第363页 | 价值投资必读系列-张磊 & 舒泰峰 & 邱国鹭 & 卡萝尔·卢米斯 & 邓晓峰

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1999年，在爱达荷州艾伦公司的太阳谷峰会上，巴菲特在众多商业领袖面前所做的演讲备受推崇。因此，该公司董事长赫伯特·艾伦邀请巴菲特在两年之后故地重游。我和巴菲特再次合作将他2001年7月的一次演讲编辑成文章，发表在《财富》杂志之上。作为开篇，我们先抛砖引玉，提一个问题：“股市的回报看起来每况愈下，反恐战争的未来扑朔迷离，消费者信心指数持续低迷，在这种情况我们该何去何从？”

巴菲特的论述，是他创造性思维的集中体现，主要围绕着他深切关注的几个问题展开：美国经济的回弹恢复力度；不考虑后视镜效应，投资者的投资意愿，包括养老基金；估值水平。

他的两次演讲相隔了两年的时间，在这期间互联网泡沫破裂了，道琼斯工业平均指数已经从11194点下跌到9500点。正是基于这一点，巴菲特对股市长期回报的期望值因而再度提高。

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提高的幅度并不大。在文中，我根据巴菲特提供的数据绘制了一幅图表。该图表表明，与国民生产总值（以下简称GNP）相关的价格仍然处于历史高位。这张图表随即也受到大家的热议：接下来的这几年，我总是频繁地接打电话或者发送电子邮件与《财富》杂志交涉，希望他们能够更新图表的数据。事实上，我们也的确这么做了。大家可以看到，2009年年初，有了一个新版本的图表，该图表表明短期内股价不可能触底。

——卡萝尔·卢米斯

我上一次谈及这个话题是在1999年。当时我把过去的34年分成两个时间段，各17年，这两个时间段惊人地对称，分别对应着股市的熊市与牛年。先看第一个时间段。从下面这组数据中可以看出，在第一个时间段，道琼斯工业平均指数刚好增长了0.1%。

下面来看看第二个时间段，这一个时间段标志着一个不可思议的大牛市。这一牛市在我上次提出这一观点时已经接近尾声，虽然我当时并不知道。

不过，你不能用GNP涨幅的不同来解释这两个周期里股市的巨大差异。在第一个周期里，股市的表现惨淡至极，但这一段时期GNP增速却是后一个周期的两倍。

这种现象该如何解释呢？我认为，股市在两个时间段里截然相反的动向是由两个重要的经济变量引发的，这两个经济变量发生了巨大的改变；此外，人们的某种心理因素最终也对市场变化产生了影响。

在这里，我需要再次提醒你们“投资”的定义，这个定义虽然简单，但是常常被忽视。投资就是为了明天获得更多的钱，今天先投入一笔钱。

在这两个时间段里影响股价走势的第一个经济变量是利率。在经济学里，利率的作用就好比是物质世界的地心引力。任何时间，任何市场，世界上的任何地方，利率的微小变化都会改变所有金融资产的价值。这点你可以在证券价格的波动中清晰地看到。不过，这条规律也同样适用于农田、石油储备、股票和任何其他金融资产，而且对其价值的影响也是巨大的。比如，如果利率是13%，你的投资在未来所获得的1美元回报的折现值将比不上利率是4%时的折现值。

下面就是在这34年里的几个关键日期的利率。1964—1981年，利率急剧升高，这对投资者极为不利。而在1981—1998年，利率急剧下降，这对投资者而言可谓福音。

另外一个重要的经济变量就是，投资者的预期，即他们预期从投资的中获得多少回报。在第一个时间段内，由于公司盈利不佳，这个预期急剧下降。然而，到了20世纪80年代初，由于美联储主席保罗·沃尔克强有力的经济措施，实际上把企业的盈利能力推高到了20世纪30年代以来的前所未见的高度。

在第一个时间段内，投资者对美国经济丧失了信心，他们的未来被两大负面因素困扰。首先，他们在企业利润方面没看到多少利好；其次，高利率盛行又让可怜的企业利润打了折扣。这两个因素作用在一起，导致1964—1981年股市的停滞，即便在这个时期，GNP有了很大的增长。这个国家的实业在增长，但是投资者对这些实业的估值在萎缩。

然而，这些因素的逆转却创造了一个低GNP增长率而股市兴旺的时期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使未来1美元的利润更加有价值。这两个现象都为大牛市的持续火爆提供了有效而强大的燃料。同时，我认为心理因素也起到了推波助澜的作用：投机交易爆炸性增长的原因很简单，就是因为人们看到了市场的行动。稍后我们会对股市这种危险的周期性疾病做病理分析。

两年前，我认为驱动股市大幅上涨的基本趋势已经大致走到了尽头。股市如果想从当时的位置接着大幅上升，长期利率就必须进一步下降，这是有可能的，或者企业盈利能力要有重大改善，这在当时看起来可能性不大。如果你看一下50年来企业税后利润占GDP的比重图，就会发现这个比重一直维持在4%～6.5%之间。其中在1981年前后比较糟糕的日子，这一比例曾降至4%，而这个比例超过6.5%的情况很少见。在利润非常好的1999年和2000年，这个比例低于6%，而今年可能会低于5%。

我已经对两个截然不同的17年时间段做出了解释。不过，问题是，股市的过去能在多大程度上告诉我们它的未来呢？

为了获得答案，我们先回顾一下20世纪。众所周知，在这个世纪，我们有了汽车，有了飞机，有了无线电、电视和计算机。这是一个不可思议的时期。确实，刨除通货膨胀的影响，按美元计，美国人均实际产出增长率达到了惊人的702%。

当然，这个世纪中也有一些艰难的年份，比如1923—1933年的大萧条时期。不过，如果我们以10年为一个阶段来看美国人均GNP时，就会发现一个令人吃惊的现象：作为一个国家，我们保持了一致的进步并且贯穿于整个世纪。因此，你可能会这样想，如果用证券市场来衡量美国的经济价值，它至少也会以相当一致的节奏增长。

不过，事实并不是这样的。从我们之前对1964—1981年这个时期的研究可以知道，在那段时期，经济与股市之间的对应关系完全被打破了，在整个世纪也基本上如此。在开始的时候，比如，在1900—1920年，这个国家突飞猛进，电力、汽车、电话的应用方面呈现出爆炸性发展。然而，股市在这段时间内几乎没动，仅仅表现出0.4%的年增长率。这和1964—1981年间的停滞很相似。

在接下来的一个阶段，我们经历了20世纪20年代的市场繁荣。道琼斯工业平均指数增长了430%，在1929年9月达到了381点。19年之后，整整19年之后，道琼斯工业平均指数为177点，只有开始时的一半。然而，真实的情况是，在整个20世纪40年代，美国人均GDP增长了50%，是20世纪增长最快的10年。接下来的17年，股市终于开始上涨，出现了20%的年增长率。然后就是我们讨论过的两个时间段：1964—1981年的滞胀以及1981年到20世纪末的大牛市。

从另一个方面来解析，我们经历了3个长期的巨大牛市，历时44年，这期间道琼斯工业平均指数增长了11000点。我们也有3个停滞期，历时56年。在这56年中，美国取得了巨大的经济进步，但道琼斯工业平均指数实际上下跌了292点。

怎么会发生这样的情况呢？在一个欣欣向荣的国度里，每个人都集中精力挣钱，怎么会有三个长期而痛苦的停滞期呢？在这期间，撇开股息不算，股市怎么会让你亏钱呢？答案就在于投资者反复犯的一个错误，也就是我在前面提到的一种心理因素：人们习惯性地被后视镜所误导，即在极大程度上，是被当下发生的事所误。

美国从未停止前进的脚步

在20世纪初，GNP缓慢爬升。不过，如果把整个美国看作一只股票，则呈现出大幅上涨的趋势。

图56-1　20世纪美国人均GNP增长率

20世纪的第一个阶段就是这种短视的鲜明体现。在这个世纪的头20年里，股票的回报率一般超过高等级债券的利息。这种关系现在看起来很奇怪，但在那时几乎就是公理。众所周知，购买股票风险更高，除非获得更高回报。不然为什么还要购买股票呢？

1924年，一本横空出世的书解答了这个问题。这本书虽然很薄，最初毫无征兆，却注定以前所未有的方式改变了股市。其书名是《用普通股进行长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments），作者是华尔街史上最伟大的投资专家埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）。书中记录了截至1922年的56年间，史密斯对证券价格变化所做的研究。史密斯的研究始于一个假设：股票在通货膨胀时期表现得更好，而债券在通货紧缩时期表现得更佳。这是一个完全合理的假设。

首先，我们来琢磨一下这本书的第一句话：“这本书记录了一个失败案例，其失败在于事实无法支持一个预先想好的理论。”史密斯接着说：“尽管如此，我们搜集的事实看起来值得进一步研究。如果这些事实无法证明我们希望证实的东西，那么就给事实松绑，看看它们会带给我们什么。”

如今，这个聪明人做了世界上最难的事情。达尔文曾经说过，无论何时，当他发现任何一件与他珍视的结论相反的事情时，就认为自己有义务在30分钟内写下新的发现。否则，他的头脑就会像身体排斥移植器官一样排斥不一致的信息。人类的本能就是坚守自己所相信的东西，特别是又被最近的经历再次证明的东西，正是我们自身的这一缺陷造成了长久的牛市和长期的停滞。

为了说明史密斯的发现，我在此引用传奇的思想家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的一句原话，他在1925年评论了这本书，使这本书名声大噪。在评论中，凯恩斯写道：“或许，史密斯先生最重要的、也是最具创新性的观点就是：一般来说，管理有方的工业企业不会把所有利润都分发给股东。如果不是在所有年份，至少在那些较好的年景里，企业会保留一部分利润去扩大原来的业务。因此就有了复利的成分，它的运转支持着健康的产业投资。”

道理就这么简单，甚至算不上什么新颖。人们当然知道公司不会付出100%的利润。然而，人们从来没想过这一点意味着什么。然而史密斯先生说：“为什么股票的一般表现会超过债券的呢？一个主要原因就在于公司的留存利润，而留存利润将产生更多的利润和股息。”

这一发现点燃了一个前所未有的牛市。在史密斯的见解的激励之下，投资者纷纷投身股市，并期待双重回报：比债券要高的初始收益，不断地增值。对于美国公众来说，这一新领悟就像原始人发现火一样令人兴奋不已。

不过，不久之后，这些公众就被这“熊熊烈火”灼伤了。股价被推高，首先迫使股票的回报率降到债券的回报率的水平，直至最终使其远低于债券的回报率。下面发生的情境读者会很熟悉：股价上涨如此之快，以致股价上涨成了人们涌入股票市场的主要动力。1925年，少数人出于正确的原因购买了股票，而在1929年，多数人由于错误的原因购买了股票。

在1925年的书评里，史密斯敏锐地预见到了股市的这种不正常现象。他写道：“用基于过去的经历来推断未来是一件十分危险的事，除非能够从过去的经历中找出核心原因。如果做不到，就有可能陷入预期的陷阱。”在这种情况下，对未来的预期只有在各种条件与过去完全一样时才能实现。他脑海中的这种特殊条件，来自其对股市半个世纪的研究发现，即股票的回报率高于债券的回报率。

投资者在20世纪20年代做出了巨大误判，此后这种误判又以这样或那样的形式重复了很多次。正如我们所见，公众对20年代股市的疯狂一直心有余悸，直至1948年。当时，美国的内在价值已远超20年之前，股息率是债券收益率的2倍多；然而股价却不到1929年顶峰时的一半。毫无疑问，造成史密斯神奇结果的条件再次出现了。不过，投资者对40年代后期发生的一目了然的情形却视而不见，他们已经被30年代早期可怕的股市吓得呆若木鸡，对痛苦唯恐避之不及。

千万不要认为只有小投资者才是过多看“后视镜”的那批人。让我们看看专业的养老基金在近几十年的表现。1971年，也就是“漂亮50”^[4]时期，养老基金管理者对市场感觉良好，于是把90%的净现金流投入到股市，这在当时是创纪录的。不过，几年后市场坍塌，股价大幅下跌。养老基金管理者又做了什么呢？他们因为股票太便宜而停止购买股票！

这是我永远都不可能理解的事情。按照自己的口味，恐怕生命里余下的时光我都要靠吃汉堡过活。如果汉堡降价，巴菲特一家一定会高唱《弥赛亚》（Hallelujah Chorus），高兴得涕泗横流。对大多数人来说，如果在生活中买任何东西遇到降价，都会有这种感受，除了股票。当股价下跌时，同样的钱可以买更多股票，但人们却不喜欢这样做。

当养老基金的管理者也停止购买股票时，这种行为就尤其令人费解。客观地讲，他们比普通投资者有更多投资经验。他们的基金不可能明天就需要钱，明年或许也不需要钱，甚至下个10年也不需要钱，所以，他们完全可以有自由放松的心情。而且，由于他们不是在运作自己的钱，所以，“贪婪”也应该不会“扭曲”他们的决策。他们应该只想着什么是最合理的。然而他们的表现却像业余选手一样，可他们所拿的酬劳，却是高手级别的。

1979年，当我感觉股票非常值得一买时，曾写过一篇文章，其中提到：“养老基金的管理者仍把眼睛紧紧盯在后视镜上做投资决策。这种依靠经验主义带兵打仗式的投资方式在过去被证明其代价无比惨重，这次也将是同样的结果。”事实就是如此，因为“以股票现在的价位来说，应该产生远远超过债券的长期投资回报”。

考虑一下1972年的情况。当养老基金管理者还在重仓购买股票时，道琼斯工业平均指数在年底达到了1020点，成分股平均每股账面净资产为625美元，净资产收益率为11%。6年之后，道琼斯工业平均指数便宜了20%，而成分股平均每股账面净资产增长了将近40%，年净资产收益率为13%。当时我写道：“在1978年股票确实很便宜的时候，养老基金管理者不愿意买，而1972年股票很贵时，基金管理者却以创纪录的方式大笔购进。”

当我写这篇文章时，企业长期债券的票息率为9.5%左右。因此，我问了一个不言自明的问题：“购买1999年到期、票息率为9.5%的20年期领先级美国公司的债券，或是以账面净资产的价格购买回报率有可能达到13%的道琼斯成分股，两者相比，前者会不会获得更好的回报呢？”答案显而易见。

如果你读过我在1979年的文章，那么在大约3年时间里，你可能遭受过损失，现在就会明白你当时经历了些什么！当时我并不擅长预测股价的短期变化，现在也做得不怎么样。我从来不知道股市在未来6个月、1年或2年的走势如何。

不过，我认为预见到股票长期将会发生什么是很容易的事情。本杰明·格雷厄姆告诉过我们为什么：股市的短期运作像是一个“投票机”，而股市从长期看就像是一个“称重机”。恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重时毫无作用。

依照我的思路，很容易预测出，在未来的20年里，一只票息率为9.5%的债券显然比不过这种你可以以低于帐面净资产的价格购买的，被称作道琼斯工业平均指数的“伪装债券”，其年回报率可以达到13%。

我先解释一下自己所说的“伪装债券”的意思。众所周知，一般的债券有一定的到期时间和一系列的息票。比如，票息率为6%的债券每6个月要支付3%的息票。

相反，股票是对特定公司未来收益有要求权的金融工具，可能通过股息、股票回购、公司拍卖或者清算来实现。这些付款实际上就是“息票”。股东来来往往，收取息票的所有人也会改变。不过，作为一个整体，公司所有人的财务回报率决定于这些“息票”的规模和时机。投资分析就是对此进行预估。

现在，估计个股“息票”的规模是非常困难的。不过，预估几组股票的“息票”相对容易一些。回顾一下1978年，正如我前面提到的，道琼斯成分股的平均账面净资产为850美元，回报率为13%。这13%只能是基准，而不是很精确的数字。不过，如果你愿意投资一段时间股票，你实际上是在以891美元的本金买债券（购买价格在1979年几乎很少超过帐面净资产），并有可能会获得13%的票息率。

这怎么能不比票息率为9.5%的债券好？从那个起始点，股票的长期业绩一定会超越债券。巧的是，我商业生涯的大部分时间都被证明是对的。不过，就像史密斯告诫我们的那样，股票的优势不是必然的。只有满足一定条件时，股票才拥有优势。

我再来给你展示一下养老基金从众心理的另外一面，这一点恐怕由于基金管理者的一点儿利己主义而得到了加强。表56-1列举出的4家著名公司是我挑选的最具典型性的公司，另外还列出了这些企业的养老基金对自己的资产设定的预期回报率，显然，只有达到这个回报率，公司才有钱来支付养老金或有足够的储备以应对未来的养老金需求。

现在我们发现，公司设定的养老基金的预期回报率越高，公司的报告期利润也就越高。这就是养老金账户的运作方式。我希望为了相对简洁，大家可以先采纳我的观点。

如表56-1所示，1975年养老基金的预期回报率是比较谨慎的：埃克森7%，通用电气公司和通用汽车公司都是6%，IBM低于5%。令人感到奇怪的是，投资者当时可以通过购买不可赎回的长期国债而获得8%的回报率，换句话说，这些公司可以把所有养老基金都用来购买票息率为8%的无风险债券，但它们仍然选择了低预期回报率。到了1982年，大家可以看到，它们把预期回报率调高了一点，达到了7%左右。而与此同时，它们可以通过购买长期国债而获得10.4%的回报率。实际上，它们也可以通过购买被称为“迭期”（Strip）的金融工具，从而在未来几十年中锁定10.4%的再投资回报率。这就相当于你的傻侄子也能管理这些养老基金，并获得高于公司假设的投资回报率。

究竟为什么在国债的回报率接近10.5%的时候，公司却假设7.5%的收益率呢？答案还出在后视镜上：投资者经历了20世纪70年代早期股市繁荣之后的崩盘，心有余悸，在考虑回报率时就沿用了过时的思维。他们没能做出必需的心态调整。

我们再迅速快进到2000年，当时长期国债的票息率为5.4%。这4家公司的年报里有关养老基金的预期回报率是多少呢？它们的假设是9.5%，甚至10%。

我喜欢打赌，也很愿意与这4家公司中任何一家的首席财务官、精算师抑或者审计师打个赌。我敢说在未来15年，它们的平均回报率达不到它们假设的水平。首先，我们来做道数学题。一个养老基金的投资组合非常有可能包含1/3的债券，保守起见，这些债券有着不同的到期日，按照当下的行情，其回报率不会超过5%。那么余下占基金总资产2/3的股票要有超过11%的回报率才能保证投资组合的整体回报率达到9.5%。这是非常大胆的假设，特别是鉴于一般投资基金还要扣除大量的投资费用时。

然而，大胆的假设可以给公司的财务底线创造了奇迹。运用表56-1最右边一列的预期回报率，公司报告了非常高的利润，而且远高于它们设定低预期回报率时的利润。当然这对设定预期回报率的人没什么损失。在这场游戏中，精算师对未来的投资回报并无特别的认识。不过，他们知道客户渴望看到高预期回报率，客户高兴了，就意味着他会成为长期客户。

我们是在这儿谈论大数字吗？看看通用电气公司，这个国家最有价值、最受尊敬的公司的情况吧。我自己就是一个通用电气公司的狂热崇拜者。几十年以来，通用电气公司一直把养老基金管理得非常好。它的预期回报率是比较有代表性的。举通用电气公司的例子，只不过是因为这家公司鼎鼎有名。

退回到1982年，通用电气公司确定承担的养老金责任约5.7亿美元，大约占公司当年税前利润的20%。2000年，这个数字达到了17.4亿美元，占公司税前利润的9%，是通用电气公司的家用电器部门6.84亿美元利润的2.5倍。17.4亿美元是一大笔钱。如果将养老基金的预期回报率降低到一定程度，就必须用大笔的利润去填补养老金缺口。

和许多公司一样，根据美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）在1987年实施的一条规定，养老基金在会计上成了贷方中的独立科目。从那时起，公司可以根据合适的会计假设，将自己需要的养老基金贷方的收益录入公司损益表。2000年，根据高盛的估计，虽然养老基金的投资普遍缩水，标准普尔500成分股中的35家公司还是从养老基金贷方获得了10%以上的利润。

不幸的是，养老基金的预期回报率虽然重要，但是几乎从未成为公司董事会会议讨论的话题。我本人虽然跻身19个董事会，但从来没听过关于这一议题的严肃讨论。现如今，这个议题成为重中之重，因为人们基于20世纪90年代的辉煌业绩而设定的预期回报率达到了相当极端的程度。请你们去问问任意一家大大受益于养老基金的公司的首席财务官，如果养老基金的预期回报率降到6.5%，会对公司的利润产生怎样的影响。如果你想更苛刻一点，可以问问这家公司1975年养老基金的预期回报率，在当时，不论股票还是债券都比今天有着高得多的预期回报率。

2001年年报即将出炉，你们留心看看各家公司是不是降低了养老基金的未来预期回报率，这会是件很有趣的事。考虑到最近可怜的回报率和未来需要支付的养老金，我想任何人，无论是首席执行官、审计师还是精算师，都不会选择降低自己的假设，尽管他们可能面临因误导投资者而被起诉的风险。作为董事会成员，如果不对这种盲目乐观的预期提出质疑，那就是他们的失职。

20世纪的经验证明，股市非理性现象的爆发是周期性的。因此，我强烈建议那些想要好业绩的投资者，最好学会应对股市下一轮的非理性。投资者需要的是一剂解毒剂，在我看来这解毒剂就是量化分析。如果加以量化，你不一定做得极端出色，但也不会堕入疯狂的深渊。

从宏观角度来说，定量分析根本不必那么复杂。图56-2起始于80年前，图中所说的都是非常基本的东西。这张图揭示出所有上市公司股票的总市值占GNP的比重。尽管这个比重所传递的信息量有一定的局限性，但也可能是衡量任何时候估值水平的最佳单一手段。从图中你可以看出，近两年前，该比重升高到了前所未有的水平。这应该是一个很明显的预警信号。

如果投资者要以超越美国实体经济发展的速度来增加财富，该比重必须不断持续上升再上升。如果GNP每年增加5%，而你想要股市总市值增加10%，那么，这条曲线需要直线上升，直至超出图表的范围。这种情况是不会发生的。