第12章
基金资产规模：胜利是最大的失败

在短短的20年时间里，共同基金已经从夫妻店这样的行业小作坊成长为金融巨人。美国共同基金业的极大繁荣，已将股票型基金资产扩张了整整82倍，从20年前的3 400亿美元上升到现在的28万亿美元。古人说的“一事成功百事顺”确实正是当今基金业的真实写照。经过长达16年的大牛市繁荣后，共同基金的投资人数已经增加到我们在20年前连做梦也想不到程度。

但还有一个相反的说法：“胜利是最大的失败。”由资产组合经理和持有人共同造成的基金的巨大资产规模和交易量，已经导致了严重的问题，而且基金业本身还有一系列严重的缺点。如果以小为美，共同基金已经不如曾经那样可爱了。

即便与10年前相比，如今的基金业不仅市场地位不同，而且类型也不一样了。因此，过去的改变不可能只是一个序幕而已。为了反映当今及未来几年要继续面对的现实情况，我们看待股票型基金的方法必须改变。共同基金相对于市场的历史业绩与未来业绩的关系并不是非常的密切。尽管以前曾有机会超越市场，但共同基金却仍落后市场很多。

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不是越大越好吗

共同基金现在持有2.5万亿的美国股票证券，控制着整个美国超过21%的股权。在1982年年初，也即大牛市开始前夕，当时美国股市的总市值是1.3万亿美元，基金总共持有400亿美元，仅为总市值的2.8%（见图12-1）。基金持有的比例增长了8倍多，虽然很少被人提及，但确实隐含着重要的内容。而且基金的持有比例还在持续增长。到20世纪末，被共同基金有效控制的股份可能会达到1/4，如果加上由基金公司管理的其他投资账户所持有的份额，这一比例可能高达4/10。

1982年，共同基金本身在很大程度上形成了一个独立的产业，差不多完全集中于其自身的业务。几乎没有基金同时直接向个人和机构提供资产管理服务。如今，25家最大的基金集团中只有3家仅提供共同基金的服务。基金集团已经发展到非常大的规模，它们由基金公司和国内外其他基金、银行、信托公司、保险公司、经纪公司等（更不用说和铁路、玻璃制造商和航空公司）联合而成。

因此，若只看共同基金所持有的股票，对基金管理公司投资力量的重要性和影响力将会整整低估1/3。这些基金公司也为机构客户和富有个人管理着独立的投资账户。这些账户的价值现在估计已有1.5万亿美元，这使得由共同基金投资顾问管理的股票账户价值总共达到了约4万亿美元，也即美国股票市场资本总值12万亿美元的33%。这样的所有权集中程度在美国金融发展史上前所未有，而且还在继续加速增长。

但在某种意义上，所有权并不是最重要的问题。股票型基金每年的换手率接近90%之多，假定大多数共同基金都采用这种高度活跃的投资策略，则这一小部分管理机构就占到了美国股市交易活动的一半或者更多。断言这些基金就是市场，并不可笑。

这种情况意味着什么呢？让我们从共同基金对个股的所有权开始讨论。图12-2a显示了基金持有市值最大的10只美国股票。注意它们持有比例的差异之大，令人惊奇：可口可乐为不到5%；埃克森、通用电气、微软和英特尔约为6%～10%；默克公司接近19%。而基金业持有的所有股票平均比例为21%。这些具有高业绩、但明显持有比例过低的股票，引领了1996—1998年的牛市并推动了指数基金的繁荣。

因为指数基金和指数资产组合持有了标准普尔500指数总价值的8%，这相当于这些基金拥有指数中每一只大型成分股8%的股份。（假定它们资产组合中每只股票的比例相同。）因此，给予这些大盘股价格上升动力的不是指数基金的需求，而是积极的基金经理所创造的需求。这些基金经理害怕对这些大型股票投资权重过低，也担心失去进一步获得指数基金诱人回报的基础。

那么，基金业的持有策略确实对大盘股有偏见：较少持有流通市值最大的股票，而更喜欢中小盘股票。图12-3显示，在这种所有权模式中，基金持有比例随着股票的流通市值规模的下降而上升。基金业持有所有美国股票的比例约为21%，与之相比，对流通市值超过2 300亿美元的那100只股票的持有比例只有15%。这一比例随着市值规模的收缩同步地增长，对市值最大的第300位到第600位的股票的持有比例增至21%，而对市值规模排第901位到第1 000位的100只股票的持有比例则升到36%，对剩下的市值规模小于5亿美元的6 300只股票，持有比例又降至21%。对市值非常小的股票持有比例的逆转，大概与它们的流动性有限有关。

基金业规模巨大的意义之一是，这些支配性的所有权比例代表了共同基金（及与其相关的资产组合）在公司治理中所拥有的“大棒”。迄今为止，基金一直都遵循了西奥多·罗斯福（Theodore Roosevelt）总统的建议，“手持大棒，说话温柔。”但是，它们在全国或当地政府养老基金的兄弟机构却没有表现出这样的克制。虽然如此，由全国或当地的巨型资产池的所有权代表的动态力量，加上基金所有权的潜在力量，已经引发了为基金持有人创造经济价值的革命性关注，而这已经帮助整个美国意识到对基金所有者应负的责任。在这一意义上，可以说基金通过集中关注持有人的价值，已经帮助美国公司实现了最近几年盈利的急剧增长。

基金规模巨大的另一个含义在于，共同基金持有人对股市回报的影响作用越来越大。16年来，基金对美国股票的持有比例由不足3%增加到21%，意味着基金持有人本身就激发了自己对股票的需求，这种需求有助于推动股价的上涨。但这些基金持有人同样也造成了新的市场流动性风险。基金持有人可能危及共同基金所能保证提供的流动性，他们所表现出来的群体从众本能的程度有多深，对流动性的影响就有多大。一直以来，这一明显的、固有的流动性风险只通过增加对股票的需求来表现。这使我们不能无视这一现实：任何大规模的基金赎回都将引发股价下行的压力，而且幅度可能较大。

规模和基金投资回报

但是，基金对股票支配性所有权的最终意义，即基金相对于市场的业绩，是我在此的主要关注点。我相信基金业的巨大规模倾向于降低（事实上是消除）共同基金整体较高回报的任何潜在可能性。自相矛盾的是，通过帮助增加整个市场的价值，共同基金的增长促进了股票回报率的提升，但却对基金持有人的价值增加有负面影响。简而言之，如果说一个拥有股票市场不足3%的共同基金能超越市场本身，这至少还可以想象。但要一个持有21%股票市值的共同基金也做到这一点，则完全难以想象。当一只基金（包括基金及其相关联的资产组合）占到了市场的33%，并以50%的换手率交易股票，则任何人都难以相信它会战胜市场。在一个有效市场中，所有投资资产1/3的集合是不能超越其余2/3的，就是因为规模太大的原因。

1975年，我给领航基金的主管们看了从1945—1975年间的基金回报数据。股票型基金比标准普尔500指数的平均年回报率要落后1.6%。到1981年，这一数字变成了落后0.8%。从那以后，基金一直大大落后于标准普尔500指数，在1981—1998年6月，每年落后3.7%（尽管相当部分增加的差额是由指数对大盘股的偏好而引起的）。毫无疑问，大部分是由于共同基金的费率和高成本的换手率造成的。

基金业整体规模如此庞大，的确是像穿了一件束身衣。健步如飞的印度豹如今已经变成了行动迟缓的大笨象。共同基金整体能够超越适当加权的市场指数（这一指数包含了和基金业相同比例的大盘股和小盘股）的任何机会都已“随风而逝”了，这种机会本来就微乎其微。

换句话说，如果股票型基金整体最终会超越市场，最有可能的方法就是最小化财政拖累，因为正是这样的财政拖累使得基金战胜市场变得非常艰难。基金应该可以减少咨询费用、市场营销成本和费率；降低过于频繁且高成本的组合换手率；限制持有现金对投资回报的长期拖累，在可以利用市场指数期货合约的时代，这一点是很容易做到的。但迄今为止，这些趋势都还尚未出现。在一种可能性不高的情况下，假设这些趋势确已形成，它们将会帮助提高基金的回报率，让更多的基金经理有机会来建立其自身的专业声誉和实现基金持有人的期望。基金整体继续根据它们的成本大小会一直落后于市场，但其落后的程度会更小。这样的改变将有助于减少基金业回报率落后市场指数的差距。但是，基金业的庞大规模使其不再有任何机会来消除这一差距。

实际的规模才是真正的问题

基金业面临的一切问题，也正是大型基金所面临的。这些具有支配地位的共同基金已经达到了庞大的规模，实际上，两只最大的基金，分别管理着750亿美元和640亿美元的主动管理型的麦哲伦基金和领航500指数基金⁽⁵⁰⁾，每一只基金的资产都比1983年年初共同基金业整体持有的所有股票都要多。现在有其他的17只基金拥有了超过200亿美元的资产。资产超过100亿美元的48只股票型基金合计控制着超过1万亿美元的股票。当基金规模增大时会发生什么情况？考虑一下最大的5只主动管理的股票型基金的经验，它们的总资产在1978—1998年间从5亿美元增长到了370亿美元；但他们的业绩却同时在恶化。图12-4a展示了它们相对于标准普尔500指数的平均年回报率，以及相对于整体股票市场的资产规模。这一模式是我们所熟悉的：显著的均值回复（RTM），正是我们在第10章所见过的情形。虽然均值回复是金融市场上最为普遍的法则之一，但仍然有持续时间长达15年或更长时间的例外情况。然而，如图12-4b所示，基金的巨大规模将均值回复这一法则从比较普遍变为完全普遍。从1978年年初到1982年年末，这5大基金积聚了超越标准普尔500指数的巨大业绩优势，每年超越市场基准10个百分点。它们获得这一优势，是在规模相对较小的时候（事实上，它们的业绩促使了规模的增长），当时在每10亿美元的流通市值中平均只持有50万美元。当它们规模变得巨大时，它们就失去了这种优势。自从1994年年初，每10亿美元流通市值中的相对资产达到350万美元以来，这5只主动管理的基金就一直落后于标准普尔500指数每年超过4个百分点。

换句话说，当这些基金管理的相对资产上升了7倍之后，相对年化回报率却足足下跌了至少14个百分点。在这一基金回报率回复到均值、然后低于均值的例子中，基金规模的增加无疑发挥了主要的、显著的作用。

度量基金的实际规模

考虑一下一个几乎从未被公开讨论过的有关基金规模的问题。什么才是基金的规模单位？这一度量单位不应是基金自身的规模，而应该是管理基金的组织的总资产。根据这一标准，一个大型基金实际上可能是它表面规模的两到三倍甚至更多。给定整个企业对特定股票所有权百分比的约束，以及对交易配置程序和市场流动性进行限制，如果在同一基金集团（或由同一组织管理的多个机构账户）中，其他基金拥有同种股票越频繁、越普遍，基金规模就越会被相应地放大。

举两个实例。一只基金是迄今为止世界上最大的主动管理的股票基金，资产规模高达750亿美元，在1997年资产规模为600亿美元时，向新的个人持有者封闭，但始终向已存在的数百万退休计划投资者开放。在其5个最大的股票头寸中，这只基金共计持有了4 000万股。但由这家基金管理公司监管的其他10只姐妹基金就持有了将近1.3亿股。这只巨型基金资产组合的其余部分使得这一比率增加了两倍，就此，可以肯定地说，这只基金封闭时的资产规模不是600亿美元，而是足足2 000亿美元。如果你相信媒体报道，那么这种情况就是基金行业的规则。

另外一个例子是第二大主动管理的股票型基金，资产规模为470亿美元。由同一企业管理的只有两只姐妹基金（450亿美元的第4大股票型基金和只有100亿美元的第32大股票型基金）。这一资产组合持有的最大的5只股票，代表了三只基金整体持有股份的1/3。如果同时满足所有约束条件，我们假设该比率接近于该基金总资产组合与该公司管理的所有其他基金和机构投资账户的比例，则该基金的有效规模将达到1 050亿美元。但是，至今这一基金集团中的基金（或管理账户）还没有一只打算制止新的资金流入。

基金在较小规模时能创造可观的回报，但显然当规模变大时基金就不再会有这一优势了。还有一个相当有趣的证据，当基金规模变大时，高度波动的基金也将倾向于变得更加稳定。无论哪种情况，不管一只基金过去的业绩记录可能有多好，在基金规模逐渐变大时都将变得毫不相关。基金持有人确实应该被告知这种情形在多大程度上存在，因为它们直接涉及长期业绩的有效性、可靠性和相关性，而在基金的促销材料中，长期记录被当成福音一样广为宣传。“过去的业绩并不能保证未来的回报”，这只是基金业的行业习语，但却很少有人意识到这一现象。

规模为什么重要

过大的基金规模会抑制较高回报的获得，有三个主要理由：基金投资组合可选择的股票范围缩小；交易成本增加；投资组合管理变得越来越结构化、以组织为导向且更少地依赖有见识的个人。

缩小的投资范围

随着规模的增大，投资机会的范围明显不断缩小。在证券所有权关系上有一些法律和操作上的约束。为了确保投资分散化，基金经理不希望其基金持有过多超过总资产3%的股票。此外，由于在股票买卖时，支配性的所有权会明显地限制市场流动性，极少有企业愿意持有过多占一家公司公开发行规模10%以上的股票。

把资产多元化和保持流动性这两个限制考虑在一起，显然影响着一定规模的基金所能持有的主要股票的数量。例如，假设持有单只股票占总资产的最大比例为2%，对单只股票的最大所有权比例为10%，一个拥有10亿美元基金的基金经理在1998年年中，能够在3 080只股票中进行选择（见图12-5）。

但如果投资组合的规模是50亿美元，这一数字将下降至少一半到1 272只股票。若规模达200亿美元，将下降接近2/3，只能投资470只股票了。而如果由于流动性风险，将持有一家公司对外公开发行股票限制在5%（这一数字可能是比10%更符合基金业的实际），则只有257只股票可供选择。这比初始数据下降了92%，大大限制了投资组合选择的范围。这些限制是显而易见且非常重要的。

一只大型基金的基金经理，应该通过持有大量集中度较小的资产，努力避免规模过大导致的问题。（例如，最大的基金持有着483只股票。）但是正因如此，每一个投资组合所持有的股票只能对整个组合的业绩产生较小的影响。基金经理也可以基于子行业构建投资策略，如互联网公司、现代制造业、电路板制造商等，而不是选择单只股票。但是基本点仍保持不变：这些包含于投资范围内的股票头寸可供大型基金的基金经理进行投资，而庞大的资产规模将会显著地减少可供选择的股票头寸数量。

更高的交易成本

第二个因素是投资组合的交易成本也随着规模而增加。作为一个普遍规则，基金经理能倒背如流的是：“股份交易的数量越大，对股价的影响越大”，而且，“一天（或一周）交易量的比率越大，对价格的影响也越大”，接着是，“越是急于完成一项交易，对股价的影响同样也越大”。但普遍的现象是，他们所做的远比所说的糟很多。那么，一般性的结论是这样的：（1）执行短期策略比长期策略的成本更高。（2）动量交易比基于基本面的交易成本更高。（3）基于市场传言的信息敏感的交易比缺少信息的交易（如指数基金交易）成本更高。（4）以快速完成为目标的激进型交易比机会主义（逆向投资）的交易成本更高。

因此，共同基金的规模并不是问题。巴菲特先生的伯克希尔哈撒韦公司长期大量持有美国运通、沃尔特·迪斯尼和吉列公司股票，尽管持有量足足占了整个共同基金业持有量的一半，但并没有带来什么交易成本；同样的情况还有他持有的2亿股可口可乐，约是其他所有基金合计持有的1.12亿股的两倍（现在我们看到基金业持有的可口可乐股票是如何地不足了）。为什么呢？因为他不经常买卖这些股票。伯克希尔哈撒韦公司的份额不能根据要求赎回，所以他可以等到以自己满意的价格（也就是机会主义）卖掉股票。如果他想急匆匆地卖出，这无疑会牺牲相当的价格。但这绝不是巴菲特的风格。

在共同基金业中，我只听说过一个基金经理仔细考察过了交易成本对其公司的影响。这些成本包括佣金、买卖差价、市场冲击、机会成本，而且他还有勇气将这一结果公诸于众。他就是小约翰·博格（John C. Bogle Jr.），数值投资者公司（Numeric Investors）的三只共同基金的基金经理，这三只基金都是量化投资且换手率高的（要完全说明白的话，他就是我的长子，显然苹果不会掉到离果树很远的地方）。在检查了20 000多个交易之后，他报告了这些成本数据：价值型股票交易的成本是交易金额的0.6%；小盘成长股的交易成本是1.8%；占日交易量1/8的股票交易成本为0.5%；代表两日交易量的股票成本是2.3%。他总结道，随着买卖规模对市场交易量占比的增加，交易成本对投资业绩的拖后效应就会上升。他说，这种影响对“每一个投资周期、每一种基金规模和每一个基金经理”都存在。最近他封闭了自己三只基金中的两只，全都在1亿美元的资产水平上。这就是纪律。

更一般的结论是，基于普莱克斯集团（Plexus Group）提供的数据，一个投资经理典型的交易成本估计是交易金额的0.8%。如果一个基金的换手率是每年50%（也即意味着将资产组合中一半的股票卖出，然后将其收入再投资于其他股票），买卖加在一起的规模将等于基金的平均资产。因此，基金的年度回报将下降0.8%，或者是假设的10%年回报率中的8%。假定其他因素不变，如果是100%的换手率，则每年投资业绩将会下降1.6%。这些隐藏的交易成本，加上一般股票型基金1.5%的费率，将造成每年超过3%的总财政拖累，几乎耗费了10%年度回报的1/3。

我自己对全行业交易成本的估计大大低于这些数据，而且根据投资目标、投资风格、交易活跃度和基金规模而变化。但是，交易成本与资产规模有着某种直接的联系，这一点却是肯定的。当所管理的基金资产规模相对于市场增加时，聪明的基金经理（绝大多数基金经理都是聪明的）应该特别警惕。基金经理必须附加某种额外价值，以超过不断增加的交易成本。如果没这么聪明，他们必然会远远落后于市场指数的无成本回报，而且作为基金业整体中的个体，他们不可能总是比别人更聪明。市场指数由基金投资风格所代表的证券组成，而且是无需管理的。这些证据都表明，没有任何一种额外回报是唾手可得的。

流程对判断的胜利

基金规模过大有损其卓越回报的第三个原因并不那么明显。但是它对一个基金经理造成的障碍却是实际存在的。随着一个基金组织的扩张，单个投资组合经理的影响变小，而机构投资流程的作用变大。不再有这样一些基金经理：他们在凌乱的办公桌上办公，有着聪明的点子、果断的思想，有几个分析师和交易员提供技术支持和适当的行政支持。现在有大量的基金（100只或更多），加上组织机构图、投资流程，批准和评估交易的委员会，各种会议、繁琐的法律和监管文档等等的繁文缛节。这就是当今基金投资管理的本质，关注于流程（“谁在此负责？”）而非判断（“我们应该拥有什么？”）。过去曾经主要依据自身的最优思想进行投资的基金经理，再也不能这么做了。

《华尔街日报》专栏作家罗杰·洛文斯坦是极少能意识到这一现象的新闻从业者之一。他最近写道：“选择股票就像写故事一样，是一次一个人的努力。由几个人或者小规模的小组人员来选择股票是最好的，这些人分享他们的想法，并只买那些最好的。基金经理精挑细选的投资组合……作为一个整体可以获得成功，但是没有大的机构……能使许多的基金经理都战胜市场。投资的品牌形象可能因业绩不佳而沾上污名，但真正的人才却不会。公司获得好人才远比得到好名声更重要。”

对基金经理而言确实一事成功百事顺

我的假设“成功是最大的失败”已在之前展示过了。为了说明原因，我不仅基于常识也基于历史统计，已经提出非常有说服力的证据了。我的推理完全符合直觉。基于基金业现在的规模（这一规模看起来不可能缩回到10年前甚至5年前的水平）和增长率，巨大规模导致的问题有可能更进一步强化而不是减轻。据我所知，一直以来都没有人严肃地提出过反例，难道基金业的规模问题还不够明显吗？基本上没有财经期刊曾发表过题为“资产规模：对共同基金投资者不同寻常的益处”之类的文章，没有哪家个人理财媒体的成员建议“为了获得真正较高的业绩，去投资大型基金吧”，也没有人退而求其次地提出辩护：“大型基金是战胜指数的最佳方法”。可能任何大型基金的基金经理对这一主题最喜欢的评论是：“规模没有显著削弱我工作的能力。”但是我完全不确定，他们在说这句话时，是满怀热情的，充满信心的，还是面无表情的。对我而言，资产规模（用沃伦·巴菲特的话说，就是鼓起的钱包）是卓越业绩的敌人，这一事实是如此明确，以至于无需严肃的讨论。

为什么基金允许其规模超出控制范围？因为对投资顾问而言，确实是“一事成功百事顺”。基金管理公司偏好大的规模，因为它所获得的咨询费的额度和基金规模是线性相关的。资产规模越大，费用越多。而且，即便基金持有人的收益受损，基金公司的利润仍会以更高的速度增长。为什么？因为投资顾问为了自己而不是基金持有人的利益，规模经济的巨大杠杆作用已经被投资顾问盗用了。

基金业正在加速增长，主要是因为被持续的牛市所激励的美国投资者，已经形成了一种对共同基金贪得无厌的欲望。单个基金集团也在以同样的速率增长。基金业的增长不仅被投资者所接受，还被激进的市场营销公司进一步加速，但这是以基金投资者为代价的。这样的基金投资顾问是主要的催化剂，他们将基金发展至如此大的规模，以至于过去的业绩毫不重要了，因而市场回报率减去基金管理费用和交易成本之后的未来业绩也注定平庸。如此一来，投资顾问实现了无本万利，至少从财务的角度说是这样的。

追寻不可能实现的梦想

共同基金投资者承认，他们不但要关心巨型基金集团不断膨胀的规模问题，而且也开始采取行动解决这一问题了。阿尔伯特·爱因斯坦说过：“任何聪明的傻瓜都能将事情变得更大，更复杂……而要将事情向相反的方向改变，则需要相当的天赋和勇气。”这也许是一个不可能实现的梦想，但现实世界中确实有一些解决方法和规则供基金经理遵循，只要给予他们适当的激励。如果足够多的投资者能选择遵守他们规则的基金，而对忽略这些规则的基金“用脚投票”，情况将会有所改观。接下来，这里有一些可供聪明的和负责任的基金经理遵循的戒律：

1．改变基金的策略，但不改变其目标。长期投资策略到底发生了什么变化？基金资产组合的换手率从往日黄金时代的每年不足20%，已经增长到了现在的每年90%。无论这种策略已经实现了其他什么目标，但它一直没有改进基金相对于市场的回报率。事实上，基金的回报率已经无可争议地受到影响并恶化了。为什么这些共同基金业不改变它们高换手率的污点，回到它们往日的黄金时代呢？（回到基金业传统的15%的换手率可能会更好。）我猜想的答案是：大部分基金经理愿意成为短期交易者（如今平均持有期大约为一年），而不愿意成为长期交易者（“往日黄金时代”的平均持有期为7年，也即15%的换手率）。

然而，现在这样的情况可能会继续下去。首先，因为新生代的资产组合经理喜欢高换手率。可能这些经理性情激进，他们相当聪明且受过良好的教育，热衷于发挥其聪明才干。其次，可能更加重要的是，如果这一行业的基金经理能带来亮眼的短期业绩，就能够赚大钱。一个稳扎稳打、购买并持有的投资组合已经过时了。为一个新基金聚敛资产的方法，就是创造一个投资记录以供财经新闻报道。然后，资金自会流入，同时给基金经理带来剧增的咨询费和利润。没有人担心当基金规模变大时，基金的特性及其业绩必然会改变。人们对此的态度似乎是“我们明天才会为此担忧”。

2．对新投资者封闭基金。当一只基金达到一定规模时，由于在其投资范围内股票数量有限，或者主动买卖基金可能会显著影响其价格，使它不能再实施其投资策略，为什么不封闭基金呢？至今为止，即便规模问题已经如此迫在眉睫，在每100只基金中大约仍只有两只进行了封闭，这还包括在远高于合适资产规模时进行封闭的基金。但是大多数基金似乎都忽略了这一问题，因而不得不面对恶化的相对回报率，并丧失了使其自身更加杰出机会；这似乎也在损害基金持有人的利益，他们因为基金在过去的杰出表现而购买基金份额。如小约翰·博格所说的：“基金经理和托管人对基金持有人的利益熟视无睹，而且只在乎持续增长的收入流带给他们自身的利益。”

但悲哀的是，这种情况看起来还要持续下去，仅仅因为对基金经理的基金“特许权”的赢利性是线性的：基金规模越大，投资顾问的回报就越多。看起来，这样的激励使得基金经理对为基金持有人提供最佳回报丧失了任何兴趣。如果投资者和财务顾问打算在对这一问题公平解决之后再进行他们的投资，而且财经新闻也集中报道这一值得注意的问题，那么基金经理可能最终会被迫在合适的规模水平上封闭基金。

3．让基金继续增长，但是增加新的基金经理。一个基金开始变得过大时就不能再实施其之前的策略，这一问题的一个明显的解决方法是，增加一个新的资产组合经理，并将一部分现有资产组合及未来的现金流配置给新的企业。（我之所以推荐一个新企业是因为从现有企业中引入一个新的基金经理并不能解决流动性问题。）然而，只有少量的大型基金组织使用了多基金经理的结构，指派2～4名外部基金经理来监督现有基金。如果这一制度安排下的隔离效果可行，那么支付给新的外部顾问的咨询费将远低于行业基准。于是呈现出这样一个悖论：为什么特定基金的内部投资顾问得到较高的费用，但其姐妹基金的外部顾问只得到很少一部分的费用？（投资者应该将这一问题提交给他们的基金管理公司或其董事。我乐意听到答案。）

保留一个外部基金经理，可以在不降低（甚至可能提高）投资效率的前提下，允许基金规模的扩大。然而，这一解决办法也造成了新的问题。由新的投资顾问所运作的投资组合有多大可能性会增加价值？在交互轮替的牛市和熊市里，两个基金经理的业绩不会恰巧相互抵消吗？4个基金经理会如何？或者6个呢？回报率会随着基金经理人数的增加而逐渐减少，这一明显的规律在增加第一个基金经理时就开始显现了，只是我们不能确定而已。任何情况下，对这一策略的使用少之又少。

4．降低基本咨询费，但是增加奖励费。如果在不危害投资者相对收益的前提下，对基金经理保持慷慨的激励，那么为什么不削减常规的咨询费而增加奖励费呢？奖励费按照基金回报率超过适当市场指数回报率的程度来支付。举一个简单的例子：将管理费从1%削减到0.75%，同时增加0.25%的奖励费。对基金经理而言，问题是激励必须对称。如果基金超越不了指数，将会征收0.25%的惩罚性费用，这种情况下总的管理费将跌至0.5%。但公平的就是公平的，完成任务就劳有所得；如果失败就自食苦果。更为公平的是，不仅应该把指数回报率作为标准，而且还应在此基础上，再加上基金（比如说在之前5年）超越指数的超额回报的差额。这才像基金投资者期望的投资业绩，而且这么一种费用结构看起来显然是合理的。

哎，除非基金持有人要求实施，否则这两种奖励费的解决办法（尤其是第二种）看起来不大可能被采用。基本的奖励费在基金业中历来少见，现在则变得更加稀有。现在，7 000只共同基金中只有100只使用了奖励费。基金经理更愿意不劳而获（无论投资业绩是好是坏，都能得到高额的管理费）。虽然如此，对基金业管理费现状的任何挑战都是引人注目的，因为这种挑战是非常缺乏的。

5．建立一个规模封顶、换手率最低、名义管理费最少的共同基金。基于交易成本和管理费用对历史回报率的重要影响，再考虑到基金业如今的巨大规模以及高额的管理费，未来这些因素可能使得基金连现在平庸的回报率都难以达到。一个低换手率、低成本的基金，不会为共同基金投资者提供一个可靠的替代投资对象吗？当然会。但是“长期投资”似乎已经从大多数投资组合经理的字典中消失了，部分是因为发现一流的、经营持久的公司很困难，部分是因为如今大多数基金经理是积极而缺乏耐心的。这一规则下合乎逻辑的结论是建议投资指数基金，虽然指数化策略能明显为投资者提供较高利润，但为投资顾问提供的利润却极少。

你能使梦想成真

迄今为止，确实很少有基金公司认真地采用了如上建议。尽管有一些零散的证据显示单位交易成本正在上升，但投资组合的换手率依然很高且没有降低的任何迹象。几乎没有基金进行封闭，即使在已经封闭的基金中，许多也是在它们增长到需要封闭的很长时间后才进行封闭的。对外部基金经理的使用更是如10克拉的钻石一样稀有。费率不断上升，这在新近设立的新基金上体现得尤为显著。奖励费不仅仅是稀有的，而且在事实上是完全被禁止的。基金创新换句话说就是聪明过度，已经忽略了创建成本更为有效和税收更为有效的基金的机会（我在下一章会展示一个这类基金的结构）。过大的规模会给基金造成挑战，现有的处理这一挑战的最佳代表——指数基金，仍只是一个下等角色。它之所以被接受，是因为储蓄机构和退休计划的基金托管人，需要满足公司雇员的要求。而荒谬的是，这些基金并未从税收有效中获得业绩优势。作为基金投资者的你，也是那5 000万个基金投资者之一，他们就像大卫联合在一起向巨人歌利亚投掷石块⁽⁵²⁾，迫使基金管理公司注意资产规模的问题。

与初创时比较，如今的共同基金业的总体规模已经不同了，对金融市场的影响力不同，投资的限制条件不同，成本不同，对股票市场的作用不同，其投资决策的制定和实施方法也不相同。任何依靠历史的指引来预测单只基金或基金业自身未来收益的行为，都是不大可能的。

如果现在的增长率继续下去，只要几年时间，共同基金经理将会控制整个美国股票市场的4/10，以及所有股票交易账户的3/4之多。为什么基金业对资产规模问题不能坦然面对呢？为什么我们不能直面迅速增长的基金已经改变了大多数巨型基金的特性，而且确实也改变了基金业整体特性的现实？流动性是重要的，成本是重要的，税收是重要的，但规模能毁掉这一切。即使是熟练的专业投资组合经理，要获得卓越业绩正变得越来越难以实现。如果基金不处理这些问题，投资者就必须坚持提出这些问题。如果问题得不到解决，对基金业绩和未来回报的影响可能是深远的。

我必须强调：没有一家基金公司能够免除这些问题，因而也没有一个基金经理能够避开这些问题。投资公司和投资者必须有充分的智慧来面对这一不和谐因素。共同基金业的惊人成就生动地证明了“一事成功百事顺”。但这个规则也同时播下了其自身对立面“胜利是最大的失败”的种子。投资者不仅必须考虑投资规模对他们所投资基金的影响，还要考虑对他们所创建的庞大基金业整体的影响。