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有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）一度被认为保证了“股市不会被渺小的人类吞噬”。因此，对于那些信服这套理论的人，巴菲特在选择股票方面所保持的优秀纪录显得极其有悖常理。巴菲特的成功，在他们眼里只不过是幸运而已，而且是一种离奇的、无以复加的幸运。
巴菲特的名气越来越大，而很多人把他的成功看作“反常现象”。一位投资者成绩斐然，业绩出众，却仅仅被解释成“意外”。尽管这种论断甚嚣尘上，却未打动《财富》杂志编辑丹尼尔·塞利格曼。作为我的导师和亲密朋友，塞利格曼从理性上也非常赞同有效市场假说，我们从他的文章中不难看出这种倾向，但他更倾向于相信被证实的理论。他的诚实和新闻敏感性告诉自己，巴菲特身上一定有非常耐人寻味却未被人所知的故事，这就是他写这篇文章的初衷。
我们没有转载整篇文章，只转载了开头、核心部分以及记叙巴菲特和他的三个长期伙伴查理·芒格、已故的比尔·鲁安（Bill Ruane）和沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）的后续报道。
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关于本文，还有个不得不提的重要补充：1984年5月2日，哥伦比亚大学上演了一场针对有效市场假说理论的辩论，将巴菲特推向了与著名学府罗切斯特大学商学院金融学教授迈克尔·詹森（Michael C.Jensen）针锋相对的风口浪尖。首先发言的詹森，阐述了他对有效市场假说的坚定信念，给出的理由也极其有说服力，最后还特意援引《财富》杂志一篇关于有效市场假说的文章《精彩评论》（Excellent Review）作为完结。或许有失准确，但他还是认为巴菲特及其三个伙伴出色的投资业绩毫无疑问是出自技巧。他把他们比作“幸运的金币”，以掷金币的概率论来解释他们的成功；他还认为，如果运气好的话，很容易获得杰出的业绩。
然而巴菲特说，其实不然。他意识到这将是他绝地反击的最佳时机。除了他自己以及上文提及的其他3位投资者，巴菲特又加了5位“幸运金币”，而且还起了个名字“格雷厄姆-多德都市的超级投资者”（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）”。他解释说，这9位拥有同一位“精神导师”，著名的投资家和作家本杰明·格雷厄姆，按照格雷厄姆的理论，当某投资品种的市场价格与其内在的商业价值之间发生了背离，投资者的机会就到来了。
巴菲特说，然而，这9位投资者是在不同领域缔造了自己的辉煌业绩，他们的投资组合中鲜有重复的股票。换句话说，他们虽然栖息在“同一个理念的国度”，却做着形形色色的生意。把这些人的成功都归结为“幸运”，实在荒谬。
作为这场著名论战的旁观者，我认为巴菲特打了一场漂亮仗，干脆利索地战胜了詹森。这个结论也成了大家的共识。巴菲特自己也觉得，在他自己写过的文章和做过的演讲中，这一次是逻辑最为缜密，理据最为充分，因而也是最好的一次。读者可以在网上找到“格雷厄姆-多德都市的超级投资者”的全文。
——卡萝尔·卢米斯
大多数痴迷于股市的人，逃不开以下三类派别：（1）那些怀疑人们是否真正懂得如何打败市场的学院派；（2）对此观点愤愤不平并持反对态度的专业投资人；（3）股市上的业余选手，信奉自己可以战胜市场，但没意识到自己的这种假想还有待论证。我一直认为自己板上钉钉地属于第一派别，然而，直至去年前后，一切发生了改变。
对于所谓的“有效市场假说”，专家、教授们似乎已经建立起了势不可当的强大理论体系。如果你认为该假说就是真实市场的原版写照，那你就会认为股市不可能被微不足道的凡夫俗子打败。那么，问题来了：这个假说距离事实有多近呢？在重新考察商学院的基本案例以及最近出现的一些悖逆情况之后，我对有效市场假说的回答是：对于了解股市，有效市场假说非常有用，但是否如我以前想象的那样贴近现实，还存在很大疑问。然而很显然的是，已经有一些杰出的投资者以自己的行动证明了自己的能力，他们打败了市场，从而获得高于市场平均水平的回报。
作为有效市场假说的追随者，和其他人一样，我的观念也被不断出现的“异常情况”所动摇。对于那些能颠覆有效市场假说的市场新情况，教授们经常会用这个术语来争辩。
令人不安的事情在于，有几位极其引人注意的投资者创造了一系列惊人的业绩。这些投资者凝聚成了一股不容忽视的力量，其中以沃伦·巴菲特的名声最盛。巴菲特非常清楚，自己的投资成就对于有效市场假说的挑战非常大。他坚信，市场中包含可大量可以利用的“无效率”，他曾多次在斯坦福大学商学院（巴菲特服务于学院的咨询委员会）为自己的案例争辩。斯坦福大学的教授威廉·夏普（William F.Sharpe）是有效市场假说的坚定支持者，同时也是该大学的明星人物，其作品是有效市场假说的权威教材。他曾把巴菲特案例比作“五西格玛”事件[2]。用商学院的术语来解释，这么高的级别意味着你应该把他的投资表现看作高于平均值的5个标准误差；如果这基本属实，那么，巴菲特取得这种辉煌业绩的概率只有350万分之一。
只在3和0时击球
丹尼尔·塞利格曼的补充报道
有效市场假说认为，在理论上，没有人能够系统性地战胜股票市场。而将这套假说应用到沃伦·巴菲特、查理·芒格、比尔·鲁安、沃尔特·施洛斯这些人身上时，你会碰到三大疑问：（1）他们的长期表现优于市场；（2）不论牛市还是熊市，他们的表现一如既往，所以很难说他们的高回报只是他们承担了高风险的后果；（3）他们的战略都是遵循了本杰明·格雷厄姆的理念，所以很难将他们的表现定性为偶然事件。巴菲特、鲁安和施洛斯都曾是格雷厄姆的门生，而这4个人又都深受格雷厄姆与戴维·多德合著的《证券分析》一书的影响，格雷厄姆的核心观点是：寻找因某种原因而被市场低估的企业，然后耐心持有，等待市场最终认可其价值。显而易见，这种企业难以寻觅。巴菲特说：“你要等待最佳的击球时机。”下面这笔投资堪称等待最佳时机的范例：1974年，华盛顿邮报集团的市值为8000万美元，然而，仅其旗下的电视台就远不止这个价格。现在该集团的市值已达10亿美元，而巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司拥有其13%的股份。
1969年，巴菲特清算了经营14年的巴菲特合伙公司。从那时起，他本人就没有正式参与过资金管理业务。解散公司的原因之一是巴菲特不再寻求价值被低估的证券。在经营巴菲特合伙公司期间，年回报率高达29.5%，而同期标准普尔500指数的回报率只有8.2%（和下面的数据一样，这些数据的前提都是股息用于再投资）。
1962—1975年，芒格经营着他的合伙公司惠勒·芒格合伙公司（Wheeler, Munger&Co.）。公司的年回报率达19.8%，而同期标准普尔500指数的回报率只有5.3%。鲁安的红杉基金（Sequoia Fund）也取得了显赫的成功，自1970年7月对公众开放以来，相较于同期标准普尔500指数10.6%的年回报率，红杉基金也达到了18.6%。目前，该基金的规模已达3.33亿美元，并且暂停对新投资者开放，“因为钱来得比我的新主意还快。”鲁安说。
施洛斯从1956年起经营的私人合伙公司，年回报率为21.3%，远胜于标准普尔500指数的8.7%。在最近一封致合伙人的信中，施洛斯饱含感情地向导师格雷厄姆及其著作《证券分析》致敬，他说；“正是有了他们，我们才能走过这段布满荆棘的道路。”
