认知陷阱5：锚定效应
投资中的“刻舟求剑”

还记得“刻舟求剑”的故事吗？楚国有个渡江的人，他的剑从船中掉到水里。他立刻在船舷上刻了记号，说：“这是我的剑掉下去的地方。”船到目的地后停了下来，这个楚国人从他刻记号的地方跳到水里找剑。船已经向前行驶了，但是剑没有移动，像这样找剑，不是很糊涂吗？

我们都觉得这个楚国人很傻，对不对？不要轻易嘲笑他，因为我们也时常犯这样的错误，只是不自知而已。

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在股票投资中这类错误就十分常见。比如你以10元的价格买入某股票，然后经历一段时间的涨涨跌跌，该只股票的基本面已经在很大程度上变坏了，股价跌到5元，但是你很可能一直拿着股票而不愿意止损，原因正在于10元是你的心理价位。由于你把10元这个价格刻在了心里，因此你可能被深套多年，如果公司质地继续变坏，你甚至可能血本无归。

在理解大的历史事件时，我们也容易犯这种错误。2020年年初，突如其来的新冠肺炎疫情也对股市造成了巨大冲击，美股连续4次熔断，历史仅见，在这样的股灾面前，连巴菲特都显得太年轻。一时间，许多专家学者将新冠肺炎疫情带来的冲击比作1929年的大萧条。

这样的情形反复出现。2008年次贷危机中，美国专栏作家罗伯特·塞缪尔森（Robert Samuelson）在《华盛顿邮报》发表评论“是1929年再现吗？”，《经济学人》等多家西方媒体也将次贷危机与“大萧条”进行对比，美国《时代周刊》干脆将次贷危机称为“大萧条2.0版”（Depression 2.0）。

1987年10月19日，“黑色星期一”，道琼斯工业指数急挫508点，创下美股历史上单日最大跌幅22.6%，市值蒸发了近万亿美元。“这是1929年的重演吗？”媒体用醒目的标题问道。

其实每一次危机都与前一次不同，可是每一次都撩动了我们心中的1929年刻度，它就像一个魅影一样挥之不去。

打折商品的诱惑

生活中我们也会犯同样的错误。在商场购物时我们很难拒绝大幅打折的场景诱惑。一件外套，标价6 000元，打6折，也就是3 600元，加上销售员的三寸巧舌，告诉你如何机会难得，你很容易就会为之心动并买下它。但是如果没有打折活动，这件衣服仅以3 000元标价出售，你很可能不会购买，尽管这个价格比第一种场景下要便宜600元。

这是为什么呢？1974年，丹尼尔·卡尼曼和他的合作伙伴阿莫斯·特沃斯基做了如下实验。他们要求受试者对非洲国家在联合国所占席位的百分比进行估计。因为分母为100，所以实际上是要求受试者对分子数值进行估计。

首先，受试者被要求旋转摆放在其前面的罗盘，随机地选择一个在0到100之间的数字；其次，受试者被暗示他所选择的数字比实际值是大还是小；最后，要求受试者对随机选择的数字进行向下或向上调整来估计分子值。通过这个实验，卡尼曼和特沃斯基发现，当不同的小组随机确定的数字不同时，这些随机确定的数字对后面的估计有显著的影响。例如，两个分别随机选定10和65作为开始点的小组，他们对分子值的平均估计分别为25和45。由此可见，尽管实验者对随机确定的数字有所调整，但他们还是将分子值的估计锚定在这一数字的一定范围内。1

卡尼曼用这个实验发现了一种叫作“锚定效应”的心理机制，它是指人们在进行判断时常常过分看重那些显著的、难忘的证据。我们时常被第一个听到的数字、第一次见到的场景所锚定，之后在进行选择时总是难以摆脱以它们为参照，哪怕这个“锚”只是随机假定的。自然学家康拉德·洛伦茨在一次实验中无意被刚出壳的幼鹅们第一眼看到，它们从此就一直紧跟着他直到长大。他被幼鹅们当作妈妈了！“幼鹅效应”也是“锚定效应”的一种。2

谁动了你的参照点

多数人都生活在相对的世界里，即都需要一个参照点以确立自己的价值或为自己的行动提供指南。“刻舟求剑”中，愚弄那个渡客的参照点就是那道划痕。在投资中，我们是怎样确立参照点的？卡尼曼和特沃斯基通过研究发现，参考点与几个因素有关：第一个也是最重要的一个是历史水平，比如成本价或者历史最高价、历史最低价；第二个是期望值，也就是你的预期价位。比如你买进一只股票希望它涨到20元，20元便是期望值。参考点也可能与身边人的决策有关，比如你的朋友以20元的价格买入某只股票，你便以此为参照。这也被称为决策的“同群效应”。

追涨的时候我们内心的参照点很可能是历史极值，“突破历史最高价我就卖”是内心的潜台词；抄底的时候我们内心的参照点是历史最低价，“跌破最低价我就买”是内心的潜台词；而售赢持亏的时候我们内心的参考价则是成本价，此时的内心潜台词变成“回到成本价我就卖”。

有趣的是，参照点是可以控制的，即可以通过改变参照点的方法来操纵人们的决策。这在商品促销中很常见，上述卖衣服的案例中，3 000元的外套卖不出去，如果商家将售价调整为6 000元，然后打6折出售，实际价格上涨了600元，却可能很快售出。商家在这里利用的正是锚定效应，顾客内心的参照点被悄然移动了。

恐慌中，我们不善于区分灾难的不同

这几种类似的认知偏见会造成怎样的行为偏差呢？心理学家指出，它会使我们更多地关注新发生事件与锚事件之间的相同之处，而忽视其不同之处。换句话说，在面对复杂事物，尤其是被恐慌情绪笼罩的时候，我们更善于发现事物之间的相同之处，而不善于区分不同之处。运用到股票投资中，我们看到，每次股灾之后市场上都充满了各种类比过去股灾的观点，以及各种看起来惊人相似的股市下跌图形。

这恰是投资中需要格外注意的。德雷曼投资公司董事长大卫·德雷曼（David Dreman）在其经典著作《逆向投资策略》中以1987年和1929年的情形为例做了精彩分析。

在1987年历史性股灾后，“1929年重演”的悲观气氛当道，大卫·德雷曼却敏锐地指出了两者的不同：1987年的股灾之后，经济的增长速度比股灾之前绝大部分的估计值要高，大幅甩掉了股灾之后所预计的衰退水平，与之相伴随的是真实收益比10月19日股灾之后数星期内所预测的要高。标普500指数的市盈率只有收益的13倍，相对于股灾之前20倍的市盈率低很多，也低于15倍的长期平均市盈率。那时的情形与1929年大股灾之后的情形完全不同。1929年时上市公司以及整个金融系统都崩溃了，失业率飙升。

后来股市的演绎证明了大卫·德雷曼的判断是对的：1997年7月，股市相对于最低点上涨了4倍。1987年没有重复1929年的情形，而那些屈服于锚定效应的投资者错过了一个极好的买入机会。

做投资，要少一些“刻舟求剑”。

破解之道5：变亦不变
“投资中，真理比面子重要”

2020年5月3日，新冠肺炎疫情之后举办的第一次巴菲特股东大会，因受疫情影响，这是自1964年开办以来，大会首次以线上直播形式举行。89岁的巴菲特携格雷格·阿贝尔一起露面，阿贝尔被视为伯克希尔–哈撒韦的未来掌门人。这也是第一次因为特殊原因芒格没有参加的股东大会。

在股东大会开始之前，伯克希尔–哈撒韦公布了第一季度财报。财报显示，伯克希尔–哈撒韦第一季度净亏损497.46亿美元（约3 500亿元），创历史纪录，投资组合遭遇“账面巨亏”超545亿美元，同时账面现金达到了创纪录的1 373亿美元。

会上，89岁的巴菲特花了近5个小时回答了投资者数十个问题。期间，股神罕见地两度认错，一是错估了油价走势，二是错投了航空股。其坦诚精神令人感佩。

前文已经提到过，巴菲特和芒格非常善于自我纠错，芒格说：“我们常常需要改变错误的决定。可以说，这是让生活沿着正确轨道运行的重要一部分。人孰能无错？如果你能及时认识到并采取补救措施，常可以化腐朽为神奇。”

事实上，在投资实践中，巴菲特和芒格并非一成不变，而是相当灵活。巴菲特早年在航空股上栽过跟头，痛定思痛之后认为航空股是典型的“价值毁灭者”，并发誓再也不碰航空股。但是2016年，伯克希尔–哈撒韦却开始收购多家航空公司的股票，有人怀疑这是巴菲特的助手所为，然而在一次采访中巴菲特明确表示，伯克希尔–哈撒韦持有的4大航空公司中，有3家都是他亲自买入的，且持有比例在这4家航空公司中均占到10%左右。

新冠肺炎疫情发生后，伯克希尔–哈撒韦以每股46美元“抄底”了97.65万股达美航空。然而一个月之后就清仓了，这笔抄底亏损了48%。巴菲特的这波操作真是快进快出，看起来跟他的长期价值投资理念十分不符。

在对待科技股方面，巴菲特的态度也并非一成不变。大家都知道即使是在科技股最受欢迎的20世纪90年代，巴菲特也始终拒绝触碰，为此承受了很大的压力。但是伯克希尔–哈撒韦在2011年买入了IBM，后来又买入苹果、亚马逊等科技股，而且持股数量越来越大。截至2019年9月底，伯克希尔–哈撒韦持有苹果公司2.5亿股，成为其第一大股东。

除了具体的操作，巴菲特在投资理念和方法上也发生过重大变化，早年的巴菲特恪守老师格雷厄姆的投资方法，努力在市场中寻找极为便宜的股票，他概括为“烟蒂股”投资策略——这样的股票相当于被扔在地上的烟蒂，捡起来还可以抽几口。但是在芒格的影响下，巴菲特完成了最重要的投资转变，从以很便宜的价格买二流公司到以合理的价格买伟大的公司并长期持有。这是一次伟大的飞跃，所以巴菲特说：“芒格让我以火箭般的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷很多。”

巴菲特真的变了吗

看起来巴菲特非常“善变”，这就带来一个重大的疑问，驱动巴菲特做出改变的是什么呢？总结起来，主要有两大驱动力。第一个驱动力是客观条件在变化。比如都是航空股，但不同阶段航空股的特性却相差很大。早年巴菲特排斥航空股，首先是因为航空公司产品的同质化。航空公司提供的服务相同且价格透明，这意味着这个行业的公司都没有加价的能力，只能靠低价吸引顾客，导致恶性竞争。其次，顾客没有品牌意识。多数乘客在准备乘飞机出行时优先考虑的是时间、价格，而不是特定的航空公司，这也加剧了价格战。最后，航空公司的固定成本非常高。飞机及维护成本、燃料、机组人员的成本都很高，而且即使飞机趴着不飞，也不能省去维护费用。

既然如此，后来巴菲特为什么又重新青睐起航空公司了呢？其背后的原因在于经过长期的充分竞争，美国航空业形成四大航空公司垄断竞争的新格局，从而改变了过去巴菲特所担心的航空业恶性竞争和品牌意识不强的局面。

那么，疫情发生之后巴菲特为什么又要抛售航空股呢？那是因为巴菲特认识到了疫情对航空公司的影响将持续较长时间且非常严重。巴菲特说：事实证明，我对这项业务的看法是错误的，这不是四位优秀CEO的错。航空业是一个非常具有挑战性的行业，做这些公司的CEO，并不是一份开心、容易的工作，尤其在目前这种大家都被告知不要再飞行、不要再旅行的情况下。

所以变不是没有原则的变，变是有前提的。正如凯恩斯所说：“当事实改变时，我也会随之改变想法。你又会怎么做呢，先生？”“事实改变”是“想法改变”的前提。

巴菲特变化的第二个驱动力是他自身的迭代进化。他的能力圈在扩大，以前看不懂的东西现在能看懂了。巴菲特曾对记者说：“是的，我是杰夫·贝佐斯的‘粉丝’，没有买（亚马逊的股票）就是个傻瓜。”这不是巴菲特第一次为自己没有尽早投资亚马逊而感到后悔。2019年，89岁的巴菲特决定突破自我，买入亚马逊。在他看来，亚马逊的股东允许贝佐斯以持续亏损为代价积极扩张。至于为什么投资苹果，巴菲特主要是看中其强劲的盈利能力。

变亦不变

被视为芒格传人的投资人李录曾形容芒格：“查理的头脑是原创性的，从来不受任何条条框框的束缚，也没有任何教条。”芒格十分重视达尔文的学说，在他看来，能够生存下来的物种不是最强的，也不是最聪明的，而是最能适应变化的。

“对拿锤子的人来说，看什么都像是钉子”，在芒格看来，思维固化就是“钉子思维”，这是投资的另一项大忌。正因如此，投资者才需要不断进化，甚至不惜否定自己，“及时快速放弃自己原有的理念是最宝贵的品质之一”。

策略因时因势而变，但这不意味着放弃原则。对于价值投资的几条原则，比如买股票就是买企业的一部分所有权、安全边际和能力圈等，巴菲特和芒格从来都没有改变过。

在2020年新型冠状病毒肺炎疫情后的股东大会上，首次亮相的伯克希尔–哈撒韦副董事长格雷格·阿贝尔也表示，不管巴菲特或芒格在不在，公司投资文化不会有任何的转变。

有时我们需要看到不变中之变。我们固然需要从历史中获取教训，但简单的类比也可能会误导行动。世上并无两片完全相同的叶子，同样，世上也不会有两次完全相同的危机。比如，1929年的时候并不存在现代意义上的央行，但是现在各国央行在危机干预中均扮演了重要的角色，这样一来，就可以在很大程度上破解“1929年魅影”了。

有时我们则需看到变中之不变。从短期来看，危机可以使人类的行为发生重大的改变，但是一切变化背后也有不变的东西，比如人性。只要人类没有丧失挑战危机的勇气，依然抱持着对于美好未来的向往，那么，我们就有理由相信，经历过坎坷，世界依然会向前。

变亦不变，正如重阳投资创始人、首席投资官裘国根所言，“在投资中，真理比面子重要”3。这也是破解“锚定效应”的最佳武器。