第13章
税收的影响：视差的启示

微小的改变经常能造成感知上的巨大偏差。视差也是如此，由我们两眼之间6厘米的距离所放大的视野的角度，使我们能看到物体的三维成像。正如我在第3章所讨论的，共同基金投资有4个维度：回报、风险、成本和时间。人们大都习惯性地基于风险和回报进行投资，但我相信，一般来说，加上第三维度的成本，能使人们对投资回报率有更好的理解，对共同基金的回报率尤其如此。因此，我将视差的原理应用于共同基金。

当我们不仅要考虑共同基金真实的操作成本和交易成本，同时还要考虑税收成本时，成本的影响会被显著放大。税收对基金回报率的深远影响被忽略已久。基金经理可能觉得他们可以忽略税收成本，但基金持有人倘若也如此，就会使自己陷入投资风险中。据估计，现在共同基金投资组合账面上的资本利得高达7 000亿美元之多，是时候让税收这一主题得到它应有的关注了。诚然，投资者的目标并不是简单地最小化税收负担，而是最大化可能的净回报。然而自相矛盾的是，致力于最小化税收的行为似乎不仅没有减少，反而会增加税前回报。

在过去16年的牛市中，潜在的税收负担不断增加，承认税收是投资共同基金的一个重要成本，现在正当其时。1998年4月15日，投资者为基金业在1997年1 800亿美元的资本利得支付了税收。唉，现在讨论这为时已晚。尽管为那些利得支付的税收只是沧海一粟，但这一问题还将继续存在。1998年实现并分配的数千亿美元的利得必须在1998年的税收收入中披露，而且其应纳的税收应在1999年4月15日前支付。

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对此要加以注意的是：未实现的税收负债高达7 000亿美元，这一估计的规模非常不稳定，它对股票市场的变动高度敏感。当市场下行时，未实现的利得就会从高点下降。例如，市场下行25%将会使基金业所有的潜在净税负消失殆尽，而市场上涨25%会使所有潜在的净税负翻倍。在考虑税收对基金投资收入的影响时，请记住这一高杠杆效应。同样也请记住，即使基金业未实现的利得由于市场下行而完全被消除，已经确认但还未分配的真实利得，最终还是会成为基金持有人的应税所得。由于在基金账目上大量未实现的利得不可能完全被消除，无论市场表现如何，真实的资本利得在很多年后都会被分配给基金投资者。

具有讽刺意味的是，共同基金业的高换手率政策已经恶化了税收问题。当基金经理为了击败市场（这总是难以做到）而买卖其资产组合时，也进一步增加了应税基金持有人的税收负担。这一成本的增加，实质上扩大了绝大多数共同基金报告中税前回报率落后市场的程度。

我之前注意到，在截至1998年6月的16年牛市期间，股票型基金的平均回报率为16.5%，而整个股票市场的平均回报率是18.9%。这每年2.4个百分点的落差，主要是由每年2%的成本造成的。如果从每年20%的市场回报率中减去这一落差，可能并不明显；但随着时间推移，它会足足消耗掉10%回报率的1/4，更不用说会从5%的回报率中减去一半了。

让我们考虑一下什么是“α”。它是度量基金相对于股票市场回报率的关键指标，经风险调整后反映基金所承受的相对风险。统计结果（《晨星共同基金》是公认最好的信息来源）非常清楚地显示，通常共同基金的α（一个相对于市场风险调整回报率）在过去10年中都是–1.9%（如人们所知的“负α”）。换句话说，由基金投资者挣得的年回报率，比人们期望的少了将近两个百分点。这一数字差不多等于基金业的年度成本。α通常接近基金总的运营成本和交易费用之和，这并不令人意外。但这显然没有考虑隐含的税收成本。

税收：基金业的害群之马

税收问题是共同基金业的害群之马。就像一个生活不能自理的表妹，或者一个酗酒的叔叔一样，我们或许可以对税收眼不见心不烦，但是投资者却不能忽略这一问题，因为基金持有人是用基金的收入分红和资本利得分配来支付税收的。资本利得是由资产组合不断地卖出而产生的，而且在最近的大牛市中，由于大量应税资本利得的实现也产生了税收。事情的另一面是，一个投资组合经理的业绩是在税前回报的基础上进行度量的，他们从不介意美国国内税务署（IRS）从中征收走相当大一部分。几乎没有资产组合经理会担心他们决策所导致的税收后果。

自从1924年第一只共同基金建立以来，事实上，基金业一直忽略了税收问题。确实，几十年来投资者在基于总回报的同时，也同样在基于“寻求更多的收益”来购买基金。（在20世纪40年代和50年代早期，股票平均回报率为8%，债券到期回报率为2.5%。想象一下吧！）基金业对收入分红和资本利得分配之间的差异已不加区分，把这两者合称为“总的可分配收益”，这从1950年以来就被法律所禁止。随着近年税收递延个人退休账户（IRA）和401（k）公司退休计划的出现，对税收所带来的问题则更少有人注意。事实上，掌握着40%股票型基金资产的税收递延退休计划投资者，正是现在基金业增长的驱动力量。这些投资者无须为税收问题而烦恼，他们的支票簿也不需承受税收负担。

但是，其他60%基金资产的所有者却难以享有由于忽略税收而带来的奢侈。他们必须每年为自己所获得的基金收益纳税。然而，共同基金还没有充分披露以下事项的税收影响：他们的投资策略、期望的换手率，以及资本利得的实现政策。在典型的基金招募说明书的“分红、资本利得和税收”的标题下，你会看到类似这样的文字：“对所有扣除开支的净收入和来自卖出证券的资本利得，实际上，基金每年都会进行分配。对你而言，分红和短期利得作为一般性收入是应缴税的；长期资本利得的分配也是应缴税的。”虽然这已经是基金尽可能披露的信息了，但是依然不够充分。

投资组合经理、基金发起人、基金发行人都知道，基金对税收问题即便是有考虑，也并没有给予太多注意。基金不仅不应该忽略这一重要现实，而且应该唤起投资者对税收问题的关注。以下是我认为招募说明书中必须披露的信息：

基金管理没有考虑税收。给定期望水平的换手率，基金很可能以每年都应税资本利得的形式，实现并分配很大一部分的资本回报。其中有相当一部分可能以短期收益的形式实现，并会承担足额的所得税率。（可能一些基金能够减轻最后一句话所说的情况。）

之所以没有找到合适方法对以上税收事实在招募说明书中进行披露，看起来只有两个原因：一是基金公司的“漫不经心”，二是它们认为投资者注意到超额税收会对回报产生负面影响，也会有损基金的营销效果。无论哪种原因，我相信如上的引文如果不是开篇之词的话，都应该作为一个显著的部分出现在招募说明书关于税收的信息披露中。完全的信息披露必须提上议事日程。

税收递延的可观价值

快速实现基金资本利得带来了严重的问题，投资者几乎必须立即为此支付税收。然而，递延的资本利得税的巨大价值却几乎被完全忽略了。简单地说：如果贷款的期限和递延的年数一样，一项递延的税收在功能上就等价于一笔来自美国财政部的无息贷款。你可能在未来某一天面对税收，但是直到递延到期日之前，你都不必支付这项税收。⁽⁵³⁾想象一下，一笔10年期或者25年期无息贷款的价值吧。再计算一下，递延10年的1美元欠款的现值是47美分；对25年期的无息贷款而言，现值却只有15美分！但是共同基金的历史表明，只有5%的基金份额能有希望被持有10年以上，从而获得递延10年的、每一美元53美分的红利，能被坚持持有25年，并获得一美元85美分红利的基金份额更是凤毛麟角。

在1998年下半年，共同基金的增值规模估计高达7 000亿美元（占股票型基金资产的25%），对应税投资者而言，这意味着约1 000亿美元的潜在税负。1998年，高达2 000亿美元的净资本利得已经实现，而且会在年末进行分配。剩下的5 000亿收入还没有实现，但是，假设市场价格保持不变，这部分收入最终还是要实现并需要纳税的。在1998年实现的巨大利得分配中，约有1 500亿美元是长期收入，其中约有500亿美元是短期收入。在这2 000亿美元中，可能有800亿由税收递延的退休计划投资者获得。而由应税投资者得到的1 200亿美元中，估计将有超过300亿美元是税负。投资者不得不为支付这笔税收做好准备。

1999年的外部环境可能会进一步恶化这一情形。如果市场下行会导致基金份额的净赎回，这就将增加每一份额的利得分配额。相反，上行的市场将以不断上升的价格带来新的资金，这就将稀释每一份额的利得分配。这就是为什么相较于市场价格的上升，共同基金未实现的利得规模一直都非常小的原因。令人惊讶的是，投资者似乎并不反对为每一基金份额支付10美元，但在其未实现的资本利得中还有2.5美元的潜在税负。当下行市场中基金净值下跌时，有浮亏的新基金投资者将仍有可能得到实质性的应税资本利得分配。（基金的会计行为引起了这些奇怪的结果。）这正是所谓的凡事预则立，不预则废。

基于以上背景，我们在长期环境下看看税收的影响。非常有悖常理的是，在某种意义上，税收对收入分配的影响竟然是有益的。在1998年的下半年，股票型基金在各项支出扣除之前会得到约1.9%的毛收入增长率。（它们持有的股票产生了约1.2%的盈利；约占10%的债券和现金储备头寸贡献了约0.7%⁽⁵⁴⁾。）但是基金年度费率平均为1.5%，因此股票型基金投资者只得到了微不足道的0.5%的回报率，还要对此支付税收。支出消耗了约75%的基金收入。在基金荒谬的世界里，费率越高，总收入的税收效应就越明显。但是正如上面有悖常理的例子所反映的，为税收有效性而付出的成本太高了。在一定程度上，共同基金支出的税率相当于总收入75%，而且在支付常规的税率之前已经扣除了。显而易见，这就像是爱丽丝梦游仙境般，最终只是美梦一场。⁽⁵⁵⁾

税收再次影响α

税收对资本构成的影响完全是另外一回事。这里用“税收无效”来形容共同基金恰如其分。回报中所得税的好处被更大的资本利得税所淹没。举一个简单的例子：在过去15年中，股票型基金平均有14%的年回报率。假设3%的回报来自收入而11%来自资本，那么，其中有8%是实现了的回报率。进一步假设资本利得的30%是基于短期交易实现的（这些假设与基金业的实际非常接近）。在收入方面，假定平均税率为33%，税收将使回报率减少1%。在资本方面，如果短期应税收入的税率是33%，而长期收入的税率是25%，则税收会减少2.2%的回报率。总而言之，税收将会使平均共同基金的回报率从14%降至10.8%，而风险并没有任何变化⁽⁵⁶⁾。

事实上，税收对相对回报率有巨大的负面影响。罗伯特·杰弗瑞（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺德（Robert Arnott）在《投资组合管理期刊》中的另一篇重要文章《你的α大到足以覆盖税收了吗》中认为，α并不足够大。我还要补充一句：不，你的α正在被你的税收活活吞噬。在过去的10年中，股票型基金每年的α只有–1.9%，这就使上面的情形更加可怕。正如我们所看到的，这在很大程度上是由基金的投资成本所致。税后的负α几乎扩展了三倍达到了–5.1%。专业的投资者都知道成功的投资是一个艰难的游戏，一些本没必要支付的基金成本和税收都将使得投资成功难上加难。即便有一些个人投资者知道，当基金支出和税收从基金经理的回报中减去后，赢得投资游戏是多么的困难，但所有的基金投资者都应该被坦诚地告知这一事实和数据。在过去的10年里，那5.1%的比率已经把股票市场回报的1/4侵蚀掉了。

基金投资组合的换手率激增

这些情况基本上都是由过高的基金换手率导致的，认识到这一点很重要。25年前，基金投资组合换手率平均每年为30%；而今几乎达到了90%。个人投资者可能持有股票长达几十年，而家庭可能有好几代人一直持有，而共同基金却忙于买入和卖出它们的股票。它们只会根据短期内的价格变化不负责任地放弃股票，却不考虑由此导致的税收问题。但对应税基金持有人而言，基金的这一行为大大降低了他们的回报。

不仅如此，一些基金经理还非常频繁地进行交易，以至于许多收入实际上都是短期的（少于一年），并以普通的所得税进行课税。近年来有30%的基金收入都属于此类，但这一数字还可能会显著增加，因为随着所谓的《1997年纳税人减税法案》（Taxpayer Relief Act of 1997）的颁布，长期以来对短期收入的限制终结了。现在，投资组合经理可以不受限制，可以在不足30天的时间里，以资本利得的方式实现任何比例的基金收入。对共同基金持有人而言，这一法律的变革对他们是否能创造经济价值是极度可疑的。

要使基金换手率明显下降并减轻资本利得实现的问题，这几乎是不可能的。将基金换手率从150%降至100%并不重要。实际上，所有的利得都是相当快实现的。权威研究显示，要实质性地减轻税收负担，换手率必须降到20%或更低。但是，任何换手率都会对投资者享有的净回报产生负面影响，因为这会迫使投资者放弃隐含的无息贷款的价值。

如果一只基金的基本策略要求有限的换手率，将会发生什么？对基金投资者来说，这将是很好的事情。显而易见，当应支付的税收额度降低时，相应的税后回报就会上升。当税收被递延时，在投资者愿意持有基金份额的每一年里，回报都会明显地上升。而且，如果一个投资者的继承人在投资者去世时继承了基金份额，尽管基金的成本基数已经累积增加了，但通过消除税收，税后的回报率将会非常高。

基金经理的更替无济于事

当引入一个新的基金经理来管理一只基金时，即使从政策上有降低换手率的良好意图，但换手率还是会剧增，并将实现实质性的利得。在基金经理频繁更替的时代里，超级明星基金经理可能会受以下因素的引诱而离职：巨额薪金，创业本能，或者所管理基金的巨大资产规模阻止了他们施展带来卓越回报的能力。但无论何种情况，基金经理现在平均只有5年的任期。

这些问题对于应税基金投资者而言非常关键，这仍只是非常保守的说法。正如杰弗瑞公司（Jeffrey Company）的总裁詹姆斯·格兰德（James P. Garland）所说：“应税投资是一个失败者的游戏。那些在税收和费用方面损失最少的人，将在游戏终结时获得最大的胜利。”格兰德比较了1971—1995年的25年间投资者的税后回报，一个是假设投资于一只典型基金，另一个是假设投资于税赋管理指数基金。在这期间，标准普尔500指数获得了12.0%的税前复合回报率。扣除支出和税收之后，一般的共同基金复合回报率为8.0%，税赋管理基金复合回报率为10.2%（见图13-1）。

在最终基金总回报中，除去交给基金经理的16%和给政府的44%，基金投资者只得到理论上的免税市场回报率的40%。对一只税赋管理指数基金，最终价值的6%是基金经理的，27%归政府所有，投资者则保留了67%。对一个在开始时投资100万美元的投资者，投资于低成本税赋管理基金的最终资产组合的净值是1 130万美元，而投资于典型基金只有680万美元。

我怀着非常复杂的心情告诉你，格兰德的方法确实夸大了典型基金的净回报率。这一方法假设有1%的基金费率，并忽略了基金资产组合的交易成本。然而正如我所提到的，如今基金所有成本平均为2%或更多。这一方法也假定所有资本利得在长期才能实现（28%的税率），而事实上大约有1/3的基金利得是按36%的短期税率进行征税的。⁽⁵⁷⁾这一研究也低估了税赋管理指数基金的结果。它假设了0.3%的费率，而0.2%的费率可能会更接近现实。但是，即便赋予典型基金这些很值得怀疑的优点，税收和支出对共同基金回报的影响也是惊人的。

一个好的解决方法：指数基金

考虑到税收这一点，你可能在想，应该忘掉共同基金，至少应该忘掉应税账户；或者还应该有更好地像基金那样能进行多元化投资的方法。那么，确实还存在更好的方法，使你能够避免承受由高成本和超额税收带来的负面结果，而且能在金融市场法则允许的范围内尽可能接近于一个正α值。只有少数几只基金以最少的成本和最小的税负进行运营。绝大多数都是基于如标准普尔500指数的市场指数基金，或者是复制整个市场的指数基金（如威尔逊5 000股票指数）。而且，由于它们成分股的结构很少发生显著性变化，所以大都运行良好（尤其是威尔逊指数）。

让我们从标准普尔500指数的税后回报率这么一个基点开始讨论。从分红中扣去所得税，并假设没有资本利得实现，且递延所有的资本利得税。从1983年6月到1998年6月的15年间，税前回报率为17.2%，假定税收的影响是–1.5%（基本上是所得税），则税后回报率为15.7%，约为税前回报率的91%。

现在让我们转向现实世界来计算可比较的数字。对于普通的共同基金而言，15年的税前回报率是13.6%，税率是2.8%，这将产生一个10.8%的税后回报率，是税前回报率的79%。为了比较起见，表13-1展示了领航500指数基金的记录。其税前回报率是16.9%，税收消耗了其中的1.9%后，剩下15.0%的净回报率。结果，领航500指数的排名从前94%上升到前97%。前一个优势主要由典型的主动管理型基金产生的高成本所造成；而后一优势则主要由产生于基金业的高换手率所导致的较重税负。

诚然，这15年对支配着指数的大盘股而言，是一段好时光，这期间关注于低成本的指数基金成为了共同基金业中的佼佼者。而指数基金对税收最小化的强调，则将其地位进一步提升了，使其成为最成功的一类基金。消极管理型基金在十多年中的税后回报率超越了97%的股票型基金，由于这类基金缺乏熟练的投资组合经理的优势，即使只有这一数据的一半，也是一个不错的投资成绩了。

因为那些业绩不佳的共同基金被淘汰了，从而就没有进入回报率的计算之列，因此在一定程度上，这些数字又夸大了普通共同基金的回报率。我已在第5章表明，生存偏差对基金业回报率的重要影响，并不是微不足道的。如果表13-1中，普通共同基金的回报率因这一偏差而被修正，那么它们的业绩会落后得更加明显。

然而事实上，由于投资组合交易成本和运营成本的互相抵消，指数基金回报率低于指数本身的回报率。无论这些成本是多么微小，它们确实存在。例如，从1983—1998年，领航500指数基金16.9%的税前回报率，以及15.0%的税后回报率，就分别低于指数本身的17.2%和15.7%的回报率。

经证实的结论

这一分析结论已经被其他的独立研究所证实。其中最严谨的一项研究是来自于斯坦福大学的乔·迪克森（Joel M. Dickson）和约翰·沙文（John B. Shoven）。他们发现，在1992年之前的10年间，基于标准普尔500指数建模的一只真实的共同基金，其年度税后回报率为13.4%，而股票型基金的一般回报率为10.7%。这每年2.7个百分点的优势，将指数基金从基金业排名的前79%提升到86%，在147只税前回报率较高的基金样本中，超越了10只排在前31的基金。

我可以非常确定，指数化的低成本优势将持续存在。但对利得实现的递延能否持续，我就不那么确定了。首先，依靠其较低的换手率，指数基金会随时间积累起它们未实现的资本利得。而在将来的某一时点，这些利得的一部分可能会实现。其次，即便指数基金倾向于避免实现利得，它可能也很容易受到持有人接二连三赎回的影响，这会迫使它清算其所持有的高度增值的投资组合。虽然如此，考虑到税收递延在长期的巨大价值，甚至是在有限期间里的可观价值，这种由指数基金特有的、相对于传统的主动管理型基金的潜在税收优势，不太可能就此消失。

一个更好的解决办法：避税基金

为了解决共同基金持有人所面对的税收问题，一种比常规的指数基金更新的基金终于发展起来了。1994年，一个有兴趣改进传统指数基金税收有效性的基金集团，创立了基金业的第一批低成本的避税基金。其最常见的形式是基于以下特点：

• 使用市场指数策略，但是强调成长型股票并持有低收益的股票，以达到最小化收入的税收负担。
• 尽最大的可能，实现所持有的资产组合头寸在下跌时卖出的损失（这一行为被称为“收获期损失”），从而抵消卖出时实现的资本利得。
• 在30天后再补进那些亏本售出的股票。（在过渡时期，它们在投资组合中的缺失，可能造成对指数匹配稍微的不精确。）
• 为了鼓励长期投资，限制基金投资者的短期行为。如果份额在购买后的5年内被赎回，则对投资者索取惩罚，向基金和其他持有人支付交易费。设计这样一项惩罚，是为了最小化基金份额突然赎回的可能性。
• 保持低成本指数基金所特有的、同样最低的成本。

从这些避税基金较短时间内的经验来看，这一方法运行良好。由于惩罚性措施的存在，赎回份额只占基金业总额极少的一部分；几乎没有进行短期市场择时的投机性投资者；迄今没有资本利得被实现。相较于主动管理型基金，这些避税基金还提供了卓越的回报率。

最近，行业里的其他基金开始有所反应了；据称大量税赋管理型的基金也已经成立。但它们几乎没有遵循指数策略，也没有采取诸如惩罚性费用的有效措施来限制赎回。这些基金的费率并不比其他主动管理型基金更低，这使它们丧失了另一个关键优势。总之，除了试图逆势操作以避免过于频繁的换手率外，它们的投资目标一如既往。而且，当不可避免地更换了基金经理后，这些基金会发生什么，我们还不清楚。归结起来，这些潜在的负面因素容易使基金难以实质性地减少税收，或者减少运营费率对α的侵蚀。

然而，合理组建的避税基金注定会成为基金业的一股强大势力，而且我相信，《1997年纳税人减税法案》对税收的减免将会使这一势力更加强大。在之前的法律下，资本利得28%的税率，比边际所得税率的最大值40%还低12%。而资本利得20%的新税率比40%的所得税率要低20%。这一改变将长期资本利得的税收折扣从12%提升到了20%，足足增加到了1.7倍，也进一步增强了长期税收递延的价值。但那些持有股票平均不到一年的高换手率基金，将继续使投资者承受短期资本利得的全额所得税，这就牺牲了对长期资本利得的税收递延价值。

一个已有60年历史的新想法

共同基金业有着这么多身价不菲、富有创造力和想象力的人才，但为什么至今没有人构想出一个更好的方法来提高共同基金的税后回报率？这样的机会确实大量存在着。请允许我描述一个想法。比如这样一只基金：它买入了许多高质量的蓝筹成长型股票作为样本，并持有它们直至其基本面发生了根本性的改变。我们去哪里可以找到一个年轻的沃伦·巴菲特来管理这只基金呢？坦白地说，我不知道。作为一个替代方法，这样做怎么样，比如说，这只基金买入50只最大的标准普尔500成长指数的成分股？（占成长型股票总流通市值的80%，以及整个股票市场的30%。）这只基金持有的这50只股票，并不随着股价变化而进行再平衡。如果发生了一次合并，就继续持有合并后的公司股票。如果一个公司被现金收购，则将收益再投资于下一个最大的公司，或者基金持有的其他公司的股票（这一选择可能并没有关系）。

这将不再需要任何基金经理，基金只会产生极少的运营成本，可能总的费率只有20个基点。通过设定严厉的赎回费用，或对每日的清算额进行严格限定（或者只在每一季度的最后一天放开基金赎回），使基金面临的投资者赎回份额最小化。最后，当基金份额被赎回时，不需要通过卖出股票来满足赎回，而是把投资组合中最易于销售的证券支付给投资者（以货代款的赎回），并事先解释清楚你将要这么做。那些投资者将会意识到，他们本来就应该为资本利得支付相应的税收，这样基金税收的完整性将得到保护。这些程序将使基金对那些快进快出的机会主义者不具有吸引力，这对基金持有人而言是个很好的结果。而且，随着时间推移，这些良好的政策将使基金更容易吸引真正的长期投资者，否则他们在市场上将濒临绝迹。

这些潜在的回报是巨大的。在平均税前回报率为10%的股票市场中，假定普通基金的费率为2%，可能会有8%的税前回报率和6.5%的税后回报率。如果税前毛回报率为10%、费率为0.2%，一个低成本的、买入并长期持有的基金应能达到税前9.8%以及税后9%的回报率。税后回报率2.5%的差距还只是一个保守的假设，明显低于在过去15年中，主动管理型基金和标准普尔500指数之间实际存在的4.3%的税后回报率差额。

对于长期投资者而言，这些数字意味着巨大的回报。开始时投资于主动管理型基金的10万美元，在25年后的税后价值可能会增长到48.3万美元。但是，投资于买入并长期持有的基金的税后价值将会增至86.2万，几乎是前者的两倍。所以说基金支出和基金税收都非常重要，这是完全恰当的。

长期投资基金的潜在风险是很小的。计算如下：现在代表了整个投资市场30%的50只最大的成长型股票，要在25年中每年比市场其余70%的股票回报率低3个百分点以上，才能使其在两种基金之间的选择没有差异。有效金融市场的巨大力量，可能会消除任何对这一均衡的挑战。过去60年的历史事实表明，成长型股票和价值型股票的回报率实际上是完全一致的（见第10章）。我们所假设的基金在长期是不可能被市场所击败的。令人惊讶的事实是，广泛的多元化使投资业绩明显低于市场与明显高于市场一样困难。简而言之，风险—回报等式之所以会显得很受欢迎，是因为对运营支出和税收惩罚导致的财政约束的最小化。这就是我们通过三维视角所能看到的。

即使在估值相当高时买入，成长型股票也将可能在长期表现不如市场。对历史的回顾，可能有助于评估这一风险。杰雷米·西格尔（Jeremy J. Siegel）对在1965—1972年间的投机时代中著名的“漂亮50”成长型股票（Nifty Fifty growth stocks）的研究，有助于回答这一问题。在一篇发表于《投资组合管理期刊》的文章中，西格尔教授证明了一个在1971年年初（接近市场的顶部）买入并由那50只高估的股票平均加权而成的、固定不变的投资组合，在随后的25年中，这50只股票只是稍稍超越了市场的整体回报。这50只股票中有些表现出色：菲利普·莫里斯（Philip Morris）公司是其中的冠军，每年回报率高达21%，紧接着是麦当劳（+18%），可口可乐和迪士尼（两者都是+16%）。也有一些表现不佳：MGIC⁽⁵⁸⁾投资公司落在名单的最后，每年的损失超过了4.6%；埃默里空运公司（Emery Air Freight，–1%）的表现也同样糟糕；还有宝丽来公司（Polaroid，+2%）和施乐公司（+5%）也几乎排在底部。

“漂亮50”投资组合获得了平均每年12.4%的税前回报率，只比股市整体11.7%的年回报率略高0.7个百分点。但是，税后回报率的相对优势明显增加：“漂亮50”投资组合的优势增长到每年足有2%（9.8%比7.8%）。这些在高价位买进的、由成长型股票构成的静态投资组合，在过去长期内获得的回报率，确实证明了上述投资概念。在这一时期的最后，对“漂亮50”投资组合1万美元的初始投资，在扣除税收之后，价值为9.8万美元，而投资于股票市场整体则是6.3万美元。当然，普通的共同基金更是远远落后于同期的市场。

太阳底下无新事

《圣经·传道书》告诉我们，太阳底下无新事。在一定程度上，这一古老格言适用于这个“新想法”。少数共同基金史学家可能还记得，一只成立于1938年的类似的基金，在早期曾证明过购买并持有的想法。作为一个固定信托（fixed trust），创始人共同基金（Founders Mutual Fund）选择了当时的36只蓝筹股，以平均权重组成投资组合，并一直持有到1983年，基金才放弃了这一策略。在45年持有期的最后，创始人共同基金依然持有它在开始时拥有的相同的36只股票。其中包括IBM、宝洁、杜邦、联合太平洋，以及伊士曼-柯达，这些公司不仅经营持久，而且还很成功。

在改变其策略之前（我不能找出其前5年的任何记录），创始人基金的投资组合平均的税前回报率为每年10.3%，同期标准普尔500指数的回报率是11.4%，这一缺口可能部分是由0.5%的基金运营成本导致的。有趣的是，其回报率与马萨诸塞州投资者信托（Massachusetts Investors Trust，MIT，当时最大的股票型基金）10.3%的回报率是一致的。我不能精确算出税后回报率，但纪录表明，创始人基金在这一时期只分配了极少的资本利得，而MIT却分配了相当多。简而言之，创始人共同基金在税后的较量中获胜了。

另一只类似的基金，是成立于1935年的列克星敦公司领导者基金（Lexington Corporate Leader Fund），投资于30只股票。在过去的22年中（使用晨星的数据库所能进行的最早的比较），它差不多完全和标准普尔500指数的回报率一样（分别是15.6%和15.7%）。以基金业的标准来衡量，这令人印象非常深刻的。这与创始人基金的数据一起证明了并只证明了一件事：一个在开始时选择、并且不论发生什么事情，都一直持有一组固定的大盘蓝筹股基金，能提供具有竞争力的、扣除成本后的税前回报率。而且相对于其他基金的税后回报率，这只基金的优势很明显。基金业应该为聪明的、有税收意识的投资者提供这种基金。

税收策略

本章的目的，一直是帮助应税基金投资者形成聪明的投资策略，最大化他们基金投资的税后回报率。共同基金业严重依赖超高的换手率，这在税收上是非常效的，因而最好的选择是：组织良好且有着极低投资组合换手率的共同基金（可供选择的此类基金寥寥无几）；消极管理的指数基金，它们集中关注整个股票市场，或关注市场大板块的标准普尔500指数；投资于大盘成长股的指数导向型税赋管理基金；如果可能的话，也可以选择提供固定投资组合的基金。

但是，对投资者的税收策略而言，还有另外一个关键问题。合格的退休计划如401（k）、403（b）、个人退休账户等，在家庭资本积累的过程中已经变得至关重要了。在一个常规的应税账户和一个税收递延账户之间进行投资配置，已成为了一个关系重大的决策。常识会建议，如债券这样的收入导向型资产应该被置于税收递延账户中；而股票这样的成长导向型资产，其大部分回报是作为资本利得而提供的，应该保持在应税账户中。逻辑很简单：现在的收入会以高达40%的税率进行征税，而长期资本利得则只需承受低至20%的税率。更为重要的是，资本利得的实现可无限期地被递延，相当于有效地获得了美国财政部的一笔无息贷款。

然而，共同基金对其应税投资者置之不理，这就使上面的常识有倒悬之危。约翰·沙文考察了股票型基金和债券型基金在应税账户和税收递延账户之间的配置。他发现，在30年的时间里，通过在税收递延账户中持有股票型基金，同时在应税账户中持有免税的市政债券基金，绝大部分投资者积累了最高水平的最终财富。在分析中，他假设股票的毛回报率是12%，而市政债券的毛回报率是5.4%。

如果在税收递延账户中持有公司债券基金（在其研究中回报率为7.2%），而将股票型基金置于应税账户中，这么做为什么不会更加有益呢？毕竟，只要股票的资本利得没有被实现，一只股票型基金就不会将其12%的回报率中的大部分交给国内税务署（IRS）的，而且投资者还能从公司债券中获得比市政债券更高的回报。

这一看似明显的策略却是行不通的，原因在于共同基金业对应税基金持有人的需求毫不关注。一个典型的股票型基金经理可能会将12%的税前回报率变为8.5%的税后回报率，主要原因就是过高的换手率。通过对长期和短期资本回报的连续性分配，基金经理毫无必要地将股票市场利得的30%交给了税务部门。沙文教授总结道，给定大部分股票型基金的分配模式，长期投资者通过将股票型基金保持在税收递延账户内部，在税收递延账户之外持有免税的市政债券基金，就可以积累最大规模的最终财富。

但并不是所有的共同基金都需要采取同样的方法。沙文的研究也以一只投资组合换手率低很多的指数型基金账户为例，展示了其税后回报率。表13-2将一只传统方式管理的共同基金（基金A）和一只指数股票型基金（基金B）进行比较，总结了沙文教授的发现。两只基金的税前回报率都同为12%，但基金A将其中的10个百分点都进行了分配——4%的短期利得和收入，6%的长期资本利得。基金B只将其12%的回报率中的两个百分点进行了分配——1%的收入，1%的长期利得。一旦沙文算上这些分配应缴纳的税收，基金B比基金A显示出了2.3个百分点的优势，也即税后回报率高出了25%。

与沙文教授非传统的建议完全相反的是，通过投资一只税收有效的股票型基金，投资者在其养老金账户之中持有应税债券基金，在养老金账户之外持有税收有效的股票型基金，就能够积累更多的资本。在30年的持有期之后，1万美元的初始投资（5 000美元投资于股票，另外5 000美元投资于债券）的最终价值将如表13-3所示。

使用一只高度税收有效的股票型基金，将使这一关系颠倒过来。一个投资者将债券投资于养老金账户，将股票投资于养老金账户之外的典型税收无效基金，他积累了72 000美元，比使用沙文的配置方法积累的资本少了32 000美元。但是，当这一相同的50%对50%的策略利用了税收有效的股票型基金时，总的资金积累将达到112 000美元，比沙文的配置方法多出8 000美元。这一表格已经被颠倒过来了。在养老金账户中使用债券，将32 000美元的不足变为8 000美元的盈余（由于有遗产税的优势，应税股票账户的成本在投资者去世时将达到市场价值。）

绝大部分投资者可能都会决定，在应税账户和税收递延的账户中都保持一些股票和一些债券。在当前的税法下，每年投资10 000～12 000美元或者更多于税收递延账户，如401（k）计划或者传统的IRA（个人退休账户）。沙文的研究为那些投资规模相当大的投资者提供了明智的建议：在退休基金和传统的存款账户之间进行最佳资产配置。这个决策一定是投资者税收策略的主要关注点。

视差的观点

投资者不仅必须明白税收最小化的重要性，而且还要意识到税后回报率最大化的重要性。他们必须考虑共同基金投资所有的三个空间维度：回报、风险和成本。应税投资者一直都承认，税收就是实实在在的成本，而且现在确实是让共同基金经理承认这一点的时候了。虽然让其他的传统共同基金提供相同的旧策略看起来并无必要，但确有充分的必要去设计只为应税投资而服务的新基金。一个替代方案是，拥有多元化的50只美国蓝筹成长股的固定信托。在这全球化的时代，另一个替代方案是，一个类似的持有全球75只最大成长股的固定信托。这两个方案都会很漂亮。但是，无论选择了什么股票，这一固定信托都必须以最小成本进行运作并且限制现金流。

本章中的想法和概念，尽管明显而简单，但与我关于当今共同基金业的视差观点完全一致。我所说过的新基金，并不像近年来的许多动量策略基金只是昙花一现的潮流，而是一个在古老历史基础上持久不变的投资概念。基金业应该向聪明的投资者提供最有价值的长期服务，而不是集中向短期投机性投资者提供最易于销售的产品。对引进这样一只基金的时机选择是有风险的，但所有的新基金的时机选择也都同样危险。全世界、尤其是美国股票市场，今天看起来都过分扩张了，但我之前的建议在此依然适用：绝不要认为你比市场知道得更多。没有人能做到。

是时候了，投资经理应该明白税收的关键性问题，检查他们的投资策略，并考虑3 000万应税基金持有人是否应被一视同仁。共同基金对投资者的投资倾向并没有垄断权。如果基金经理坚持忽视他们决策所导致的税收后果，投资者就有权选择直接持有多元化的股票组合，并保持个人对利得实现的控制权。其他税收有效的投资方式也正在出现，著名的有“蜘蛛”（Spiders）和“钻石”（Diamonds）信托公司，它们实际上都是指数基金，分别复制了标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数，并且在美国股票交易所上市。只要共同基金继续成为美国家庭的投资选择，就最终不得不面对这些竞争。