觉供应不断在增长，但是新的需求没有看到增长。这是一种短期的悲观，这种悲观是可以被逐步改善的。政策的微调是一个缓慢的过程，我们可以密切关注相关指标，如银行贷款的增速、央票是正投放还是正回购、外汇占款的变化、存款准备金率是不是下调、M1的指数等等。这些指标出现改善，有了新的流动性，市场就会有反弹。

第二个层次的悲观是对基本面的悲观。现在看起来市盈率是10倍，但是利润却可能是顶峰利润。这些悲观的投资者认为现在经济正在往下走，可能会下一个大的台阶，而中国企业的净资产收益率和净利润目前处在一个高点。这件事情需要一分为二地看，现在的经济结构跟10年前的经济结构是完全不一样的，10年前大家都在打价格战，没有企业有定价权，而现在至少在我看来，很多行业那种群雄混战的时代已经一去不复返了。现在连很多服装企业都做出了品牌，要想做一个新的企业超越它们还是挺难的。那些拥有渠道的企业，在中国已经有3 000或者5 000家店，而以前可能大家都只有几十家店，这些企业拥有了规模优势，比如去央视做一个广告，那些小企业就会感觉不划算。

时代不同了，净利润率提高是有原因的。以美国为例，将2000年的情况与过去50年相比后会发现，当时的净利润率位于50年里的最高点，又有安然、世通等一批公司在做假账，因此当时有很多人认为，1999年美国标普500指数的利润属于高点，未来一段时期内很难被超越。当时利润率位于历史最高点，还出现了会计赤裸裸地造假的情况。实际上呢？几年后标普500指数的利润就超过了1999年的水平；2011年金融危机刚过，净利润率又创了新高。随着世界慢慢进入一种胜者为王，赢家通吃的年代，我们确实会发现一部分公司具有强大的定价权：能够卖多少钱就卖多少钱，想收什么费就收什么费。

从投资者的角度来看，有霸王条款的公司就是好公司，因为这说明他有定价权。有的公司服务姿态很低，很辛苦却赚不到钱，原因是竞争太激烈了。我们要找行业竞争不激烈、赚钱很容易的公司。这种行业和公司确实存在，但是不多，大概有5~10个行业有这样的公司。长期来看，这样的公司赚钱的概率大得多。

和巴菲特所说的找那种“傻子都能管”的公司类似，我一般都是看这个公司如果我去当CEO是不是可以管好，如果我也能管好，那就是“傻子都能管”的公司，如果傻子能管好我就买，这些因素决定了谁管都可以。许多大公司每年利润几百亿元、几千亿元，但不见得是靠管理层的本事，谁都能做管理层的公司就是好公司。

很多人担心顶峰利润，我认为现在不一定是顶峰利润。2011年，特别是在下半年，已经有很多行业销售出现了负增长。2011年主要是银行、“两桶油”和央企做得比较好，很多民营企业已经创造不了顶峰利润了。但是不用特别担心顶峰利润的原因就在于，有的行业的公司现在就有5倍、7倍、8倍的市盈率，即使现在是顶峰利润，到谷底时利润下跌一半，7倍顶峰利润买入，到谷底利润时估值也只有14倍，这有什么好害怕的呢？利润跌一半的时候再买肯定比现在好，但是如果利润没有出现下跌怎么办呢？

这个世界是在不断变化的，你要是静止不动，就会被人家落在后面。有一定资产的人，必须不断思考一个问题：我的财富以什么样的形式存在才最容易保值增值。过去10年，最好的形式无疑就是房地产，但是今后10年会是这样子吗？我看不一定。过去是一面后视镜，没有那种只涨不跌的资产，特别是大类的资产类别，周期经常是10年、20年。如果一样东西10年内涨得好，今后10年也可能不涨了。过去10年是涨还是跌跟今后会涨还是会跌，其实并不一定相关，关键是这个东西是不是物有所值。比如说你作为一个企业主，想收购一家企业，如果一年能够赚一千万元，这个企业几千万元卖给你，你会愿意吗？如果是上市公司，一年100亿元的利润，700亿元市值卖给你，这个公司占行业50%市场份额，基本上没有人能够与其竞争，为什么不买呢？

中国只有一两个行业可以算是夕阳行业，其他大多数都是有增长的。在这样的情况下，7倍、8倍、10倍市盈率有什么好怕的？实际上，市场在5 000点、6 000点的时候大家都不害怕，现在2 000点怕的人反而很多。其实，当大家都意识到这只股票有风险的时候，这个风险就不大了。就像欧债危机，欧洲人都不急，我们急什么呢？很多危机都是在来不及提防的情况下突然爆发的，而大家担忧了很久的风险，反而不一定爆发。

很多风险爆发之后我们会觉得威胁很大，但那其实已经不是风险了，就像“9·11”之后没有人敢坐飞机，我们公司还专门出了一个内部风控条款，要求同一架飞机上不允许同时坐两个合伙人。我们公司一共有10个合伙人，如果一下死掉两个我们怕公司顶不住。结果呢？2001—2011年是美国的航空历史上最安全的10年，基本上没有飞机掉下来。对于同样的事物，风险一旦爆发，之后的风险反而就会小很多了。

很多人做股票先满仓，跌了、痛了的时候就清仓。其实，投资跟痛不痛没关系，关键是看是否有投资价值，比如说从6 000点买入，跌到4 000点、4 500点时你可能就已经痛了，那时你放下还可以躲避一点风险。但是，如果你在跌到2 100点的时候作出清仓决定，可能就晚了。痛不痛跟你决定多少仓位不应该有关系，但是很多人就是亡羊补牢，羊跑了再把门关起来，跌了就砍仓，股市这只“羊”跟传统的羊是不一样的，股市的“羊”进进出出，亡羊补牢有的时候不一定是好事情。我不太建议投资者总是高歌猛进，也不要总是追涨杀跌，因为股市的“羊”是进进出出的。

我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险：一种风险是本金永久性丧失的风险，100万元投进去，之后损失了10万元、20万元，再也不回来；还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来，波动的风险是投资者必须承担的。本金丧失的风险属于高风险低回报，因为本金丧失的风险越大，最后亏钱的概率就越大；而波动的风险属于高风险高回报。整个2007年，除了年中的调整外一路在涨，五六千点的时候，股市价格波动风险不大，但是本金丧失的风险很大，那个时候是60倍的市盈率，从60倍跌到30倍可能就永远不会回去了。

我们知道价格等于市盈率乘以利润，价格变化无非是两种，一种是市盈率的变化，一种是利润的变化。所以永久性亏钱只有两个原因，一个是市盈率的压缩。就像日本从原来70倍市盈率跌到15倍的市盈率，这是永久性的压缩，美国、欧洲、中国香港的市盈率整体值都在8~22倍，中位数是15倍，你如果在市盈率高的时候买，这钱有可能亏掉，回不来的。另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永久性丧失的风险。大多数公司的盈利是波动向上的，也就是我们所说的企业大多数是长远看越来越赚钱的。

我认为现在市场价格波动的风险比较大，但是本金永久性丧失的风险不大。因为市盈率在10倍，我觉得是中国的低点。中国香港和美国的市场是在8~22倍波动，我觉得A股市场应该是在10~25倍波动，中位数是17倍，我们的中位数应该能够比其他国家市场的中位数稍微高一点，因为我们的增长确实比其他国家快了好几倍，我认为我们在17倍以下问题不大。在10倍买是不是最低点呢，不一定，也可能跌到8倍。如果不能承担风险的话，1 000点时你也不能买，就这么简单。

第三个层次的悲观是一种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲观。这种悲观已经上升到了哲学层面，认为中国以投资和出口拉动经济增长是不可持续的，在这个刘易斯拐点出现以后，我们的竞争优势就丢失了，现在人工在涨，土地价格在涨，环保成本在涨，人民币汇率也在涨，中国经济从此就下一个大台阶。

这个担心有一定道理，但现在不是担心的时候，一方面是因为现在股价已经把这些担心体现得比较充分了；另一方面，与日本相比，日本的刘易斯拐点是1960年出现的，韩国是20世纪70年代出现的，它们在拐点出现以后都还增长了30年，我们碰到的问题日本、韩国在发展的过程当中都或多或少地碰到过。当时日本人均GDP达到四五万美元，韩国达到3万美元，我觉得中国的人均GDP增长到8000、1万美元问题不大。因为城镇化、中西部大开发，包括制造业的产业升级，一部分的消费升级体现出内需增长空间还是非常大的。

这种长期的担心每次到周期底部都会出现，就像香港长期以来估值在8~22倍波动。有人说香港人为什么这么傻，为什么不在8倍的时候买进来，22倍时候抛出去？其实香港有很多优秀的专业投资人，只是因为每次跌到8倍、9倍的时候就会有长期悲观观点出来，说金融海啸，说“这次不同了”；到22倍的时候，又有长期乐观观点出来，说这个是“黄金十年”，是“港股直通车”，内地所有有钱人都来买港股啊。

做投资真正想赚到比别人更多的收益，就要保持一个判断的独立性。别人悲观的时候也不一定就乐观，但是要想想别人的悲观有没有理由，别人的悲观是不是已经反映在股价中，现在的悲观情绪大部分已经反映在股价中了。短期看，价格波动的风险永远也没有办法避免，我们也不能够肯定说10倍的市盈率不会跌到8倍。对于个人的资金，我认为现在买房子不是什么好时机，买艺术品或者是其他的东西不如买股票。但是也不要把全部资金都放在股票上，有一定比例就可以了。投资期限越长，能够承担风险能够放的比例就越大。

其实股市在大家越没有信心、越悲观的时候，越有可能是柳暗花明，峰回路转的时候。