预计阅读本页时间:-
顺应规律投资,才能事半功倍
邱国鹭出身书香门第,父亲邱华炳是厦门大学财政金融系教授,他很小就在父亲的影响下开始接触金融,读过很多经济学、金融学、历史学、社会学方面的书籍,并且在成长之初就近距离接触到许多金融业界人士。
邱国鹭本科毕业于厦门大学财金系,1996年留学美国,获经济学、金融学双硕士。1999年邱国鹭加入韦奇资本管理公司,因工作出色,2004年底成为公司合伙人;2005年,年轻气盛、一心想做出一番事业的邱国鹭,辞去了待遇优厚的工作,放弃了当时管理规模达60亿美元的韦奇资本公司的股权,与另外两个合伙人创立奥泰尔领航者对冲基金,但因为独立运作一家公司牵扯精力较多,很难专注于投资,加之邱国鹭后来获得一家管理规模达800亿美元的金融机构的资金支持,所以在2007年他选择改在其设立的普林瑟斯资本管理公司的平台上运作。2008年,尽管金融风暴来袭,但因为充分对冲风险,邱国鹭管理的产品仍获得了两位数的正收益,在竞争激烈的对冲基金行业中初露头角。
广告:个人专属 VPN,独立 IP,无限流量,多机房切换,还可以屏蔽广告和恶意软件,每月最低仅 5 美元
2008年10月,在次贷危机的疾风暴雨中,在A股最低迷的时刻,邱国鹭毅然选择回到国内发展,加盟南方基金管理公司,任投资总监。
回国之初,邱国鹭通过广泛的阅读和学习,快速了解中国市场,除了每周要看几十篇报告外,他也读了很多书,做了大量的上市公司调研。因此,从美国对冲基金到国内公募基金,从美股到A股,他没有水土不服,甚至更加得心应手。2009年年底,在南方基金2010年投资策略会上,他提出2010年十大预言,后来大部分得到应验,他也成为业界和媒体关注的人物。当时,国内微博正在兴起,邱国鹭在微博中记录他对投资的观察和思考,以生动简洁的语言,倡导价值投资理念,得到了投资者的追捧和认可,有几篇长微博更有三四千次转发和三四百万次阅读。他将这些文章集结成《投资中最简单的事》一书,广受好评。
在负责公司投资管理工作的同时,邱国鹭也兼任基金经理,2010年他开始管理南方基金旗下光大2号等多只专户产品,到他2014年辞职,在4年存续期内,光大2号获得了优异的业绩。
2014年初,邱国鹭辞去南方基金的职务,着手打造上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙),任董事长兼CEO。之后陆续加入高毅资产的几位合伙人皆为业内优秀的基金经理,受人关注。在2015年股市暴涨、暴跌的行情中,高毅资产经受住了考验,在股市暴跌时旗下产品回撤较小,并且在当年7月、8月市场最低迷的时期逆势发行产品。在2016年、2017年蓝筹股行情中,高毅资产整体获得了相当出色的业绩,得到了渠道和投资者的认可,公司管理资产规模快速增长,成为国内排名前列的私募基金管理公司。2018年以来,股市大幅震荡,但根据第三方公布的数据看,高毅资产的整体业绩仍然保持平稳,在大型私募基金中居于前列。
回国10年,邱国鹭用自己的实践和高毅资产的实践,证明了价值投资在中国的有效性。
◎打造高毅资产,跟对的人在一起做一件对的事
记:为什么考虑做一个高毅这样的平台?
邱:一个优秀的基金经理要创业是很艰辛的,开门七件事,一件也不能少。前面也提到,我在美国创业时很辛苦,后来我找了一个平台,分一部分收益给它,我的生活质量、成功概率、研究深度、投资敏锐度都大大提高。
因此,我创业时就想打造一个这样的平台。我自己是基金经理,在别的平台上做过,我作为基金经理想要一个什么样的平台,就把高毅打造成一个什么样的平台,我当时需要哪些服务,就给合伙的基金经理提供这些服务。我在美国工作过的三家公司都是合伙制的,我知道合伙人之间的关系应该怎么处理,利益应该怎么分配。
记:高毅为什么能够茁壮成长?
邱:合伙人之间相互投缘、和睦相处最重要,我很幸运遇到了另外几位合伙人,他们人品很好,投资能力也很强。如果说高毅过去三四年取得了一点成绩,那么这主要是他们的功劳,我只是刚好跟对的人在一起做了一件对的事。
我们有六个很资深的基金经理,几乎对任何一个行业,都有一两个人比较懂,大家取长补短,对我们认识世界、认识市场很有帮助。
我们的特点是会聚在一起共同研究,在此过程中有很多的争论和辩论,但同时也可以把很多事情搞明白。我们很少争论市场走向或个股涨跌,我们争论的都是行业和公司的基本面,行业以后会怎样改变,哪家公司更有竞争力,哪家公司的战略是对的,哪家公司管理层品质更好。
记:正如你所说,高毅的每个合伙人都很优秀,他们以后有没有可能离开公司自己创业?
邱:这个问题在每个资产管理公司都存在。高毅的好处是:第一,机制比较健全,公司在设置股权激励机制、业绩分成机制、奖金递延机制时都考虑到了公司的延续性;第二,公司的文化是以基金经理为核心的,基金经理有充分的自主权和决策权,也有个人的独立子品牌;第三,我们遇到的合伙人人品都很好,合伙人之间相处得也很好,感觉都比较舒服。这个行业的特点是优秀的投资人都财务自由了,没有人会为了财务的原因去委曲求全,所以公司一定得让每个人都满意。完全满意是不可能的,但还是能找到比较合理的最大公约数。
记:高毅成立以来业绩优秀,得到了渠道和客户的认可,公司资产规模增长速度也比较快,你们有没有压力?
邱:高毅定位于平台式的公司,是以基金经理为核心的,由基金经理自己决定产品什么时候开放、什么时候关闭,公司会充分尊重基金经理本人的意愿。2018年,高毅陆续有不同的基金经理封闭申购自己管理的产品,现在大多数基金经理的大多数产品都封闭申购了,高毅的规模在2018年下半年也比较稳定。
2017年全年我只发过一篇全公司范围的电子邮件,其中讲了三种冲突的处理方式:第一,当公司利益跟客户利益冲突的时候,客户利益优先;第二,当业务拓展跟合规冲突的时候,合规优先;第三,当规模跟业绩冲突的时候,业绩优先。这是资产管理公司都会碰到的三个问题。
高毅的公司管理很扁平也很简单,2017年全年只开过两次全公司大会,一次是合规培训,另一次是年终总结。在2017年业绩、规模双丰收的情况下,在年底总结中,我们总结成绩只花了三分钟,问题谈了三小时。历史上,我们看过很多一时爆红的资产管理公司,也深知,在市场上一时的成功很容易,但持久的成功是很难的。
资产管理公司要成功,第一是要有好的机制,吸引到优秀的人才,才能创造优秀的业绩;第二才是理想的规模,这是合理的顺序。如果通过各种营销手段直接去追求规模,短期会有一些效果,但长期是没有持续性的。
从技术上来讲,高毅的几个合伙人的从业经验都比较丰富,都有管理大规模资金的经验和能力,投资风格也是偏左侧投资,提前进提前出,容量比较大。我们经常都是买早了或卖早了,我买完继续跌,卖完继续涨,特别是在逆向投资时,买的是人家不要的东西,基本是你想买多少就有多少。有的公司,你现在一天买入10亿元的股票一点问题都没有,因为大家都在卖,2016年1月你去买白酒股,也是要多少有多少,即使基金规模大一些,对投资的影响也不大。
记:为什么会参与创立高礼价值投资研究院?
邱:资产管理行业的核心竞争力是人才,怎么招募人才、培训人才、激励人才、挽留人才,是公司的重中之重。在招募人才方面,高毅还是有点号召力的,我们的基金经理都很优秀,对人才也比较有吸引力;在激励人才方面,我们成立之初就想得很清楚,也很成熟,挽留机制跟激励机制基本到位,接下来就是培训,怎么培训人才?
高礼价值投资研究院由高瓴资本创办,耶鲁大学首席投资官大卫·史文森任名誉理事长,高瓴资本创始人张磊任理事长,我担任院长。一年招20多个学员,2017年有近1000人报名,学员都是一级市场和二级市场的一线投研人员,有公募基金和私募基金的基金经理、研究员,还有股权投资人士,他们平均有5~8年的投资经验,甚至个别有二三十年的投资经验,完全可以来当老师。
具体的课程,主要由高瓴资本讲一级市场,高毅资产讲二级市场。合伙人讲自己擅长的东西,比如张磊讲零售行业,高瓴TMT合伙人讲科技、媒体和通信行业,邓晓峰讲通信行业,冯柳讲消费品行业,此外也会在外面请一些资深专家来讲课。每个月会布置一个课题,分成4个小组,研究不同的样本,做2~4个案例分析,研究一些我们普遍比较关注的问题,比如新能源、电动车、新零售等。
高礼价值投资研究院的定位是后MBA,因为学员基本都读过硕士,又有实践经验,讲的都是比较贴近实践的。学制为两年,第一年是学习,上10次课,第二年是实践,在实践过程中遇到问题大家一起讨论,以期学以致用。
高礼价值投资研究院的一些学生的履历、经验不亚于我,在许多方面可以当我的老师。所以,大家亦师亦友,互为师友,我从这些学员身上学到非常多的东西,平常很难有机会听老师们系统地讲课,几乎每次课我都会去听。高毅资产的研究员可以跟着一起旁听学习,对高毅资产形成系统性培养人才的氛围也有帮助。
◎对股市前景不悲观
记:目前大家对股市比较悲观,你怎么看?
邱:未来永远都有很大的不确定性,有些不确定性是你知道的,有些不确定性是你不知道的。一个市场中大的系统性风险主要有以下三个来源。
第一是估值泡沫。像2007年或2015年上半年,估值太高,下跌起来就会很猛,其他时间基本是波动,2018年年末已经处在波动阶段的后期,估值已经比较低了。
第二是基本面有大的恶化。原来公司是赚钱的,现在不赚钱了,或者经济有大的调整,出现经济衰退或崩盘。但即使把贸易摩擦考虑进去,中国经济也不会崩盘,因为从2011年到2015年,中国经济已经经过了5年漫长而充分的调整,中间有50多个月工业产成品出厂价格指数(PPI)是负增长的,这说明企业一直扛着巨大的压力,因此,这5年的洗牌是比较充分的。2016年、2017年以来的复苏相对比较温和,库存不高,过剩产能不多,基本面泡沫不大,不太可能突然出现断崖式下跌。
第三是央行大幅收紧流动性,资金成本迅速提高。这也不太可能,2018年已三次定向降低存款准备金率,2018年年底国务院常务会议称积极的财政政策要更加积极,央行投放也在大幅增加,政策逐渐走向放松。
以上三点是我们对股市前景不悲观的主要原因。
记:你对中国经济持比较乐观的态度?
邱:我一贯是偏乐观的。说到底,中国经济是在增长的,股市虽然涨涨跌跌,但有一部分上市公司还是不错的,买好公司长期看会有不错的回报。政府手上有很多牌,经济一旦出现下滑的迹象,政策就会开始放松。很多人都只看到负债率,也应该看资产端,中国政府拥有土地和国企,资产端还是有较多资源的。
大家还有点担心地方债,我认为也是可控的。中央如果想救,肯定救得了,目前只是想打破一下刚性兑付,但都在风险可控制的范围内。去杠杆是手段,防风险才是目的,不可能为了防风险,弄出更大的风险,虽然也有这种可能性,但政府是很谨慎的,不要低估执政者的智慧。
很多问题看起来很大,但都有解决的余地,中国现在GDP是80万亿元,经济还是很有韧性的,不像一些小经济体,没有抗风险能力。
◎早期经历,学霸+最早一批股民
记:请讲讲你的早期经历。你父亲邱华炳是厦门大学财政金融系主任、经济学院院长,可以说是家学渊源。
邱:我从小读书不算是特别努力的,但学习成绩还不错,高中时参加各种竞赛,比如物理竞赛、计算机程序设计竞赛都得过福建省第一名,参加数学竞赛也得过奖。家里人一直觉得,我没做科研有点可惜。高中毕业统考,我是福建省第二名,因此也获得了大学保送资格。
家学渊源谈不上,不过我从小读了很多书,经济学、金融学、历史学、社会学方面的书读了很多,父亲是老师,家里面别的不多就是书多。我生在厦门大学、长在厦门大学。
在经济、金融、投资方面,我的第一个启蒙老师是我父亲,除了在理论上、实践上的引导,他的言传身教,包括他的生活、学术圈子,对我影响都很大。厦大财政金融专业很强,父亲有很多学生,应该算是中国改革开放后第一批接触资本市场的人,他们谈论的话题,我当时不一定听得懂,但也算耳濡目染吧。
我父亲比较注重理论跟实践相结合,创办了福建省第一家资产评估事务所,大二、大三的时候,我在事务所实习过。我参加过福建闽西一家水泥厂、闽南一家啤酒厂的资产评估,当然,我主要是打打杂,帮人家敲敲电脑、记记账。这是我第一次切身了解怎样对一家公司进行估值,看的不是财务报表,而是机器、设备、厂房,还要算折旧、年限等,这是个很简单的活,却是很好的培训,我对周期股和消费股的认识就是从那时候开始的。
早期对我影响最大的人无疑是我父亲,可惜他英年早逝。今年是他去世15周年,我和我母亲、兄长一起,捐赠设立了厦门大学邱华炳教育基金会,也算是对他的一种怀念。
记:你什么时候开始接触股市?
邱:我很早就开始对股市感兴趣,1992年,厦门开始发“老十家”的股票,5元钱买一张股票认购证,几个月以后可以认购股票,一个身份证可以买5张认购证,我组织了一批同学和我母亲公司的同事去买,还记得,我跟同学打牌到凌晨四点多去排队。认购证本质上就是期权,而且杠杆很大,万一不能行权,也就是浪费一天,亏5块钱,如果行权,可以赚1万元,当时1万元都可以买间房子了。这是我第一次参与股市和衍生品交易,算是赚了第一桶金。
◎价值投资第一课终生难忘
记:研究生毕业后,你是怎样进入对冲基金的?
邱:我1999年毕业,正值纳斯达克泡沫的顶峰,美国的就业情况非常好,失业率是几十年的最低点,跟现在有点像。在美国,研究生毕业后一般都先去卖方,券商研究所可能每年要招几百人,买方则很少直接从学校招毕业生,中型基金公司一般一年就招一两个人,只有年份特别好的时候,可以直接去买方,所以一定意义上,我是当年科技股泡沫的受益者。
我去了很多家公司面试,最后决定去韦奇资本,这是一家私募机构,不能算是对冲基金,也不是公募基金。公司管理资产数十亿美元,在投资上也不做对冲,而是做价值投资、长期投资,美国有很多这样专为机构管钱的私募基金。
我的第一份工作是策略分析师兼定量分析师。做宏观做策略要求有大局观,从整体看问题,定量则很客观,什么都要用数据、程序去测试,以前所有技术分析的指标,包括移动均线和日本蜡烛图之类的,我基本都用程序测试过,结论是大多数都不准,没法交给程序。实际上,股市中有很多是伪经验,用正确的做法十次可能对六七次,用错误的做法十次也可能对三四次,但某个人可能只经历了错误中对的那三四次,就把一些错误的东西当作正确的经验。定量的好处是,能够测试十次一百次,到底什么东西好,什么东西不好,都可以用数据去检验,这帮助我养成了一种相对客观的态度。
记:你在韦奇资本的工作怎么样?
邱:我在韦奇资本学到了很多东西,干得也很开心。报到第一天,公司给了我一间很大的办公室,就是老板原来的办公室。因为公司刚从半层扩展到一层,公司人不多,几乎所有的投研人员都有办公室,老板搬到另一个更大的空间办公,就把他的办公室给我了。
公司对我很好,刚进公司,就送我去哈佛大学行为金融学的短训班学习,当时正值纳斯达克泡沫最盛的时期,整个市场都疯了,理论和现实相对照,对我很有启发。我英语口音很重,公司还专门请了一个大学老师一对一教了我半年英语口语。
我工作干得也还不错,在5年半的时间被提拔了三次,从研究员升到总监再到执行副总裁,最后成为合伙人。投资就是这点好,你做的贡献别人都看得见。
2004年年底,我成为公司合伙人,拥有了一部分公司股权,公司当时的管理规模是60亿美元。
记:你的第一个老板对你影响很大?
邱:韦奇资本的老板非常优秀,27岁即担任美国第四大银行的研究总监,他是公司创始人也是首席投资官,他是铁杆的价值投资者,对我的投资影响非常大。我非常幸运能够遇到他。
◎为理想辞职到华尔街创业
记:为什么会离开韦奇资本去创业?
邱:韦奇资本所在地夏洛特(Charlotte)是美国东南部北卡罗来纳州的最大城市,号称美国第二大银行中心,美国银行、美联银行的总部都在那儿,是美国南部经济最发达的城市之一,非常舒适,但对我来说却太安静了。如果贪图安逸和稳定,留在韦奇资本肯定是最好的选择,但我当时年轻气盛,觉得做一名对冲基金经理是一件很酷的事情,我当时读了许多理论书,书中人物的故事也激励我想要成就一番事业。我觉得自己也可以像巴菲特、索罗斯一样优秀,一心想出去闯荡,于是就跑去了纽约。
2005年,我与另外两个合伙人创设了奥泰尔领航者对冲基金。离开了韦奇资本,我作为韦奇资本合伙人的股份也就没有了,后来韦奇资本规模增长到100多亿美元,粗算一下,那些股份几乎是我当时全部的身家。当时还年轻,关于这些股份的价值,都没怎么考虑,说走就走了。
创业后,我们公司业绩还不错,但是运作得很辛苦。后来,我开始跟一家规模800亿美元的金融集团合作,我到他们的普林瑟斯资本平台上去运作,他们给我提供种子资本和营运资本,帮我做营销和运营。这样,我就可以专心做投资了,不再操心那么多琐事,生活质量和投资的敏锐性都要强很多。我为什么会打造高毅资产这样一个平台,跟这段经历有关。
记:2008年,次贷风暴席卷全球,股市暴跌,你当年投资的情况怎么样?
邱:2008年70%~80%的对冲基金都是亏钱的,因为大多数对冲基金没有充分对冲。我们是充分对冲的,所以,虽然全球股市暴跌,到2008年10月我回国时,公司还有两位数的正回报。我们当时投资了美国、加拿大、韩国跟中国香港四个国家和地区,投资策略是市场中性、国家中性,并且在同行业中做对冲,行业风险也是中性,我们买进低估值基本面扎实的公司,卖空同行业中高估值、基本面有水分的公司,打个比方,在2008年的暴跌行情中,好的白酒股肯定比一只垃圾的白酒股跌得少。
2008年,美国经历了真正的恐慌。华尔街几乎所有的公司都扛不住了,美国的大银行、大投行都有倒闭风险,大家认为没有一家券商和银行是信得过的,钱拿出来都不知道该放到什么地方,不敢托管在摩根士丹利、高盛,也不敢放在花旗银行、美林银行,身边的朋友一个个都在失业。
经历过2000年网络泡沫破灭和2008年次贷危机的人,心态会比较好,比较淡定,对市场的过度反应,无论是过于乐观还是过于悲观,都有一定的识别能力。有时候大家动不动就很恐慌,实际是市场的过度反应,像2016年年初,港股的估值杀到跟2008年一样低,国企指数估值跌至50年的最低点,但2016年的状况比2008年好多了。
◎加盟南方基金
记:你大学毕业后就去美国待了快13年,从业近10年,回到国内会不会水土不服?
邱:我刚回国时凭借快速的学习来适应新环境,我读了好多书,每周都要看几十篇报告,通过广泛的阅读和学习,快速了解中国市场,并且实地调研了很多上市公司。为什么国外有些优秀的基金经理来中国不一定做得好,因为拥有先进的理念是一方面,另一方面还得接地气,了解中国国情,了解具体的市场情况、行业情况。
一开始大部分的卖方报告我都会读,因为不知道谁好谁坏,3个月之后,我会根据研究员的名字来挑选报告,有些人的报告我会读,有些人的报告就不会去读了。我也会去读旧报告,把研究员在2006年、2007年大牛市时讲的话、吹的牛重新读一遍。所以我跟南方基金的研究员说,在金融业,一个人的名字就是一个品牌,这个品牌的建立可能需要几十年,毁掉可能只需要几分钟,你的工作都是会留痕的,所以做每件事情,都应该按最高的标准来要求。
◎锁定三大领域打造能力圈
记:你回国不久的就开始写微博,你强调行业格局,关注一些增速变缓但集中度提升、龙头公司利润大幅提升的行业,近10年的市场验证了你当初的判断。
邱:投资一家公司本质上是要分享它未来现金流的一部分,行业格局清晰、胜负已分的行业,盈利的确定性很高。像白色家电行业,在2000~2005年行业增长迅速,但利润不佳,2006年行业增速开始减缓,但利润大增,因为在行业大洗牌后,小厂退出,行业集中度大大提高。
很多人喜欢在早期去赌马,的确有人赌对,但赌对的概率很小。一项新技术出来的时候,总是群雄混战,很难分辨出谁是赢家,我愿意等到胜负已分的时候,像孙子兵法中所说的:胜而后求战,而不是战而后求胜。等行业集中到一定程度,前三名占据半壁以上江山,这时候谁好谁坏已经可以看得很清楚,你不但可以投,还敢出重手。
大家总担心胜负已分的时候投资会太晚,但回头看,10年前早就是行业龙头的公司,10年后还是行业龙头,10年来,它们的涨幅惊人,各行各业都如此。
我一直在讲要数月亮,不要数星星,数星星太累了,而且长期回报不会好,因为太难了。会有个别人是千里眼,数星星数得特别好,那他可能是做天使投资、风险投资的料,因为他能够3岁看老。就像判断一个人是否成才,你是愿意在他3岁的时候去判断还是等到30岁呢?当然,有的人会在周岁时,通过抓周来判断,抓到算盘就说他长大要做会计,但这是算命,他还没上幼儿园,你怎么知道他未来会做什么呢?当然你可以说这个人是富二代,富二代后来把家败掉的也很多,所以,3岁看老准确率太低。
我们是二级市场投资者,30岁看老就可以了。可以等这个人长大,知道他是哪个学校毕业的,进了什么行业,是什么职位,工作的前3~5年升迁快不快?以此来判断他后30年的情况,比三岁看老的把握性要大得多。
格局决定结局。我刚回国的时候,大家都在讲空调的天花板,我们对白色家电和黑色家电进行了对比分析,结论是看好白色家电,不看好黑色家电。因为行业格局不一样,白色家电虽然还在混战,但已只剩下4家,空调只剩下两家,而且空调的技术变化是连续性的,在技术变化过程中不会出现颠覆性的结果。而黑色家电从CRT、等离子、液晶屏、LED到3D电视,每一次改变都是革命性的,企业跟不跟都很痛苦,不跟你可能会落伍,跟则要投一大笔钱,风险也很大,两三年后可能又有新技术出来,万一投到3D电视,还可能是伪命题,所以对黑色家电的投资要困难得多。
记:2010年,你开始管理南方基金的专户产品光大2号,到2014年辞职,光大2号在4年存续期内业绩优异,请讲讲这一时期对净值贡献比较大的、有代表性的投资案例。
邱:过去10年,我主要是投资一些胜负已分的行业中的一些优质公司,像一些大白马公司经常出现在我的组合里。你要看我的组合,会觉得很无趣、很乏味。大家肯定也会觉得,你过去10年就找了一堆大白马,没什么意思,谁都会啊。
我现在很少讲投资,因为没什么新东西,讲出来人家会觉得这人真没新意,投资理念翻来覆去就这几句话,投的股票也就是这些。
为什么过去10年,我就讲这么几句话,就投这么几个行业?因为我是以实业的眼光做投资,追求的就是具有长期核心竞争力的公司,这些公司10年前就是行业老大,现在还是行业老大。当然,要在一个善变的市场中找到不变的公司,也不容易。
市场每天都在变,我们做投资,研究的却是市场背后不以人的意志为转移的规律:经济规律、行业格局、供需关系和商业模式,猜测市场的情绪变化有时候会给我们带来收益,但那是不持久的。因此投资真的很“无趣”,这是一种常态。
记:你能在10年前把这些公司找出来,还能够跟这些公司为伍,这一点就很难做到。你刚才说投资是一件很“无趣”的事,这个说法很新鲜,也发人深省。
邱:我是一个策略管十年,不怎么变。因为我不擅长追逐变化,更擅长在变化的现象中寻求不变的规律。
过去10年,人家问我看好什么行业,我在任何时候都是讲三大类行业:金融地产、品牌消费、先进制造。为什么呢?这几个行业符合我的标准,行业格局很清晰,“月亮”已经出来了。我从来不是第一个吃螃蟹的人,我会等到胜负已分,事情很清晰了再投资,反正总是有机会能买到,A股波动性很大,常常出现很好的买入时机。
金融地产格局相对没那么清晰,但是便宜。5年前大家都看空地产行业的时候,我把电影跟地产做了综合比较,当时中国电影一年票房三四百亿元规模,最大的公司的市值当时已经四五百亿元了,而房地产一年卖8万亿元,最大的龙头公司才六七百亿元市值。当时,最大龙头公司的市场占有率只有一两个点,但看得出,大地产商一定会不断抢占小地产商的市场份额。我们预期地产行业的集中度必然提升,很简单,大公司拿地比小公司便宜5%~10%;集中采购原材料能便宜5%~10%;融资成本也比小公司便宜5%~10%;最后,同样地段的房子,大公司卖得比小公司贵5%~10%,因为有品牌。这几个5%~10%加在一起,小地产商怎么跟大地产商竞争?这就是我所说的“胜负已分”。这些道理都很简单,大家都能想得到。
定价权也很重要,我为什么经常讲这三大行业,因为这几个行业是可以提价的,我一直说,有“霸王条款”的行业都不会太差。比如,房地产的“霸王条款”就是很厉害的,你要全资预付给他,他拿你的钱盖你的房子,过两年才给你房子,而电影则是要先砸钱,电影的现金流很差。白酒是一把米、一斤水,卖你几百块钱,毛利率达到80%~90%,相当高。银行前些年也有些“霸王条款”,现在没有了,说明银行业的竞争比原来激烈了。
记:这就是巴菲特说的能力圈?通过长期不懈的努力,对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人的理解,这样就能够对公司未来长期的表现,做出更准确的判断。
邱:每个投资人都有自己的能力边界和局限性,没有边界的能力就不是真的能力。人的认知是有局限性的,我自认更容易总结过去的规律性的东西,而不容易准确预测未来的突破和演变;更容易在变化中寻找不变,而不容易在不变中预测变化。意识到这种局限性之后,我开始尽力寻找一些历史上被证明行之有效的简单法则、简单工具,然后长期坚持。
我不追求研究特别难的东西,而是把相对简单的东西,研究得很仔细、很清晰,针对不同的行业特性,弄清决定行业竞争胜负的关键因素是什么,什么样的公司算好公司,什么样的价格是便宜的。把很多东西想明白了,就能对行业进行估值,知道它什么时候便宜,什么时候贵,就可以在公司被低估的时候,坚定买入并持有。
做投资,核心不是难度,而是有多大把握。就像巴菲特和芒格所讲的,所有公司都可以分到三个篮子中,一个是太难,一个是可投,一个是不可投,太难的那个篮子最大,因为会把很多东西都扔进去。
◎逆向投资不是一项技能而是一种品格
记:你特别强调估值?
邱:我是深度价值投资者,不看成长型价值,所以对估值的要求比较高。
我把选股简化为估值、品质、时机三个要素,时机很难掌握,我基本会淡化掉,或者通过估值去判断,便宜的时候多买,贵的时候少买,品质只要做好功课并不是太难,但品质有时候还难以判断,估值是相对最好把握的。
便宜是硬道理,股票的回报并不取决于它未来的增长快还是慢,而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。我买很多股票,大家都觉得是传统行业、夕阳行业、已经很成熟的行业,没什么意思,没什么变化。但只要你买入的估值够低,一样可以赚钱。
A股市场的好处是,往往能以很便宜的价格买到很优秀的公司,像有些白酒股、消费品龙头公司,我们都是在市盈率10倍左右的价格买入的,我们还在2016年年底以15倍市盈率买入某安防公司。
最近又有一批优秀公司开始变得非常便宜,因为大家又开始在恐慌,其实贸易摩擦的后果并没有市场担忧的那么严重。日本从20世纪70年代开始跟美国打贸易战,打了20年,中国的体量比日本大得多,市场也大得多,没什么好怕的。当然,市场不恐慌,也没有以便宜的价格买到优秀公司的机会。
记:上一次恐慌应该是在2016年年初,股市两次“熔断”,市场极度悲观,上证综指一度跌至2638点,你当时是怎么做的?
邱:在2015年年底2016年年初,我买入了白酒股,还有某消费品龙头。
我们找白酒的顺序是先找高端,再找次高端,再到平价酒,因为中国经济的复苏通常是先重点扶持基建,商务应酬增加,对高端酒的需求会增加,之后经济恢复,老百姓有钱了,中端酒开始起来,然后再到低端酒。
白酒是很有代表性的品牌消费品,我一直都很关注。2012年年底,八项规定出台,白酒行业极其低迷,之后我们在底部以10倍左右的市盈率买入白酒股,白酒的商业模式特别好,格局又很清晰,10倍市盈率买入,真的是很划算。有一阵大家都在说白酒产能过剩,在算中国人均有多少白酒,但国产酒产能过剩只是指散装酒产能过剩,800元钱的酒跟8元钱的酒是不存在竞争关系的,我当时说,就像全世界的包包产能过剩,跟爱马仕包的销量也没有关系。
记:逆向投资的难点是什么?
邱:做投资20年,我深刻体会到人弃我取的道理,逆向投资是超额收益的重要来源,投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向投资能力。
但逆向投资并不容易,难以掌握完美的买点、卖点。经常买早了,因为你觉得已经很便宜了,但还可能更便宜,比如一家还不错的公司,你觉得四五倍市盈率真便宜,但你买进去后,市盈率还可能跌到三四倍;也经常会卖早了,比如一只股票的内在价值是50元,我们20元买入,它最后可能会涨到100元,但我们可能60元就卖掉了。因为我们是要讲安全边际的,经常赚不到最后一段涨幅的收益,没关系,我可以再去找其他更被低估的股票。
市场是一个拍卖系统,最后的顶点总是最疯狂的人在定价,就像在拍卖会上面,最后的买主肯定是那个最狂热的、愿意出最高价的人。极端的价格常常是由最大的傻瓜决定的,所以股价上涨时超涨,下跌时超跌。
这是逆向投资的难点,顶部和底部只是一个区域,你肯定买不到最低价,也卖不到最高价,你很可能抄底抄在半山腰。买早了还要能熬得住,领先两步成“先烈”,只要能熬得住,还是有可能成先锋的。
不在乎短期最后一跌的得失,是逆向投资者的必备素质。所以,逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式,因为它不是一项技能,而是一种品格,品格是无法学习的,只能通过实践慢慢磨炼出来。
在A股这样急功近利的市场中,能熬、愿熬的人仍然不多,因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源。
◎不断扩展投资范围
记:从第三方披露的数据看,你管理的基金不仅业绩领先,而且回撤较小,2015年在市场暴跌50%时,你管理产品的最大回撤在10%左右,如何做到较小的回撤?
邱:2015年,高毅资产刚刚成立,我们的产品发行不久,还没有积累多少正收益。因为不想让客户亏钱,我当时是以一种风险预算(Risk Budgeting)手段来操作的,产品跌到一定程度就会减仓,在净值下跌10个点时,就只有很少仓位了。因为公司新成立,我也从公募基金转向私募基金不久,如果一下子回撤太大,客户也难以接受,所以,前三年我对仓位控制得都比较严格。客观上讲,这并不完美,回头看,如果不是严格控制仓位,我的回报要高很多。
未来,我会调整策略,在大部分时间保持高仓位,只在少数市场泡沫化程度高的时候保持轻仓,因为长期看权益投资是大概率跑赢现金的。而且,正确选时是很困难的,像算命、赌大小,基本上不可控,但对泡沫,特别是比较明显的泡沫,我还是可以判断出来的,因为那时就找不到符合我们标准的估值合理的股票了。
记:近年来,创业板跌了又跌,会不会跌出价值?你会买创业板的股票吗?
邱:我并不是说不买创业板,创业板公司也在我们的研究范围内。2017年我已经买了一只创业板的股票,到现在还带来了不错的收益。公司是民营性质,基因还不错,商业模式也还可以,是细分市场的龙头,但市场占比很小,行业格局也还不清晰,新招聘了核心管理人员,应该说已经具备我们合伙人卓利伟所说的“鲨鱼苗”的特征,但这还是有点三岁看老,还不太符合我30岁看老的原则,所以我不会特别重仓。
今年创业板再度暴跌,我又买了一只创业板,算是行业里的绝对龙头,属于胜负已分的行业,也取得了正收益。
我们一直在不断扩展投资范围,打造更强大、覆盖更广的研究能力。
◎牢记常识,顺规律而为
记:你曾任南方基金公司投资总监,同时管理专户产品,现在,你是高毅资产董事长,同时也管理基金,时间会不会太紧张?怎么分配投资和管理的时间?
邱:我不觉得有任何问题,我时间管理还可以的。美国的基金公司,不管公募还是私募,很多创始人都既要管理公司又做基金经理。
一个投资人说过,当一家公司的创始人和管理者,主要是做好两点:一个是算命,即想清楚一些大的战略性的问题;第二是相面,就是选人。所以,公司管理方面,我大多数时间都花在招人上,主要是面试,面试的过程其实也是学习的过程。
私募基金管理方面其实很简单,主要就是一件事——把业绩做好,其他都是次要的。高毅是合伙制公司,有多个合伙人,分工很明确,而且,我们的同事都很优秀,任何事情都可以找到最合适的那个人,然后充分授权。
我热爱投资,投资和管理的时间,没有确定的百分比,但肯定是投资优先,在投资上面我花的时间也相对多一些。起初一两年,可能需要在管理上多花一些精力,现在高毅资产上轨道了,每个部门都有比较得力的人后,公司进入稳定巡航期,我也就轻松了。
投资我肯定会一直坚持做下去,我父亲说过,想要当好系主任、当好院长,前提是你得是个好教授,父亲虽然去世15年了,他说的很多话我都记得很清楚。我赞成父亲的看法,业务出身的管理者,对事情本身的理解会更到位,做起事来也比较容易举重若轻。
记:你入行20年,无论在国外、国内做投资都取得良好的业绩,你参与打造的高毅资产也发展得很好,你怎么评价自己?
邱:我是一个很勤奋的人,每天工作的时间很长,我大量的时间都在阅读和思考。我会读很多书,读很多报告,跟很多人交流,做很多的思考。
我试图寻找普适性的、经得起时间检验的投资规律和行业规律。如果说我在投资上取得了一些成绩,那么我其实只是掌握了几个常识,掌握了几个一般的行业规律和基本的投资规律,然后不断反复应用这些规律。其实,在很多时候,我业绩并不是特别突出,但几年累积下来却能领先大多数人,这就是我的风格吧。
高毅资产这几年发展得还不错,主要是得益于其他合伙人和团队的贡献,我们也是顺着资产管理行业的规律去做,当然运气的成分也很大。
无论做投资还是做公司,有些人喜欢顺势而为去找风口,我们则喜欢顺规律而为,找出不变的规律,然后顺着规律去做,不计较短期的得失,时间稍微拉长一点,效果就出来了。就像庖丁解牛,顺着事物的规律、原理去做比较容易,如果违反了内在规律,要进行下去会很困难。
《中国基金报》2018年11月11日
记者 杨波