第2章
回报的本质：奥卡姆剃刀原则

《旧约·传道书》讲道：“已过的世代，无人纪念；将来的世代，后来的人也不纪念。”⁽⁸⁾这种观点十分契合一些投资者的心意，他们关注的是美国金融市场所表现出的飘忽不定、不可预测的短期波动。但是，在发展一种长期投资策略时，记住过去是必要的，因为这能帮助我们理解驱动证券价格的因素。当我们用理性去分析金融现实时，就可以洞察以往股票和债券长期回报率的来源和模式。对过去回报率的分析，是我们预判未来回报率性质的坚实基础。更重要的是，这也能够成为我们运用理性探讨未来投资的坚实基础。

威廉·奥卡姆爵士（Sir William of Occam）是14世纪英国的一位哲学家，他提出这样的观点：越简单的解释，越有可能正确。这条知名的假定被称为“奥卡姆剃刀原则”，我已将它用于分析金融市场的方法论中。我挥舞着威廉爵士的剃刀，修剪掉分析方法中所有的旁枝末节，并将投资回报率的来源归于三个必需的部分。我基于此分析得到如下判断：单个证券的业绩不能预测；在短期，证券投资组合的业绩也无法预测。尽管投资组合的长期业绩同样无法预测，但对过去回报率的细致检验，有助于投资者探讨预期回报率参数的概率取值。这为聪明的投资者提供了理性预测未来回报率的基础。

对于一些共同基金的长期投资者，他们以适中的成本选择充分分散化的投资组合，在金融市场上充分应用了奥卡姆剃刀原则。本章所提及的市场回报率是指总回报率，但投资者作为一个群体必然获取更少的回报（参见第1章关于投资成本的讨论）。因此，无论我们预期市场回报率为多少，我们必须将减掉其两个百分点（或更多）的投资成本。

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由于长期回报率在传统上是由一些跟踪美国股市和债市的市场指数来衡量的，所以我的分析和跟踪同样基准的指数基金有最直接的关联。（关于指数基金的内容见第5章）。侧重于大流通市值公司的分散化股票型基金，以及投资于高等级债券的基金，都很适用这种分析。在上述两种情形下，那些成本最低的基金，其回报率与市场回报率之间的差距也最小。

奥卡姆剃刀原则和股票市场

我们的探讨始于一个近两百年的投资之旅。正如我们在第1章所了解的，自1802年以来，股票的年实际回报率（扣除掉通货膨胀率）平均约为7%，虽然曾经历短暂的巨幅波动，即1862年高达67%，1931年低至–39%。尽管7%的年均回报率已被证明为市场长期回报率的一个相当稳定的标准，但106个百分点的巨大波动幅度，则有力地警示了股市的短期风险。

图2-1显示了近两百年来的股票回报率。早至1802年，一笔1万美元的股票投资，以7%的实际平均速度增长，现在其实际价值（将通货膨胀调整后）将高达56亿美元。现在让我们在更短的时间框架内，以25年为周期考虑西格尔教授关于回报率的数据。

如图2-1所示，在196个独立的年份中，股票回报率的高点和低点之间的差距达106个百分点之多；当以25年为期限时，则变为172个重叠的时间窗口，此时股票回报率的高低点之差大大缩小。在每个这样的时间窗口里，股票的年实际回报率介于2%到 12%的正值区间内，没有一个25年期的回报率为负值。在2/3的情况下，年回报率在4.7%到8.7%的范围内，与基准值的偏离都2个百分点以内，这就意味着年实际回报率的标准差为2%。

这些回报率说明了什么？它们来自哪里？它们的性质是什么？为什么波动幅度随着时间而减小？根据实际情况，股票市场具有一定的近乎永恒的特征。当时间窗口从1年增至25年后，投机的短期影响力消退了，而投资回报率开始更紧密地、即便不是精确地遵从投资的基本面因素：股息率和盈利增长率，这两个要素共同构成了股票回报率的驱动力。自1871年以来，我们就能够相当精确地追溯到这两个要素的影响；在20世纪30年代考尔斯委员会（Cowles Commission）所主持的详实研究中，就是以1871年为起点的。

我们能够运用历史数据去解答这个简单问题：为什么股票提供了7%的长期实际回报率？答案是：这几乎完全是由于美国企业的盈利和股利在不断增长⁽⁹⁾。在1871—1997年，实际股息率与盈利增长率之和，经通货膨胀调整后，实际达到了6.7%。换句话说，这个长期实际回报率全部是来自股票的股利增长率和回报率，它完全等于7%的股市自身的实际回报率。而所有其他的因素综合起来，对由这两个基本面因素所决定的回报率而言，几乎产生不了什么显著的影响。

可以确定的是，回报率围绕这个基准会有显著的波动，而这些波动来自估值的变化，所谓估值，即投资者愿为1美元盈利所支付的价格，这也就是市盈率（P/E）。投机因素已证明其力量巨大，经常能造成基础回报率一年上下波动4个百分点。例如，在一个25年期里，市盈率从8倍增加到20倍，这将使回报率增加4个百分点；而市盈率从20倍减到7倍后，其结果正好相反。因此，股票基础回报率和实际回报率之间的差异来自投机因素。投机是一种投资者对普通股估值的变化，这种变化可由股价和股票每股盈利之间的关系所度量。

图2-2很清晰地显示，在确定股票长期实际回报率方面，基础回报率具有决定性作用。如该图所示，在1872—2008年，由基本面因素产生的累积回报率和股市回报率，两条曲线分分合合，最终还是走向了汇聚。这种反复的分离可由市盈率的变化来解释；但显而易见的是：基本面因素占据了主导作用。

进入奥卡姆剃刀原则

根据奥卡姆剃刀原则，我推导出了一个简单的理论，决定股市长期回报率的三个变量是：

• 初始投资时刻的股息率。
• 随后的盈利增长率。
• 在投资期内市盈率的变化。

这三个部分几乎解释了持有期内各个时段所有的股市回报率。通过分析这三个因素对总回报率的贡献，我们能够理性地预测未来的回报率。初始的股息率是一个已知的量。相对而言，在一个相当窄的参数范围内，盈利增长率通常是可预测的。同时，市盈率的变化已被证明具有高度投机性，总回报率就是这三个因素之和。例如，假定初始股息率为3%，在随后的10年内，预测盈利增长率为每年7%，则回报率将为10%。如果市盈率从期初的15倍，预期变为期末的18倍，这将使总回报率增加两个百分点，股票回报率将达到12%。这个简单的计算是表2-1所示的历史分析的基础。

正如我在第1章所提到的，长期投资者的主要目标在于获取较高的实际回报率。由于实际回报率已根据通货膨胀率进行了调整，它代表了以投资金额为代表的购买力的真实增长。然而，我仍然用名义回报率进行分析，我这样做的原因在于，关于股息率、盈利增长率和市盈率的最精确数据，都是以名义量的形式给出的。虽然我们知道通货膨胀率对总的市场回报率有冲击，但无法将其影响精确地分摊到构成回报率的三个部分之上。实际回报率和根据奥卡姆剃刀方法求得的回报率之间存在差异；当然，这个差异与名义回报率和实际回报率之间的差异相等。

上述分析覆盖了始于1926年的现代股票市场阶段。如图2-1所示，几乎没有投资者（虽然这并不明智）有耐心去考虑在25年的时段内进行投资，对此我并不怀疑。因此，我将运用奥卡姆剃刀模型检验10年期，而非25年期的股市回报率。但即使只有10年，也足以让我们忽略那些荒唐且常常无法解释的短期因素，这些因素正是导致市场每天甚至每年变化的基础。

如表2-1所指出的，自1926年至今的6个完整的10年期以及两个部分的10年期内，初始股息率、盈利增长率和市盈率变化三者之和，非常精确地接近于股市现实的名义回报率。在任何情况下，其差异都没有超过哪怕一个百分点。比如，从1960年1月到1969年12月，初始股息率（3.1%）、10年期年平均盈利增长率（5.5%）以及年平均市盈率变动（–1.0%），三者之和为7.6%，恰好与这10年期股票7.8%的现实回报率相差0.2%。对于整个时间段而言，计算所得的股票回报率为每年10.3%，几乎与10.5%的现实回报率完全相等，这种类似关系清晰而明确。

投资与投机

奥卡姆剃刀原则处理回报率构成的方式，与约翰·梅纳德·凯恩斯的理论有共通之处。凯恩斯可能是20世纪最有影响力的经济学家，他定义金融市场回报率的两个来源为：

• 投资，也就是他称之为的“事业”（enterprise）：“是在假定现在状态将无限期持续下去的基础上，在整个资产生命周期内，预测未来收益的一种活动。”
• 投机：“一种预测市场心理的活动，希望传统的估值基础发生有利的变化。”

在奥卡姆剃刀模型里，初始股息率和预期10年期的盈利增长率，这两个投资的基本面因素之和，类似于凯恩斯的事业的概念，即对资产在其生命周期内的预期回报率的估计。市盈率的变化类似于投机的概念、估值基准的变化或类似于投资者情绪的晴雨表。当投资者的预期提高时，他们为盈利支付得更多；当他们对未来失去信心时，他们则支付得更少。当股价以21倍或更高的市盈率定价时，投资者情绪高涨。当市盈率仅为7倍时，投资者的情绪陷入绝望。毕竟，市盈率仅代表为1美元盈利所支付的价格。但是，随着市盈率从21倍跌至7倍，股价下跌幅度为67%；如果发生相反的情况，则股价上涨幅度为200%。如果市盈率没有发生变化，则股票总的回报率几乎完全依赖于初始股息率和盈利增长率。

如表2-1所示，从长期来看，投资或者叫作事业，优于投机。从1926年至1997年连续的8个10年期中，名义初始股息率平均为4.5%，同时盈利增长率平均为4.2%，两部分之和为8.7%，这形成了股票的基础回报率，该回报率仅略低于同期股市实际提供的10.5%的名义回报率。我们可将剩下的1.8%归于投机因素，或者，但更可能的是由于我们的分析有欠准确。⁽¹⁰⁾简而言之，投资的基础，股利和盈利增长，是需要牢记的历史。在很长的周期里，投机因素对回报率的影响已被证明是中性的。投机不可能永远自我获益。在某一个时期内，投机可能提高了回报率；而在随后的时期内，投机却会降低回报率。投机对回报率的影响无论多么令人信服，甚至是支配性的，这种影响始终是短期的，盼望投机可以重演只会导致我们误入歧途。在展望未来并思考终要发生之事时，我们要记住，投机是一个错误的选择。

知识的果实

上述分析的要点是实用主义的。如果条件合适可为投资回报率合理地制定精确的长期预测；同时，如果盈利和分红这两个基础回报率是实际塑造长期回报率的主导力量，那么对于一个视野长远的投资者而言，一个专注于上述基本面因素的策略，难道会不如一个投机策略成功吗？

短期投资策略实际上忽视了股息率和盈利增长率，而这两个因素在数周或数月的时间里无法体现其重要性。短期策略和投资毫无关系，却和投机联系紧密。短期策略的要点只是去猜测其他投资者在未来某个我们愿意卖出证券的时候所愿意支付的价格。

对于我们每日、每周，或每月时有看到的惊人的股价波动，投机通常是唯一的原因，但是投机也能在更长时期内发挥作用。例如，在20世纪80年代，股票的实际年回报率达到不同寻常的17.5%，而其初始股息率为5.2%，盈利增长率为4.4%。此时市盈率从7.3倍变为15.5倍，增长为初始值之两倍多，这导致每年的估值增长了7.8%。在此期间，投机因素远超过任意一个基本面因素，它已接近于两个基本面因素之和。

投机的狂热也能产生令人沮丧的回报，在20世纪70年代，股票的平均回报率为5.9%，这完全可由下述因素解释：初始股息率为3.4%，盈利增长率为9.9%，以及由于市盈率从15.9倍降为7.3倍导致每年的估值下降7.6%。市场信心的丧失严重抵消了丰厚的基础回报率所带来的收益。

如果前一个极端是“黄金10年”，后一个极端则是“颓废10年”（见表2-2）。两个10年总的回报率综合为11.5%，这并非完全出于偶然，该值非常接近11.4%的基础回报率（4.3%的平均股息率加上7.1%的平均盈利增长率）；市盈率从15.9倍到15.5倍⁽¹¹⁾稍有下降，这仅使年回报率减少0.1%。总之，这些回报率综合起来确实表现了金融市场趋于“回归常态”的本质⁽¹²⁾。

从过去走向未来

当20世纪90年代开始时，我推断认为，这些长期数据能够有助于提供一个对后续10年的预期分析框架。我知道在1990年1月1日，当时的初始股息率为3.1%，我仅需要预测出其他两个变量：10年期内的盈利增长率和市盈率的变化。为了有助于得到这些预测，我将运用一个类似于表2-3所显示的矩阵，例如：

• 如果未来的盈利增长率为8%，且市盈率从15.5倍下调至更合乎惯例的14倍，股市总回报率将大致为每年10.3%。此时就可以构造这个矩阵了，盈利增长率相对其过去5.8%的历史水平偏高。而市盈率虽然低于当前水平，但仍高于历史标准。
• “太低了。”某人可能说，“20世纪90年代将像20世纪80年代一样。”然而，为了能达到20世纪80年代的17%这个不同寻常的回报率，则初始股息率应大约为3.1%，盈利增长率应为9%，市盈率乘数（price-earnings multiple）应增至24倍。而这是对盈利的大胆预测；同时，市盈率的估值也过高，这些最终都将被市场下跌所修正。
• “太高了。”可能另有人说，“我预期会有6%的盈利增长率和12倍的市盈率。”最终的结果是年回报率为6.8%，大约为10.3%的历史基准的2/3，这相当于假设灾难已逼近我们。

在1991年一篇发表于《投资组合管理期刊》的文章中，我解释了我的推理：

这些实例的要点在于，这个模型为理性地探讨20世纪90年代的股市回报率，树立起了一个分析框架。很清楚的是，除非我们仍怀有导致1999年高市盈率的异乎寻常的乐观情绪（但为什么不是相反呢？），并且这10年中盈利增长率高于以往任何10年（同样，为什么不是相反呢？），否则股市回报率将会降低至20世纪90年代的8%到12%的范围内，也许年均为10%。

我“为什么不是相反”的疑问，现在看起来几乎有如先知。自20世纪90年代中期以来，我们经历了美国经济非比寻常的繁荣，伴之以公司盈利异常稳健的增长；同时，由于投资者的狂热所导致的极端乐观情绪，使市盈率飙升至创记录的高点。综上，这些因素迄今已使股市回报率远超我最初的基础预期，甚至超过了13%的乐观预期。

磨快剃刀

1991年的那篇文章发表后不久，我决定提出一个关于预测的更细致观点。我除了使用不同条件下回报率矩阵进行分析之外，我还开发了一个回溯模型，用于推测那些在过去数十年中本可以获得却未实现的回报率。我知道在每个10年开始时的股息率和市盈率，所做的预测将是一个基于回溯的估计，即预测在过去的每个10年期里的盈利增长率，以及预测在每个10年期末的市盈率。

对每个变量和每个预测的时间段而言，事先得到预定的预测结果，这本来就是一个徒劳的练习而已。如何能猜测到多大的盈利增长率可能会出现，投资者获得的盈利将是多少呢？我不愿回答这些问题。但是，我把（已知的）初始股息率加回到市场已发生的平均盈利增长率上，且假定最终市盈率会等于市场以往的平均市盈率。

为了测试这一方法，我检验了自1926—1989年的53个滚动10年期的测试结果。结果令人震惊，除了个别例外，标准普尔500指数的真实回报率与我完全依赖过去的简单模型所导出的预测值非常相似。大多数的例外情况发生在20世纪30年代痛苦的大萧条时期，以及混乱的第二次世界大战期间。图2-3显示了1926年到1997年，每个滚动10年期的真实回报率与模型预测值的比较，如图2-3所示，多数出乎预测的例外情况再现于20世纪90年代后期，而此时正值大牛市。用统计学的术语来说，预测和现实结果之间的相关系数为+0.54，这即使远非完美却也令人印象深刻，因为该值无限优于纯粹出自偶然的零相关的情况。完全相关时的相关系数为1，此时每一个预测值将与真实值精确吻合；而+0.54实际上高于完全相关时系数的一半。

奥卡姆剃刀原则在运行

当然，应以怀疑的态度来审视回溯测试（“折磨数据直到得出结论”，这是看待回溯测试的习惯方式）。我的方法论的实际目的是将业绩作为预测工具，在最坏的情况下，预测结果较差；在最好的情况下，预测结果喜忧参半。

在1991年，我已表明，我们可以有理由相信，在整个20世纪90年代，股市的年回报率在10%以内。后来，在《投资组合管理期刊》上的第二篇文章中，我以历史情况为指导，提出了一个更精确的预测。在3.1%的初始股息率基础上，假定每年的盈利增长率为6.6%，这是前30年的平均水平，分析结果为：在20世纪90年代的年投资回报率为9.7%。而市盈率从当时的15.5倍下降至以往30年的平均水平的14.1倍时，这导致投机回报率每年减少1.0%。结果是：股市8.7%的回报率稍低于我早期的估计值。

我认为，理性预期理论作为基本的预测工具仍然有用，而我的发现可作为该理论的变形。我仔细检查了所有53个自1926年以来的10年期时段，由本模型得到的结果有1/3相当准确，有1/3较好，余下的1/3时段则表现不佳。我将这些与预测的偏差作为一个有益的提醒，那就是股市不时会出现杂乱与异常的行为。我对预测的易错性从来都十分小心，所以要事先警告大家：“不考虑发生异常情况的可能性，就运用这种新的预测工具，这是很不明智的。但可以肯定的是，更奇怪的事情，历史上都曾经发生过。”

请把信封拿出来⁽¹³⁾

我两次关于股市回报率的分析都是正确的，但是以一种最违背常理的方式得到的。尽管我的预测不尽完善，但仍然相当准确。我推测这10年期股市的年回报率为8.7%，令人惊讶的是，该10年期前半程，即1990—1994年，实际的回报率正是8.7%。由于我预测的依据是长期投资的基本面因素，而这些基本面因素的作用超过了对短期回报率有重大影响的投机因素。而且，我在1995年发表于《投资组合管理期刊》的第三篇文章中，回顾了此次非常准确的预测，我承认这里面有运气的因素，使得预测结果恰好与现实回报率相吻合。

唉，我在1991年的评论中提到的异常情况可能发生，这个评论很快也变成了现实。异常情况的确出现在我们面前，事实上，它在20世纪90年代后期，对股市产生了严重的影响。这表明，预测回报率是一项容易出错且应虚心对待的工作。自1995年股市开始起飞并令人吃惊地持续了三年多以来，每年的平均回报率达到了31%。到1998年年末，实际情况与我早先预测的（在10%的范围内）相差甚远。当10年期仅剩12个月时，股市的平均回报率仍高达18%。即使股价在这10年期的最后一年里下跌了20%，平均回报率仍将达到13.5%，稍高于我在这10年期初的乐观预测值13.0%（基于9%的盈利增长率和17倍的最终市盈率）。

1994年后发生了什么

在20世纪90年代的后半期，市场稳健的回报率反映了两个不同寻常的进展：第一，在这10年期开始的两年后，股票的盈利增长率增至自1926年以来的历史平均水平6.9%的两倍以上。从低迷的1991年到1997年，企业的盈利以16.6%的年率增长。然而，有趣的是，若从这10年期初始的1990年1月开始，增长率为7.3%，仅略高于我基于历史的预测6.6%；若从1990年1月开始计算，盈利增长率仅为7.3%，只比我由历史数据预测得到的6.6%略高一点。我预测在初始股息率为3.1%时，基础回报率为9.7%，这与10.4%的实际值相比，是一个相当准确的预测了。

第二，随着企业盈利出现惊人的复苏，股价中的投机因素凸显出来。从1990年年初到1998年年中，股市市盈率从15.5倍膨胀至27倍，自1926年以来，仅有一次高于这个水平。巨大膨胀的市盈率与我计算的稍低的14.1倍的历史基准形成了鲜明对比，这足以解释迄今为止我的预测与市场实际回报率之间的差异。市盈率如此成倍地增长，实际上是不可能预测的。将每年6.7个百分点完全加至每年10.4%的基础回报率之上，这就使得在该10年期中，股市的总回报率达到每年17.1%，仅落后股市17.8%的实际回报率0.7个百分点。

补充说明一点，我最初基于市盈率将回复到历史基准的预测，已被证明是错误的。这再次证明了我常向投资者谈及的对投资的理解：“不要认为你比市场知道得更多，无人可做到这点。”换句话说，在多变且不确定的金融市场上，理性只能为长期投资提供一个合理的预测范围。（并且，在我撰写本章时，这个10年期尚未结束，而且可能还有惊喜在等着投资者。）根据定义，一个理性的模型无力预测基于“非理性繁荣”的股市泡沫，如果我们在20世纪90年代后期经历的确实是一个泡沫，如果美联储主席艾伦·格林斯潘在1996年对股价的警告是正确的话，那么就只能让历史来进行裁决了。

奥卡姆剃刀原则和债券市场

尽管方式不同，在预测市场未来回报率方面，奥卡姆剃刀原则已被证明在债券市场比股票市场更为有效。我所用的这套简单方法，与华尔街的计量经济学家们开发的债券市场模型完全不同，但至少在推测未来债券回报率方面，我的方法并不比他们的逊色。

我对债券回报率的分析，也是从1926年后开始的，这与我们研究股市回报率的时段相同。62年期的美国政府长期国债，其名义回报率平均为5.2%。这是一个奇怪的现象：1926—1979年，该债券的平均回报率仅为区区3.1%，而它在此后变为异常高的11.8%。然而，债券的历史回报率（不像股票）对预测其未来回报率毫无意义。更悲哀的是，除了“绝不要买债券”这个错误的经验以外，过去的历史经验几乎毫无帮助。

然而，幸运的是，简单的解释通常是正确的，而且它进一步巩固了奥卡姆剃刀原则的理念。在给定的10年期初，初始利率显然是决定随后债券回报率的决定性力量。如表2-4所示，它列出了在每个10年期初，美国政府长期国债的利率。对于预测未来的回报率而言，即使这并不完美，但它的确是一个有效衡量未来回报率的指标。初始利率的有效性在于，它类似于股票的初始回报率，是一个已知量。然而，长期债券初始利率的作用，超过了其他两个因素：再投资回报率（就是将利息复利所得的回报率）和期末（或最终）债券回报率。

这些变量恰好符合凯恩斯关于回报率的双重结构（dual formulation）理论。我把当期利率比作凯恩斯理论的第一个要素：投资，或叫作事业，因为若假设现在事物的状态（即息票）不变的话，长期国债的息票确实是对于该债券资产在整个期限内获利能力的最精确表述。息票再投资的回报率和10年后债券的回报率，对应着凯恩斯的第二个要素：投机，也就是将希望寄托于传统的估值基础发生有利的变化。故此，在债券到期前的时期内，利率总体水平的变化将导致债券市值的涨跌。然而，如果一直持有的美国政府长期国债到期，它将被联邦政府按其面值赎回。

再投资回报率对于预测债券回报率而言，非常重要。因为在长期，利息在债券回报中占主要部分，所以利息的再投资回报率的重要性超过了债券的期末回报率。然而，利率的变化对债券的价格和债券再投资回报率有抵消的作用：在到期日前，一个较高的回报率将会降低债券的价格，但是会提高再投资回报率（一个较低的回报率其作用正好相反）。结果是，在预测随后10年债券的回报率时，初始利率仍是至关重要的变量。该变量与债券后来的回报率之间，存在很强的相关性（+0.93）。当运用奥卡姆剃刀模型预测股市后来的回报率时，总的股息率、过去的盈利增长率和平均市盈率之间的相关性，能达到令人印象深刻的+0.54，但此相关性仍弱于前者的相关性（如第1章所指出的，美国政府长期零息票债券在到期前，其价格极其易变，但对于持有该债券直至到期日的投资者而言，既没有期限风险，也没有再投资风险）。

在1991年刊登于《投资组合管理期刊》的那篇文章中，我预测了债券的回报率。我的预测基于包含三个要素的简单矩阵而非只依赖历史。这三个要素分别是：美国政府长期国债的初始回报率、一组假设的不同的再投资回报率和一组假设的10年期末的最终利率。我运用这个矩阵以达到与股票回报率矩阵同样的目的：构建一个预测未来债券回报率的框架（见表2-5）。

假定初始利率为9%，该矩阵表明，如果10年后，利率最终会升至11%，同时，若再投资回报率平均为7%，则债券回报率将低至7.4%。然而，如果发生相反的情况：即期末利率跌至7%且再投资回报率升至11%，则债券回报率将升至10.7%。有趣的是，即使这两个自相矛盾的情景接连发生，债券未来回报率的变化范围并不特别大：从7.4%到10.7%。

在20世纪90年代初，我依靠奥卡姆原则的指导，预测了下一个10年的债券市场回报率。债券年回报率的长期历史基准为5.2%，但在20世纪80年代，债券的年均回报率为12.6%。我认为，用20世纪80年代的债券回报率与现在的回报率相比较可能不太现实；而这样的长期基准几乎不能重现。也许长期国债到期回报率的最佳参考点是8.2%，可能的上限为20世纪80年代的水平，中位数（5.5%）为20世纪70年代的水平。

基于奥卡姆剃刀原则的精神进行预测，仅需考虑初始利率，无须估计再投资回报率或最终回报率。截至1994年，即这个10年期已过去了一半，债券回报率已达8.3%，接近我的预测值8.2%。实际上，债券回报率的预测值与实际值之间的契合程度，几乎类似于股市的情况。在20世纪90年代的前5年里，奥卡姆剃刀原则完成了两个惊人的准确预测。

然后，到了1995年，利率下跌而债券（价格）上升。债券的年回报率升至10.4%，稍好于我乐观的预测。截至1998年中，利率的急剧下降造成了更低的再投资回报率为5.25%，债券回报率也已跌至9.9%；并且在该10年期余下的时间内可能还将下跌。假定利率保持接近当前的水平，债券10年期的回报率应当在9%左右，接近8.3%的预测值，并且正好处在预测范围之内。

精确与反常

就20世纪90年代前半程而言，我恰巧由于纯粹而简单的运气，获得了准确预测股票和债券回报率的声誉。在1995年发表于《投资组合管理期刊》的文章里，我强调，有这样的运气是由于当时的回报率正好唯一地反映了投资的基本面因素，而没有太多的投机因素。我还补充到，在这10年期里我的发现是否再次得到支持，还有待于观察。正如现在的情况所表现出的，这10年期的实际情况，将很接近我对债券的预测，但却与我对股票的预测恰好相反，这主要是由于市场过于反常，将股票估值提高到前所未有的水平。

1992—1998年，美国企业保持了强劲复苏的态势，而在此之前的5年里，美国企业的盈利状况糟糕透顶，无论这种复苏态势是否会持续，或者该态势是否会被股市新一轮的投机狂热所放大，这仍然有待观察。但是，某些评论家，包括来自伦敦《经济学人》的编辑们争辩道：“美国正在经历一个严重的资产泡沫。”1998年4月的《经济学人》指出，投机狂热与高速增长的货币供给相结合，从而加剧了资产价格的膨胀，特别是股价。

知名刊物仅仅使用泡沫一词，便足以将金融界逼到崩溃的边缘。一篇《纽约时报》标题为“经济泡沫理论”的社论文章否认任何泡沫的存在，该文认为这是由经济学家们杜撰出来的：“尽管经济学家们竭尽全力，似乎也未发现值得担忧的泡沫。”《华尔街日报》也认同该观点，论述道：“让我们刺破泡沫理论。”并将其描述为：“对未来虚构灾难的极度偏执狂。”

然而，在同年稍晚时候，关于我们事实上正处于市场泡沫的观点广为流传。摩根士丹利⁽¹⁴⁾公司在《经济学》（Economics）上打出了这样的标题“美国大泡沫”。同时，《纽约客》一篇题为“刺穿这个泡沫”的文章中援引诺贝尔经济学奖获得者、货币史学家米尔顿·弗里德曼的观点作为支持：“1929年的市场和今天的市场一样，都充斥着泡沫……我甚至怀疑今天的泡沫有过之而无不及。”不论何种情况，可以确定的是，无人能否认以下观点。正如《经济学人》所报道的：“无可置疑的是，根据经过时间检验的标准测度方法，价格已偏离了正轨。”而此时预测未来颇为困难。

今后10年的股票回报率

尽管这是一个相当大的挑战，但还是让我们看看奥卡姆剃刀原则在1999年以后的走势，能为我们带来什么。假设我们已知股票过去的情形，包括：回报率的基本面要素，也就是股息率和盈利增长率以及投机因素的波动性即股价市盈率。奥卡姆剃刀原则还是告诉我们，股价在1998年年末处于一个较高的水平。以下是相关的要点：

• 较之于1926年以后平均4.3%的水平，股息率达到1.4%的空前低点。
• 盈利增长率在1992—1997年间的令人陶醉的高增速（每年16.6%）开始放缓。
• 1998年的预期盈利增长率在5%左右，低于自第二次世界大战末期以来6.6%的标准。
• 股票市盈率高达空前的27倍，无可争议地远超其14倍的历史标准。

与股市的背景相映衬，我们正在享受一个充分就业且几乎没有过剩产能的经济增长所带来的好处。而带给我们如此好处的这种经济增长可能难以重现。但是，当展望未来10年时，即使我们假设盈利将以6.6%的历史水平，甚至以高达10%的水平增长（这不是熊市的情景），则股票的基础回报率将介于8.0%～11.4%之间。如果市盈率保持在27倍，那么在以后10年中，纯粹的投资回报率将等于市场的实际回报率，这与过去几年中30%多的年回报率相去甚远。

然而，值得注意的是，一个可维持的27倍的市盈率，将要求我们全面更新传统的看待股市风险的方法。即使新的标准为20倍市盈率，在新世纪的第一个10年中，股票的名义回报率也将自8%～11%的基础范围减少3个百分点，降为5%～8%。当然，总是存在下述可能性：新的且更高的盈利增长率和市盈率将会出现。我将在第10章讨论这种可能性。

同时，一些大胆的所谓市场专家相信，我们已甩掉了束缚美国企业盈利的镣铐。这些真正的信徒们相信，被20世纪90年代痛苦的重组所解放的活力、信息技术革命和全球贸易的繁荣，都将使美国的企业称霸世界。在这个勇敢的新时代里，由美国企业稳健的盈利增长所支撑的20倍或更高的市盈率将成为标准，而不仅是一个使人愉悦的意外。

不过，与生俱来的谨慎个性使我对此持有异议，我们正开始享受美国企业利润长期增长的好处，这是完全可能的。我又想起自己经常给投资者的建议，决不能忘记在股市上任何情况都可能发生。事实上，如果现代6.6%的盈利增长率基准，已上调至一个新的更高标准比如8%，那么一个更高的市盈率可能是合理的：比如达到20倍而不是历史标准的14倍。然而，即使所有这些增加值都不是小数目，也不足以提供一个未来回报率，能支持当前27倍的市盈率的股价水平。⁽¹⁵⁾

今后10年的债券回报率

债券市场中的乐观情绪也正在高涨，尽管没有股市那么明显。随着美国政府长期国债回报率低至5.25%，利率已跌至自20世纪70年代初以来的历史最低水平。因为通货膨胀似乎已被控制住，债券仍然提供了较之于历史标准更为丰厚的实际回报率。基于近期的债券回报率水平，奥卡姆剃刀法则给出了一个相当窄幅的未来回报率区间。

• 根据正常假设，即利率处于5%～9%之间，在随后的10年期里，债券回报率将为5%，上下波动幅度为一个百分点。
• 在极端条件下，即利率在4%～10%之间，债券回报率最高可达8.6%，最低为3.1%。
• 在这些极端情况下，债券总回报率相对于最终回报率的敏感度，是它对再投资回报率敏感度的两倍左右。于是，随后10年债券的回报率将为多少这个棘手的问题，使得传统的预测方法面临尤为严峻的挑战。

我无意纠缠于如下观点的争论：在短期内，利率不可能达到4%并且保持该水平不变，虽然这确实似乎不可能；或者将升至10%（也许更不可能），并且在一段时间内保持该水平不变。我更愿意提出以下观点：如果我们知道了当今的息票利率，就掌握了预测今后10年债券回报率所必需的大部分内容。然后，我们就能够开始理性地探讨其他假设：息票以多大的回报率再去投资？最终回报率是多少？

回到未来

我既不为奥卡姆剃刀原则的失误而道歉，也不为我评价回报率所用的三步法的简单而辩解。即使我意识到，如雷诺阿（Renoir）⁽¹⁶⁾所言：“没有什么比简单更让人感到困窘。”对此，我加上了自己的评注：指望根据线性的方法，将过去的回报率草率地转换为未来的回报率从而进行预测，没有比这更徒劳无益了。很多刊登于金融期刊的复杂投资策略和预测方法，都完全是后视性的，而且常常完全依赖于特别选定的时段。其中某些已接近于巫术。奥卡姆剃刀原则提出的简单性，能有助于我们扫去缠绕在投资理论上的混乱。该理论偏向依赖于我们从以往回报率中所学到的经验，并结合我们对未来回报率的展望。该理论提供了一幅对未来可能性的简单而理性的图景。奥卡姆剃刀原则不会告诉我们未来的回报率将是多少，但会告诉我们，在任何我们希望获得的股票和债券的回报率条件下，影响该回报率的要素该如何确定。

你完全可以不同意我的结论，但特别需要重申的是，我们知道在金融市场上任何事情都可能发生，而且常常如此！由于市场并不总是理性的，故盲目信奉一个即使是理性的预测方法，是毫无道理的。不但可以允许判断，更要大胆鼓励判断。但是，我们现已完成的思维训练的要点在于：不同的看法必须基于事实且有数据支持，而不能仅凭直觉。经过奥卡姆剃刀原则的训练，应有助于投资者做出理智的投资决策。如果我们专注于投资的基本面，并去掉投机的糟粕，我们将取得与沃伦·巴菲特一致的结论，以下引自本杰明·格雷厄姆⁽¹⁷⁾《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书：

在短期，股市只是一个投票机；在长期，它才是一个称重器。

预测未来回报率有多重要

投资者不可能不去思考金融市场未来的情况。在本章，最重要的是，我已尝试洞察那些驱动市场回报率的因素，这些因素值得了解和思考。但我们必须面对的现实是：对投资的基本面因素和投机因素之间关系的理性分析，只能让我们尽可能准确地预测市场未来的回报率（并且仅此为止），这场游戏对长期投资者也可能得不偿失。毕竟用我们的投资组合孤注一掷是非常愚蠢的，即使获胜的可能性有80%，也不见得比55%的可能性对我们更有利。

在近来一篇发表于《投资组合管理期刊》的文章里，彼得·伯恩斯坦和罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）提到了这个问题：“牛市？熊市？你确实应该在意吗？”他们的结论是：“对大多数长期投资者而言，牛市并不那么有益；同时，熊市也不完全如大多数投资者认为的那样，只具有破坏性。”他们正确地指出：“牛市提高了资产价值，但相应地减少了自该时间点起，投资组合能产生的预期实际回报率。熊市的情况正好相反，减少了投资组合的价值，但此效果在很大程度上被预期回报率的上升抵消了。其他情况也是如此。”我们希望看到的理想情况莫过于此：在投资初期遇见熊市，而在投资结束时碰到牛市，这种对择时的把握已超出了我们的能力。

那些确信市场这种不可思议的势头将会维持的人认为：个人投资者将持续而大量地购入股票；而且，他们还认为：我们正处在一个全球增长的新纪元，将会保持股票配置与增长的趋势同步，甚至还可能不断增持。但是，那些如我一样相信诸如盈利和股利这些基本面因素将起作用的人则认为：在足够长的时间内，历史常规的某些类似情况将会占上风；而持这些观点的人，至少应适当远离在这轮大牛市里驱动高回报率的强劲风潮。同时，那些相信另一场大崩盘正临近的人，必须考虑更大幅度地减小其股票头寸。然而，不管未来将会怎样，我认为股票应该作为长期投资者的投资选择（之一），在一个良好平衡的资产配置方案中占据主导地位。

所以，怀着理智和常识去投资。考虑未来时，就参与开明而理性的讨论。将资产的重要部分配置于股票和债券，避免对投资组合的配置做极端的修改。同时，对你所得到的每个预测，包括我的预测，持怀疑态度。如果你已建立起了一条通向资本增值的理智之路，坚持在这条路上走下去，不管发生了什么。

让我们向奥卡姆剃刀原则及其简单的概念鞠躬致意，我希望我已经让你们更好地理解了何谓基础而何谓浮云，何谓投资而何谓投机，以此帮助你们理性地预期股票和债券长期回报率的范围。现在，我们能够开始专注于长期投资策略的最基础要素：在股票和债券之间配置我们的投资。