第11章
投资相对主义：幸福还是不幸

与金融市场的任何历史时期相比（或者看起来将会如此），当今投资者更加集中于寻求短期相对业绩的成功。我们已经进入了所谓的“投资相对主义时代”。所有人似乎都在集中精力进行比较：“相对于标准普尔500指数，我的股票组合表现如何？”这已经像股票市场中的每日波动一样，成为投资者生活中的一部分了。我们的幸福和不幸似乎都建立在对这一问题的如何回答之上。

大约在150年前，身无分文且反复无常的密考伯先生（Micawber，查尔斯·狄更斯的小说《大卫·科波菲尔》中的人物）根据如下的公式来决定是幸福和不幸：“年收入20英镑，年支出19英镑6便士，就会产生幸福。而年收入20英镑，年支出20英镑6便士，则会造成不幸。”

现在，太多的基金经理和基金持有人，似乎都在这一种新的密考伯公式中进行投资：如果市场回报率是17.8%，自己的回报率是18.3%，就会产生幸福；而市场回报率是17.8%，自己的回报率是13.2%，则会造成不幸。

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实际上，上面最后一组回报率描述了过去15年中，国内的股票型基金平均与以标准普尔500指数来衡量的股票市场的差距为：17.8%对13.2%。这4.6%的差距说明了为什么在20世纪90年代的最后几年，股票型基金经理会感到相当的不幸。同时，尽管有些反复，他们的个人财务收入却令人刮目相看。虽然在大牛市中，大部分基金投资者很难感受到财务上的不幸，但当他们意识到本应该得到的回报远高于实际得到的回报时，就会感到痛苦万分了。

如果问题只是“在过去的15年中，专业投资顾问们超越市场了吗？”那么答案是非常清楚的。绝大多数投资顾问都没有做到。确实，根据基本的数学计算和初等的逻辑分析，在长期，大多数投资顾问不能超越市场。他们应该向基金持有人和潜在的投资者直接坦诚以上事实，不仅在个别年份或者长期，他们所取得的绝对回报率无法超越市场，这些回报率与应该取得的回报率之间的相对差距也无法超越。后者被基金经理和投资者作为一个合适的标准，也是长期投资成功与否的一个主要度量标准。（1994年美国证券交易委员会要求在基金投资报告中披露这种与市场基准相比较的信息。但自那以来，在文本中这样的披露信息，时常深深地隐藏于不起眼的地方中。）

一个无所不能的“妖魔”

但是，当这个变化几乎从未向投资者披露时，共同基金经理似乎已经决定从长期投资转向短期投资了。确实如此，受到媒体报道、对业绩敏感的机构投资者、寻求短期基金业绩的个人投资者三方面的共同作用，人们已经对每季度的相对业绩越来越关注。投资顾问的反应一直都如你所期望的那样。投资业绩几乎永远都基于一个单一标准：标准普尔500综合股价指数。这是一个无所不在的“妖魔”（bogey）（“bogey”这个词是苏格兰语，意思是妖怪⁽⁴⁸⁾，几乎没有投资顾问将其看做是一个好的词汇）。奇怪的是，在市场明显下跌之后，我们经常会每周甚至每天将投资回报与市场指数进行比较，但在市场显著反弹后却很少比较。原因是：根据定义，市场指数是一直进行100%投资的，基金经理却在等着证明（迄今为止全无用处）现金储备在市场下跌时能提供明显的流动性保护。虽然由30只成分股构成的道琼斯工业平均指数一直是市场每日波动的基本度量指标，但市值加权的标准普尔500指数却总是被用来比较长期相对投资回报率。

如今，在与其投资顾问定期举行的会议上，当养老金发放机构回顾季度投资业绩的比较情况时，我们透过双光眼镜都能看到他们的愁眉苦脸。个人投资者每一刻钟都能收到投资数据，或者来自他们的电脑上的实时数据，或者稍后通过第二天早上报纸的数据。这样的短期投资效果只会适得其反。

这些连珠炮般频繁的信息比较是近期产物。事实上，从1950—1965年，美国证券交易商协会（NASD）的政策限制了共同基金发起人公布“全部的回报”，甚至都不能与指数进行比较。但是，过去严禁公布全部回报的机构，在20世纪70年代都开始公布投资回报了。毫不夸张地说，截至20世纪90年代早期，这些机构热衷于频繁公布投资回报，其热情不亚于酗酒者喝酒上瘾的程度。

当今无处不在的、将投资业绩与标准普尔指数相比较的做法，可能受到以下4种因素的影响，但受这些因素的影响真的重要吗？这4种因素或者是在这个奇妙的通信技术时代里的信息超负荷；或者是自命不凡的机构客户对频繁更换投资顾问的兴趣；或者是共同基金投资者对短期基金优胜者的喜好；再或者是基金过度激进的市场营销。无论是什么原因，如果你愿意，我们可以将相对投资业绩称为投资相对主义，这已成为当今的一种流行。

基金经理应该依然坚持一个投资业绩标准，但是必须认识到两个问题：基金经理经常不顾投资者的目标，而太过于坚持某个单一标准，对业绩的度量则完全基于极短期的投资回报率，而非基于合理的长期回报率。我们不禁想严肃地问一句：这又有何益呢？

尽管在过去5年里标准普尔500指数的业绩获得了绝对优势的成功，由此很多隐秘的指数基金的回报率也得到了提升，但在这期间投资大盘股的基金并没有扶摇直上，还受到一些惩罚性的限制。（当然，相信大盘股注定会有持久优势的投资者，会通过投资一个低成本的标准普尔500指数基金而实现投资成功。）但在长期，基金经理把标准普尔500指数作为其投资组合的强制性度量标杆，认为在每季度击败市场就是幸福的而落后市场就是不幸的，这并没有让投资者得到什么好处。基金的宣传册常常写道：“标准普尔技术类股票，占指数价值的14%，占本基金资产组合的21%；通用电气公司股票，占标准普尔指数价值的3%，占本基金资产组合的1.2%”等。然后，基金经理们尝试着矫正这些不匹配之处。很明显，在这一操作中，市场基准代替了投资判断。投资组合经理不是在分析和信念的基础上进行投资，而是在和市场标准作比较，并小心翼翼地消除其组合中持有股票的权重，使之比市场基准略高或略低。如果没有真正的投资管理判断，马上就会出现隐含的问题：“我的‘赌注’（正如经常所描述的）是不是正确的呢？或者我是否应该把我的投资组合和指数保持一致呢？”很大一部分的赌场资本主义（casino capitalism），已经被基金经理和投资者们贴上了投资的标签，而赌博（即使是赌从不会输）可能是用来描述这一投资策略的最佳词汇：过度依赖一个未经管理、相对不变的市场指数。

隐秘指数化的兴起

极端地说，投资过程大致是这样的：“我认为可口可乐的股票已经被高估得离奇了。但是，万一它还是继续上涨的话，我将买入我投资组合的1.5%作为保护。因为那已经低于标准普尔500指数中可口可乐股票2.0%的权重了，所以，当可口可乐股价回归到真实价值时，相对于指数，我的投资组合将会有很好的防御性。”

这一观点不正与专业投资管理相对立吗？难道它还没有成为为了保住工作而战战兢兢的投资经理所遵循的法则吗？这不也正是营销部门脱离了投资部门的结果吗？无论什么情况我都发现，这种行为正如人们所指控的，是有错的。

我认为，这一隐秘指数化（closet indexing）策略的使用远比大多数投资者所意识到的更为普遍。但是，无论是渗透于投资组合还是仅仅流于表面，我从未看到一个基金说明书披露过隐秘指数化策略。（然而，也有少数量化投资基金会定期披露其投资策略，这些基金都有特定的投资目标，就是追求在某个市场指数之上的较高回报。）平心而论，这一策略主要适用于大盘股基金的基金经理。由于标准普尔500指数的前十大股票代表了接近指数20%的市场价值，隐秘指数化是一个相对简单的过程。但另一方面，虽然这一策略也逐步使用于小盘股，但不大可能普遍使用。即使在罗素2 500小盘股指数（Russell 2500 Small Cap Index）中，最大的10只股票只占指数市值的2.4%。但事实是，大盘股支配了整个金融市场，组成标准普尔500指数的500只大盘股占了美国所有股票价值的75%。大盘股支配的策略导致大盘股占了股票型基金资产的3/4，在机构的资产中这一比例甚至更高。

隐秘指数化很可能正对股票市场的回报率产生着影响。我从来不把原因归结于影响股价的因素中的任何一种，但是在1996—1998年6月间，流通市值支配着整个市场的蓝筹股获利最大，那些正是基金持有相对比例最小的股票，这看起来不仅仅是巧合这么简单。在标准普尔500指数中，基金持有最少的最大5只股票的年回报率几乎达到50%，剩余的495只股票的平均回报大约只有24%。换句话说，像朗讯和微软这种大公司的股票引领了整个市场，这些公司是如此之大，以至于规模巨大的共同基金业也只能持有其股票很有限的一部分。

在过去的三年里，标准普尔500指数超越了95%的股票型基金，这是历史上指数超越积极基金经理的最突出纪录。那么，那些热衷于与消极投资的标准普尔500指数竞争的主动型基金经理，是否应为他们持有量较少的大盘股股价的推涨负主要责任？基金经理是否正在使他们的组合更加类似于指数，以避免在每季度的比较竞赛中严重落后？如果是这样的话，是否正是基金经理为他们如今的不佳业绩播下了种子？更加奇怪的事情已经发生了。

当今时代，投资相对主义的首要目标，似乎是在短期避免回报率低于标准普尔500指数太多，而不是获得更好的长期绝对回报率。如果这一行业曾经有机会产生另一个彼得·林奇或者沃伦·巴菲特，那么这样的机会正在迅速消失。自20世纪80年代中期定量科学的方法开始用于共同基金投资业绩的度量，相对主义已经成为业绩度量系统的基础。贝塔（β，由基金价格波动和标准普尔500指数波动之比度量的风险）和阿尔法（α，基金和指数的风险调整回报率之比）已经进入到我们的词典中。还有夏普比率（Sharp ratio），用于衡量基金相对于短期国库券的超额收益与基金风险（标准差）的比值。不要和选股夏普比率（Selection Sharp ratio）相混淆，这是用来衡量相对于基准的超额回报率的信息比率。当然这一基准正是我们那邪恶的朋友：标准普尔500指数。这些公式曾经只是专业投资者的专属领域，现在甚至都成为个人投资者在咖啡休息时间或鸡尾酒派对上的谈资了。无论对基金经理还是对他们的客户，或者对市场本身而言，我都不认为单纯地过分追求数学的精确性是有益的。然而，他们依然看不到这一切的终点——对隐秘指数化策略的传播范围而言，不存在终点。事实上，在基金业资产增长的同时，其增长速度也一定在加速。

指数基金是罪魁祸首吗

基金经理对指数比较之所以有戒备性的反应，隐秘指数化之所以会兴起，最主要的原因在于指数基金本身。标准普尔500指数一般被当作比较的对象，但指数基金才是真正的罪魁祸首。曾经有基金经理用这样简单的理由为自己的隐秘指数化行为辩解：“没错，但是谁能够买下整个市场呢？”后来，他们有了更加诡辩的回答：“没错，但指数只是理论上的，而且购买指数要花费很多，所以你的组合几乎无法和指数完全匹配。”低成本的指数基金使得甚至最小的投资者也能购买市场组合，这就揭穿了这些无用争辩的虚伪性。即便我早在1975年就成立了第一只指数共同基金（可能博格这个“妖怪”确实曾经是数字魔鬼），但直到20世纪90年代后期，指数基金才开始吸引投资者的兴趣，并成长为一个强有力的竞争者。

指数基金正在成为人们的投资选择，就此而言，它已在共同基金业取得了自己的一席之地。指数基金的投资业绩很有可能超过了3/4的共同基金。对市场整体而言，长期以较低成本投资于高度分散化的股票组合（这是指数基金的一个正确但不精确的描述），必然好过投资于高成本的分散化投资的基金。不可否认，标准普尔500指数在过去的15年中表现相当出色。但是这一指数的成分股也占到全部市场市值的75%。这些股票在长期的总回报应该与整个市场的回报持平。当然，一个跟踪威尔逊5 000指数的指数基金在长期将与市场走势一致，在短期也类似。无论如何，指数基金市场正在从标准普尔500指数策略向全市场指数化的方向发展。假以时日，这一更加广泛的指数化策略很可能成为机构和基金指数化投资者的首要选择。

当投资者、分析师和媒体都把市场分类指数用作特殊投资风格（如大盘价值型、小盘成长型等）基金的标准时，指数化的时代就必然要到来了。正如我在第6章所指出的，对所有大小盘股的类别和所有投资风格而言，指数策略的优势都一样明显。因此，市场分类指数基金可能会取得它们合适的市场地位，而且所有形式的指数化投资会继续获得投资者的青睐。

我们现在都是量化投资者

对基金经理还有更多的坏消息。另外一种类似指数化的竞争方式——量化投资正在兴起。我同样有信心确认，这一投资策略也将在投资领域取得一席之地。如今，在传统的基于证券分析的管理过程中，定量分析技术和广泛用于对单只股票和股票组的计算机筛选和估价，已发展成为量化投资的、由计算机驱动的投资政策。这种投资政策只严格依赖数学公式来设定投资策略或者选择股票（“我们现在都是量化投资者”）。估计现在基金业中由量化投资者管理的资产已高达1 000亿美元，而且一直增速强劲。

一些量化策略可能被描述为投资相对主义的最终形式。这么说可能是对的，但是它们一定不能和隐秘指数化混为一谈。事实上，由于它们的政策和策略是公开的，量化策略很难隐藏得不为人知。这些策略是严格受到控制的，而不是随机和仅凭直觉的。它们的成本经常明显低于传统基准，因为运行计算机程序的成本远低于雇用一组研究和管理人员。

通过一个增强型的指数化策略，这些基金明确地寻求超越某个特定的市场指数，并且始终严格限制与指数回报率的差异程度（也即所谓的跟踪误差）。大多数基金用复杂深奥的计算机模型来选择股票型基金的分散化投资组合，这一组合的特征与以下两者保持密切一致，一是目标指数所在的行业部门，二是市盈率、市净率等市场特征。这一类型的第一只共同基金出现在1986年，它的运行成本远低于行业基准，而回报则稍微好于指数本身。然而，由于和过去一样的低成本，在长期积累中其所获得的超额利润也使它相比指数有足够的优势。正如人们所知的，还没有明确的证据表明这些严格遵循规定的对板块不敏感的策略能否成功。但我猜测，这些策略最终会被证明对投资者是有吸引力的。这些投资者要么已意识到指数化的价值，但仍然无法快速投资于一个指数基金，要么彻底放弃了识别能超越指数的基金经理的希望。倘若量化基金的成本和指数基金相当，而且能提供超额回报，那么增强型指数化可能对现改变状是一个巨大挑战。

衡量基金经理：你的基金经理身处何地

面对来自指数基金和量化基金的新挑战，传统的基金经理应该如何应对，基金持有人又应该考虑哪些问题？如果说隐秘指数化是一个错误的甚至是适得其反的应对措施（正如我所相信的），那么，什么是正确的应对措施呢？投资顾问首先应该向投资者坦率地承认，投资者应该寄望他们在长期超越一个大家一致认同的市场业绩标准，而且他们还会为此尽力而为。投资顾问还应该做什么呢？首先，我们如何才能衡量投资顾问所创造的经济价值能弥补他们所耗费的成本？一个涵盖整个市场的标准不需要、也不应该是标准普尔500指数，尽管这一指数显然应该作为成长型股票和价值型股票混合体的大盘股基金的标准。对那些没有明确投资类型的基金经理，涵盖所有市场的范围广泛的指数似乎是最为合适的。这样的指数再也不应被忽略了。

其他指数风格则适用于其他类型基金的标准。衡量某一特定风格或市值规模回报的指数，也是必不可少的参照标准。对小盘股或者中盘股的基金经理而言，要他们复制（即近似）一个全市场指数的长期回报记录显然是不现实的。基金的业绩应该用其所选择参与的特定市场板块来测量。将大盘股和小盘股、价值型和成长型股票、美国股票和国际股票按照适当水平组成的加权指数，对依照以上类型确定投资政策的基金肯定有重要意义。如果投资者选择的小盘股策略没能在长期超越整个市场的回报，即便获得了优于小盘股整体的回报，也仍应归咎于投资者。但如果小盘股基金落后于小盘股的整体回报，即便它的长期收益超越整个市场，责任也在于基金经理。

在目标指数的资产配置中，投资者和基金经理都应该考虑债券和现金储备的作用。股票指数（以及指数基金）显然并不包含这两者。对一个平衡型基金的测量，应该对照一个包含股票、债券和现金储备的均衡配置。为了缓释风险，大多股票型基金可能持有5%～15%的现金储备头寸，投资顾问也可能选择一个类似的、调整后的股票／现金储备基准，这并不一定是个愚蠢的选择。

对投资者而言，理解这一点是很重要的：投资者不可能对一个变化的现金储备头寸进行市场择时。实际上，共同基金业倾向于以一种完全适得其反的方式持有现金储备：在市场处于低点时持有大量现金，而在市场高点时则少量持有。（荒谬的是，有一些市场择时者还使用基金的现金储备头寸作为一个择时指标；他们相信这是一个可信的逆向指标。）最重要的是，在股市积极上升的阶段，投资者必须明白，无论基金的现金储备稳定还是波动，他们都将牺牲相当的回报率。当然，基金的波动率可能会稍微降低。但正如我之前所说，投资者必须明白，在长期，波动率增长一个百分点是没有意义的；而回报率增加一个百分点却是无价的。这两个有力的、无可争辩的公理之间的鲜明对比，为投资顾问和投资者都提供了值得深思的深刻启示。

“如果你不能战胜它们，那就加入它们”

在这个投资相对主义的时代，面对指数投资和量化投资的竞争，太多的基金经理以隐秘指数化这种可能最无效的方式来应对。但是，依据指数的结构来制订不成熟的、未公开披露的投资政策，最终基本无异于管理上的自杀。这最终承认了低成本、被动管理的指数基金相对于高成本、主动管理的传统基金具有无可争辩的经济价值。然而，隐秘指数化政策未被公开披露或被否认，这并不是其失败的最主要原因。问题只在于，如果一个基金的费用和开支越是高于指数基金每年0.2%的费用，其资产组合的换手率越是超过正常水平，那么这个基金跟踪指数的尝试就越可能归于失败。（低开支、低换手率，以及全部投资于股票，这些都是指数基金优越性的标志。）简而言之，如果基金经理所管理的基金费用高、换手率高且持有一定头寸的现金储备，那么其今天获胜的可能将会成为明天失败的必然。这种获胜的可能对积极的基金经理而言非常小。而真正为此买单的却是基金持有人。

投资相对主义意味着基金经理正变得和对手更加相似：“如果你不能战胜它们，那就加入它们。”但在长期看来，保持差异化会使得基金经理有机会赢得超额的市场回报，坚持明显的差异化策略并严格限制费用和其他成本以应对指数竞争的现实挑战，这至少好过于像密考伯先生那样站在原处空想“有些事情将会发生”。

幸运的是，不是所有的基金经理都赞同新的投资相对主义。事实上，有一些较优秀的基金经理对投资相对主义嗤之以鼻。《货币》杂志上一篇最新文章认为，导致投资相对主义的原因是“激进的市场营销人员将短期数字看作是吸引新投资者的最好方法”。一个顶级资产组合策略师说：“那只是基金营销人员，而并不是遵守信用、看重职责的人的说法。”另一个基金经理声称：“相对投资是可笑的。”还有一个基金经理将其描述为第11戒⁽⁴⁹⁾：“你不应该进行相对投资。”另有一人警告说：“相对论对爱因斯坦而言虽行之有效，但在投资领域却没有它的容身之地。”

选择差异化的基金经理（我希望有更多这样的基金经理），需要向基金持有人充分说明，他们的回报将不会紧跟一个市场指数的季度回报或年度回报。同样需要说明的是，他们的期望是在长期超越市场（或换种说法，他们并不想超越市场，而为什么不想，这又是个有趣的问题）。当今无处不在的短期业绩比较只是一种噪音，是困扰基金经理和投资者的一个不和谐因素。在这一背景下，我借用威廉·莎士比亚的一句话来描述市场中的短期噪音：“傻瓜口中事，有声有色，却毫无意义。”

投资相对主义是投资过程对投资判断的胜利。我相信，从长期看，对一些基金经理而言，通过选择股票组合的智慧和经验，是有可能超越市场的，而且还不用承担过多的风险。基金经理很难事先确认投资机会，但只要投资者寻找有经验、个性鲜明、训练有素、经验丰富、头脑机智、决策果断且不墨守成规（或能打破传统旧习）并努力工作的专业人士，就能有机会经过努力获得成功。清教徒的伦理也并非都是不好的！重要的是，相对于他们研究的资产种类的流通市值规模，这些成功的基金经理将会限制其所管理基金的资产并抑制频繁交易的倾向，同时分析、购买并长期持有股票。

一些成功的基金经理不关心短期的相对风险，而是以较低的换手率进行满仓投资，以期通过投资那些经过认真选择的股票，能够长期获得基本面上的收益。有的基金经理从不盲目依赖短期标准，而是根据他们的信念和勇气，在判断市场风险过度时，持有现金储备以获得成功。这两组成功的基金经理都会以合理的低成本来管理基金，将他们的费用收入用于增加个人能力和投资产出，而不是在市场营销中肆意挥霍。市场营销只能用来提升基金管理公司自身的盈利能力，难以改进基金持有人的投资回报。在指数化策略和量化策略变得越来越普遍和富有竞争力的环境中，基金经理要想取得成功，必须将基金持有人的利益作为第一要务和最终目的，并全心全意地为之服务。

狄更斯“回来了”

在查尔斯·狄更斯的另一部小说《双城记》（A Tale of Two Cities）中，开篇就是这个著名的句子：“这是最美好的时代，这是最糟糕的时代。”在过去的16年里，我们已见证了股票市场最美好的时代：一个规模空前的大牛市，为基金经理和基金投资者都带来了无限的幸福和财富。但是对基金持有人而言，那也是最糟糕的时代（尽管还很难感觉到是这样的）。如果当他们意识到所持有的基金本应能产生接近甚至超过股票市场本身回报率的话，或本应能为他们创造多少财富时，他们肯定会痛苦至极。当今时代，投资相对主义大行其道，而投资常识却被人遗忘于尘埃之中。尽管专业的基金经理向其持有人和客户隐含地保证能提供可观的长期回报，但这一时期的投资记录却绝不支持这一点。