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新牛市背景下的风险与机会

邱国鹭/2015.04

这是一个新牛市！为什么这么说呢？因为这个市场有以下7个新特点。

第一，“新经济、新产业”。互联网＋、O2O、P2P、移动医疗、农业信息化等各种新概念层出不穷，尽管标的股价到最终可能都会020⁽²⁾，但至少大家现在还在享受这个过程。

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第二，“新工具、新市场”。例如新三板、ETF期权、中证500股指期货、沪港通等机制陆续推出，未来有望推出深港通、实现资产证券化。

第三，“新股民、新机构”。很多人说，这轮牛市是“90后”和“85后”的第一次牛市，很多年轻散户入市，机构中现在也有很多“80后”的基金经理。2014年我面试了许多研究员，但后来发现，很多研究员在我们多轮面试过程中就被原单位提拔成基金经理了。现在我们看到一个合适的人，就马上办入职，因为不知道两个月以后他是不是也变成基金经理了。年轻的基金经理没有历史包袱，投资的“道”不亲身经历是难以真正体会的，所以他们对风险的控制意识没有那么强。高毅资产管理在招聘基金经理时参考一个标准——“七年八年，数一数二”，就是希望基金经理们有七八年的长期经验和优秀业绩。

第四，“新政策、新导向”。“资金进入股市也不算是不支持实体经济。”这样的政策导向，与过去的确发生了很大的变化。

第五，“新传播、新媒体”。每个人的朋友圈中都有股神，晒业绩、晒涨停，而榜样的力量是无穷的，微信等社交工具加快了信息的传播效率，人的思维、观点同化趋势和从众心理会更强。

第六，“新杠杆、新风险”。目前这个市场，是中国股票市场历史上一次真正存在普遍杠杆的牛市。国外投资者常说：“底是圆的，顶是尖的。”为什么？高杠杆的市场一旦下跌，免不了会出现踩踏事件，市场的杠杆风险现在还没有得到足够的重视。

第七，“估值的新体系、局部的新泡沫”。新的估值体系很好理解，现在市场上有相当一部分股票的PE超过100倍，甚至也有些是PB、PS超过100倍的，这已经是“市梦率”“市胆率”“市傻率”的概念。局部的泡沫化也很好理解，中小股票估值很高，但是大盘蓝筹股虽然涨了一倍多，时至今日估值仍在合理区域。

2013年许多蓝筹股的市盈率只有三四倍，现在股价涨了1倍多，看起来似乎已经积累了很高的涨幅，但仍然是合理的，因为原来其处在很不合理的估值区域。

市场的分化很明显，现在有许多个股的PE乃至PB都超过了100倍，但我们无法预判泡沫何时会破灭。我认为，在高杠杆、高估值因素叠加下，这些股票最终会一地鸡毛。关键问题并不是泡沫破灭会不会发生，而是什么时候发生。高毅资产管理为什么要招聘有丰富经验的基金经理？因为我相信，每一轮泡沫都伴随着新经济、新思路的产生，只有经历过1999年的市场泡沫的人，才能深刻地理解这个市场的变化。

1999年纳斯达克泡沫时，我曾对自己的第一任老板说，科学技术确实进步很快，我当时的老板说：“科学技术进步再快，也没有华尔街的贪婪增长得快。”人性的贪婪可能会促使股票价格过度反映任何技术变化带来的好处，甚至3倍、5倍，但最终都会破灭，这个结果是必然的。现在中小盘股票的估值泡沫已经接近1999年时候的水平。1999年的“5·19”行情中，有许多个股出现几十个涨停，事后基本都打回原形。人性的贪婪、投机心态100多年来都没有改变，只是现在参与市场的股民、基金经理们变了。市场下跌时，尽管是10倍市盈率的蓝筹股也很可能出现下跌，但那是有底的、有安全边际的，那些100倍市盈率的股票，跌起来可能就没底了。

我们身边有很多人参与融资融券，高杠杆入市。个别银行的“90后”员工使用多张信用卡套现炒股。对于我们十几年一直在股市中沉浮的人来说，始终要对市场保持一份敬畏、一份清醒。市场在2 000点时，我是最乐观、仓位最高的基金经理之一，市场上涨到4 000点，我虽然不悲观，但是会对市场的局部泡沫化所积累的风险保持警惕。

高估值踩踏事件、小股票爆炒泡沫，除了之前提到的7个新特点，目前市场还有另外两个重要的特点。

一是市场正在形成巨大的“连通器”效应，国内外资本市场的割裂正在逐渐被打破，未来游资很难再关门恶炒一些资质很差的股票，而会选择具备基本面、有更确定上涨空间的股票。这个游戏的结尾其实已经很清晰了，只是很多人还不愿意在灰姑娘的马车变成南瓜之前退出来。高估值的小盘股已经不止两三倍的高估，一旦个股下跌，踩踏事件是不难想象的。

二是一二级市场正在打通，新三板就是一个很好的创新。尽管新三板的股价高估也很严重，但至少实现了上市渠道的打通，是注册制的部分实现。A股上市公司也不断收购各种非上市资产，医疗传媒、移动医疗以及各种P2P都是如此。而资金供给一旦停止，爆炒的风险就会暴露出来，泡沫破灭会很快。所以，对中小股票要注意风险。

至于这轮牛市走完没有，我认为还没有。这轮牛市的结束有两种可能，一种是货币再次收紧，另一种是经济硬着陆。但这两种目前看概率都不高。总体上讲，市场系统性风险不大，而本身蓝筹股的估值也合理。我认为，新牛市背景下，股市既有风险又有机会。当然，大部分人都愿意挤在高风险的小股票那一端，我想提醒大家，现在小股票风险的确很大，大家要注意规避风险，但同时蓝筹股还有机会。

「本文为高毅资产董事长邱国鹭2015年4月在《中国基金报》“第二届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上的演讲实录。」