第16章
基金营销：信息即媒介

1967年，一个名叫马歇尔·麦克卢汉（Marshall McLuhan）的“新时代”作家写了本题为《媒介即篡改》（The Medium is the Massage）⁽⁶⁵⁾的书。他的观点是，在当今社会忙乱的节奏中，传媒借助电波已经以闪电般的速度掌控了信息。我们在电视上看到的娱乐类或新闻类的节目，与我们在书本和报纸上读到的东西有很大差别。比如说，在新闻媒体中，平实而细节丰富的报道，曾经是最佳报纸的标志性特征，但现在已经让位于电视报道，而这些报道往往是对当日事件肤浅的30秒钟剪辑。在麦克卢汉的著做出版30年后的今天，互联网已成为接收和处理信息的全新媒介，并且，通信的速度和范围都在以指数级增长。麦克卢汉超越了他的时代，他的洞察力在今天显得尤为深刻。

为讨论市场营销在共同基金业中的地位，我将冒昧地修改麦克卢汉先生标题中的两处：颠倒其顺序，并将“篡改”（Massage）一词换成“信息”（Message）。这样就给了本章一个恰当的副标题：“信息即媒介”。因为在这个行业，市场营销正成为主要的驱动力量。基金业提供给投资者的，正在影响着基金实际供应的服务和成本。用一个古老而又带有贬义的商业说法就是：“以往我们出售我们所制造的产品，但现在我们是制造任何可出售的产品。”市场营销的信息已压倒了投资这一媒介，现在是马车拖着马儿走。

自基金业1924年诞生起的前半个世纪的大多数时间里，共同基金主要关注份额持有人的资产管理。基金由负责管理他人资金的投资顾问来管理，并由独立的主要承销商来发行。事实上，许多大型的基金公司既不负责基金发行和市场营销，也不承担相应的成本。但在过去的10年中，基金公司关注的重点，从管理明显加速转向了市场营销。这是一个不祥的趋势。

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对市场营销的过分重视产生了4个主要的问题。首先，它消耗了共同基金份额持有人高达数以十亿计的额外基金费用，减少了份额持有人获得的回报。其次，这一大笔开支不但没有以份额持有人所得回报的形式带来补偿收益，反而在某种程度上因为将多余的资产带入了基金，将进一步减少基金的回报率。再次，共同基金经常把自己吹得天花乱坠，信以为真的投资者可能陷于基金的风险之中，其潜在回报率可能受损。最后，或许也是最重要的，发行基金的驱动力使得投资者和基金的关系发生了改变。份额持有人不再被作为基金的所有者，而仅仅被作为投资顾问的客户来对待。在这一点上，共同基金不再主要是职业基金经理管理之下的投资账户，而变成了专业营销商控制之下的投资产品。

你的钱不是目标

市场营销和发行的开销巨大，对钱的需求自然不在话下，而他们惦记的，却是基金份额持有人的钱。基金经理利用这些资金来获益，他们在资产滚滚而来时可以挣得不断增加的费用。在这增长曲线的起点，一些有益的规模经济可能会让基金份额持有人得利，但增长的主要收益还是归于基金经理。而且随着基金资产扩大到相当高的规模，基金经常会变得失去活力，不再有能力去执行那些使它们获得早期成功的投资策略。

当下报纸、杂志以及电视上那些孕育了“品牌”形象的广告，每年让基金投资者花费多达十亿美元。其他诸如直接邮寄广告、宣传品和促销活动之类的营销措施同样耗资巨大，而且基金为了争取在市场上占据一席之地所花的大笔费用，也进一步增加了营销预算。基金经理每年花在营销上的费用多达100亿美元，这占了1998年投资者们为其共同基金支付的500亿美元的很大一部分。毫不夸张的是，这也远多于为了持有基金份额而表面上支付的每年30亿～40亿美元的服务费。正是基金份额持有人支付的所谓“管理”费，被源源不断地用于这些营销活动上。

基金发行成本令人厌恶的不断增加，很大一部分来自共同基金费用的一种新型费率制度：12b-1费（如此命名是因为这一费用是在证券交易委员会[SEC]第270条规则第12b-1条款下获准收取）。直到1980年10月，证券交易委员会（SEC）采取的立场都还是禁止基金经理将基金资产花在发行上。在此之前，基金业的发行活动基本都由申购费（基金份额申购人支付给股票经纪公司的佣金）来提供资金。当时最高申购费是交易总金额的8%（所申购基金份额价值的8.7%）。自1924年美国第一只共同基金开始运作以来，就采用了这种传统的制度。但在1973—1974年的熊市之后，这一制度逐渐变得难以为继了。同时，免佣基金即无需支付销售佣金即可申购的基金，开始进入了基金市场。新的竞争结果是，典型的最高申购费慢慢减至了6%。

因为渴望获得等额收入以确保有足够资金来支付发行活动，为了使附佣基金看起来和免佣基金一样，基金业和销售基金份额的经纪商制定了一套极富想象力的计划，让他们可以持续获利。他们提出一个选项：将明确的6%的前端收费换成两项界定模糊的费用：一项是年度发行费（比如说，每年1%），按基金资产收取；另一项是递减的一次性赎回费（所谓的后端收费），即在所有1%的年度费用累积至6%之前，如果投资者要赎回的话，就需要弥补其差额。举例来说，如果投资者在两年中支付了两次1%的费用后赎回，赎回费将是4%；如果是6年之后，通常（但并非总是这样）就没有赎回费了。这样的算法不太合乎情理。（因为当基金资产在大牛市中增值时，份额持有人的总成本实际上是增加了。）但其效果相当于以相等的累积年费取代一次性的前端收费。

潘多拉魔盒已被打开

但是，在这项似乎无害的改变之后，更不祥的转变来临了。证券交易委员会规定：基金在服从有关征收12b-1费的详细规定的条件下（包括获得大多数独立董事的同意），基金资产可被用于支付发行费用。无论基金是否改变了其销售收费结构，都应允许收取12b-1费作为简单的附加费。事实上，甚至还允许免佣基金收取这些费用。当代的潘多拉魔盒被以潘多拉都想象不到的方式打开了，几乎是无限的资源都可被用于促成基金业向以营销为重点的转变。

在20世纪70年代的最后几个月，在市场崩盘之后，基金业与净赎回和股票共同基金资产不断缩水的灾难而斗争。基金经理们声称，如果基金业要为份额持有人建立规模经济，就需要收取费用来遏制赎回并鼓励增长。但是，这个药方比疾病本身还要糟糕得多。即使12b-1费用低至基金资产的0.25%（能被称作“免佣”基金的最高收费水平），也明显超过了可预见的任何规模经济所带来的收益。

举例来说，如果一只基金成功地将其资产从5亿美元扩张至50亿美元，它早先的费率可能会从1.10%降到1.00%。但是加上0.25%的12b-1费后，新的费率就变成了1.25%，在原费用基础上净增加了0.15个百分点。当基金规模尚小时，其总年费为550万美元，在它扩大规模后，就将上升至6250万美元。在这一点上，基金公司每年靠12b-1费就能获得1250万美元用于营销开支，而基金份额持有人获得的收入则相应减少了。

在20世纪90年代末，12b-1费盛行起来了。13 000只共同基金中有大约7 000家都在收取这笔繁重的费用，包括60%的股票型基金，67%的债券型基金，以及35%的货币市场基金。⁽⁶⁶⁾随着基金业资产的增长，12b-1费用的总水平也在增长。自1980年以来，基金管理的资产已上升了35倍，达到了5万亿美元。12b-1费在1980年还不存在，在1984年也只占基金管理资产规模的0.08%。而到了1998年，12b-1费在2/3的基金中平均达到了资产规模的0.40%。每年12b-1费的总额超过了60亿美元。自1980年以来，基金数量增长到了原先的10倍，基金管理的资产也变成了原先的20倍。但收取12b-1费的基金比例是原先的30倍，12b-1费的水平也有了大幅的飙升。表16-1展示了12b-1费占基金管理资产比例的上升速度，以及基金份额持有人支付市场营销活动的金额。

无论你如何评价这些费用的正当性，1998年的65亿美元可是一笔巨资，这也是加在基金份额持有人身上的巨大负担。它带来的后果最多是中性的，最坏的可能就是负面的。基金份额持有人付了钱，但基金公司用这些钱揽来更多的受管理资产，获取更高的管理费以及更高的利润率，从中得益。说来奇怪，没有任何迹象表明，收取12b-1费的基金比从未收取这些费用的基金得到了更多的市场份额。看起来，12b-1费并没有实现其增加市场份额以追求规模经济的初衷。

悲哀的是，即便份额持有人于1998年支付了高达60多亿美元的12b-1费，也没有完全弥补基金在发行和市场营销上的支出。一些基金顾问靠投资顾问的服务赚取了大笔利润，而不是削减费用以利于基金份额持有人，他们将费用中的一部分用于基金发行，没有取得份额持有人的批准就收取12b-1费；他们也没有受到独立董事的监督（无论这对份额持有人来说，价值是多么有限）；而且12b-1费在基金发行中的恶名也未受到新闻媒体和统计服务的谴责。事实上，没有什么能阻止一只基金将它的顾问费提高到0.25%，并将这一整笔横财花在市场营销上。许多基金看起来正是这么做的。

赌场总管的收入

仍然有更多的发行成本被计入基金超市的成本中，这意味着基金发行的快速增长。“货架空间”（一个借自杂货店和药房的术语）的现行费率将继续上升。它现在占到了从基金超市顾客那里获得的基金资产的0.35%。基金份额持有人每年要以这一比率，为最大的基金超市的货架空间支付将近2.5亿美元。而在“免费”市场上，也销售了大约700亿美元的基金。这些费用可能直接由基金支付，或由强加于基金上的12b-1费提取，或通过提高基金交易成本的佣金安排来直接扣除中介费，若投资顾问愿意接受更低的利润，还可从基金超市中的资产扣除。当然，如果没有超市费用，削减的利润率可以很容易地返还基金份额持有人。

这些费用可在赌场中找到类比。随着更多的共同基金投资者在更短的持有期内交易基金份额，赌场总管的收入也在增长。蜂拥而至的投资者并不知道，其实“免费”的赌场使参与其中的基金必须承担沉重的成本。赌场中的资产增加了，赌场总管的口袋也鼓了起来。基金投资者们在赌场中以各种方式掏钱交易，赌场总管则在最后赚个盆满钵满。

但是，无论基金超市通过它购买基金份额的投资者带来了多少价值（如果有的话），也不论交易与否，成本都由份额持有人支付。因为所有基金份额持有人都被摊派了这些营销费用。但份额持有人很少被告知有关的超市费用，也许是因为投资顾问有权自主使用这些费用。尽管如此，如果投资顾问愿意从基金超市带来的新持有人所交的管理费中拿出1/3支付给基金超市，那他也可以容易地削减现有份额持有人的费用。但这并没有发生。

充分披露的12b-1费用

对基金投资者来说更糟糕的是（对基金经理而言当然是好事），基金超市的成功会对基金的投资策略带来严重挑战，这个挑战对于采取进取型基金投资策略的基金而言，可能无法克服。有着高换手率和侧重于小盘股的基金，其投资活动会被基金超市投资者们频繁进出的现金流搅乱。对于策略不那么激进或持有大盘股的基金来说，这种损害会小一点，但依然存在。基金份额持有人为基金的成长买单，却以遭受损失作为回报。

最近，一篇哈佛大学商学院的博士论文得出了这样的结论：“没有证据表明12b-1费为支付这笔费用的基金份额持有人带来了好处。”相反，这项研究还发现它将带给基金份额持有人不少损害。该项分析表明，不收取12b-1费的股票型基金的收益，每年超过收取12b-1费的股票型基金1.5%，这是一个惊人而显著的差距。

收取12b-1费的债券型基金的总回报率，也仅仅略微高过不收取该项费用的债券型基金。但收取这些费用的基金要明显比不收取者更具风险性。该项研究注意到，收取12b-1费会消耗掉债券型基金回报的25%，对此，一个相当简单的“疗法”就是增加风险。对于未被告知这种权衡关系的持有人而言，这是一个不怎么让人开心的结果。正常的风险和收益之间的权衡是一对一的。而在这里变成了零对一的权衡，除了对基金经理外，对其他人没有任何经济意义。

即使对最幼稚的观察者而言，很明显，基金不能靠自我消耗来获得成功。举例来说，一只业绩欠佳的基金，可能白白花掉数百万美元也难以克服其投资顾问的缺点。基金，就像商业企业一样，不应得到担保的生存权。

12b-1计划在理论上不一定是必然错误的。但这应由支付发行费用的基金份额持有人来决断，只有通过降低未来的成本才能补偿份额持有人，并向投资者们清楚完整地披露此项费用，收取12b-1费才是正当的。但在实际中，12b-1计划没能证明其理论上的正当性。份额持有人的代理人应该说但没说的事实是：“这一计划会增加基金支出，并相应地减少回报率。没有证据表明现金流入会提升基金业绩，或现金流出会降低基金业绩。基金资产的增加不一定会有利于份额持有人，但肯定会增加顾问费。这些额外收入可能会被用于增加投资顾问的利润，支付有利于基金投资者的研究费用；或者用在无益于基金投资者的基金份额销售上。”也许，这样的披露永远不会出现，对此不必感到惊奇。

兜售产品、掩盖风险

不仅营销成本是投资者的负担，基金贪得无厌地追求更多资产，同样有恶性副作用：无数未经检验的新产品被创造和推出，却仅能风行一时。这对一度将稳健投资作为其终生事业的行业来说，不是一个很可靠的策略。但在最近几年，基金业已带给投资者至少三种新奇的基金品种，它们都具有市场营销上的意义，但毫无投资价值：政府债券类基金（the government-plus fund）、短期全球收入基金（the short-term globle income fund），以及可调整利率抵押贷款基金（adjustable-rate mortgage fund）。

政府债券类基金，“投资于安全的美国政府证券并提供高回报率”，在1987年达到了其顶峰。其时，此前两年才冒出来的12只该类基金的总资产共计300亿美元。其中的一只在美国长期国债回报率低于8%时，竟宣称自己能获得12%的回报率。只需常识便可看出这个回报率有多么虚假，净资产价值将会下降，而其收入也不可能持续。这也正是接下来7年所发生的事情。该基金那些正派、无辜、年长的份额持有人，再也没能挽回他们损失的资本，政府债券类基金的资产也从此一蹶不振。最终，它们放弃了这个毫无成果的策略，并经常变换名称，从此销声匿迹。

然后是短期全球收入基金。这个概念于1989年突然出现，当时短期国际债券的回报率超过了10%。这一回报率迅速吸引了投资者共计250亿美元的资产，近40只基金加入了争抢的行列。但这个概念很快就陨落了。在1992—1996年间，该类基金的平均年回报率仅为2%，其净资产价值的暴跌更是几乎抵消了所有的净收入。短期全球收益基金当时几乎化作一堆废纸，到了1996年总资产跌至25亿美元，此后，这种策略也破灭了。

最后是可调整利率抵押贷款基金，它在这三类拙劣基金中表现最优，但最终依然难逃失败。它被宣传成类似货币市场基金，价格相当稳定且有更高的回报率，于是很快流行起来。到1992年为止，37只该类基金吸引到了200亿美元的资产。唉，在接下来的三年时间里，它们的年回报率平均只有1.5%。而在那时，它们的资产已降至50亿美元以下，许多基金更改了目标和名字。到1996年，这一类型的基金同样消失殆尽。

这三个例子说明，当允许流行趋势支配提供给投资者的新型金融产品时，也就是当信息被允许作为媒介时会出现什么问题。在每个例子中，基金份额持有人都把钱付给了定调子的吹笛人。基金业证明了其营销头脑，但它的管理才能却未达到理性投资者期待的水平。份额持有人无谓地损失了资本，甚至连声道歉都没得到。过去10年或许是创新营销的伟大时代，但对投资业的信誉而言，很难说有多么伟大。

这些唠唠叨叨的抱怨来自我担心，即共同基金业曾经为他人的资金提供谨慎管理的信托服务，现在却仅仅是又一个消费品行业。这两个要素始终并存于该行业中，但我相信，从20世纪80年代起，平衡已被打破了。商业的一面，即对市场份额不计代价的追求急剧增长，而信托的一面，即稳健的投资项目、公平定价和充分解释，却已相应下降了。投资者不再是基金所有者；他们仅是基金的顾客而已。

是所有者还是顾客

基金投资者是顾客而不是份额持有人的这一时髦理念，在多大程度上被人们所接受呢？不妨看看最近晨星公司总裁唐·菲利普斯（Don Phillips）与共同基金业的争论。菲利普斯先生敦促新的招募说明书摘要应使投资者更易获取并理解共同基金的信息，以如下段落开始：

当您购买共同基金份额时，您就成为了投资公司的股东。作为所有者，您享有特定的权利并受保护，其中首要的是大体上独立的董事会，其主要职责是保护您的利益。

反对者也直言不讳。投资公司协会（ICI，the Investment Company Institute即基金业交易协会）的总裁，立即反对了这一提议，他说菲利普斯先生是“整个行业中唯一”采取这一立场的人。证券交易委员会也支持投资公司协会，不要求在招募说明书摘要里提到所有权的概念，甚至在更长的法定招募说明书里也不做要求。

立此存照，我就是个坚定地站在菲利普斯先生一边的人。接受共同基金仅仅是个产品（或者用可怕的行业用语来说，是“打包产品”），进一步以市场营销信息取代信托责任。投资者是所有者而不是顾客。与会计或律师一样，共同基金对其投资者负有信托责任。

是投资公司还是营销公司

当营销能力取代信托责任成为共同基金运作的驱动力时，投资者为什么要担心呢？因为其结果与投资者利益直接冲突。受人尊敬的金融记者杰森·茨威格（Jason Zweig）在1997年中期的一个行业论坛上，用华丽却相当深刻的语言表述了这种矛盾：

今天，当我们面对未来时，你们必须决定的问题很清楚：你主要是一家营销公司，还是一家投资公司？大体上，你能成为前者，也能成为后者，但不可能在同等标准下同时兼具两者。

营销公司和投资公司有什么区别？让我们逐一道来：

• 营销公司有一群疯狂科学家在实验室“孵化”新基金，若新基金不奏效，就抛弃掉。投资公司不这么做。
• 营销公司无论旗下基金增长到多大的规模，都收取固定的管理费。其费率也保持在难以接受的高水平。投资公司不这么做。
• 营销公司不管基金已变得多么庞大和重以控制，都不会向新投资者关闭旗下的基金，投资公司不这么做。
• 营销公司大肆鼓吹旗下最小基金的历史业绩，尽管知道基金的回报率会随着基金成长而下降。投资公司不这么做。
• 营销公司创造新的基金，是因为它们容易买得出去，而非因为它们是好的投资。投资公司不这么做。
• 营销公司靠债券型基金的回报率进行推广，在它所有的股票型基金广告中，不时使用“第一名”的字眼，在其所有促销材料中使用如阿尔卑斯山一般陡峭的峰状图。投资公司不会做这些事情。
• 营销公司不仅仅根据投资业绩，还根据基金资产和现金流，来给投资组合经理支付薪水。投资公司不这么做。
• 营销公司渴望它现有的顾客支付任意价格，承担任何费用，这样就能在所谓共同基金超市里吸引无数新顾客。而投资公司会设定限度。
• 营销公司很少或根本不警示客户，提醒他们市场并不总是上行，历史业绩没什么意义，市场在看起来最安全时其实最危险。而投资公司则反复告知其顾客这些事情。
• 营销公司只想“跟着潮流走”。投资公司则会问：“如果市场明天下跌67%，会对运营的每个方面有什么影响？我们又该怎么应对？需要什么样的计划来渡过难关？”

所以，你必须做出选择。你可以大体上做一家营销公司，或者你可以大体上做一个投资公司。但你不可能两者兼备。只要你给予其中之一以优先地位，就必须放弃另一个。

基金业是一项信托业务；我认识到这个说法有两层意义。你是受托人，没错；你也是寻求利润最大化的企业，也没错，这理当如此。但在长期，如果你不首先强调自己是受托人，你就无法作为一个企业生存下去。

在短期，主要做一家营销公司而非投资公司是赚钱。但长期来看，这不可能成就一个伟大的企业。

我非常赞同这位坚持原则的记者的观点。但在晚餐会上，他被闹哄哄地轰下台并被几位听众质问。他对于当前很多人把投资原则放到次要位置，而认为营销优先于管理的坦率批评让一些人感到非常愤怒。碰巧，他的听众大部分都是挥金如土的共同基金的广告商。但我毫不怀疑，如果论坛中都是共同基金投资组合经理和分析师，他将受到热烈欢迎。

真正的业务：聚集资产

尽管如此，几乎没人对今天基金业的发展方向有疑问。权威的投资银行高盛公司（Goldman Sachs & Co.）在1995年的一份题为《共同基金业的持续演进》（The Continuing Evolution of the Mutual Fund Industry）的报告中说得很好：“资产管理不是资产管理业的真正业务，聚集和保持资产才是。”1998年更新的一份报告更强调重申了这一结论：“成功的关键要素正在从制造资产管理产品转移到发行资产管理产品。”从媒介到信息，就是这样。

尽管只有一名记者意识到了这一有害趋势对基金份额持有人的负面影响，但媒体很清楚今天这项业务的本质。有一点必须清楚的是：由于不能提供超越市场的回报率，实际上已落后于大牛市的回报率了，共同基金业在事实上已经抛弃了传统的“管理”口号，采用了新的口号“营销”。说服的技术已经取代了创造业绩的技艺。

既然基金在营销方面的支出减少了其回报率，那么让现有的基金份额持有人去承担吸引新份额持有人所需的成本，似乎既反常又不公平。逻辑表明，新的份额持有人被超市最新的“大减价”（最近业绩最好的基金）和“免费”等广告诱惑进来，他们的投资期限更短。他们对短期回报高度敏感，能够自由地转移他们的资金。所以，他们频繁地更换基金，基金必须不断买卖股票以适应这种资金流入流出，现有的份额持有人则要承担这笔额外投资组合的换手成本。以长期投资者为代价，为短期交易者或赌徒服务，这对营销公司来说可能是个成功的策略，但对投资公司来说则绝对不是。

基金公司滥用高成本的发行策略取代良好的管理策略，已到了无可救药的地步。如果有足够的信息，个人投资者可以很简单地拒绝那些直接、公开收取12b-1费的基金。基金份额持有人可以投票反对收取这些费用，尽管他们过去基本没有这么做过，将来也许也得不到什么机会（大多数想要收取这些费用的基金经理已经这么做了）。他们可以恳求基金的独立董事改变原先的决议，尽管基金董事未按基金顾问的意见行动，但记录表明，对此不要有什么指望。

有治12b-1病的药吗？最好的药方是阳光；我们要让更多的阳光照进窗户。证券交易委员会的官员们应将这些问题交给公众去辩论，收集并发布详细的行业统计信息，包括顾问与发行费用、投资组合管理和投资研究服务的费用、广告和营销服务费用、基金运作的支出，以及投资顾问赚取的利润。

共同基金应遵循更高的标准。我们不是在售卖皮肤护理液或者出国旅行的服务。我们不应兜售希望、梦想、青春或健康。我们也不应像宝洁、百威或可口可乐那样出售品牌专营权。我们不应像兜售消费品那样，或者模仿对它们来说很自然的激进的产品营销策略。共同基金是，或至少应该是，投资者储蓄最优先且最优秀的保管员。

在共同基金业中，我们需要的是对份额持有人的资产给予更多的关注，而不是对基金份额营销的关注。我们需要对基金是什么，以及为谁服务的理念进行重新定位。将投资者作为份额持有人而不是顾客来对待，是向古老的信托责任原则的回归。早该如此。将共同基金作为信托机构或信托资产而非产品来对待，将是迈向改善今天的基金份额持有人利益的一大步。制造所有能卖掉的东西，不管它是否经得起时间考验，这实际上忽略了我们客户的福利。打造出好东西，然后出售所制造的东西，才能表明我们把客户利益放在第一位的意愿。

对于需要帮助的投资者，我们对其资产的信托责任远远比我们从基金交易中所收取的费用重要。这样将给我们的基金持有者们公平的待遇。只有当管理取代营销，坐上共同基金的驾驶席时，我们才能做到这点。在写下这些话时，我很惊讶地发现它们和共同基金业基本原则的相似之处。这些原则我在前一章已探讨过，在大约50年前，我在普林斯顿大学的研究论文中便已提到了：“投资公司的首要职责是管理其投资组合。所有其他事情对这一职责的表现来说，都是次要的。”

现在是我们恢复这一使命的时候了。