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在过去的500年中，人类的命运已经大为改观。在农业时代，一个国家的经济规模与其人口数量成正比。要推测哪些经济体在农业时代占主导地位，我们只要看看当今世界上人口最多的国家之一印度，就能得出正确的答案，当时它比英国还要繁荣。

但是，18世纪60年代兴起的工业革命，创造出了一种新的生产模式，化石燃料动力装置成为推动社会前行的关键因素。那些能够成功利用这一新兴生产模式的国家，在经济上一片繁荣，在军事上也占据着统治地位。毫无疑问，工业革命的大赢家是在19世纪及20世纪早期占据主导地位的英国。

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农业社会历经一万多年，工业革命只留下几百年的历史篇章，从20世纪50年代开始，工业革命便开始让位于第三次重要的革命——数字化革命（Digital Revolution）。数字化革命的核心推动力是通用的机器——计算机。¹我们都将受到数字化革命的影响，它可以提供令人兴奋的新机遇，也会催生大量新鲜事物，在追求进步的过程中颠覆传统。

今天，在相对和平的社会借助现代医学的帮助，我们中的许多人将活到百岁以上。我们都希望晚年能够过得舒适和幸福，儿孙满堂，衣食无忧。事实上，最近的研究表明，幸福和满足感会随着年龄的增长而增加。²这种理想状态是以我们毕生精明的储蓄和投资能力为基础的，这样在有生之年，我们便不会因穷困潦倒而不得不依赖于他人。这也正是理解人们在有生之年能够从金融市场中获取什么样的理性回报显得极为重要的原因。

世界近代史上发生的一些事件，总是让人望而生畏。我们见证了20世纪的饥荒及恶性通货膨胀、灭绝种族的大屠杀、法西斯主义、两次世界大战，以及在核阴影笼罩下的冷战。鲜血和财富是人类为其愚蠢行为所付出的惨痛代价。这些令人沮丧的历史时期提醒着我们，不管何时何地，这些风险都将永远存在，而且时刻都有可能发生。

不幸的是，风险难以估量，而且常常被投资者们下意识地忽视。毕竟，如果我们花太多的时间关注生命的脆弱，如果我们过于纠结那些经过了数代才建立起来的财富可能在瞬间灰飞烟灭，那么我们中的大多数人都会陷入一种恶性循环的沮丧情绪之中。现实情况是，金融市场会对更为宏观的经济、社会和政治环境做出反应。金融市场能够抵御风险并且确实能够在长时间的不稳定以及非常突然和剧烈的行情中安全着陆。

现在的人大概能活到100岁，想在这样长的时间里从金融市场攫取利润，仅仅依靠预测和纯粹的投机行为是不可能完成的。

尽管我们不可能准确预测未来几百年金融市场的行情，但我们可以回顾一下它在20世纪的表现，并寻找一些重要的线索。

为了寻找这些线索，我们求助于一本可读性非常强的学术书籍《乐观者的胜利：101年全球投资回报》（Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns）。在这本书中，伦敦商学院教授埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）、保罗·马什（Paul Marsh）和迈克·斯汤顿（Mike Staunton）经过精心研究，向我们展示了一幅反映1900年到2000年全球金融市场回报的详情图。³

金融市场回报

20世纪实际上是“美国世纪”（American Century），这是《时代》杂志出版商亨利·卢斯（Henry Luce）的名言，当时他正敦促美国参加第二次世界大战。⁴即使考虑了通货膨胀，1900年投资于美国股市的1美元，今天的价值也将达到862美元！⁵

统计数字本身就是一个强有力的线索。投资于金融市场，是个人推动社会经济进步的一种简单方式，而且那些投资于美国股市的人，也都获得了丰厚的回报。然而，孤立地考察这种统计数据，就像关注奥运冠军所创造的纪录却不清楚这一纪录背后的故事一样。美国的实践远非一帆风顺，而且我们必须将其放在适当的历史背景和全球背景中加以理解。

根据迪姆森、马什和斯汤顿的研究，在20世纪初，从经济规模来看，世界上最大的5个金融市场分别是美国、不包括其广大殖民地的英国、俄罗斯、“大英帝国王冠上的宝石”印度、法国。⁶尽管美国名列榜首，但实际上大英帝国才是经济规模最大的国家，显然也是占主导地位的经济强国。当时英镑是世界的储备货币。

到了2000年，我们发现这个名单由美国、日本、英国、法国和德国组成。中国在那时只是一个新兴的巨人，还不在这个名单上。

回顾历史，最让人感兴趣的不是哪些国家挤进了这个名单或是跌出名单（根本原因在于战争、革命、遗留的殖民主义等影响），而是在这100年的时间跨度里，这些国家在设法维持或提高其经济领导地位的过程中，金融市场发生了什么。

想想英国，在第二名这一令人羡慕的位置开启了20世纪，一个世纪后只下滑了一位，变成了第三名。人们可能会推断，对于“日不落帝国”来说，这是一个平静的世纪，但事实绝非如此：在20世纪，大英帝国走下了神坛，英镑失去了其作为世界储备货币的地位，到了20世纪40年代，这个曾经强大的帝国甚至要为其公民配给食物。在第二次世界大战后，英国与美国结盟，最终成功地实现经济复苏，但是它很难再恢复其世界霸主的地位了。

对于那些经济实力在20世纪得到提升的国家，情况又是如何呢？这些国家也绝不是稳定和繁荣的绿洲。1900年，日本甚至不在经济强国十强之列。尽管日本在第二次世界大战中损失惨重，日本帝国主义土崩瓦解，但是它却实现了经济的迅速崛起，并于20世纪末占据了世界经济强国第二名的位置。

与此同时，1900年位于十强之列的法国和德国，在20世纪末期它们分别上升到了榜单的第四名和第五名。然而，这两个经济体的实力都曾因毁灭财富的两次世界大战而遭到削弱。在两次世界大战期间，德国遭受了恶性通货膨胀，其货币大幅贬值。比如，在1923年11月的柏林，买一块面包竟然要花费4280亿德国马克！⁷

事实上，在过去的一个世纪，世界上几乎每一个金融市场不是曾经覆灭过，就是沉寂了很长一段时间。⁸

美国的情形又是怎样的呢？在1900年和2000年，按市值计算，美国的经济实力均排名世界第一。因为在军事和经济方面均占据着主导地位，美国金融市场曾盛极一时：1899年12月31日，道琼斯工业平均指数暴涨55点，在新世纪来临之前以11 497点收盘。当时，美国政府声称：“扣除通货膨胀的影响，美国经济实现了迄今为止最高的增长。”⁹而其他国家难以望其项背。¹⁰

但即便是在美国，投资也是一种危险且常常令人饱受精神折磨的活动。吸人眼球的股市平均收益率掩盖了大萧条以及两次世界大战对众多家庭造成的灾难性影响。这个平均收益率并未披露任何关于20世纪70年代高达两位数的通货膨胀率以及它给当时的退休人员所带来的担忧和恐慌，同时掩盖了互联网泡沫在破裂之前走向难以维持的高位且由此蒸发掉的数万亿财富。隐藏在平均收益率中的，还有美国经济和人口的结构性变化，比如制造业工作岗位的流失、人口老龄化的影响、持续增加的财政赤字，以及在2008年那场巨大的金融危机中让美国饱尝严重后果的其他所有因素。

尽管在20世纪末美国或许仍可算作主要的经济强国，但是，假如历史能够重演，就没有人会怀疑投资者会面临艰难险阻。考察这一艰难之路的方式之一是，回顾一下在1900年主导道琼斯指数的那些公司的命运。

整个20世纪，即便是最老练的投资者，也受到了约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）创造性破坏理论（Theory of Creative Destruction）的挑战。这一理论认为，创新会击垮市场上已有的竞争者，同时也会创造出巨大的财富。¹¹在1900年，美国最大的经济部门是铁路运输业、银行业以及煤炭和钢铁等基础制造业。然而到了2000年，新兴的技术行业主导了经济的发展。另一个主导部门金融业，正将经历类似于大萧条的那种动荡。

那么，这些公司的命运又是怎样的呢？在19世纪和20世纪之交，诸如美国棉油公司（American Cotton Oil）、蒸馏与牲畜饲料公司（Distilling & Cattle Feeding）以及美国皮草公司（United States Leather）这类早已被人遗忘的公司，于1884年主导创立了道琼斯工业平均指数。这些公司中，名不见经传的通用电气则面临被踢出局的危险，而且的确于1885年被踢出局。但是，通用电气却于1907年回归道琼斯指数，而且具有讽刺意味的是，100年后的2017年，它成了道琼斯指数创立者中唯一幸存的成员。¹²

事实上，到2000年底，道琼斯指数计算的是完全不同的30只股票的平均指数。其中名号最大的当属汽车制造商通用汽车公司，它在那一年实现了60亿美元的净利润。即便如此，它也摆脱不了创造性破坏的影响。2009年，通用汽车公司宣布破产，股东们持有的股份瞬间化为泡影。不过仅仅一年以后，在政府的大规模救助下，该公司剥离了沉重的债务负担，筹集到201亿美元，这是当时美国历史上规模最大的首次公开募股。¹³

房地产市场回报

当市场失灵、公司倒闭的时候，股票市场的财富便会化为乌有，股票则会变成一张张毫无价值的废纸或者数字碎片。正因为如此，历史上的许多投资者转而关注房地产，毕竟土地和房产是有形的“硬”资产。也许这就是1987年股市崩盘、美国开始进入20世纪最大牛市的时候，投资者竞相将大量资本分散投资于房地产的原因。这就引出了一个问题：穷尽一生，我们能从房地产市场中获得什么样的回报？

首先，我们要承认房地产业的一些独特属性。它是因为政府设立了某些旨在以低于市场的价格提供贷款的机构而存在的稀有产业。美国人一直以来都在利用大量的杠杆（比如首期付款10%至20%），来购买一栋价值相当于首付款5～10倍的房屋。在多数情况下，业主可以出租其房产，租金收入几乎可与持有成本实现盈亏平衡。这使得投机者可以通过仅仅持有几年房产然后将其卖掉的债务杠杆来获得一笔可观利润。即使在3年内，房价只上涨10%，由于5倍的杠杆作用，业主也可以在这笔交易中赚到相当于房价50%的利润。

房地产业的另一个属性是其稀缺性。20世纪90年代初，美国一些令人向往的地方，比如佛罗里达州的棕榈滩、曼哈顿的上东区、格林尼治、康涅狄格州等，见证了房地产价格的快速上涨。房产价值个位数的年度增长，变成了房产价格两位数的年度增长。人们普遍认为，这些地方“既适合居住又适合投资”，不仅美国人这样认为，全球精英也是这样认为的。毕竟这种推理说得通，因为人们不能简单地复制这些地方的历史遗迹、独特的地理位置，或是位于那里的专属社区。总的土地供给是有限的，而且我们的星球正变得越来越拥挤。人们认为需求超过了供给这种趋势永远不会发生逆转。所以这种繁荣蔓延到亚利桑那州、佛罗里达州和内华达州的一些地方，抬高了那里的房地产价格，也就不足为奇了。这些地方虽然不那么独特，却为老龄化人口提供了一幅引人入胜的愿景：退休和度假社区全部融为一体。

耶鲁大学的经济学家和诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller），是首批挑战房产界主流观点的观察家之一。希勒很有先见之名地在2000年互联网泡沫达到顶峰的时候，出版了《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）¹⁴一书。在2006年（另一个巧妙的时机）出版的此书的修订版中，希勒将目光投向了房地产估值的分析。他认为，没有哪个地方是人们如此向往的居住地，以至房价可以持续维持两位数的上涨。美国是一个稳定且富裕的大国，因此与世界上的其他地方相比，它令人向往，但是它同时拥有大量未经开垦的土地。此外，房地产的繁荣并不只是一种美国现象，西班牙海岸、伦敦市以及整个爱尔兰，都在经历着房地产价格的飞涨。房产界的大佬经验老到、目光犀利，他们购买房屋并让它们的价格翻番，翻番后的价格往往相当于房屋首付款乘以一个5～10的系数。

为了进一步揭开房地产业独特的神秘面纱，希勒转而研究巴黎和阿姆斯特丹这类理想型欧洲城市的房价史。这些城市与美国的那些城市非常相似，却有着更为悠久的历史。例如12世纪的时候，阿姆斯特丹还只是一个小渔村，后来发展成了钻石贸易和金融活动的中心。17世纪，荷兰成为世界上伟大的海上军事强国，但它最终却在寻求全球贸易统治地位的过程中输给了英国。尽管如此，阿姆斯特丹仍然保留着它作为欧洲商业和文化中心的突出地位。今天，有着“世界自行车之都”美誉的这座城市，仍然是一个非常理想的居住地，是世界上一些知名公司的大本营，也是一个充满活力的文化和时尚的结合体，还是欧洲最受欢迎的主要旅游目的地之一。

从长期来看，如果某个地方的房地产业能够带来巨额的回报，那肯定是阿姆斯特丹。希勒教授的目的是拿阿姆斯特丹的房地产市场与繁荣的美国房地产市场做比较，因此他将面临两个基本的问题：阿姆斯特丹房地产市场的长期收益率是多少？美国房产价格急剧上升的周期，是否与此前欧洲一线城市的情形一致？

一图胜千言，我们简单地看一下图3-1吧！

根据希勒教授的研究描绘出的这个图形，显示了排除通货膨胀影响后的美国百年房地产价格走势。¹⁵很显然，2000年之后的美国房地产市场异常繁荣，假如炒房团稍微分析一下数据，他们定会对这一事实心领神会。

阿姆斯特丹最豪华的街区又是怎样的呢？与这座城市的“城中村”相比，最豪华的街区房价是否存在更多的泡沫，就像美国房地产市场巅峰时期的曼哈顿和棕榈滩那样？

研究人员得到的答案是肯定的，因为这类历史上有名的城区受到政府的保护，而且在那里拥有房产的富裕家庭始终保持着良好的财务记录。荷兰马斯特里赫特大学（Maastricht University）的一名房地产金融学教授皮特·艾兴霍尔兹（Piet Eichholtz），研究了阿姆斯特丹绅士运河（Herengracht）的顶级滨水区400年的房价历史。

基于该城市商圈的房屋销售详情，¹⁶艾兴霍尔兹教授创建了一个“绅士运河指数”（Herengracht index）。艾兴霍尔兹的结论在图3-2中一目了然，即“从1628年到1973年，扣除物价因素的影响，绅士运河指数翻了一番”。

换句话说，你要花上约350年的时间才能让你的资金翻倍，你要花上250年的时间才能实现收支平衡！¹⁸随着时间的推移，未开发的土地得到利用、其他城市的崛起，以及政治和经济领域的风云突变，都有可能使估值过高的房地产价格回归其真实的价位。

那么，如果国家和市场长期处于动荡状态，如果房地产这类市场并不像人们所期望的那样繁荣，投资者又该做何打算呢？想要生存下来就要保持投资的分散性和可持续性。市场的确会通过均值回归的方式来进行自我调整，但是人们不知道调整周期的具体时长，而且在这个过程中，个人的财富可能会损失殆尽（投资不可持续）。

对于个人投资者而言，均值回归所提供的慰藉微不足道。唯一能够确定的是：市场本身不能为你提供足够的财务安全保障。因此，市场本身不能也不应该是管理财富的唯一途径。事实上，接下来的一章将致力于阐明金融市场特别危险的一面。