第18章
基金董事：一仆事二主

“一仆不能事二主。”⁽⁷⁴⁾大约在2 000年前，《马太福音》记录下了基督这句铿锵有力的话语。在美国证券法规的发展中，这一原则被充分尊崇。公司董事的基本职责就是事奉唯一的主人，即公司股东，用具有操作性的话语可表述为：专心照顾股东的利益。董事们已自愿接受了这种信托责任标准。举例来说，一家《财富》500强公司董事会将使命陈述为：

董事会的任务是使股东获得长期的经济价值。董事会相信本公司在反映股东获得的总回报的经济价值上，应位居行业前三位。董事会成员应将自己视作其他股东的代表，也就是公司的所有者。

我相信这份陈述中的原则，即使措辞不同，今天也已被美国几乎所有主要的公众持股公司所奉行。

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除了那些共同基金公司。

大多数基金董事似乎是根据一份完全不同的使命陈述来开展工作的。共同基金的董事所遵循的信条，与所有其他公司不同，他们可以事奉二主。虽然基金因缺乏使命陈述而格外刺眼，但从基金董事的行为可以想见，他们的使命陈述可能是这样的：

董事会的任务是对基金管理公司控制和运作基金各方面事务进行监督，批准一份与基金管理公司的合同，允许其向基金持有人收费，以充分保证基金管理公司的资产增长和盈取利润。董事会可考虑其基金持有人相对同行和无需管理的市场指数的所获回报的经济价值，但即使是在长期，也可接受落后于其中任一标准的长期价值水平。

对比来看，公司使命陈述表达的正是美国当下的办事方式。创造股东价值已变成了口号、真理和命令。挣得“资本成本”已成为战斗方针，获得金融市场上可比较的投资回报是必要的。无法挣得资本成本的基金经理要么丢掉他们的工作，要么失去他们的公司。

另一方面，基金的使命陈述，是对“股东优先”的敷衍。这意味着，基金董事应尽力维护基金持有人的经济利益，但是他们也要维护基金管理公司的经济利益。结果，不论基金持有人得到的服务是好是坏，基金经理们一般既不会丢掉他们的工作，也不会失去合同。今天的利益天平明显是倾向基金管理公司的。

控制的手段

为什么？首先，想想基金治理的控制手段。基金董事会主席，通常也是基金管理公司的主席和首席执行官。往往大约1/3或1/4的基金董事是关联董事——高级职员或基金管理公司的主要所有者。一般来说，关联董事是公司的全职雇员，公司付给他们全额薪酬。基金董事通常每年只开4次会。常规情况下，即使不是全部，基金的大部分独立董事都是由基金经理事先选择或批准的（并且在其成为独立董事之前就与首席执行官有着深厚的私人关系）。这会使人们难以相信董事的独立性，至少在一定程度上，这会威胁到他们履行自己的使命。

而且，支付给本应保持独立（用法律术语来说是无利害关系）的董事的薪水，常常远高于公司预设的标准，这就引发了很严重的问题，即独立董事和管理公司之间可能存在某些微妙的暗箱交易。10大高薪的基金集团董事，平均薪资是每年15万美元，这几乎是美国《财富》500强中10大高薪公司董事7.7万美元薪资的两倍。为其董事支付最高薪水的5家基金公司的平均薪资如表18-1所示。

根据晨星1996年的一项研究，支付董事高薪的基金公司，其管理费可能也很高。这项研究认为，“受托人得到的钱越多，持有人支付的费用就越高”。理性的人可能不同意仅凭这一关系就能充分证明暗箱交易的存在（“如果你想要得到更多的管理费，就要给董事更高的薪水”），但事实却很难让人安心。

最后，大多数基金董事都不大认为自己是“公司其他所有人的代表”。他们持有的基金份额很少公布，更少在媒体中报道，通常只是象征性的或根本就不存在。最近一家大型基金集团的声明，虽然是个轶闻，但这种情况却很寻常。这家基金集团有24只基金，一位典型的独立董事持有其中10只基金的份额；总量为1 900份，或者说每只基金190份，平均市值仅为3 000美元。总计是这位董事在所有他所供职的基金中一共持有价值3万美元的份额。一般人都会认为，这样的财务利益对防止过错来说，根本微不足道。在这种情况下，“董事个人投资极少”这一现象的普遍性，很清楚地表明了董事与其他持有人的利益不存在必然的一致。

总之，共同基金的治理充满利益冲突，从董事会的人员构成、董事会会议的性质和频率，直到董事的薪资水平，甚至这种情况因独立董事几乎不持有基金份额而恶化。如果这种情况还不足以使基金管理公司对基金拥有事实上的控制权，那么实际上公司最后提供给基金所必需的每项服务（包括行政管理、投资组合管理，以及在一定规模下采用单一捆绑合约的基金发行）这个事实，更加充分说明，是基金管理公司，而非基金持有人，才是真正被事奉的主人。

控制的结果

这一治理结构造成的后果很明显。首先，共同基金持有人得到的回报率远低于市场回报率。过去的16年里，在258只专业化管理的股票型基金中，只有42只跑赢了不受管理的威尔逊5000股票指数。相对于不受管理的债券指数而言，债券型基金的表现更加暗淡。而货币市场基金要跑赢不受管理的短期利率指数，根本没戏。没有哪只基金做得到。

产生这些持续差距的主要原因是基金费用的拖累。让我用法律术语来类比金融服务。我把“总回报－费用＝净回报”这个等式叫作宪法原则，把“在有效市场中，平凡即是标准”的信条叫作成文法。在金融服务的舞台上，宪法原则不能加以修订，成文法也不能废止。它们代表了金融世界不可改变的事实。

虽然基金资产有了惊人的增长，但其费率也在加速上升。这种费率不断攀升的情况由来已久；实际上，它看起来似乎还会持续下去。自1924年美国基金业诞生以来，新基金的最低费率就越来越高了；在最初的60年中，最低费率从0.38%上升到了0.58%。（这些最低费率是费用清单上的最低者，通常，仅在未来基金资产规模足够大时才生效，而这一规模可能永远无法达到。平均费率显然更高，而且通常要高得多。）然而，在20世纪80年代和90年代，增长速度提高了两倍：最低费率从0.58%升至0.72%，上升了差不多有25%。而在费率增长的同时，基金资产变成了原来的37倍，导致费用金额增长得更多。图18-1显示，在基金业历史中，基金的平均最低费率几乎翻了一倍。

此外，新型费用被加入到了费用结构中。最近才出现的现象是，我们还要付费给投资顾问们，让他们挑选次一级的投资顾问，而后者又因实际管理投资组合而获得薪酬。自1980年起，从基金资产中直接扣除发行费用已变得非常普遍。这些仅用于促进新基金份额销售的所谓12b-1费用，现在有60%的基金都要收取。

提高顾问费用和新的发行费用，以及更高的基金运营费用，这些合起来急剧地提高了基金费率。举例来说，在过去的15年里，股票型基金的平均费率从1.04%升至1.55%。同期股票型基金资产从800亿美元变成了原来的35倍，达到了2.8万亿美元。股票型基金费用估计从6亿美元增长到了340亿美元，几乎增长了60倍。

基金经理的利润增长得更快。虽然基金经理普遍未能跑赢不受管理的基准指数，而如今他们的税前利润率却定在了40%或更高的水平上。先不考虑营销费用的话，50%～70%的利润率无疑也是存在的，营销增加了资产，有利于基金经理，却由基金持有人承担相应的成本。如果这些利润率看起来太高，那么想想那些正在兴旺发展的金融机构，它们付高价收购投资顾问公司，无非也就是为了有权获得它们50%的收入。即使这些顾问公司出让了自己一半的收入，也能照样持续运营，大赚特赚。

基金管理公司也以假定这些可观的利润率还会持续的价值，被出售给大型金融服务集团。这些金融集团急于实施“一站式购物”，为了收购这些基金管理公司，它们一般要付出相当于其所管理基金资产的3%～5%。比如说，一家管理100亿美元资产的基金管理公司，其价格为3亿～5亿美元，而首先创造了这些价值的基金持有人却分文未取。

在基金管理公司转让时，更重要的是在设定顾问费率以确定各方获得基金回报的份额时，基金管理公司的所有人，和基金的所有人在利益分配上有明显的冲突。这是共同基金业面临的中心议题，基金董事们有责任予以解决。我相信，如果基金董事试图事奉两个主人，那么他们就不能公平地解决这个问题。

法律怎么说

当投资公司以投资顾问而非基金持有人的利益来组织、运作和管理时，或当投资公司不受充分独立的监督时，国家公共利益和投资者利益都将受到负面影响。

这些话都是法律条款，在《1940年投资公司法》的序言中有明确陈述。该项立法的精神清楚地表明“基金持有人必须优先”。很显然，没有任何条文表明，公司应该同时服务于两个主人：一个是拥有基金的份额持有人，另一个是控制基金的投资顾问。很难想象，在共同基金业中，法律的字面意义或其精神有任何一个得到了践行。

但是，至今尚无任何正式的抗议声出现。实际上，投资公司协会的《投资公司董事指南》（Introductory Guide for Investment Company Directors）重点关注的是相当琐碎的行政事务，而忽略了关于基金控制的主要议题。该《指南》明确接受了目前的外部管理公司的理念。虽然它也承认董事的职责是对基金业绩进行持续评估，但它没有提到业绩的比较标准，也未说明基金费用对基金回报的影响，或是其他可行的治理结构。该协会的官方立场是：基金董事是基金业的“监察人”，这已经足够了。

美国律师协会（American Bar Association）的《基金董事指南手册》（Fund Director's Guide Book）重申了这一基调。它引用美国联邦最高法院的裁定，声称，基金非关联董事的角色是“独立监察人”，被授予“保护份额持有人利益的首要责任”。这已接近于建立一个有价值的标准了。但《手册》接着却纠缠于无数董事会需要考虑的技术性和细节性的问题，未触及问题的核心：投资顾问对基金事实上的控制，会导致基金持有人不堪费用之重负；而顾问所得回报之高，令大多数其他公司相形见绌；缺乏评估基金业绩的明确标准；基金董事会可以连招呼也不打就撤掉外部的管理组织机构，进而雇用自己的班子。

独立董事真的是专心照顾基金持有人利益的监察人吗？在考虑共同基金业治理结构有效性时，这是必须要回答的核心问题。不断上升的基金成本和落后于市场的回报率记录、糟糕的董事会结构，以及董事会成员基金份额持有量的稀少，都表明监察人实在不够警觉。独立观察家们已开始表达他们对情势的担忧了。沃伦·巴菲特以其一贯的尖锐措辞发表了观点：

我觉得独立董事们一点也不独立。《1940年投资公司法》为独立董事做出这些规定，是基于独立董事会成为代表所有投资者的监察人的理论。总体来说，1940年以来，独立董事们的行为，就是为来自管理层的每一笔交易盖上橡皮图章——不论管理层是好是坏，抑或漠不关心，更没协商费用削减等问题。很久以前一个律师说过，在挑选董事时，管理层找的是西班牙长耳狗而非德国短毛猎犬。我要说，他们确实找到了不少西班牙长耳狗。

毋须多言，大家都知道，西班牙长耳狗可不是凶猛的、极具攻击性的护家犬。

另一种备选结构

没有人对下述问题问过为什么：在基金董事会懈于监督的情况下，今天的外部管理结构要如何为基金持有人服务？为什么一个100亿美元的基金集团需要一家管理公司？典型的情况是，联合体中的基金费率为每年1.2%，即每年花费1.2亿美元：2 000万用于投资管理，2 000万用于营销和广告，3 000万用于行政管理，这总共是7 000万美元，剩下的5 000万美元就是基金管理公司的税前利润了。为什么不进行内部管理，砍掉无益于基金持有人的营销成本，每年省下7 000万美元？这会对投资顾问的经济利益有好处吗？几乎不会。会对基金持有人有益吗？会的。

今天外部管理体系之所以存在，仅仅因为其代表了现状而已。它不会很快消失。但如果基金董事们停下来观察并听取关于业绩和费用之间因果关系的统计证据，他们将会认识到一个简单的原则：当区分经济价值受损的原因时，成本很关键。

这很清楚地表明：一只基金要在同类基金中达到投资业绩的前1/4，最简单和最可靠的方式就是使自身的费用排名降为靠后的1/4。统计数据证实了这个原则，它并不复杂。当基金董事们掌握了这一事实，要求大幅削减费用并分享基金的规模经济时，基金投资者就会得到好处。

今天的问题在于，基金董事们没能认识到，基金业绩和费用之间存在着反向因果关系。相反，在用投资顾问与同类基金比较费率来证明其提高费率之合理性的过程中，基金董事起了一部分作用。在基金董事会对有着相似投资目标和资产规模的基金费率进行研究前，貌似独立的基金顾问就会加入进来。特别是如果该基金的费率被认为是低于平均水平的（这显然是十恶不赦的重罪，需要立即修正），投资顾问就会让董事们相信，在管理公司推荐的更高的新费率结构之下，基金仍会保持竞争力。这一建议当然会获得受雇于同一家基金公司的董事们的衷心拥护；而独立董事们也不会指手划脚了。

我的理解是，至少有一个咨询顾问在上述比较中遗漏了事实，即基金业中成本最低的基金恰好是按照成本定价运营的。结果是，竞争性基金的成本被高估了，导致基金费率进一步增加了。假定出现了这种遗漏，那么基金董事在研究费率时，就无法得知基金运营的其他可能方式。这种情况表明，咨询顾问很清楚他或她的工作是什么：为正当地提高费率的动议提供素材。

无论如何，这个棘轮效应与美国公司制定高管薪酬的过程几乎完全一样。（有没有过哪个咨询顾问建议削减CEO薪酬的？）这只会导致管理层工资、奖金和股票期权呈螺旋式上升。在当今活跃而自由的金融环境中，我们观察到同样的现象出现在共同基金费率上。更有甚者，不断上涨的费率因迅速扩大的基金资产而被严重放大了，使费用总额非常庞大且不断增长。已经开始关心费率水平的基金持有人的典型反应是：“应该有部法律”来对付它们。确实有这么一部法律，即之前引用过的《1940年投资公司法》，但是好像没有人特别关注它。

法律行动是否将要来临

也许我们将会制定一部新法律，或者至少根据现行法律来更新追索权（renewed legal recourse）。早先，我注意到相关性分析显示，基金董事报酬高的公司，其持有人支付的费用也更高。特别是，在股票型基金中，支付至少10万美元的酬金给董事的基金公司所收取的费率，要比支付给董事不足2.5万美元薪酬的基金公司的费率高16%。格外惊人的是，那些支付更多给薪酬董事的基金，拥有比其他基金高许多倍的资产。结果，巨型基金支付的费用远多于小型同类基金支付的费用。

最近，《哥伦比亚法律评论》（Columbia Law Review）上的一篇文章表明，晨星的那项研究结果非常符合我们对“不当影响”的法律定义。文章指出，若“不当影响”作为案由被呈交法庭，为了证明批准过多管理费的基金董事会的确有不当影响，原告的证据需满足三个标准：机会、动机和受影响程度。文章继续说：“既然基金由顾问机构创建和管理，这就提供了机会以显示外部董事对顾问机构的依赖，这相当简单，因为管理费按比例提取，顾问机构有充分的动机去影响董事，使其批准有利于顾问机构，但却有害基金持有人的顾问合同。（晨星对费用研究的结果）显示，外部董事易受顾问机构影响，因为后者拥有对前者的控制权。”

这篇文章正确地指出，共同基金的收益“不能使投资顾问从他人的投资资本中获得的不义之财正当化”。这才是关键的问题，无论它在法律上有多么难以解决。⁽⁷⁵⁾迄今为止，基金业在法庭上还没有真正输过。基金经理即使未被顾问机构支配，也充分认识到可以收回支付给管理公司的费用，如果他仍然做出放弃索回的理性商业决策，那么法庭对基金董事批准增加管理费就需要仔细考虑了。在这样的法律背景下，不管推行新法的优点有多清楚，想要针对这种不当得利的法律行动奏效，还有很长的路要走。但是，更奇怪的事情已经发生了。更有可能的是，期待已久的减免基金高额管理费用的解决方案将另有出处，诸如来自立法和监管官员的道义劝告。

国会与证券交易委员会

在华盛顿特区，已有些微弱迹象表明，对顾问机构来说，如今舒适的现状可能即将改变。证券交易委员会的投资管理部门正“开始严厉审视那些享受高额利润，却带给基金持有人相对较差业绩和较高费用的基金”。国会议员吉尔曼（Gillman，来自俄亥俄州的共和党人）和马吉（Markey，来自马萨诸塞州的民主党人），已经对基金费用和董事的勤勉程度表示出了严重关切。

最近，证券交易委员会主席阿瑟·列维特（Arthur Levitt），这位我心目中证券交易委员会历史上最支持共同基金持有人权利的人，已经开始关注这个问题了。在最近一次投资公司协会成员的会议上，列维特主席提出了他的观点。他关注的第一个层次，是基金费用对回报率影响的信息披露得普遍不完善：“我没必要告诉这些听众，增加1%的费用将在10年后使期末账户余额减少17%。”事实上，一般股票型基金超过2%的总成本，在10年后将使资本积累减少24%，在25年后会减少39%。（具体数字取决于实际回报率。）

在同一次讲话中，对于基金董事会的适当地位，列维特主席也表达了关切。他反问道：“董事什么时候才能独立？在选择和终止基金顾问时，董事会和基金持有人各自的作用又是什么？”在谈及“费用应接受质问”时，他补充说，“没人应该接受这个‘神话’，即基金董事不需要像公司董事那样强健、警觉和独立。那些真的（接受这个神话）的人，是在为那些没有时间或兴趣代表基金持有人的董事开脱，如果基金董事忘记了自己代表谁的利益，那些基金是难以基业长青的。”

证券交易委员会主席还宣布，他不久将会召集一个圆桌会议，“以争取在是否需要改变当前基金治理体系的问题上达成共识”。他用下面的话结束了他的评论：“我希望基金董事们记住自己的服务对象是基金持有人。我还希望基金董事们不懈地为基金持有人谋取利益。”

这些话，很可能是期待已久的改进基金治理体系的起点。列维特主席在其位上迄今为止最为强硬的措辞，应有助于推动公众拓宽对基金负面作用的认知程度，这个负面作用是由于基金成本、董事职责和产业结构的相互纠缠而形成的。国会的质询有可能将引发进一步的思考，其内容是关于《1940年投资公司法》的序言与基金业令人尴尬的收费记录之间的关系。一个新的关于董事信托责任的联邦标准，将很好地为基金持有人的利益服务。并且，媒体如能积极作为，更多地关注传统投资组合管理的不足和成本对长期回报的不利影响，也将对此多有助益。总之，这一道义劝告若转化为投资者提高的认知和谨慎的决策，可能最终会唤醒董事们的信托责任。

总结

在美国，公司董事对股东价值的关注，实际上已经革命性地改变了全世界公司的运营方式。相较之下，共同基金董事没能以基金持有人的价值为先，是因为董事会像温顺的看门狗一样，不但疏于监督，而且似乎一直未能认识到成本至关重要的原则。

这一区别来自于对董事的使命陈述。一般公司的董事的使命是“不去做，就去死”，除了提高股东价值，别无选择。而对基金董事来说，则是“接受现状”，基金董事疏于监督，持有人价值的创造远低于最优水平。或者，采用巴菲特先生的表述：他们不想把自己塑造成德国短毛猎犬，而是想成为西班牙长耳狗。

基金业如何才能尽量让董事和基金持有人的利益协调一致？常识指出，一个有效而简单的开始是：让基金董事会起草自己的使命陈述，并在基金年报中公布。这将是一个良好的开端。

大约有5 000万个面目模糊、默默无闻的基金持有人，因享受到了长期牛市的盛景而神魂颠倒，而他们没有认识到自己所得的份额远远少于应得的。他们本应从自己选出来并代表其利益的基金董事那里得到更好的服务。这些基金董事必须事奉一个、而且是唯一的一个主人：那就是相信基金董事能保护他们利益的基金持有人。

《马太福音》中完整的那一节是：“一仆不事二主。不是恶这个爱那个，就是厚此薄彼。你们不能又事奉神，又事奉玛门⁽⁷⁷⁾。”事实上，根据《1940年投资公司法》，基金持有人就是应被事奉的主人。但他们本应拥有的财富被过高的基金费用严重侵蚀，而大笔的财富（显然是玛门的代表）却持续被共同基金经理所获得。基金董事有责任服务于那些选举出他们、相信他们、用自己的投资资金创建了基金的人们。基金持有人才应该是基金的主人。