14
这次不同了

约翰·邓普顿说，“这次不同了”（This time it’s different）是英语中最昂贵的四个词。人性的弱点总喜欢把短期的事情长期化，乐观起来就是“黄金十年”；碰到困难时却又觉得从此再也看不到光明了，因为“这次不同了”。其实，经济周期和市场周期总是起起伏伏、周而复始的，太阳底下没有新鲜事。

过去40年香港股市的整体市盈率基本上都在10~20倍之间波动，如此反复多个周期，只要稍微研究一下市场历史的人都可以发现这个现象，可是几十年来人们的行为反复验证了这么一句话：人们从历史中学到的唯一教训就是人们从来不吸取任何教训。为什么人们会一而再、再而三地在市场高峰附近入市，在市场低谷附近离市呢？原因很简单：当市场估值到高点时，总有些“这次不同了”之类的观点来说明这次的高估值是合理的（例如新经济，“港股直通车”）；估值到低点时，又会有另一些观点来说明“这次不同了”（例如金融海啸，网络泡沫破灭）。

我的第一任老板、公司首席投资官是个热衷于研究市场历史的铁杆价值投资者。1999年科技股泡沫顶峰时，大家都在说“这次不同了”，他却坚定地说“这也会过去”。他经常鼓励我们看旧书、旧报告、旧杂志。历史读多了，对许多事情就见怪不怪了。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

每隔几年“这次不同了”就换个新面孔出现。2008年的次贷危机叫“百年一遇”；2001年的“9·11”事件叫“美国本土第一次遭受外来攻击”；1999年网络泡沫叫“新经济”；1997年亚洲危机叫“金融海啸”；1989年日本泡沫叫“日本特殊性”；1987年10月的黑色星期一叫“二十西格玛事件”（20-sigma event，指几乎不可能发生的小概率事件）。每一次危机或泡沫都感觉像是史无前例，其实不过是历史长河中的一朵浪花。

2011年年底的中国股市悲观者众，“这次不同了”也就有了数张新面孔：旧的增长方式遇到了瓶颈，靠投资和出口拉动经济的路已经走到了尽头；刘易斯拐点出现，劳动力价格飞涨，长期通胀将失控；过去10年的好日子是加杠杆带来的，今后10年是去杠杆，经济潜在增长速度将从此下一个大的台阶。

我不是经济学家，这些似是而非的问题也不是三言两语能说清楚的。但我知道人性的弱点：当人们在为“黄金十年”找论据时，市场离见顶就不远了；当人们在为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了。投资者的悲哀，永远是轻易地放弃和错误地坚持。