附录一
2010年年初对股票市场的一些思考

如今，很难想象出1999年股市的繁荣景象，那里正值第一版《共同基金常识》付梓之时。最佳例证或许是新闻工作者詹姆斯·格拉斯曼（James K. Glass-man ）和美国企业研究所的凯文·哈希特（Kevin A. Hassett）在《华尔街日报》上的评论文章。文章已于我的书出版后数月的1999年年末扩展为一本书出版，书名为《道氏36 000》（Dow 36 000）。那时，道琼斯工业平均指数在10 273点的水平，而在2000年1月，迅速上涨至11 722点，在2002年10月，滑落至7 286点后，于2007年10月又上升到新的高点14 164点，此时仍是一片大好的牛市景象。然而，在2009年3月，道指暴跌至6 547点，到2009年秋天，此书写作之时，才回调到10 000点左右。

36 000点的水平，看上去就如白日梦般不可能达到。当然，道琼斯工业平均指数肯定有一天会达到这个水平。比如，如果道琼斯工业平均指数所包括的30家企业的回报率以历史年增长率为5%的平均水平增长，股票价格也以同比例增长（这仅仅是一种假设，而非预测），则道琼斯工业平均指数将于28年之后，即2037年达到36 000点，几乎比格拉斯曼和哈西特预测的时期晚了近40年。（确实，他们的文章指出，25倍的市盈率交易能够安全地短暂支持的市盈率为50倍的价格。）

当然，我必须对这些荒谬的预测提出质疑。在1999年版的《共同基金常识》中，我写道：“我并不想承认股票没有风险溢价。”一些简单的想法让我不得不对“未来股票市场的回报率产生强烈的关注”。我个人认为，在未来10年中，股票的名义回报率可能在年均5%～8%的区间。而令人尊敬的货币市场基金经理加里·布林森（Gary Brinson）和杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）分别预测了这期间的股票回报率为7%和3%，与我的预测大致持平。

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在牛市的“非理性繁荣”时期，这些预测都显得低得荒唐。但真实情况是，与随之而来的实际情况相比，我们三位还是很乐观的。在接下来的10年间，股票的回报率转为负值，年均回报率在–1.5%左右，是在过去两个世纪中，第二低的10年期回报率。从预测股市的回报率转为负值的角度来看，我们三个都预测错误，但是，从预测股市将从前20年的年均17%的回报率上掉下来的角度来看，我们三人的预测是正确的。

我们三人相同的地方便是坚信：从长期来看，股票的价格不能脱离潜在的基本面。对于我个人而言，我仍然没能够预测到10年以后实体经济有如此糟糕的衰退，尤其是在2007—2009年间对金融服务部门产生的冲击。事实上，以标准普尔500指数计算的金融服务部门的每股账面收入从2006年的37.59美元下降到2008年的−37.77美元，令人震惊地下降了200%。而与此同时，以标准普尔500指数计算的其余部门的回报率“只”下降了31%。

在本书的原版中，我提到了本杰明·格雷厄姆和戴维·多德于1934年首次出版的经典著作《证券分析》（Security Analysis）。他们警告说：忽略经济体基本面状况，比如股息率和资产价值，仅仅依靠预测公司的未来盈利情况是很愚蠢的行为。然而，后来版本的《证券分析》竟然把关于“新时代理论”之愚蠢的内容删节了。在1999年版的最后一章中，我得出了结论：“这一处的删节，可能是最不祥的信号。”后来，事实证明的确如此。

预测未来

在2009年中期，我们的经济体仍处于不明朗的状态。股票市场已经经历了自它的现代历史以来的第二次大暴跌，从2007年10月的最高点下降到了2009年3月的最低点，降幅达57%。到2009年中期，已经反弹了57%。（提示：先下降了57%，然后反弹57%，并不能够让投资者盈亏平衡，投资者将总共亏损35%。算算看！）

但依据定义，股票的价格越低，预期的未来回报率越高。有许多种方法来测量这种效应，我们仅仅关注其中的两种。第一种主要是依据这种看法：股票的市场价值最终将跟踪经济体的价值。如图I-1所示，市场的总市值一般是国民生产总值的63%。这比例在1929年达到了72%的高点，在1972年达到了81%的高点（最终证明，这两点都是市场的高点），在2000年，又高至184%（又一个高点），出现一段时间的下降后，于2006年又回复到了148%的高位。在股票价格下跌之后（国民生产总值下跌的幅度比这小多了），如今这一比例维持在82%。启示：尽管便宜得还不够多，但股票已经便宜多了。

另一个指标（本杰明·格雷厄姆和戴维·多德将会喜欢）是股票市场价格和公司账面价值（现金、应收账款，工厂和机械设备，特许权价值和研发费用等）间的关系。如图I-2所示，在有数据记载的三十年间，以标准普尔500指数计算，平均每一美元的账面价值对应着2.4美元的股票市场价格。从1977年到20世纪90年代早期，这一比例一直都很稳定，但是在2000年，这一比例已经翻番至高达5.42美元。（投资者都在想些什么呢？）经过几年时间，市净率（price-to-book ratio）下降至大约3美元，然而，在2007—2009年间，这一比例骤降至1.78美元。同样的启示：尽管便宜得还不够多，但股票已经便宜很多了。

未来的投资回报率

现在，让我们通过第2章中的视角来看看未来的股票回报率。我们若想预测未来，首先从投资回报率开始，它主要由两部分组成：（1）当前的股息率；（2）未来的盈利增长率。其中，股息率差不多是个已知要素，因为整个美国的股息长期以来一直都在上升，很少有急剧下降的。也就是说，2009年以标准普尔500指数计算的股息下降了22%，是在过去的100年来股息下降最显著的10次之一（都超过了10%），也是下降最厉害的三次之一。（请注意，这里指的是每股的股息下降的水平）。

预期2009年每股股息为21.97美元，标准普尔500指数的回报率大约为2.1%，这是我们基于基本面分析投资回报率的第一步。但是请记住，2.1%的回报率相当于为每美元股息支付47美元，这个价格大致是长期平均水平26美元的两倍，尽管只是1999年最高水平87美元的一半（见图I-3）。在确定长期价值的公式中，股息率是很重要的组成部分，与过去的回报率相比，股息率所产生的缺口必然会对未来的回报率造成损失。（过去的100年来，回报率的平均水平为4.3%）。

至于未来的盈利增长率，我们了解的信息非常多。因为，不仅在长期（当然，这是我们能预料到的），而且逐年来看，公司的盈利增长率都与经济体的增长率大致持平，年与年之间的环比也是如此。事实上，税后的公司盈利很少超过GDP的8%的水平，当然，也不会少于4%的，这一个非常窄的区间的平均水平为6%。图I-4展示了一种很强的趋势：每股GDP的回报率趋向于恢复到其长期的平均水平。所以在2005—2007年间，当每股GDP的回报率达到其创纪录的高水平10%时，我们已经被告诫，公司的盈利能力将会很快下降的。确实如此，已从2007年的1.44万亿美元下降至2009年的9 700亿美元的水平。

合理的预期表明，从现在的水平来看，以标准普尔500指数计算的回报率的增长率，将与长期趋势水平4.5%相当，或者略高。（注意，此处的增长率不同于图I-4中所描述的每股GDP的平均增长率5.8%。）因此，如果我们将这个增长率与2.1%的股息率相加，我们就可以得出在未来10年，投资回报率大约在6%～8%这个区间。

未来的投机性回报率

简单地说，股票市场的总回报率，是投资回报率与市场的投机性回报率之和。而依定义，投机性回报率是股票市盈率年变化的百分比。（正如同在第2章中所述，对于每一美元的收益，投资者所愿意支付的美元数的变化百分比。）预测未来的市盈率可能是件简单的事情，因为，当市盈率高于25时，它们更可能下降；而当市盈率低于10时，它们更可能上升。

但是，预测长期的市盈率其实比这复杂得多，为什么呢？因为在最近这些年，盈利被太多的公司管理者所操纵而被夸大了。不仅仅是金融工程曲解了盈利的数据（比如说，公司所假设的养老金计划的未来回报率很可能达不到），而且，正如第2章中所说，营业收入和账面收入之间存在差异。营业收入反映了当前的经营结果，而账面收入反映的是营业收入减去（总是减去）管理层在早期的错误判断造成的损失，比如说公司的资产价值或者资产负债表的恶化（比如说2008年的银行业），不明智的、失败的合并、兼并和收购等行为造成的损失等，诸如此类。这之间的差异极其巨大。在过去10年间，标准普尔500指数的营业收入平均为每股61美元，而账面收入平均为每股49美元，几乎减少了25%。

那到底哪些数据有用呢？华尔街的策略分析师指出，任何时候都应该满怀信心，他们明确地认为，所使用的数据越高（营业收入数据），股市看起来越便宜。然而真实的情况是，公司必须为他们错误的财务决策付出惨痛代价。从长期来看，较低的数据（账面收入数据）占主导地位。因此，如果用过去10年回报率的平均值来计算市盈率，当前每美元收益的价格是16～20美元。前一个数据高于长期的平均水平，但却是合理的；后一个数据显示，市盈率很可能会下降，在未来10年时间内导致投机性回报率为负。

但假设当今的公司管理者已经吸取了过去10年间的各种惨痛教训，那么正如20世纪90年代的那个10年，接下来的10年时间只是反映了两个回报率间的细小差距。因此，市盈率可以在10年时间内保持稳定，或者缓慢上升。我猜测，仅仅是猜测，鉴于当前稍高的盈利增长率和稍高的市盈率，以及公司股息的快速恢复，在接下来的10年间，将会导致股票的名义回报率（包括投资回报率和投机性回报率）在7%～10%。

与什么相比较？

以上仅仅是个人的合理预期，并不是基于历史的市场回报率。虽参考了一个多世纪的股市回报率，但没有考虑对于经济体的“新模式”。我们可能会面临一个长期缓慢的经济增长周期，而很难知道这一前景有几分反映在了当前的市场估值中。对于市场回报率，其他聪明的评估员是怎么认为的呢？其中杰里米·格兰瑟姆是评估最准确也最直率的人之一。他现在认为，在未来7年时间内，美国股票的真实回报率为3.5%，大致相当于没有考虑通货膨胀率之前约6.5%的名义回报率，与我预测值的下限大致差不多。

或许有人会问，与什么进行比较呢？在2009年中期，10年期美国国债的回报率为3.7%，正如此书的前面提到一样，在接下来的10年，现在国债的回报率是一个很好的参照系。国库券的回报率低于1.5%，两年期的国债其回报率不可能更高，大约为1.5%。因此在我看来，对于当前股票的估值情况，股票应该是大多数资产组合中的重要组成部分，其中资产配置情况应该与我在第3章中所提到的一样。

可以肯定的是，金融市场回报率也受到强大的外部力量的影响。如今是一个纷争频仍的世界，伊拉克和阿富汗战争以及一直存在的核扩散和恐怖主义威胁；奥巴马政府寻求经济刺激政策，处理规模空前的赤字，还包括社会保障和医疗保健；全球环境变暖；一个竞争性的国际化经济体中，最穷的与最富的经济体的差距拉大等等。这里不仅有我们“知道的未知领域”⁽⁹²⁾，还有我们视野之外的“不知道的未知领域”。

然而，尽管有这些风险，但若我们想保证自己的财务安全，则必须投资，仔细地权衡在接下来10年或者更远的时间里，可能对的概率与可能错的概率。然而，概率仅仅是概率，并不是实实在在的事实。正如罗伯特·布伦斯（Robert Burns）所说：“即使计划很完美，人们也经常出错。”因此，请别忘了，考虑未来回报率的概率，仅仅是做决策过程中的第一步。决策有其后果。如果关于未来回报率最坏的结果危及到了你未来的金融财富，那就请保守些。⁽⁹³⁾遵循一个平衡的投资项目；寻求最低的成本；依赖高度分散化的债券和股票型指数基金；要求税收有效；交易不过于频繁；对过去的市场回报率和热门基金经理的业绩表现重复表示怀疑；眼光放长远些。然后，坚持到底。