第17章
现代科技：又有何益

让我们从一个有事实基础的共同基金的寓言开始。1996年5月23日，一位典型的共同基金投资者，在他的“加速”（Quicken）电脑程序上完成了对价值15万美元的15只共同基金投资组合的日常检查。这位投资者确定，他已在股票市场中错过了太多的行动机会。在美国在线（America Online）的网站上，他得知“彩衣弄臣”（The Motley Fool）公司的人认为应该跟进热门股票，所以他决定将他的10万美元的货币市场基金投资转换为热门的“动量”新兴成长型基金。

该投资者浏览了用于交易基金的无交易费用的共同基金市场网站，他注意到这只热门基金在第一年就上涨了60%。其投资经理极为成功地运作过另一只基金。并且，通过花费新基金持有人支付的一部分顾问费，他跻身于基金市场中，吸引到了超过10万名投资者和近10亿美元的资产。该经理在报纸和电视中出尽风头，并很快在6月成为晨星年会的明星。在晨星网站上快速检索，即可让我们的投资者得到一整套能想象到的关于该投资组合经理早期业绩的所有数据，包括他最偏爱的10只股票，投资组合的核心组成部分的股票市盈率为45，中位市值为7亿美元，53%的资产集中投资于科技和医疗股，500%的组合换手率等。

这位投资者再次访问基金市场的网站，在电脑上敲了几个键，马上就将他的货币市场基金换成了新兴成长型基金。两边的交易在市场关闭前的半小时已经执行，没有可见的佣金或成本。该投资者对当天的工作很满意，关掉了电脑。

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两个月后，到了7月底，该投资者开始发愁了。市场下跌，而他的基金跌得更快，自他申购至今已跌了22%。而一家全国性的共同基金杂志依然宣称这只基金是下一只“麦哲伦基金”。该投资者决定继续持有，等待必将到来的市场反弹。

几个月后，到了1996年年底，该投资者在“加速”上详细检查了他的投资组合后，感到相当的不安。他猜对了：牛市回来了。标准普尔500指数自5月23日起上涨了11%，但是，根据电脑上的数据，他的新基金还是下跌了超过20%。他提醒自己要关注这只基金。市场继续其趋势，到1997年3月中，又上涨了6%，但他的基金又损失了18%，现在共下跌了35%，虽然同期市场反弹了18%。他的投资现在与标准普尔500指数相比，相差了53%。

他迅速行动，在基金市场网站上，把那只已是明日黄花的基金换成了一只新的基金。指数基金对他没有吸引力（对于消极管理、拥有市场、成本优势、大盘股和长期投资等，他感到厌倦），但他从最佳业绩基金的每周回顾中知道，标准普尔500指数基金很热门，跑赢了90%的主动管理型基金。在他的基金市场中，他买不到想买的那只被《华尔街日报》称为“行业至爱”的标准普尔指数基金。（显然该基金负担不起进入这个基金市场的成本。）但他找到了另一只差不多一样好的基金，进行了交易，又一次只是在电脑上敲了几个键。他会先试试这只基金。如果他又猜错了，他还能改变想法，只需轻点鼠标即可……

我刚才描述的，是共同基金业在计算机技术新兴时代的缩影。这个简短例子里的基金都是真实存在的，但投资者是虚构出来的吗？我举这个例子只是要向你介绍科技进步带给共同基金业的影响：

• 一个金融体系，使专业的基金经理能提供全新的投资产品，为交易提供充足的流动性，并以光速在全球范围内展开交易。
• 一个随时更新的信息网络，可提供关于共同基金投资组合和业绩的数据，信息量之大，超出了人类心智所能把握的范围。
• 一个极有效率的通信网络，任何基金投资者都能即时下达交易指令（虽然迄今交易还是以每小时执行一次的频率进行），无需离开他的台式电脑寸步。

可是，即使投资者可以利用如此非凡的技术手段，我要问：又有何益？

我完全承认计算机技术在共同基金业的增长中所起的重要作用。基金业成功和被广泛接受的首要原因是过去16年从未间断的不可思议的大牛市。但计算机让这一行业的增长多了一个数量级。而且在某种程度上，正是计算机让基金业成为一个与其之前古板保守，明显不同的全新产业：在品种、概念、投资者参与程度、服务质量以及定价方面，都是全新的。

最明显的是，共同基金的数量呈现了爆炸式增长，这给投资者在基金目标、投资策略和基金经理等方面带来了无比多样的选择。原先的基金业，在仅仅20年前只有300只股票型基金，它们是1973—1974年大熊市后舔舐着伤口并严阵以待的幸存者。如今的新基金业，包括3 300只股票型基金，其中一半都是在过去5年成立的。当下股票型基金的数目，已超过在纽约证券交易所上市的全部的2 900只美国公司普通股的数量。

如今，平心而论，在很大程度上，股票是“过时”的，而共同基金正当“时髦”。我想，就现实来说，这个说法还没错。但只讲到这还不够。事实是，共同基金像股票一样被估值、被申购、被交易，在商业圈里和鸡尾酒会上被广泛讨论。对数百万投资者来说，基金就是股票。

想想最近的这个例子。《晨星投资者》（Morning Investor）上的一篇文章不带感情色彩地展示了一位投资顾问向一对距退休仅有5年，打算进行35万美元投资的夫妇的建议。他推荐了一个几乎全部由17只股票型基金构成的投资组合，包括小盘股基金和国际基金。我们可以预计到，这17只基金组合中的总共2 000只股票很可能在扣除费用之前，至多能获得市场平均回报率。扣除平均多达资产1.6%的基金费率，因每年平均92%的投资组合换手率而产生的基金交易成本，以及1%的顾问费用后，将总的成本算作3.5%，或者每年12 250美元。这样看来，要让这对夫妇对他们退休时的投资结果满意，几无可能。这对夫妇将所得回报的一大部分付给了投资顾问和共同基金管理公司等公认的投资专家。而他们自己顶多只能获得与市场回报率相当的回报率，而且是在扣除成本之前。一个包括2 000只股票的投资组合，真有机会能跑赢市场吗？

将基金转变成股票的趋势是逐渐形成的，但对我而言，有个特别的日子清楚地标志着这一转变的发生：1995年3月19日。这一天，即使不会被钉在历史的耻辱柱上，也是我眼中的里程碑。在那个星期天，《纽约时报》的编辑们将共同基金的价格和业绩列在了纽约证券交易所的股价行情表之前。很久以来（肯定超过一个世纪），纽约证券交易所股价表一直是《纽约时报》读者第一眼看到的内容，但自那天起，纽交所的股票行情表只能在共同基金这位巨大的暴发户面前，退居次席了。

投资技术：更大、更快、更复杂

这种转变是如何发生的？让我们从投资技术和金融市场体系开始。想想我们今天拥有的那些投资工具，如果没有计算机，它们的存在几乎难以想象，也肯定不会得到如此广泛的应用，更不会有如此高的流动性：

• 未偿付的名义价值高达20万亿美元的金融衍生产品。
• 世界外汇市场上估计有1.5万亿美元的日交易量。
• 活跃的金融期货市场，包括名义价值近2 000亿美元且实时更新的标准普尔500指数期货。
• 多种市场指数（据我们最近统计已超过3 000种！），以及由此而来的指数基金。
• 巨大的市场交易量，在较繁忙的交易日，大约10亿股股票在纽约证券交易所里交易，另有10亿股股票在纳斯达克市场（NASDAQ）上交易。每天总共有价值300亿美元的股票换手。

在这种狂热的交易氛围中，共同基金业已经开发出了我们在15年前无从想象的激进而复杂的投资技术。我们有了微型股票型基金、数量管理型基金，基于价格动量理论、盈利预期理论、市场技术判断和基于多元回归的基金，还有可调整利率抵押贷款基金、备兑看涨期权基金和外汇基金，另有投资于越南、印度尼西亚和捷克共和国股票的基金，这些国家迄今尚未作为资本主义的堡垒而为人所知。许多作风传统的基金改弦更张，仅仅采用过去都会被认为是耸人听闻的策略。一般说来，在20世纪五六十年代，共同基金经理以15%的换手率来调整他们的投资组合。即使在1965～1968年的活跃期，换手率也只升至40%。但在1997年，平均换手率竟高达85%，这表明，一只股票的平均持有期只有一年多一点。专业投资者的长期投资怎么了？

随着专业投资者和个人投资者的趋同，两者都变了成积极交易者，大肆利用今天受计算机驱动的金融体系及其创造的流动性，曾被认为是长期投资的共同基金，在很大程度上，已变成了短期投机工具。许多以前的牧羊人自己成了绵羊：游移、反复无常、狂乱，放任、冲动地做出决策（这种冲动有时可以量化），完全破坏了以公司价值为基础的传统投资标准。投资技术使我们能够参与到所有这些狂躁的行动中。技术只给了我们工具，却没有给我们如何有效使用它们的智慧。

信息技术：信息还是智慧

计算机与互联网让我们可以不停地获取数据，使我们能够对共同基金随心所欲地分析和估值，并根据触手可及的海量信息做出选择。共同基金投资者再也不会因缺乏充分的信息而无法做出投资决策了。共同基金投资者应该是计算机革命最大的受益者之一。

或许如此，但他们也可能是最大的受害者之一。正像本章开头的例子中所描述的投资行为一样，每一天共同基金投资者的行为都表明（如我们一直以来知道的），在投资活动中，信息经常被误认为是知识，而知识极少转化为智慧。可是，智慧远胜于堆积如山的数据，并且常识远胜于机会主义，二者注定是长期投资成功的首要因素。

当我们考虑基金的投资决策，在购买、持有、加仓或减仓和完全退出时，通信技术让我们能随时获得大量信息。多少信息？即使是今天最寻常的电脑和通信技术，也能在几秒钟内将你带进晨星的网站，或将其“普林西皮亚”（Principia）数据库下载到你的电脑上。打开“普林西皮亚”程序，比如说，点击某个特别大的平衡型基金的名字，然后点击“打印”，会打印出来37页（数数吧）的数据和图表，内容有：

• 股票投资组合：市盈率和市净率、盈利增长率、市值和行业分散度。
• 债券投资组合：到期日、信用等级和息票。
• 全部投资组合：换手率、持有最多的25只证券和总发行量。
• 风险：R²、β、α、标准差、夏普比率。
• 回报率：以往25年的业绩，月度和滚动3个月的业绩，与指数和目标组比较的排名，税后调整回报率。
• 每年的投资风格：股票的9个风格箱⁽⁶⁸⁾，债券的9个风格箱。
• 成本：销售费用、12b-1费用、费率比较。（不要忽略成本！）
• 结果：获得的星数。（很高兴，我们的平衡型基金获得了“四星级”。）

毫不夸张地说，晨星的一流服务给投资者评估基金特征、理解基金风格，做出有根据的决策所需的一切信息。实际上，公平地讲，如果投资者有“普林西皮亚”的输出结果，使其在做出投资决策时具有一定优势，那么，许多基金经理在测试中可能顶多也就拿到个C。

依赖这些信息的投资者，我想他们最多也就是看看基金业绩和星级等内容。投资者信任的是“我们的星级，而不是我们自己”（与卡修斯[Cassius]告诉布鲁图斯[Brutus]⁽⁶⁹⁾的相反）。在1997年流入股票型基金的1 600亿美元中，大约有85%流入了四星级或五星级的基金，只有15%流入了一星、两星、三星级的基金。（或许更糟糕的是，另有600亿美元流入了未经检验的基金，它们往往有着不错的记录，但还没有获得评级。它们尚未达到能建立基金经理信誉的持续期：只有三年，而且是在一段牛市时期。）

如果知识可以转化为智慧的话，那么实际上，知识就是力量。但是，仅靠信息和对“星级”的信任，并不会提高投资者的回报率，除非投资者能明智地使用这些信息。简单地说，虽然晨星的网站和软件对理解基金投资风格、历史回报率和当前投资组合来说，都是无价之宝。但确凿的证据表明，这对投资者挑选出未来业绩最好的基金来说，毫无价值。技术让信息更易获得，但技术并不提供知识，也不产生智慧。也许重读《箴言》篇，能够提醒我们，什么才是真正重要的：“要得智慧，要得聪明。”⁽⁷⁰⁾

交易技术：趁热换铁

交易技术给予我们超乎想象的交易基金的能力，但这对基金投资者和基金经理来说，毫无益处。投资者确实利用了这种能力，股票型基金份额的换手率飙升。在20世纪60年代和70年代，股票型基金份额每年的赎回份额（和出售）平均占资产总额的9%。但是到了20世纪90年代，这一比率已经增加了两倍多，达到了31%。基金投资者变换其基金经理，就像改变其所持有的个股一样迅捷。

把这些数字的倒数作为股票型基金份额平均持有年数的替代变量（这是相当好的替代变量），持有期从20世纪60年代70年代的11年下降到90年代的略多于三年。三年而已⁽⁷¹⁾。在我看来，这一趋势已削弱了广泛分散化、扎实管理、有效运作的共同基金作为最佳长期投资手段的目的。共同基金持有人的长期投资到底做了什么？我们时代最伟大的投资者沃伦·巴菲特的策略就是买入并持有，而他也在年报里向全世界阐述了他的策略。但我们还是无视了他的忠告。

也许正是对投资技术、信息技术和交易技术结合的顶礼膜拜，所以在一个免交易费用的共同基金市场的基金赌场里，基金可以买下一块网上的广告牌，让份额持有人能够快速交易其份额，而表面看上去无需缴纳佣金。这个体系的成本被遮蔽了。首先，在大多数情况下，所有份额持有人都为一小部分使用者付费。基金向持有基金资产的赌场支付每年大约35个基点的费用。其次，所有份额持有人都承担了因少数人的资本流入流出而导致的投资组合交易成本。赌场中的基金份额持有人对股票市场波动的敏感度，明显高于其他基金份额持有人（虽然之前的数据表明换手率已很高，但后者的换手率更高）。

至少还有几位和我一样，对于投资世界中技术的作用和投资者基金份额换手率的不断加速而感到担心。《纽约客》最近的一篇文章以严肃的口吻写道：“轻浮的基金经理（我还要说，包括主动管理其基金投资组合的投资者）都被新奇玩意儿迷住了，如今，技术在宗教般虔诚的投机癫狂和金融狂热中占据了中心位置。”

这个谴责似乎过于强烈，但其中不乏真理。不过，我承认，技术在某个方面为基金份额持有人带来了极大的好处：基金份额交易和基金投资组合交易的单位成本急剧降低。实际上，这种降低确实有助于减少共同基金的运作成本。计算机成本几乎下降了99%，从1985年的每秒每百万条指令（MIPS）的150 000美元，降至1998年的每MIPS不到2 000美元。1985年的人工电话答复成本为10美元；今天自动电话答复的成本（对许多投资者来说有点不舒服）仅需2美元。投递一份印刷版招募说明书的成本为8美元；同样的招募说明书在互联网上投递，成本不到1美元。基金可以实施电子化交易，只需在个人电脑上敲几个键，这又省了一大笔费用。

最近有人估计，5 000万基金投资者中的2 000万有家庭电脑，1 000万将其用于投资。（另一项估计认为在最大的基金市场中30%的份额持有人在其网站上进行交易。）今天的1 000万用户将很快变成1 500万，然后是2 000万，所有的持有人都能在弹指之间赎回他们的份额。稍微动动脑筋便可知道，如果有一半人对一次地震（字面意义上的或者比喻意义上的）新闻事件有所反应，金融市场将发生怎样的变化。无论是好是坏，电话忙音说明这一基金业的老看门人要退休了。或许只有当互联网服务提供商的线路繁忙，或者网络崩溃，才会“保护”我们。说实话，这是更大的恐慌。

像共同基金提供给投资者的大多数有用和节省成本的服务一样，技术导致成本下降所带来的好处，主要由基金经理而非份额持有人享受了。实际上，基金业总是宣称新服务增加了成本而不是降低了成本。不过新的服务大多是被设计来吸引投资者及其资金的市场营销服务，这提高了顾问费和记录维护费用，增加了基金管理公司的利润。

关于通信成本和交易服务成本的下降，没有什么确切的信息，因为基金经理们很少披露他们如何花掉所收取的费用。不过一家很大的基于“按成本定价”运作的基金公司，已经将其持有人的总单位支出减少了超过50%，从15年前占资产近20个基点到1998年的不到10个基点，每年为其基金持有人节省了4亿美元。相应地，这家公司管理的基金资产增长到了原先的近20倍，规模经济的好处全部给予了基金持有人。有一个1 000亿美元的基金集团采取了类似的措施，可能会将2亿美元的成本降至1亿美元，但是未将节余部分回馈给份额持有人。

对基金投资组合的换手率而言，技术也削减了成本——但可能仅是单位成本。举例来说，如果股票交易的成本降低了50%，而换手率增长了两倍（事实正是如此），基金持有人承担的总成本将会增加50%。又一次是基金持有人而不是基金经理承担了这笔费用，同时没有任何证据表明，这些疯狂的交易活动增加了持有人的净回报。

报告卡片

让我们为当前共同基金投资中使用的各方面技术手段打分：

• 投资技术：创新金融工具，A+；流动性，A+；基金的丰富性，A+；新基金的稳健性，C；基金经理的投资行为，D。
• 信息技术：数据对投资者的可得性，A+；完整性和范围，A+；重要知识的可得性，A；知识的有效利用，D；考虑未来业绩的基金的理性选择，D；持有人的投资行为，E。
• 交易技术：易用性和便利性，A+；暗中鼓励基金交易，A+；效率和费用节省，A+；持有人获得低成本的好处，F；有助于提高持有人的回报率，F。

我们的报告卡片显示，技术对信息的贡献是A+；对知识的贡献是C；对智慧的贡献是D或者是E。总的来看，技术得分较高，而用户得分较差。

技术革命对明天的启示是什么呢？更多的网站、更多的公告牌、更多的信息、更多的交易，交易更便利、更快速，以及节省更多成本（虽然持有人可能得不到好处）。而且我还要加上一点，就是风险更大。计算机科技的力量所创设的大多数新型金融工具，从未经过熊市的严峻考验。大多数现在可以随心所欲进行交易的基金持有人也一样没有经过这种考验。并且，当有了互联网以后，无论好坏，他们都可以不再因基金公司电话线上人手不足的问题而停止交易。在我看来，任何人若没有认识到这些风险正在形成，都将会犯下严重错误。

但我并不是一个否定未来、呼吁回到过去的腐朽的勒德主义者⁽⁷²⁾。我们不可能回到过去，不过我的确希望能尽快回归到基本原则，即共同基金最好被用来长期投资。我是个十足的理想主义者，相信今天流行的赌场资本主义不会在基金业内永存。基金份额的交易不只阻碍了基金策略的施行，还引致了所有基金持有人共同承担额外的成本。更重要的是，对采取积极交易策略的基金持有人来说，这也是一个失败者的游戏。技术，就其所创造的所有奇迹而言，是祸福相倚的。

技术的普遍影响

这种两面性在其他领域同样存在。想想医药界：伯纳德·罗恩（Bernard Lown）医生，杰出的心脏病学家，其医术让我从1967年一直活到我接受心脏移植手术（这是现代医学科技的一个奇迹）的1996年。他最近评论道：“医学极度依赖科学，但它本身不是科学。医学和技术做了个浮士德式⁽⁷³⁾的交易，其以贪婪作为润滑剂。以此我们创造了一个古怪的体系。”共同基金业亦是如此。

畅销书作家迈克尔·克莱顿（Michael Crichton）将信息技术革命浓缩进了从A到Z的范围——从空中交通（air transportation）到动物学（zoology）。在《机架》（Airframe）这本书里，68岁的资深记者约翰·劳顿（John Lawton）评论道：“信息时代的讽刺在于，无知的观点得到了尊敬。现在，每个人似乎都相信圣诞老人，相信天上会掉馅饼。”在《失落的世界》（The Lost World）中，莎拉·哈丁（Sarah Harding），一个迷人而年轻的生物学家告诉她的学生：“在踏入野外之前，动物学家会阅读关于他将要研究的动物的所有读物，如通俗著作、新闻报道、科学论文等，然后走出去自己观察动物。你知道他一般会发现什么吗？那就是几乎所有之前人们写下或说出的都是错的……夸张，或误解，或只是凭空的幻想。”基金业只能希望克莱顿先生接下来不要将他的批判性眼光投向共同基金，因为在那里，天上掉馅饼的理念盛行，而且充斥着大量关于未来回报率的凭空幻想。

我之前的问题，“又有何益？”，并未打算贬低技术应用的非凡作用。我只是要求投资者更全面地考虑如何驯服我们创造的这个强大的怪物，要弄明白怎样让它向我们低头，而不是相反的效果。我们必须抛弃以下观点，即基金像可以像个股一样积极地交易（有时以奇异的形式），而管理可以产生奇迹。还要摒弃大量的广告宣传，即像啤酒、牙膏、香水那样为基金大做广告，这才是朝正确方向迈出的第一步。我们也应认真考虑适当限制交易频率，限制电话交易（虽然随着互联网变成我们更偏好的交易模式后，这不会有太大帮助），以及对短暂持有后赎回份额的投资者采取费用惩罚措施。对所有这些措施的憎恶，不仅来自于把基金视作股票的短期投资者，还来自于只寻求增加资产而不关心持久性的基金经理。但这每一条措施，都会有助于我们誓言为之服务的长期投资者。

想想本杰明·富兰克林（Benjamin Franklin）在1787年制宪会议闭幕时的讲话。谈到刚刚创立的新美利坚合众国时，他指向华盛顿将军的座椅，上面用金箔绘制了一个太阳。他说：“我在会议议程中，希望与恐惧交替，看着这个太阳，分辨不出它是正在升起还是正在落下。但现在，我很高兴地知道，它是旭日而非夕阳。”

类似地，关于计算机技术对我们创造的新兴共同基金业的影响，我对此也充满了希望和恐惧，它是旭日还是夕阳，这由共同基金投资者决定的。