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汉语中的危机（见图4-1）是由两个字组成的：“危”代表危险，“机”代表机会。但是普林斯顿高等研究院卢氏基金会（Luce Foundation）研究东亚文化的狄宇宙（Nicola Di Cosmo）教授认为，危机一词实际上是由危险、时机或拐点（inflection point）组成的。¹因此，在汉语中，危机可以被解释为情况在已经很危险的时候又突然恶化，而不是位于危险和机会之间的岔路口。也许危机暗示着，在危险局势升级和恶化时，我们有必要迅速采取行动。

在投资方面，机会与危险并存的混乱状态令人既困惑又兴奋，这种混乱状态有可能滋生你在投资生涯中将会遭遇的最危险事件之一：巨大的投机泡沫。投机泡沫与市场长期共存，而且以惊人的频率重复出现。

就像暴徒暴动一样，投机泡沫也会造成一连串的破坏：众多遭受财务损失甚至遭到毁灭性打击的投资者，以及许多迫切需要解答的问题。这些问题包括：泡沫是如何生成的？是什么给了泡沫成长的动力？什么时候会出现拐点？为什么我们没能阻止泡沫的产生？我为什么会参与制造泡沫的过程？在我本可以退出市场的时候，为什么我没有这么做呢？我怎么会这么笨？泡沫还可能再次来袭吗？

社会、经济及心理因素复杂的相互作用造成了投机泡沫，却常常被人们忽视。投资倾向正在发生改变或泡沫即将破裂的那些迹象最初也难以被察觉。荷兰艺术家摩里茨·科奈里斯·埃舍尔（M. C. Escher）的著名版画《天空和水》（Sky and Water，见图4-2），很好地说明了这种渐进式的转变。²

当你的眼睛从上到下扫视图4-2时，天空中的一群鸟儿很自然地转变成海中的一群鱼儿，就像新闻标题可以将疯狂的牛市扭转为熊市那样。这种复杂性使得泡沫在形成阶段极难识别；在积聚能量阶段难以扼制；在顶峰阶段变得过于危险而使市场手段很难与之抗衡。尽管如此，为了拥有稳定的财务生活，你必须学会驾驭和承受投机狂热强加给整个市场的不稳定性。

郁金香泡沫、南海泡沫、互联网泡沫与房地产泡沫

市场失去理智的典型，莫过于17世纪30年代荷兰的郁金香泡沫，如今我们依然能够见到这种泡沫的踪影。1841年，在首次揭露这一事件时，苏格兰记者查尔斯·麦基（Charles Mackay）在其著作《非同寻常的大众幻想与全民疯狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）³中抓住了投机狂热的本质：“许多人突然间变得富有。一个金色的诱饵诱人地悬挂在人们面前，而后一个接一个地，他们冲向了郁金香集市，就像蜜蜂围在蜜罐周围一样……可是最终，少数谨小慎微的人有所醒悟，这种愚蠢的投机行为不可能永远持续。有钱人将不再为了在花园里观赏郁金香而去购买它们，反而会以微薄的利润将它们卖掉。因此，一定会有人在最后遭受极大的损失。当这种信念蔓延开来时，郁金香价格开始下跌，而且再也没有回升。”⁴

那么，创造郁金香泡沫的巨大动因可能是什么呢？尽管这至今是个未解之谜，但是人们已经提出了各种各样的假设。历史学家认为，在郁金香狂热之前，有1/7的人口死于黑死病，让人们产生了尽情享受生活的强烈社会欲望。⁵黑死病在创造郁金香泡沫中的作用可能只停留于理论层面，然而人们普遍认为，郁金香泡沫破灭的一个分水岭事件始于荷兰哈勒姆（Haarlem）小镇的郁金香拍卖会的流拍。当时该镇正处于鼠疫暴发的高峰期。显然，这些花卉并不是人们迫切想要的东西。

社会科学家解释了郁金香泡沫的社会背景。对荷兰的许多人来说，17世纪是一个空前富有的时代。拥有和培育稀有的郁金香品种是荷兰社会的一种文化标志，它带给人们进入上流社会的入场券，就像今天的艺术品收藏一样。货币经济学家也加入了探索行列。他们指出，当时已经是欧洲最富有城市之一的阿姆斯特丹，由于海盗的猖獗和战争的影响，货币供应量正在急剧上升。⁶毫不奇怪，这些货币中的一部分助长了投机的气焰。有趣的是，有效市场派的经济学家们提出了一种替代理论。⁷他们认为，投资于稀有郁金香这种经济行为，在当时看来并不那么愚蠢。种植这些花卉并将它们出售给下家，即使售价弥补不了原始成本，至少也提供了一种下行保护（Downside Protection）的假象。

有效市场派的经济学家们还指出，不论是从基本经济要素还是实际交易情况来看，郁金香投资都完全脱离了现实。然而，投资郁金香的经济行为还是发生了，它源于荷兰市场的一次金融创新。1637年，荷兰创造出了一种被称为郁金香期货的金融工具。⁸尽管没有大量的金钱交易，但期货市场促进了农民和买主之间的交易，也在为一个失控的投机市场推波助澜。在泡沫最严重的时候，郁金香期货市场大多数的购买行为都是基于信用并且以合约的形式进行的，投机者只是在购买他们消受不起的商品，并且将这些不属于自己的东西转手。事实上，处理郁金香泡沫后果的荷兰法院，把大多数未清偿的契约行为视为赌博性质，并简单地裁决它们无效，而那些没有被宣布无效的合约，往往无法强制执行。⁹

虽然在描述泡沫的疯狂时，人们很容易联想到以荒谬价格成交的脆弱的郁金香交易系统的画面，但是我们忽略了一个关键点：除非有一个潜在的、容易理解的、起初吸引了投资者资本的突破性价值主张，否则狂热自身并不会发展和持续下去。事实上，在投机泡沫出现之前，往往存在一个为社会创造财富的技术创新时期，但是正如经济学家熊彼特观察到的那样，这段时期也会产生颠覆现有秩序的经济混乱和社会混乱。¹⁰一些学者认为，泡沫的形成不仅因为投资者的“动物精神”，还因为他们对存在于技术革命中的投机不确定性感到恐慌，这种恐慌只有在事后才会被认为是杞人忧天。¹¹有一点非常清楚：对参与制造泡沫的投资者而言，他们坚信自己投资的是一次“千载难逢的机会”。所有泡沫的一个共性是，至少在一段时间内，投资者自认为理解并善于运用某个潜在的投资组合，并对此信心十足。

古往今来，其他一些著名的市场狂热事件已经绊倒过无数投资者。在18世纪，著名的南海泡沫（South Sea Bubble）事件卷入了众多知名学者，其中就有物理学家牛顿。这场泡沫源于欧洲大国为控制海上贸易而展开的激烈竞争。19世纪40年代“铁马⁽³⁾的变革性力量”导致的规模更大但影响力略小的英国铁路泡沫，¹²在19世纪末期的美国再次重演，并在1873年到1894年间一直影响着美国铁路股票的行情。¹³“咆哮”的20世纪20年代⁽⁴⁾，在很大程度上是由第一次世界大战结束给人们带来的欢欣愉悦，以及公众想要开创汽车和收音机这类制造业新奇迹的渴望所推动的，尽管这种繁荣景象大多数都是靠债务循环来实现的。¹⁴然而，这一切都于1929年以悲剧而告终，并且引发了大萧条。

从1998年到2000年，受到对带宽无限需求的预测，以及新兴经济将永远改变传统商业格局这种近乎狂热信念的推动，互联网和电信股票泡沫导致了纳斯达克股票市场的急剧上涨（见图4-3和图4-4）和最终的崩盘。仅仅在美国，网络基础设施公司就建造了大约1.45亿千米的光纤电缆，耗费了300亿美元。这些大规模的投资整整早了10年。¹⁵在第一次互联网革命中，这些光纤电缆为网络2.0或网络经济奠定了基础。

今天，当我们查看几家社交网络公司的估值时，泡沫这个词语总是如影随形。当网络经济开始盛行时，人们可以依靠企业家富有感染力的乐观态度、硅谷和华尔街先进的软硬件设备，以及那些如饥似渴的投资者，来组建一家天价估值的新公司。在这些公司中，哪一家将成为下一个谷歌、亚马逊或脸书，而哪一家又将成为下一个执行不力或者只是运气不佳的代名词，都是价值数十亿美元的问题。

美国房地产泡沫破灭于2008年并迅速演变成一场全球金融危机，这个泡沫源于一个更根本的美国价值主张：拥有一套房子是一个家庭能做出的最好投资之一。另外必须强调的一点是，美国社会的每一部分，包括个人、金融机构、信用评级机构、美国联邦政府和美国联邦储备委员会，都应承担创造并参与这场巨型泡沫的那份责任。

任何投机泡沫的后果都是灾难性的：与那些在早期阶段获利的人不同，那些在游戏后期参与投机的人往往会血本无归。

例如在荷兰，许多人因郁金香狂热而倾注了一生的积蓄，除了毫无价值的花卉球茎之外，什么也没留下。然而具有讽刺意味的是，荷兰的投机性郁金香泡沫至少留下了一笔宝贵的遗产：直到今天，这个国家仍然是欧洲花卉市场的生产中心，而且荷兰的阿尔斯梅尔镇（Aalsmeer）是世界上最大的花卉拍卖中心。¹⁶在美国，不入流的小业主们被取消了抵押品赎回权，投机泡沫让他们失去了一切。即使是那些从未参与这场泡沫的人，比如新兴市场经济国家的工人，也受到了随之而来的全球经济衰退的波及。那么，市场为什么会允许这样的投机泡沫形成呢？

投机泡沫的形成

为了更好地理解投机泡沫的形成机制，我们需思考一下市场通常是如何运作的。当价格上升时，需求会下降，但即使需求下降，价格的提高也会激励供应商提高产量，而这又会进一步抑制价格上涨，并促成一个新的市场均衡价格。反之亦然：价格的下跌会刺激需求的增加，但是会减少对生产的刺激，并会抑制价格下降的趋势。然而在一场泡沫中，价格的上涨实际上增加了需求，因为投资者相信，无论是出于合理的还是欺诈的原因，价格的上升都表明了需求的增加和价值的上扬；价格与价值之间的联系不复存在，取而代之的是投机行为；价格的上升并没有稳定市场的波动，而是助长了最终会毁灭自身的投机行为。

许多不同的经济因素都会推动投机泡沫的形成。用于制造飞机这类昂贵产品的关键部件短缺，可能会促使制造商接受一个比该部件内在价值高得多的价格，以免破坏整个供应渠道的完整性。结果是，这一部件的价格会急剧上升，直到新的供应商入场。这就解释了为什么监管者总要试图防止垄断的形成。

大宗商品市场也容易出现投机性的繁荣与萧条，但是原因略有不同。矿山、钢铁厂和炼铝厂要花费相当数量的时间和金钱，才能启动和维持其运营。在供过于求的情况下，这些大规模运营的企业会出现亏损，并且会在某一时刻被迫关闭。然而，当需求再次回升时，它们却不能立即恢复生产。事实上，考虑到巨大的运营成本，企业主可能会继续等待，以确保需求强劲到值得投产的时候。因此，实现供给和需求之间的平衡，或许要花上数月甚至数年的时间。

不管经济的基本面如何，投机泡沫的根源是人类的投机心理。这种投机心理是经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）所说的“动物精神”的一种表现形式。用凯恩斯的话来说就是，我们倾向于根据“想采取行动的内在冲动”（Spontaneous Urge to Action）做决定，而不是像理性的经济理论所建议的基于对加权概率的仔细考虑来做出决定。¹⁷

接下来，我们再来分析一下这些行为陷阱是如何引发狂热的。

在初始阶段，投资者仅仅会将需求增长的现状外推到未来，而不考虑市场和人们将如何对上涨的价格做出调整，因而在预测潜在技术或创新的需求时容易犯错。当越来越多的投资者参与这场狂热运动时，很多人都获得了一种自我感觉良好的错觉。假如每个人都这样认为，那肯定没问题，但常常有人担心会在这场运动中掉队。在泡沫膨胀的时候，羊群效应保护着那些合群者，而且常常会惩罚那些离群者。正如著名的凯恩斯主义经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）略带尖锐的表述那样：“为了证实正让他们变得富有的环境是合理的，那些参与者有保护并维持这一狂热的意愿，同时还有忽视、驱除或谴责那些表示怀疑的人的意愿。”¹⁸

当泡沫濒临破裂时，势态就会失去控制，投资者对“战利品”的争夺会变得日益激烈，合法的商业交易也会滋生欺诈和腐败。确实，在巨大的利润危如累卵之时，道德的行为边界会变得愈加模糊。这个狂热阶段的重要推手是道德风险：让少数人获得大部分的收益，却让其他人去承担风险。在涉及道德风险的典型情形中，享受“战利品”的玩家常常知道谁是输家，而且他们知道或者至少坚信他们自己不是。

最后，在狂热的顶点，触发狂热的标的物的内在价值不再有意义。相反，由于博傻综合征（Greater Fools Syndrome），买家（傻瓜）以越来越荒谬的价格购买资产，因为他们确信以后能够将其卖给下家（更大的傻瓜）而获得一笔可观的利润，因此泡沫得以支撑其自身不至于破裂。博傻综合征是一种被称为优越性错觉的行为偏差，这一术语描述的是投资者认为他们比普通的投资者更加聪明，并且能在泡沫破裂之前清仓离场。细心的读者会发现，在前文中，在普通汽车司机评价其相对于他人的驾驶技巧时，我们也观察到并讨论过关于过度自信的行为偏差（见图4-5）。

也许泡沫最令人发狂之处是这样的事实：它们可以提供机会来创造无可比拟的巨额财富，而这在正常的市场环境下仅仅通过非杠杆的分散化投资组合是不能实现的。正如科技泡沫为谷歌和亚马逊这类公司的创始人和早期投资者所做的贡献那样，基于真正的技术突破而迅速形成的泡沫，实际上有可能播下财富增长的种子。

早期参与制造泡沫的人常常会变得更加富有，而那些选择不参与的人会变得相对贫穷。一场科技泡沫可能导致经济体中许多领域的估值发生变化，这意味着那些没有参与盛宴的人可能会看到自己的购买力和净值下降。¹⁹

你的未来取决于你在人生的旅途中平衡风险和回报，最大化地实现那些最重要的目标的可能性。创造丰厚的财富本身是一个合理的目标，不该被忽视。事实上，从社会层面来看，吸引足够的资本支持为经济发展提供动力的先进思想和先进技术至关重要。但是在追求巨额财富的过程中，你必须制定目标并限制潜在的风险，这样你就不会以牺牲整体财务安全为代价了。有了合适的框架来指导投资决策，你就无须为如何投资而感到烦恼。随着风险配置的有序进行，你就可以提高参与创新及财富创造的可能性，同时降低已经困扰了投资者数个世纪且能摧毁财富的泡沫和狂热的风险。