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理想的投资组合是什么样的呢？如果你定期与财务顾问讨论投资事宜，那么你们的谈话可能集中于你拥有的股票、债券及其他资产的组合，以及各种各样的风险收益统计数字。假如市场行情看涨，你的顾问或许会建议你通过卖出一些股票并买入债券，来实现投资组合再平衡（Rebalancing）；假如市场存在利率上升的预期，你的顾问或许会建议你卖出债券或其他固定收益投资；假如一名基金经理或一只共同基金的表现欠佳，你的顾问或许会建议你卖掉这只基金，并且买入另外一只业绩更好的基金。考虑市场行情，在将波动性当作风险度量指标的情形下，你更有可能做出这些调整。

如果你能花一点时间仔细地思考一下，那么我敢打赌，上述经历只会让你感到不满，或者你想知道有没有更多的可能。这类投资咨询模式，沿袭了哈里·马科维茨现代投资组合理论的思想。1952年，马科维茨在其发表的一篇论文中首次提出了该投资组合理论。现代投资组合理论中包含两个关键的风险维度：第一个是用统计术语中的标准差来衡量的波动率，它描述的是证券价格随时间的波动量。第二个是相关性，它衡量的是各种证券相对于其他证券会如何变动，有助于确定投资组合收益的稳定性。投资组合理论显示，“最优的”投资组合都是通过精确地计算某只证券相对于其他证券的变动幅度而建立起的，在利益优先的原则下，抵御某些风险。基于对这两个风险维度的理解，许多投资者对分散投资和资产配置都不会感到陌生。

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如今，我们都是马科维茨的门徒。你走进任何一个财务顾问的办公室时，递交给你的报告，都是以代表了不同目标收益水平下的最优组合的“有效边界”（Efficient Frontier）图和饼状图展现的资产配置建议。正如我们在前文中已经讨论过的，这种资产配置建议往往会将你和你的顾问引向追求跑赢市场的错误方向。

尽管马科维茨的均值方差模型存在着各种明显的缺陷，它还是得到了世人的普遍接受。金融业一直使用收益的波动性来定义投资风险，就是一个有力的印证。统计学告诉我们，方差是一种对称的风险度量，市场的看涨与否对其不构成任何影响。一位基金经理推荐的投资组合带来了惊人收益，另一位基金经理最后输得只剩下内衣裤，他们当然不能相提并论！

那么你为什么会感到不满呢？原因之一是，将风险的复杂性简化为一个数字充满了变数，正如行为心理学家丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基所阐明的那样。在《风险态度的谬见》（The Myth of Risk Attitudes）一文中，卡尼曼指出：“一名财务顾问的任务是，找到一个风险组合以适应投资者的‘风险态度’指标……这是这个行业的共识。我在这里想表明的是，这根本不可能。”¹

卡尼曼继续解释道：

展望理论（Prospect Theory）的中心观点是，人们并非总是厌恶风险，只是相对于收益，他们对损失更为敏感。有时，人们也会寻求风险，这体现在“风险越大、收益越大”对他们的吸引力，以及在损失几乎不可挽回时他们愿意孤注一掷。让事情变得更复杂的是，人们对其资产并不具备全局观。他们拥有独立的心理账户，并且相对于其他账户，更愿意用某些心理账户中的资金来从事风险投资。为了理解个体对风险的复杂态度，我们必须知道他究竟能够承担多大的损失，也必须知道他为了获取巨大利益而愿意投入的资金数量。

也许更确切的表述是，对投资组合风险的标准度量，似乎已经脱离了后果这个概念。正如私人投资者罗伯特·杰弗里（Robert Jeffrey）在其1984年的一篇论文中深入阐述的那样，波动性本身“只是一个有益的统计概率”。杰弗里认为投资的真正风险是：“一个投资组合在投资的中期或末期，或是在这两种情况下，都不能向其投资者提供必要支出所需的现金。”²因此，根据杰弗里的观点，投资关注的重点不在于某一证券的波动性，而在于某些紧要关头你不得不将它卖掉时它的价格。因此风险不仅是“发生了什么”的抽象表述，还是“事件风险”这样的事实存在，也就是说，在你需要的时候，发生的事情对你打造现金流产生的影响。³

此外，“有效投资组合”这一概念本身并不适用于财富创造这一目标。既然风险和收益是同一枚硬币的两面，那么构建一个有效分散的投资组合以试图消除所有可被分散掉的风险，未必是一件好事。假如你拥有某个特定行业的深厚的知识积淀，那么你的投资策略应当充分利用这种专长来创造财富，同时不危及你的生活现状。类似地，假如你的梦想包括创立一家企业，或者追求一份能够给你带来个人成就感和幸福感的职业，那么你的财富管理策略应当能够服务于这一目标。

也许最重要的是，考虑到市场发生极端不利波动的可能（正如我们在前文中所看到的，它们正在以惊人的频率发生着），现代投资组合理论的实施条件似乎尚不充分。事实上，正如马科维茨所定义的，“不确定性”和“风险”之间的实质区别才应该是投资要关注的重点。首批对这两个概念进行细致区分的学者之一是芝加哥大学的经济学教授弗兰克·奈特（Frank Knight），一个打破传统观念并且对自由市场理论深信不疑的人。在1921年出版的名著《风险、不确定性与利润》（Risk，Uncertainty and Profit）⁴中，奈特将风险描述为一种“可以测量的已知的可能性”，而将不确定性描述为“未知的”“不可测量的”。

在几十年后，杰出的数学家贝努瓦·曼德尔布罗特（Benoit Mandelbrot）进一步详细地描述了不确定性和风险这两个概念的区别。曼德尔布罗特因在对不规则形状进行研究的分形几何学方面所做的开创性工作而声名远播。曼德尔布罗特将分形几何学的知识应用于包括金融学在内的各种学科中。⁵在其1963年发表的一篇著名论文中，曼德尔布罗特声称，金融市场的内在动力是“不可预知的、野蛮的”，因此不适合用传统的统计方法来分析。他认为，市场的波动性不仅难以衡量，更可谓无处不在。就像洪水和飓风一样，金融市场在本质上是不可预测的，它不是“轻度随机的代名词，而是疯狂随机的代名词”。⁶

反对传统统计优化模型的主张要想成为主流，需要几十年的时间，需要一本转变范式的图书，还需要一次彻底的市场修正。这一切都要归功于《黑天鹅》（The Black Swan）一书的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）。⁷这位由期权交易者转型而来的文学评论家和哲学家，出生于黎巴嫩，并因该国局势长期动荡而获得了对关乎生死存亡的风险的直接体验。正如塔勒布所定义的，“黑天鹅”事件具有三大特征：首先，它是一个罕见的、孤立的事件，而且在事前是不可预知的；其次，它会产生极端的影响；最后，回想起来，它似乎既可以解释又可以预测。

塔勒布和曼德尔布罗特得出了看似相似但其实截然不同的观点。曼德尔布罗特反对以下观点：既然市场动态是不确定的，而且风险无处不在，那我们就能够通过最优化来调整投资组合的风险。塔勒布认为，突发的大事件决定了历史和我们生命的进程，往往会带来灾难性的影响。然而回想起来，这些“黑天鹅”事件似乎是可以解释的、可以应付的，并且被别有用心的专家们不断地加以重新解释。⁸

3个目标与3类风险

不管你的梦想是什么，你的财富管理策略和风险管理框架都必须适应相互矛盾或互不相容的各种目标。你或许希望创立一家企业，同时也想制定一个策略，以在市场急剧下行时为自己提供财务安全保障。或许这些目标看起来不太和谐，但其实未必如此。正如我们已经看到的，每个人或者每个家庭都需要某种配置框架来实现下面3个主要目标：

·　免于焦虑和贫穷，确保人身安全。

·　努力维持生计，确保生活稳定。

·　实现向上的财富流动，并创造实现梦想的可能性。

这3个看似直接的目标，构成了财富配置框架的基础。这种财富管理方法将现代投资组合理论关于资产配置和分散投资的精华与行为金融学方面的关键见解结合在了一起。事实上，卡尼曼和特沃斯基关于展望理论的开创性论文认为，人们在做决策时对确定性、概率或可能性的思考是在金融投资的背景下进行的。⁹

最重要的是，财富配置框架提供了一种实用的、多维的方法，能够管理与投资者的财务目标相关的风险。在财富配置框架里，风险管理者同时强调了马科维茨框架下可量化的风险，以及奈特和曼德尔布罗特所定义的市场不确定性。在风险分配过程中，风险管理者创建了3个不同的风险等级，它们分别对应财富管理策略中相应的3个关键目标。

这些风险等级如图7-1所示，概括如下：

·　个人风险：你必须保护自己不受生活水平急剧下降所引发的焦虑的影响，因此你务必要让自己对个人风险产生免疫。也就是说，无论金融市场的表现如何，你都能及时获得充足的现金需求。

·　市场风险：你从金融市场中获得的收益一定要超过你的生活支出，这样才能维系你的生计，因此你很可能不得不承担市场风险。根据马科维茨的现代投资组合理论，市场风险是不可能通过投资组合的优化而加以分散的。¹⁰

·　梦想型风险：为了制造出财富创造和财富流动的可能性，或者为了实现你的梦想目标，你可能会将资本配置在涉及特质风险并有可能造成大量资本损益的投资组合或企业中。

由于其分散化的性质，市场风险等级与统计学中可量化的风险或马科维茨开创性工作的焦点相关。另外，安全型投资组合和梦想型投资组合与结果不确定的风险和机会或奈特和曼德尔布罗特研究的焦点相关。

在财富配置框架中，与资产的选择和投资以及与基金经理的选择相比，在3类风险等级中对你的资产和负债进行配置更加重要，往往需要优先处理。

财富配置框架理论认为，天下没有免费的午餐。安全性较高并有可能在市场崩盘时保值的资产，其收益率必定不会太高。因此，配置在个人风险等级上的投资，有时用于限制财富的流失，其收益很可能会低于市场收益。根据现代投资组合理论的分散化原则，配置到市场风险等级的投资将提供风险调整后的市场收益。另外，配置在梦想型风险等级的投资，其收益应当高于市场收益，但是这些投资将会承担大量资本流失的风险。

在财富配置框架中，你的财富管理策略的3个核心目标都应被分别分配到独特的风险等级中，而且分别对应于财富管理者精心营造的投资组合：由保护性资产组成的安全投资组合，以长期稳定性为目标的市场投资组合，以及助力你实现梦想目标的梦想型投资组合。

因此，财富配置框架建立在马科维茨现代投资组合理论的基础上，并且于一个独立且统一的框架内囊括了你所有的资产和负债：不仅包括你和你的投资顾问重点关注的现金和投资组合，也包括你的房产或企业类资产。

因为财富配置框架将关注的重点从市场的抽象表现转移到你的财务目标及相应的风险层面，所以正确地进行风险分配至关重要：为了最大化地实现投资目标，你需要确定目前你能承担多大的风险，以及你实际上需要承担或降低多少风险。

你的财务顾问或经纪公司提供的那些饼状图，可以让你清楚地看到自己投资组合的资产配置情况，但是你该如何确定现有的和建议的风险分配呢？

确定你的风险分配

为了确定你的风险分配，你和你的财务顾问应当构建一个关于你当前风险分配状况的初步画像。这是一个相对简单但极其关键的过程，涉及将你所有的资产和负债安置在合理的个人风险等级、市场风险等级或是梦想型风险等级中。以下是一些基本规则：

·　首先，假如一项投资提供了安全保障，因而具有低于市场风险这一特征，它就属于个人风险等级，而且很可能提供的收益是低于市场的。

·　其次，假定你的投资并没有过度集中于一只股票、一个部门、一个国家或一种资产类别，那么此类流动性投资很可能会归为市场风险等级。

·　最后，假如一项投资有获得高于市场收益的潜力，它一定也具有高于市场的风险，因此它属于梦想型风险等级。任何集中仓位或杠杆仓位，都属于梦想型风险等级。

尽管客观地评估每一风险等级中不同资产和证券分配得适当与否并不困难，但是在确定其具体类型时，你必须同时考虑该投资的风险收益状况，以及它在投资组合中所承担的作用。有时候，不同的投资者可能会将相同证券放在不同风险等级中，因为配置结果取决于你在投资组合中是如何利用该证券的。如前所述，财富配置框架并不会提供免费的午餐。就这一点而论，你的资产只有3类：低风险资产，伴随着低收益；市场风险资产，带来市场收益；以及高收益潜力资产，同时具有高风险。低风险、高收益的资产实在难觅！

当然，你也可能遇到或者已经拥有一个高风险、低收益的资产。在大多数情况下，解决的办法很简单：卖了它。同样，你可能认为自己非常幸运地拥有了一个低风险、高收益的资产。但是，在大多数情况下，除非你是一位拥有专业知识的真正的投资专家，关于这类资产，你能遵循的最好的投资建议是：不要自欺欺人。

通过个人资产负债表的债务类型来进行资产配置，这种做法相对简单，但将所有的个人债务都分配到安全投资组合中，会降低你的个人安全保障系数。隶属于特定投资的无追索权贷款是唯一的例外，其应当被放置在持有这些特定投资的同一风险等级中。同样地，这些贷款将减少相应资产的价值。

接下来，我们来看看这些风险等级的细微差别以及它们内部资产的分类。

个人风险等级

保持或维系生活水平指的是，抵御多种潜在的毁灭性事件，包括失去一份工作、遭遇重大的健康问题或涉及诉讼等。灾难性的市场崩盘或国家违约，也会对你的个人财富造成显著而现实的威胁。但是，除了这些显而易见的风险之外，还有一些更微妙的风险，这类风险取决于你的生活方式、人生阶段和市场状况。例如，在一个衰退的市场中，每年撤回固定数额的资金，有可能产生不利的后果。低迷的市场行情也可能加大你的资产难以维持生存的风险。然而，如果你正处于事业的高峰期，那么与一个接近退休的人相比，你或许可以承担更多的风险。

提供某种稳定收益或本金保护的证券，显然会归入个人风险等级。这些资产包括现金、短期国库券、短期及中期通货膨胀保值债券（它可以在通货膨胀时提供保护，但以较低的收益作为交换）、保本票据（Principal-protected Notes）、某些类型的年金，以及为了对冲目的而使用的期权策略。适合于放在个人风险等级中的额外资产包括你的主要居所，但是它的价值会被抵押负债抵销。这一点我们将在后面章节加以详细探讨。

与灾难保险、残疾保险和人寿保险一样，住房保险和汽车保险这类必需品往往没有内在价值，但是它们也适于被归入你的个人风险等级中。尽管保险单会因为支出保险费而降低你的安全保障系数，但是我们即将在第9章引入的情景分析中看到，它们的真实价值显而易见，毕竟保险的作用是为了防御会对你所依赖的财务状况造成毁灭性打击的小概率事件。

最后，在抵销掉未偿还的教育负债后，你的人力资本或收入潜力也属于个人风险等级。

市场风险等级

归入市场风险等级的资产，指的是那些根据现代投资组合理论，配置在股票及债券等传统投资组合中的资产。只要作为你分散投资策略的一部分，按大小进行了适当的分类，绝大多数传统股票和固定收益证券都应归入市场风险等级这一类。另类投资，比如对冲基金中基金（Fund of Hedge Funds）、商品或房地产基金中基金，假如这些投资是出于分散投资的目的而持有的，交易费用和交易成本相对较高，有流动性约束，并且与这些投资相关的经理人风险得以降低或分散，那么它们或许也属于市场风险等级。拥有适当利率或信用风险的固定收益证券也属于这类风险等级。然而，如前所述，在没有信用风险、利率上升的情况下，资本损失的风险极低的短期国库券应被视为现金等价物，因此属于个人风险等级。

梦想型风险等级

之所以确立这一风险等级，是因为巨大的财富创造需要杠杆和特定资产的积累，哪怕在现代投资组合理论的框架下这些特性被认为是“无效率的”。梦想型风险等级中的资产，总体风险性高于市场风险，例如灾难性的投资失败和本金流失。

持有公司股票和持有所在公司的股票期权，或者拥有一家企业，这些通常都是投资者可能拥有的规模可观的梦想型资产。投资者或许会由于对此类资产过于熟悉，而低估了这些资产的风险，这有可能导致过度自信及控制错觉。

归入梦想型风险等级的资产，包括风险资本和早期的“天使”投资，以及构成个人资产净值重要组成部分的家族企业。此外，梦想型风险等级资产还包括管理层股票期权（Executive Stock Options）、集中持有的股票仓位、单一管理对冲基金（Single-manager Hedge Funds）、房地产杠杆投资，以及投机类看涨期权工具。

经过精心设计的财富配置框架，合乎逻辑、形象直观且容易理解。风险分配的关键在于，你不仅要理解各类资产的特殊性质，还必须仔细思考它们在你的投资组合中所起的作用。

在下一章里，我们会详细地探讨如何将你的主要资产整合到财富配置框架里。这些资产包括你的房产、企业，你拥有的黄金、基金，甚至包括集中持有的股票仓位和股票期权。我们还将讨论你的财富配置策略正确与否并评估其进展情况。

在财富配置框架之内，这种新型风险和资产管理手段有可能具有一定的启发性，并且有可能大放异彩。