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卓利伟，在A股市场长期坚持基本面投资

《中国证券报》曹乘瑜/2016.05

从事投资20多年来，卓利伟对各种投资方法进行研究与思考，逐步成长为了一个基本面投资的坚定实践者。他认为，基本面投资可能是提高投资确定性的最有效方法，其核心逻辑是将影响投资的N个变量“降维”到3个最重要的变量：一是对企业价值的判断，二是对产业大趋势的判断，三是对系统性风险水平的判断。基本面投资要求把这三个长期最为重要的因素做到非常高的置信度，从而大幅度提高投资的确定性。以下内容是《中国证券报》对卓利伟的专访。

寻找稀缺的确定性

卓利伟认为，当前资本市场面临两个因素：一是企业盈利能力下降，二是利率下降导致DCF估值的贴现率下降。资本回报率下降与贴现率下降相互抵消后，对系统性估值的影响可能接近于中性。但从金融资产存量规模越来越大而投资标的供给量相对较小这个供需关系比较看，市场整体的趋势是中性偏好，卓利伟认为在大部分人看空的当前市场，寻找可靠的结构性机会大有可为，高确定性的股权的估值反而会提升。未来几年，这些结构性机会可能有5个方面：

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• ◎　新中产与新生代消费升级，新品类层出不穷：中产阶层的人口不断壮大，在消费上更趋向于品质、健康、审美与体验，而对价格不再那么敏感；互联网一代逐步成为消费主流人群；新品类或者老品类的创新会层出不穷。
• ◎　传统产业的主动升级与改造：由于信息化水平不断提升、技术不断进步，一些龙头企业在生产、营销、供应链方面进行全流程的改造升级与模式创新。
• ◎　少数领域有不错的创新，如云计算、大数据、电动汽车等领域。
• ◎　产业整合更为频繁，行业龙头企业充分利用资本的力量、实现产业并购与国际化。
• ◎　类债券收益的高分红品种，在大类资产之间有很好的估值比较优势。

基本面是投资的不二法门

卓利伟在公募与私募都有着多年的基金管理经验，曾获得中证报三年期私募基金金牛奖。他认为投资的本质是对真理或真相的追求，是对事物本质与主要矛盾的认识。“真理或真相只有一个，但找到这个真理或真相的方法可能有很多，我认为基本面投资可能是最简单、最朴素、最不挑战人类智力极限，也可能是最有效的方法，”卓利伟说，“市场是混沌的系统，变量众多，且各个因素在不同阶段的主次关系又不一样。尤其是A股有一些很特殊的情况，比如投资者散户比例高、缺乏真正市场化的融资制度等，因此投资者容易在变化的市场环境下陷入不可知论，不知道如何运用知识、方法与工具。”

市场从短期来说是无效的，但长期非常有效，股价从长期看就是对企业未来价值的反应，因此最重要的是看两点：产业发展大趋势，以及企业持续创造价值的能力。产业发展本质上是推动社会进步的，企业创造价值靠企业家及其团队，企业的核心竞争力表面上看是技术优势、商业模式、资源优势等，但实质上是企业的文化、价值观、创新能力，以及建立在企业文化基础之上的公司治理结构。

更多的研究是为了更少的决策

虽然基本面投资需要掌握的变量相对少，但是背后需要更多的研究与长期积累。这个积累要靠对经济社会发展、产业发展的核心驱动因素、商业模式的本质、企业的文化价值观与公司治理结构、业务与财务的关系等多个方面有长期深入的研究与深度思考，也需要广泛的阅读与学习，保持对这个世界婴儿般的好奇心与初心。但更多的研究与思考是为了更少的决策，更少的决策是为了大幅度提高每一次决策的准确性与含金量。

卓利伟介绍，可以从4个逻辑来看企业基本面：

• ◎　宏观逻辑，即一家企业所在的行业和企业业务是不是为经济、社会发展与产业进步创造了价值，企业利润是为社会创造价值后、社会回馈给它的报酬。
• ◎　产业逻辑，不同产业的经济逻辑与商业模式逻辑，虽不相同但可以触类旁通。
• ◎　业务逻辑，要看公司的业务是否符合前面两个大逻辑，业务能力是否在产业上具有竞争优势，并通过持续的创新形成长期的壁垒与护城河。
• ◎　财务逻辑，财务是公司经营的数字化总结，也是对前面三个逻辑的验证。

卓利伟认为，认知问题有3个关键环节，即归纳、推理与实证。收集与广泛阅读相关资料，并对这些信息进行格式化的解构与重构，这是归纳的过程；在归纳的基础上形成对问题初步的判断或几种可能发展态势的假设，这是推理的过程。归纳与推理是远远不够的，但大部分投资者通常只停留在此。更为重要的是实证研究，实证研究需要对产业和企业进行全方位的深入调研，这个研究过程包含更多与实业家的交流、学习，与真正的专家进行长期的互动。好的基本面研究，甚至要做到对一个问题的认识比实业家深入，“这是我对自己的要求与努力方向”，卓利伟说。另外，他认为企业家精神对企业与产业的发展至关重要，“在调研过程中，我喜欢和企业家进行非常深入的交流，试图了解他们的内心，理解他们做企业的精神动力和初心”。

卓利伟表示：“不谋全局无以谋一域，要建立可靠的系统性的思维框架，最后简练地落地到对投资的理解上；在少数领域建立非常显著的优势，并通过不断地学习扩大优势的范围。这也是我常说的，‘更多的研究是为了更少的决策’。”