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投资中的变与不变

邱国鹭/2017.05

现在有一些非常优质的股票在市场起起伏伏中创新高，其背后真正的驱动力量是什么呢？

可以说，市场的驱动力量每天都在变化，在资本市场中唯一不变的就是变化本身。那么，我们该如何看待市场中的变化？在我看来，最重要的是看这些变化是否可持续，譬如它是一个长久的变化，还是一个暂时性变化。

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最近很多人提到“价值投资的春天”，也许它是可持续的。我们经常想买一些优质公司，但又希望买得便宜。那要在什么时候买呢？很简单，要在优质公司碰到短期困难的时候买。典型的是，过去一两年表现最好的基本是白酒和家电这两个行业。2013年、2014年白酒碰到“八项规定”，在基本面和股价上都遇到了很大的调整，但可以看到白酒的商业模式、品牌和在用户心中的地位，以及作为中国人社交的催化剂作用是没有变的。特殊经营期面临市场质疑的时候，其实就是优质企业碰到了短期困难。

面对变化怎么能够做到处变不惊？我觉得其实还是基于对基本面的深入研究，要真正认识行业规律以及事物变化本质。面对很多变化，经常问自己的第一个问题应该是：它是一个结构性变化，还是周期性变化？周期性变化，企业盈利短期可能会翻几倍，例如大宗商品猛涨的过程中，很多企业从微利到利润翻了5倍、10倍，但它只是一个短期冲高。对变化的性质有一个定性，这是很重要的。

高毅资产更关心的是长期变化，建议寻找结构性机会。汽车行业是所有行业中最苦的行业之一，它在中国的竞争是非常激烈的，但是在过去一两年我们看到一点结构性变化是自主品牌的崛起，当然我不是在推荐大家买，因为很多个股股价已经翻两三倍了。当我们以3倍的PE买今后3年利润年化40%的增长，而这个利润水平是可以持续的，这个成长不是周期性的，是结构性的。例如JDPower的调研数据显示，2005年进口品牌车每100辆有190个质量问题，国产品牌车每100辆有380个质量问题，两者差距是1倍；2015年已经缩减到进口车98个，国产车120个，只差22%。

目前我们在电子化方面是遥遥领先的，国产18万元的车就可以带自动停车功能，自主品牌现在都是大屏幕，音乐系统都是跟手机相连的，绝对满足了汽车消费者的需求，其中70%是“80后”“90后”的小镇青年。合资企业不太知道中国的小镇青年想的是什么，“80后”“90后”根本不知道输出功率、扭矩等专业名词，车就是要够大，符合小镇青年“装酷”的需要。目前15万元以下的SUV车基本上是国产车的天下，中国的SUV过去5年年化增长50%，而且部分国产品牌的汽车净利润率在10%以上，这是许多海外品牌都达不到的。

另外一种我们认为可持续的变化是，中国的龙头将成为世界的龙头，中国冠军将在世界领先。这种变化是可持续的，但我们又希望它是不变的。为什么是不变的？我希望它的行业地位是不变的，投资中很讲究先发优势，短期领先的，过一两年又不行了，这样的行业和公司会让我们时刻担忧。

我们总是建议找结构性机会，比如消费升级。例如一家卖鸭脖的公司，卖得比谁都贵，但是卖得比谁都好，有20%的净利润率。还有小龙虾这个品类，在中国一年是1 000亿元的市场。这如何标准化？但是突然有一个行业龙头解决了可标准化的问题。如何做到质量控制？全球西餐快餐连锁店巨头在全世界有36 000家门店，但如果在深圳开3家中餐馆，到第三家时口味已经不如第一家了，怎么实现可复制？这是连锁店最重要的问题。我们研究定制家具，它怎么颠覆传统家具？它解决了存货问题，定制家具都是零库存，先下订单才去做，而且一块板会通过电脑切割成许多块，可能是装在不同的家具上，极大提高了材料的使用效率，这种产业链的再造是可持续性的变化。包括定制服装，一个客户，8个摄像头来扫描，10秒钟完成量体裁衣，而不再将尺码分为M、L、XL等，一件衣服有2 000个尺寸，量身定制。做衣服的时候，一块巨大的布，一个机器同时切割，这种属于产业升级和消费升级。

别人总问我：你看好什么？过去5年我看好产业升级和消费升级，消费升级是需求端，产业升级是供给端。看好什么行业？三大类行业：先进制造、品牌消费、金融地产。你会发现这三大类行业既有定价权、行业格局很清晰，而且总有机会，在商业模式上就决定了它能否实现长远发展。

很多事情想清楚了，你就会发现我们投资的东西是可持续变化的。有些市场结构的变化是不可逆的，暂时性、周期性的变化是可逆的，于是我们就要寻找这种不可逆、结构性、可持续的变化。

投资中的变化

目前市场上大致有以下几种变化。

第一，市场环境变化。你会发现有一些非常优秀的企业成长起来，你首先有投资标的了。

第二，有一批很成熟的投资经理人。他们有十几年的优异业绩和长期价值投资的理念，我们希望高毅资产也是其中的一部分。

第三，最重要的近期变化是监管变化。我认为监管的变化很多是属于以扶植价值投资、长期投资为导向的，其实这才是正确的做法。当然，也有一些非议，但是大方向是对的。两三年前，很多企业家的创业精神被创业板的泡沫毁灭掉了，只要讲一个故事市值就多50亿元，这就把那些本来很有创业精神的企业家都引导去讲故事、炒概念了。现在好了，你真正给高估值、大市值的是行业龙头，它们有利润增长、有现金流支撑，这才能够真正支撑实体经济。

第四，客户导向的变化。最近我们收到了机构投资者的委托资金，一批批的机构客户，一批批的企业家，现在开始认同价值投资，他们的委托资金我们都要求有锁定期，这些大的家族锁定期有3年、5年，最高的锁定8年。开始你没有稳定的资本，在A股做不了价值投资，因为有的客户3个月之后就赎回了，你没有办法替他挣钱就没有办法创造价值。但是现在有一批客户想明白了，参与短期市场是没有意义的，愿意做长期投资。所以投资标的、监管人、管理人、客户都在发生结构性的变化，这是有利于长期投资、基本面投资、价值投资的，这也是一种变化。

投资中的不变

万变不离其宗，我是不太善于变的人，总是守在熟悉的领域中，但是发现几年下来回报率不差，主要还是投资理念与方法没变。总结了一下，这些万变不离其宗的理念与方法，简单来讲有4个。

第一，便宜是硬道理，要有足够的安全边际。市场从5 000多点跌到3 000点，为什么很多价值股还挣到大钱？最关键的是估值便宜，因为足够便宜才有足够的安全边际，特别是在市场大幅波动的时候。

第二，我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业。投资宁可数月亮，也不要数星星，星星那么多你数不过来，但是月亮只有一个。所谓“月亮”，是指在门槛较高的行业里，经过激烈的市场竞争与行业洗牌后笑到最后的企业，也就是大家常说的寡头。而“星星”则是在行业门槛较低、集中度低的行业里，百花齐放，存在参差不齐的各种企业。做好投资就是要找寻门槛最高的行业里最好的公司。

第三，商业模式、行业属性研究透，要有对行业的洞察力。你一定要明白定价权的来源。大多数行业是一个赢家通吃的游戏，例如家电是一个很苦的行业，为什么两个龙头都能够做到两位数的利润率呢？很简单，虽然家电是制造业，但经过激烈市场竞争后形成了寡头竞争的格局，因此这两大龙头拥有类似消费品的定价权。

第四，逆向思维和独立思考。A股总是不时冒出各种热点，但追逐市场热点往往很难获得满意的回报，投资机会常常出现在被市场冷落的角落。要分清其中的变与不变，核心的原理万变不离其宗，寻找有不可逆的结构性变化，这种我们是应该参与的，而且在相对早期的时候知道这个变化受益的赢家是谁，在胜负已分的行业中找到赢家，关注安全边际，长期持有，跟企业一起持有，赚成长的钱。

「本文为高毅资产董事长邱国鹭2017年5月在《中国基金报》“第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上的演讲实录，《中国基金报》记者项晶整理。」