认知陷阱7：过度悲观
“我们的恐惧常常大于危险本身”

记得上高中的时候，有一次笔者骑单车带母亲去城里办事。在一个下坡处，自行车加速，但忘了什么原因，母亲突然从后座跳了下去，当时她整个人失去平衡，重重摔在了水泥地上，脸部出血，下颚摔破，去医院缝了好几针。母亲几天后就恢复了，说起来这个事故算不上特别严重。但是它却在我的心里留下了长久的阴影，很多年以后还记忆犹新，甚至还出现在梦境中。而母亲从那次以后再也不敢搭别人的单车了。

检索一下记忆，可能每个人对伤痛、悲剧的记忆强度都会高于对欢快时刻的记忆强度。欢快的经历一般很快就忘记了，而伤痛却经久难忘。怪不得在文学或影视作品中，喜剧最多风靡一时，但悲剧却能够流传很久。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

在许多领域，破坏性的力量都要大于建设性的力量。比如一个人要维持幸福的人生很不容易，需要事业有成、身体健康、家庭和谐等，这不仅需要自身的努力，还需要许多客观条件的配合。但是要破坏一个人的幸福却有千百种方法，大的如战争、瘟疫、自然灾害，小的如毒品、饮酒过度、疾病、夫妻吵架、孩子叛逆等，都足以让人烦恼。一次过度发力的快跑引发的足底筋膜炎，就足以让你苦苦积累数年的长跑纪录戛然而止。

自然领域也是这样，一栋大楼的建设可能需要几年、几十年甚至几百年的时间，然而它的摧毁却可能只在顷刻之间。

或许正是这种破坏与建设力量之间的非对称，才让我们时刻提醒自己务必保持谨慎小心及理性自律。但是，它也让我们时而陷于过度恐惧的境地。

恐惧意识最强的人活了下来

其实，恐惧的产生是有深刻的进化学依据的。它是人类先祖留给我们的情绪遗产之一。前文讨论过，在原始丛林社会，人类的先祖为了生存必须保持乐观，甚至有时需要展现出过度自信的一面。但事情也有两面，在非迫不得已的情况下，他们也会选择躲避。毕竟当时的环境危机四伏，人随时可能因为猛兽、毒蛇甚至人类自己的残杀而失去性命。面对这些危险的时候，谁最快做出逃跑的反应谁便获得了生机。科学作家小拉什·多兹尔（Rush W. Dozier，Jr.）在《恐惧本身》（Fear Itself）这本书中写道：“恐惧是人类的基本情感，因为生命是人类活动的基础。如果我们死了，那任何事都与我们无关了。”生存是最高的法则，恐惧意识最强的人反应最快，于是他们存活了下来，这种情绪也随之代代相传。

这一进化史留下了生理学的证明。在我们大脑深处，和耳朵顶部平齐的地方，大脑颞叶内侧左右对称分布的两个形似杏仁的神经元聚集组织，叫作杏仁体。研究普遍认为，大脑杏仁体是恐惧记忆建立的神经中枢，可帮助我们逃避危险。杏仁体反应速度快到只有12毫秒，比眨眼的速度还快25倍。它类似于人体的预警系统，激起我们对于危险的恐惧情绪，但也是它的过度警觉，使恐惧具有天然的放大倾向。笔者曾经亲身领教过杏仁体的敏捷。2008年汶川地震之后，我被派往灾区采访，有一天，我到德阳市市区采访一个军方的医疗队。夜幕降临，医疗队好心安排连续采访了好几天疲惫不堪的我到德阳市一家医院的房间里休息。我清楚地记得，房间是在三楼，我刚到房间门口准备推开房门的时候，突然房门“哗啦哗啦”地急剧摇晃起来。旁边送我过来的小伙子大喊一声：“地震了，快跑！”我和他拔腿就往下跑，如果有人计时的话，估计那次我应该创下了个人的50米短跑纪录。很快，我们就知道了那是一次震感非常强烈的6级余震。当时我并不知道杏仁体是怎么回事，现在回想起来才不禁感叹，我们体内的这位“小兄弟”反应之快真如闪电迅雷一般。

有意思的是，进化心理学研究表明，恐惧某种程度上其实是人类先祖为了求生存而造成的一种基因“幻觉”。举个例子，你不得已走进一片丛林，你知道不久前有个人就在那片丛林里被眼镜蛇咬死了。突然，一阵风吹过，草丛中有嗖嗖的声音，你毛骨悚然。草丛里其实是一只蜥蜴，但是你“千真万确”地看到了一条眼镜蛇，其实那不过是恐惧造成的幻觉。这种恐惧的幻觉对于我们的先祖来说是合理的：虽然草丛异动中出现眼镜蛇的概率只有1%，但是以为有蛇的念头在这1%的关键时刻却能够救你的命。1然而，在我们如今所处的高度安全的环境下，需要动用到这种恐惧幻觉的概率已经微乎其微了。

研究还表明，仅仅目睹一场让人痛苦的事件就会让人产生身临其境的恐惧感，这种恐惧的程度甚至不亚于当事人。这可能是由一种叫“情绪启发”的因素所致，情绪启发是指那些正在经历恐惧等强烈情绪的人倾向于将这些感受延伸至不相关的事件。一个有趣的发现是，诸如地震之类的自然事件可能会影响人们对股市崩盘可能性的评估。在一项调查中，如果受访者所在区域周边48公里范围内在30天内发生过地震，触发了情绪启发因素，那他们预估的股市崩盘可能性就会出现统计上显著的上升。2

风险即情绪，古罗马哲学家西尼加的观察极具洞察力，他说，“我们的恐惧常常大于危险本身”。

大萧条中的恐惧

1929年开始的大萧条是美国和资本主义历史上的一场噩梦，与此前10年股市和经济的蓬勃向上相比，大萧条时的美国到处充满了悲伤。当时的曼哈顿有两个很大的棚户村，分别在河滨大道旁和中央公园方尖碑附近，失业的人们用锡铁罐、纸板和麻袋搭建其住所，并把它命名为“胡佛村”，以嘲笑时任总统的无能。贫困的农民将抛锚的廉价汽车的前脸锯下，安装到骨瘦如柴的骡子身上，称之为“胡佛马车”；饥饿的农民抓来长耳大野兔充饥，并称之为“胡佛猪”。当时在一些矿区，儿童营养不良的比例有时超过90%。有一个很悲伤的故事，一位教师建议一个小女孩回家吃点东西，孩子回答说：“我不能吃，今天该我妹妹吃。”大城市里，以前体面的丈夫每天西装革履地出门“上班”，实际上却是去艰难求职甚至乞讨。

这些都是威廉·曼彻斯特的名著《光荣与梦想》当中所描述的场景。3当时的美国被悲伤的情绪所笼罩，人们对未来彻底失去了信心，而这种绝望进一步加剧了萧条。在大萧条期间，美国经济界的信心严重崩溃，导致银行大规模惜贷，即使利率几乎为零，企业也不愿意进行新的投资。

耶鲁大学经济学教授欧文·费雪（Irving Fisher）在1930年写道：“主要的危险根本不在于现实情况。危险在于恐惧，在于引发恐慌的恐惧，这种恐惧能从股市蔓延至企业。真正的勇士会承认：‘我唯一的恐惧是对恐惧的恐惧。’”

1933年，也就是大萧条最严重的一年，富兰克林·罗斯福总统在就职演说中引用了费雪的话：“我们唯一需要恐惧的就是恐惧本身，一种无以名状、失去理智和没有道理的恐惧。这种恐惧阻碍了我们将退却转化为前进的必要动力。”

经济学家凯恩斯后来总结：萧条是由“动物精神”的衰落引起的。罗斯福总统正是在凯恩斯主义的指导下，通过一系列恢复措施，重新唤起了美国经济的“动物精神”，从而逐步走出了危机。英国也是一样，当英国的经济开始复苏时，状况的好转的确应归功于信心方面的努力。德高望重的商人兼官员洛德·梅斯顿（Lord Meston）说：“我们摆脱萧条的真正秘诀在于，企业界的人下决心专注于他们自己的事务，并努力做到最好。”4

股票投资中的恐惧

在1929年美国股市的大崩盘中，股票市场交易量急剧放大，市场掉入了暴跌——追加保证金——平仓盘卖出——继续暴跌的死循环中。

10月24日这一天后来被称为“黑色星期四”，这一天有创纪录的1 289万次股票换手。一开市，纽约证交所的交易员们都开始发了疯似的来回奔跑，大量股票被抛出，有的股票根本没有买家，股价一泻千里。到中午12点时，已有60亿美元灰飞烟灭，两位银行家和一位股票经纪人因破产而自杀身亡。绝望和恐惧将美国股市推入无底深渊，从1929年10月到1932年7月，道琼斯指数下跌了87.4%，著名的通用电气的股价从最高的396美元跌到8美元。

将近100年后的2020年，类似的故事又一次上演。新冠肺炎疫情暴发之后，美股在10天内发生4次熔断，为美股历史上首次，在这样的场景面前连巴菲特都显得太年轻。当时的媒体上充斥着世界将发生大萧条的分析，一片世界末日的景象。谁也没有料到，不到一年时间，美股不仅全面收复失地，而且纳斯达克指数还比新型冠状病毒肺炎疫情前上涨了30%。事实上，正如前面章节曾写到的，美股的历次危机比如2008年金融危机、1987年“黑色星期一”等发生时，都有人认为1929年的大萧条要重演了，但后来的事实证明这些悲观的预言都错了。

A股也类似。2015年3月，A股开启“杠杆牛市”模式，沪深两市单日成交额纪录一再被刷新，各项指数也不断攀升，尤其是创业板、中小板指数不断创新高。但在2015年6月12日上证指数创出5 178点高点后，可怕的噩梦来了。以清理场内外配资为导火索，上证综指在两个多月之内下挫了45%之多，恐惧引发的出逃行为使“千股跌停”的现象一再重演，令人叹为观止。

巴菲特说“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”，但知易行难，因为我们都被进化机制的局限所困。

破解之道7：逆向思维
“反过来想，总是反过来想”

2008年10月17日，在美国股市陷于“次贷危机”时的恐惧气氛最严重的时刻，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，并取了一个非常燃的标题：“Buy American. I am”（我正在买入美国股票）。

十余年之后回看，这篇文章显然已成为经典之作。

“无论美国还是世界其他地方，金融系统都是一片混乱。更糟糕的是，金融系统的问题已蔓延到整个经济体系之中，从小小的泄漏演变成猛烈的管涌。短期内，美国失业率将继续上升，商业活动将会停滞不前，而媒体报道也将会更加令人恐慌不安。”巴菲特先是描绘了一番世界末日般的景象，然后笔调突然来了一个180°的急转弯：“因此……我一直在买入美国股票。”

接下来，他给出理由：“恐惧正在蔓延，甚至吓呆了经验丰富的投资者。当然，对于竞争力弱、负债率高的企业，投资人保持谨慎是正确的。但对于美国那些竞争力强的企业的长期繁荣前景过于悲观就是非常错误的了。这些优秀企业的利润也会突然下滑，但大多数主要企业都会在未来5年、10年或20年之内创下利润新高。”

“我无法预测股市的短期波动，对于股市未来1个月或1年会涨会跌我一无所知。但是，很有可能在市场恢复信心或经济复苏之前，股市就会上涨，而且可能是大涨。”5

巴菲特并不是纸上谈兵。2008年年初，巴菲特拥有443亿美元的现金资产，之后还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年年底，他的现金资产减少到了306亿美元。也就是说，在次贷危机造成的金融市场的一片混乱之中，巴菲特以真金白银在大举扫货。事后证明，巴菲特在“次贷危机”中的投资相当成功，2009年美股反弹后，巴菲特仅对高盛和通用电气的投资收益就翻了一番，在半年内狂赚100亿美元。

“别人贪婪时我恐惧”

其实巴菲特也有灰头土脸的时候。2001年互联网泡沫破灭前的3年，就是巴菲特职业生涯经历最大挑战的3年。1999年纳斯达克指数上涨39.6%，巴菲特当年的收益率是0.5%，2000年纳斯达克指数上涨85.6%，巴菲特当年的收益率是–6.2%。拒绝投资科技股的巴菲特从此前的投资“大神”变成了市场的弃儿，媒体纷纷形容他落伍了，话说得很难听，甚至有人形容他是“堕落天使”。巴菲特传记《滚雪球》一书记载，虽然巴菲特内心仍然坚定，但是他对公众的批评也非常敏感，所以他避开一切抛头露面的机会。

不仅如此，当时市场上还谣言四起，说巴菲特住院了，而且“病情”危急，导致伯克希尔–哈撒韦的股票遭到疯狂抛售。那一年，巴菲特确实住院了，但只是治疗肾结石和切除结肠息肉，身体并无大碍。6说2000年前后是巴菲特投资生涯的“至暗时刻”一定不为过。

但是巴菲特不为所动。在1998年年度股东大会上，股东们一个接一个地提问道：“为什么芒格和巴菲特没有投资任何东西？”而芒格和巴菲特只是坐在那里反复回答道：“股票价格太高了。”在2000年的伯克希尔–哈撒韦股东大会上，巴菲特被逼得进一步明确表示：“我不希望参与科技股的投机……任何时候爆发投机都会得到纠正。”然后，像往常一样，他转向芒格：“查理？”接着，芒格说出了一句经典的话：“如果把葡萄干和狗屎混合在一起，那还是狗屎。”芒格竟然把科技股说成是狗屎！这让会场陷入了一阵长久的骚动。7

巴菲特和芒格之所以不为科技股的狂热气氛所动，正是因为他们遵守着“别人贪婪时我恐惧”的原则。2001年科网泡沫崩溃，股指从5 046点下跌约78%至1 114点，之前志得意满的人纷纷破产，但是巴菲特和芒格却躲过了一劫。

“如果我知道死在哪里，那我就永远不会去那个地方”

“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”是典型的逆向思维运用。中国古典智慧里也早就有逆向思维，司马迁《史记·货殖列传》中描述商人时就有“人弃我取，人取我与”一说。司马光砸缸运用的也是逆向思维，别人救人离水，而司马光的方法是使水离人。

芒格对逆向思维有很多精彩阐述，他有一句很精彩的话：“如果我知道死在哪里，那我就永远不会去那个地方。”在芒格看来，“生活和生意上的大多数成功来自你知道应该避免哪些事情：过早死亡、糟糕的婚姻等等”。所以，如果要明白人生如何才能得到幸福，首先要研究人生如何才能变得痛苦；要研究企业如何做强做大，首先应研究企业是如何衰败的；大部分人更关心如何在股市投资上成功，其实最需要关心的却是为什么在股市投资上大部分人都失败了。所以他总是强调“反过来想，总是反过来想”。

逆向思维便是反过来想，那么为什么反过来想就有用呢？因为市场的背后是人性，而人性的一些弱点是具有传染力的。比如恐惧，当恐惧或悲观主义流行的时候，价格就会走低，但是“从长远来看，股市消息将会变好。现在所有的坏消息将给投资者在未来5年、10年甚至20年里创造机会”。所以，巴菲特说，“恐惧的氛围反而是投资者的好朋友”。

在巴菲特看来，当人们对一些大环境事件的忧虑达到最高点的时候，事实上也就是做成交易的时候。“恐惧是追赶潮流者的大敌，也是注重基本面的财经分析者的密友。”他甚至认为“股灾是上帝给价值投资者最好的礼物”。在2009年度致股东的信中，巴菲特不惜动用夸张的比喻来强化自己的观点：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”

反过来也一样，当贪婪或过度的乐观主义流行的时候，人人争先恐后追逐股票，股票的价格就会走高，泡沫因之而生，而有一天人们发现这高价格根本就是空中楼阁的时候，就是泡沫破裂的时候。牛市更容易亏钱就是这个道理，有数据显示，在2014—2015年中国股票市场泡沫迅速膨胀又破裂之后，财富总量居前0.5%的个体投资者盈利2 500亿元，而后85%的投资者亏损2 500亿元。8这个盈亏比例甚至比我们常说的股民“七亏二平一赚”更为极端。所以投资的一个朴素的真理是“人多的地方别去”，不然就很容易酿成踩踏事件的悲剧。

其实，当脆弱的人性与历史观相结合，就会产生一个钟摆：当危机来临的时候，大家都纷纷联想上一次更严重的危机，觉得这次肯定过不去了；而当诱惑来临的时候，又容易忘掉历史，觉得新的历史正在被创造，这次是不一样的。在前一种情形当中，我们被历史所锚定，努力寻找危机的相同而忽略了不同，从而陷入恐慌。在后一种情形当中，我们又犯了忘记历史的过错，开始变得过度自信和盲目乐观。这两个极端都使投资者付出了极大的代价。

基于深度价值研究的逆向投资策略指引我们抵抗极端的人性情绪，历史的教训当然需要被认真吸取，但是如果对历史重演的恐慌已经压倒我们的理性，那或许就需要我们运用智慧和勇气去寻找历史的不同，以觅得生机。总之，无论是过度悲观还是过度乐观，逆向思维都是一剂良药。

重阳实践：深度研究之后的“人弃我取”

重阳投资是国内头部私募中具有典型逆向风格的投资机构之一，我们自己将这种风格概括为“基于深度价值研究的逆向投资”，也就是通过深度的以内在价值为目标的研究找到机会，在别人不太关注的时候去买。

重阳投资创始人、首席投资官裘国根先生对此曾有过精彩比喻，他说：你选了一条你认为正确的路，然后举着火把走在前面。但是，走了一段之后发现没人跟着，这时候你肯定会想，我选的这条路是否一定是最值得走，或者最该走的那条路？但是市场还是蛮聪明的，如果你真的发现了一个很好的东西，应该不会等太久就有别人也认识到。

重阳投资联席首席投资官陈心在接受记者采访时曾表示，重阳投资的策略并不是简单地追求与市场相异或相反，而是经过深入的差异性研究和风险收益审慎权衡之后的“人弃我取”，背后原理在于市场效率的短期弱有效性和中长期强有效性。逆向投资在选择进入的时候，肯定是市场普遍认识还没到位，只有少数人觉得发现了一些别人还没有看到、没有发现价值的阶段。

这个时候就是市场短期失效的时候，但是市场中长期是非常有效率的，所以当市场慢慢认识到少数人买入的的确是具有投资价值的公司时，自然也就有人跟随买入，股价从而迎来上涨。股票上涨的过程，就是少数人的认知变成大众认知的过程。9

以长江电力（600900.SH）为例。2012年下半年，重阳投资通过研究发现，长江电力具有较高的投资价值，原因有三：第一，长江电力具备独一无二的资源禀赋，三峡集团拥有长江流域水电独家开发权，而长江电力是其唯一水电业务平台；第二，公司具备相对确定的成长性，既包括外延式增长、内涵式增长，也包括电力市场改革带来的制度红利，还有财务费用降低带来的盈利增长；第三，股票估值具有安全边际，因为无风险利率的下行以及风险溢价的降低引导折现率下降。

同时，重阳投资根据不同情境对长江电力进行了DCF（现金流折现）估值分析，结果显示，即使使用较为保守的假设，长江电力当时的股价仍具备较高价值的安全边际。另外，如果资产注入、电价改革、经济回升带动社会用电量增速加快等变化如期而至，那么其股价将具备更为可观的上升空间，也将为投资者提供更为充足的安全边际。

2012年第三季度到2014年第三季度，重阳投资一直处于平稳建仓、逐步攀升的阶段。以“上海重阳投资有限公司”的名义买入长江电力，持股数从最初的8 175.01万股逐步加仓到1.39亿股，占比为1.42%，这一过程历时2年。其间，长江电力股价并没有太大起色，一直在5.5～7.5元震荡，2014年年初还触底最低4.88元，随后震荡攀升。

2014年年底，《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》获得国务院通过。而自2014年第四季度开始，重阳投资加快了布局进程，“上海重阳投资有限公司”“外贸信托—重阳对冲1号”双双出现在长江电力前十大股东中，总计持股2.06亿股，占比为2.11%。2015年第一季度，重阳旗下又一产品“上海重阳战略投资有限公司—重阳战略聚智基金”出现在长江电力前十大股东之列，与另两只产品合计持股增至2.74亿股，占比2.8%。

截至2015年半年报发布，重阳投资已经占据长江电力前十大股东的四个席位，合计持股达到3.43亿股，占比为3.52%。至此，长江电力的股价到达阶段高点14.84元，停牌于14.35元，相较于重阳最初建仓时涨了近3倍。10(6)