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财富配置框架的核心部分是市场风险投资组合，这绝非偶然。正如我们在前几章中所看到的，“市场”代表着大众的集体智慧，也代表着大众的愚昧。在社会随着时间的推移而演进时，市场是个人投资者可以参与推动社会进步和创造价值的最有效途径。然而有一点我们不得不加以提防，即群体思维会放大愚昧效应。较冷静的头脑或许有助于长期投资，然而在短期内，市场投资者必须为动荡的局面做好准备。一个有效分散的市场风险投资组合，将提供市场风险水平下的市场回报，然而它只会我行我素，不知道也不关心你的需求和梦想。无论市场有效与否，有证据表明，大多数投资者很难独善其身。

除非有一个可以将大部分资产转移到别处的令人信服的理由，否则你应该将它们置于市场风险投资组合中。寻求本金安全和心境安宁是将资产配置到安全风险组合的常见理由，但是这种偏离市场的资产配置需要付出收益损失的代价。因此，你务必谨慎地确定分配到安全投资组合的资金额度。虽然你可能在短期内享受到安全性的好处，但是在衡量你所付出的包括市场收益损失、生活开支上涨等长期投资代价时，你还要克服更多的障碍。

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考虑现金在投资组合中的作用时，以下表述获得了一致认可：现金既是短期内守护资金安全的天使，也是长期里拖累投资回报的恶魔。类似地，你的梦想型投资组合中所持有的资产，也潜藏着巨大风险：带来灾难性损失。因此，正如在前几章中所主张的，你不能依靠梦想型资产来实现你的基本目标。

这给我们带来了一个非常重要的问题：你究竟应该如何构建你的市场风险投资组合？换句话说：在投资于金融市场时，获取回报和管理风险的最佳方式是什么？

马科维茨的理论框架

为了回答上述问题，我们需重新审视现代投资组合理论的原理。为这个被人们奉为投资经典的理论奠定基础的是一篇论文，这篇论文为其作者同时也是该理论开创者的哈里·马科维茨赢得了诺贝尔奖。这篇论文的诞生可谓是一次偶然事件。20世纪50年代初，当马科维茨还是一名为论文题目寻求导师意见的年轻研究生时，他关注的不是金融学，而是当时被称为线性规划的一门探讨最优化问题的新兴学科。有一次，在接待室等候芝加哥大学导师时，马科维茨与同在接待室里的一名股票经纪人开始了交谈。那名股票经纪人建议马科维茨弄清楚如何从股票市场获取最大的回报。这名年轻的研究生认真地接受了该建议，接下来便是那段为世人所熟知的历史了。¹有效市场理论研究者带着一些幽默和讽刺意味总结道，这次思想上的碰撞是“金融史上一名股票经纪人给予的最好提示”。

在现代投资组合理论新颖的框架中，马科维茨将关注的焦点从在股票市场获取最大的回报转移到投资者承担什么样的风险水平才能获得最大的回报。为了界定一种证券或投资组合的风险，马科维茨把关注点放在波动性即收益的变动上，并且直接借鉴了统计学领域的一些方法：他选择以标准差（收益方差的平方根）²作为其风险度量指标。³安全系数较高的证券将带给你固定的收益，同时风险和收益的变动极小。风险系数较高的证券有可能带来较高的收益，但是该收益的稳定性有所欠缺，通常伴随着更高的波动性。因此，投资者在追求更高回报的过程中，必然承担更多的不确定性。所以在一个有效的市场中，代表风险的波动性和预期收益是直接相关的。请注意，马科维茨界定的风险过程，没有涉及不确定性和波动性之间的区别。正如我们在前几章中所讨论的那样，区分不确定性和波动性之间的差别是财富配置框架创立的原因之一。

马科维茨还认为，对于由投资者决定的可以接受的波动性，如果你想获得最大的回报，除了挑选一只符合这种风险收益状况的股票之外，你还可以有其他更好的选择。一个行之有效的方法是，将股票和债券这样不同的证券或资产类别组合在一起，为投资者提供其所期望的风险收益。这就是分散投资的原理。专业人士常常将市场暴露的程度称为一个投资组合的“贝塔”，假如贝塔值为1，意味着该投资组合将以和股票市场一样的收益率上下波动。

至少在理论上，与具有相同风险状况的个股相比，分散化投资组合的表现略胜一筹。统计数据明确显示，投资组合的回报更加稳定，并且如果其中的所有投资并非完全相关，即它们不会在同一时间出现亏损，那么投资组合的风险还会更小。举一个简单的例子：当股票价值下跌时，债券价值依然坚挺，从而降低整个投资组合价值下跌的幅度。

利用财富配置框架中的参数，马科维茨提供了最大限度或“最有效”地降低风险的一种算法，即今天投资专业人士所谓的“均值方差优化”（Meanvariance Optimization）。选择适当的投资配置参数，并根据每种投资的风险及相关性，恰当地调整它们在组合中的仓位，这将有效降低投资者投资组合的波动性，并能规避一些投资风险，同时不用以牺牲投资回报为代价。

马科维茨把投资者可以通过分散化而规避的风险称为“特质风险”，并且认为投资者通常都会敬而远之。然而，主动型基金经理时常会选择主动承担一些特质风险，由此产生的超额回报即前文中提到的阿尔法。

特质风险与马科维茨所称的系统性市场风险形成了对照，因为系统性市场风险不可避免，投资者承担这类风险能够获得相应的回报。因此马科维茨发现，投资组合不完全相关性可以用来有效地规避特质风险。马科维茨称这些优化的投资组合为“有效的”投资组合。这些优化的投资组合位于马科维茨所称的“有效边界”上，如图10-1所示。

几个世纪以来，分散投资理论已经获得了广泛的认可，正如“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”这一熟悉的警示所揭示的那样。在《美第奇银行的兴衰：1397—1494》（The Rise and Decline of the Medici Bank: 1397—1494）⁴这本书中，作者雷蒙·德鲁弗（Raymond de Roover）指出，中世纪的商业冒险家通过精选不同商家来分散其投资，以寻求高风险下的财产保护。在莎士比亚的作品《威尼斯商人》⁵中，这一分散投资的行为由安东尼奥清晰地表达了出来：

我买卖的成败并不完全依靠一艘船上，更不是依赖着一处地方；我的所有财产，也不会因为这一年的盈亏而产生影响，所以我的货物并不能使我烦恼。

安东尼奥或许是一个虚构的人物，但是莎士比亚作品中的对话却把握到了分散投资的本质，即不只是与船舶、地理方位和时间有关。当然，在实践中实现分散投资并不容易，安东尼奥的风险暴露于单一航运业，最终导致他的财产损失殆尽。

努力跑赢市场指数

目前，马科维茨的投资理论框架多用于确定由股票、债券和现金所构成的最优投资组合。当你寻求财务顾问的意见时，在确定了你的风险状况后，投资顾问可能会建议你考虑持有位于“有效边界”上的一个标准的投资组合。在最基本的层面，你需要决定的是你想在股票市场承担多少风险暴露，然后把剩下的资产用于持有债券和现金。这一关键的步骤，在今天被称为资产配置。在更复杂的层面，投资顾问们可能会探讨增加风险暴露来提高收益水平的其他方式，比如信贷投资；还会考虑增加其他资产类型，比如公司债券、高收益债券等（见图10-2）。

实施分散化的资产配置策略，看起来像是一个逻辑简单和容易操作的过程。然而，我们却可以合理地认为，假如你相信主动型投资管理的力量，那么消除马科维茨所谓的可以通过分散化加以规避的特质风险，似乎是一种次优的策略。

你还记得第1章里描述的近乎超现实主义的争论吗？拥有丰富经验的投资团队以及在超高速计算机辅助下的基金经理，是否有可能胜过掷飞镖者，尤其是在扣除了股利的影响之后？你对主动型基金经理的评价，将决定两种市场风险投资组合的不同实施路径：主动型管理或被动型管理。你还可以选择将主动型管理和被动型管理组合起来。

那些不相信主动型管理的人，往往会考虑指数化投资。一只廉价的、市场加权的反映国际股指的股票，⁶与一只反映美国债券指数或全球债券指数的债券相结合，立马就可以创造出一个简单的、有效分散化的市场风险投资组合。你还需要做一些额外的工作来合理地进行资产配置，也就是在你的投资组合中确定投资于股票指数的百分比应当是多少，又有多少应当配置到债券指数上。按照惯例，一种合理的配置是：60%投资于股票，40%投资于债券。此外，由于你很难把握市场机会，你或许会考虑在一段时间内获得平均的市场回报。

构建这些简单的投资组合，定期进行资产再平衡，再加上年末的税收亏损收割（Tax-loss Harvesting），将助力你充分实现全球范围的投资分散化。长期来看，如果你有耐心并能遵守这一策略，那么你的市场风险投资组合很可能会跑赢大多数主动型基金经理。

此时此刻，你可能会问自己：“这本书的中心论点难道不是你应当通过投资来实现你的目标，而非跑赢某个市场基准吗？”答案当然不只是为了跑赢市场，因为试图在你的整个投资组合的背景下去跑赢市场，只会徒劳无功。正如我们已经看到的，要想通过投资组合的力量持续跑赢市场，可能性微乎其微。然而，在市场风险投资组合的背景下，考虑到资产配置、基金经理的选择以及证券选择的合理性，跑赢市场完全是有可能的。因此，采取主动型管理还是被动型管理已经不是问题的关键，而努力跑赢市场指数才是市场风险投资组合的主要目标。其他适当的目标有可能包括：绝对的回报率；更复杂的、经风险调整的收益目标，比如夏普比率（Sharpe Ratio）⁷；获得高于通货膨胀率的收益增长率，对于慈善基金和捐赠基金来说，这是一个特别常见的目标。

有关主动型投资管理与被动型投资管理孰优孰劣的争论还在继续，且争论的方式层出不穷。这一问题的争论焦点集中于资产配置策略和个别证券选择对推动投资组合收益的权重方面。1986年的一篇开创性论文考察了美国91个大型退休金计划1974—1983年的业绩表现。论文作者加里·布林森（Gary Brinson）、伦道夫·胡德（L. Randolph Hood）和吉尔伯特·比鲍尔（Gilbert Beebower）指出：“投资政策（资产配置）主导着投资策略（市场时机和证券选择），解释了所有退休金计划平均93.6%的回报业绩。”⁸这篇论文发表于著名的《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal），引导着专业投资者、财务顾问和投资委员会得出以下结论，即他们的时间最好花在为其机构和客户确定目标资产配置上，而不是花在挑选股票或基金经理上。

由于受到这篇论文的影响，如今的大多数投资委员都将为其机构确定适当的目标资产配置作为其受托责任的基石。一份投资政策声明中的目标资产配置，通常被简称为“政策组合”。

资产配置是否主宰着证券选择，是主动型投资管理和被动型投资管理争论的主题。不过，以下两个要点非常明确：

·　如果你的基金经理不加大赌注，那么你的投资组合所产生的阿尔法将会很小，⁹来自市场风险暴露的贝塔将会占据主导地位。此外，你的投资组合每月的业绩表现将与你选择的基准的业绩表现高度相关。

·　如果你想获得理想的阿尔法值，那么你需要招揽几名精明的基金经理，并给予他们集中、反向押注的自由。反之，假如你拥有诸多准备采取类似策略的基金经理，却限制他们的投资范围，那么你的投资组合的业绩将接近于市场基准。总体来看，主动型投资管理是一种零和游戏，即基金经理们开展的主动投资的业绩往往会互相抵销。

结果如何呢？分散化的投资组合提供的主要是市场回报。因此，在任何一年，通过增持或减持某一特定的资产类别，或者将资产分配给某位特定的基金经理代为打理，这些战术性小赌注将不会对你的总回报产生多大影响。从这层意义来说，1986年那篇著名论文的观点很可能是正确的：从长远来看，对于典型的投资者而言，你所做出的战略性资产配置决策将在很大程度上决定你的总回报，¹⁰并且这一回报将接近于类似的风险暴露下的市场所能提供的回报。

该论文的另一隐含观点是，为了带来巨大的阿尔法，投资者必须树立坚定的逆向思维，并且允许基金经理大胆地实施大多数人所不愿触碰的投资策略，或者适当地改变资产配置目标，以显著增加某些被严重低估的资产类别的权重。这种更高风险下的主动投资，需要勇气、高超的技巧和经验，以及一定程度的运气。毫不奇怪，大多数机构和投资委员会都不愿意采取此种投资策略而使自己身处险境。因此，大多数主动型基金经理都只能在市场基准附近受托进行小规模的押注，以获得微薄的收益来补贴家用，以及体现出自己的一丝价值。

这方面的例子不胜枚举。例如，在基金经理们跑赢市场之后，风险厌恶会占据主导地位，而且他们会有意识或下意识地坚持其潜在基准，尤其是在他们初次下注并且手头只有少量可供调配的资本时。¹¹基于此，如果基金经理们基于日益增长的资产规模而提供恰当的阿尔法，那么相对于其坚持的潜在基准来说，他们将获得优于市场表现的业绩，并能维护他们的声誉和被赋予的特许权。

然而，仅仅基于基金经理们跑赢市场的历史表现去追逐过往的最佳业绩，并非是一种可持续的投资策略。

基金管理公司先锋集团最近开展的一项研究量化了这种行为的后果。从1995年到2010年的15年间，263只主动管理型国内大盘股的混合股票基金中只有111只，或者说是只有42%跑赢了标准普尔500指数。即使是这样一个暗淡的数字，也没有包括200多只没能在整个研究阶段幸存下来的“死亡基金”（Dead Funds），这些基金很可能受早期糟糕业绩的拖累而难逃清算或被兼并的命运。当研究人员考虑了这些“死亡基金”时，他们发现，在所有的主动型基金中，只有23%（476只基金中的111只）幸存者创造了连续15年跑赢市场的业绩表现。¹²

市场风险投资组合的目的是维系你的生活，而不是毁掉你的生活。选定一个有效实现分散化的投资组合（无论是主动型的还是被动型的），敏锐地关注税费后的业绩表现，可能是获取可持续回报的最可靠的路径。¹³

资产配置的正确方法

如果资产配置是你的市场风险投资组合成功与否的关键，并且你对获得一个与市场所能提供的回报密切相关的收益感到满意，那么你又该如何行事呢？你的分散投资策略并不需要过于复杂。确定1个广泛指数⁽⁸⁾（Broad Index），招揽3～5名主动型基金经理，精选约30只证券，采取差异性投资策略或面对不同的市场风险暴露，这些就是你为了从每种资产类别中获得分散投资收益需要做的所有事情。

然而，将资金配置到潜在风险较大和缺乏流动性的资产上这种分散投资，有可能得不偿失。诸如对冲基金、风险资本、前沿市场、再保险策略、制药专利权使用费，甚至生产木材的土地，看似都会为股票和债券的标准组合提供分散化的途径，但是在实践中，它们毁灭财富和建立财富的可能性一样大。在追求既未得到广泛接受也不能驾轻就熟的资产类别或投资策略时，保持极端的谨慎是必需的。如果你的尽职调查做得足够到位，并且拥有一支能够招揽到优秀基金经理的强大的投资团队，那么把上述资产和一个逻辑严谨的投资过程结合起来，在复利力量的加持下，随着时间的推移，你的确能够创造出巨额的财富。实际上，这就是耶鲁捐赠基金的运作模式。

对于你的市场风险投资组合而言，一个简单的选择是，尽量避免异乎寻常的诱惑、难以获取的资产类别，并且持有一个和市场加权基准类似甚至完全一致的分散化投资组合。这种利用“群体智慧”（Wisdom of Crowds）的做法是基于这样一个假定：所有投资者关于投资市场的总体估计，可能比你自己的估计更靠谱些，除非你是一名富有经验的投资者，或者你在这些领域拥有一定的资源并能获得可靠的建议。

大量的实证研究表明，在各种情况下，群体智慧都胜过个人的估计。然而，正如作家詹姆斯·索罗维基（James Surowiecki）在他《群体的智慧》（The Wisdom of Crowds）一书和相关主题的著作中所强调的一样：只有当投资者的估计不受到其他参与者的影响时，以及当个人的估计结果随后就被加总并取平均数时，群体智慧才会胜过个人的估计。¹⁴

著名的果冻豆实验（Jelly Bean Experiment）很好地印证了上述结论。在果冻豆实验中，随机选取的一群人要对罐子里的果冻豆的数量进行预估。所有估计数量的数学平均数，通常比80%的个人估值更准确些。产生这种结果的原因是：人们会犯各种各样的错误，但是如果你的实验样本数足够多，那么他们所犯的错误往往会相互抵消。也就是说，如果你有大致相同数量的高估者和低估者，那么平均数会抵消掉这些误差的影响，并且提供一个令人惊讶的较为准确的答案。

不幸的是，在金融市场中，投资者往往会放弃独立思考而去追逐曾经带来高回报的热门资产。这样的“群体思维”往往会导致泡沫的产生和市场崩盘。

因此，仅仅投资于一个分散化的市场风险投资组合是不够的，投资者还必须承受持有某个投资组合所带来的波动，因为其收益完全取决于群体智慧。同时，从历史角度来看，即使面对严峻的市场调整期，只要坚持到底，投资者也会获得良好的回报。此外，在跌宕起伏的市场泡沫和市场崩盘中，永久性资本损失与市场或投资组合波动性之间存在着显著的区别。真正的分散化可以在很大程度上降低永久性资本损失。在泡沫和崩盘之后，市场一般都会复苏，但是我们不知道市场何时才能复苏，是几天、几个月，还是几年？因此，为了总是能够满足基本需求，你所持有的安全类资产和市场类资产必须保持一定的平衡。适当规模的安全类资产可以让你不去理会市场风险等级中的投资，包括市场行情下跌的时候。

事实上，即使不存在巨大的泡沫，伴随着经济周期的往复，市场通常也会经历强烈的轮动。在这一轮动过程中，不同的资产类别的表现参差不齐，如图10-3所示。

这种轮动现象凸显出市场风险投资组合的持有者应当采取另一种重要的投资策略——资产再平衡。

当某类资产随着时间而升值，并且其权重超过了目标值时，严格地执行再平衡策略便会要求你卖掉此类资产，并且买入那些价值被低估的资产。尽管你的卖出或买入都可能为时过早，但是在整个市场周期中，你最终将实现高价卖出且低价买入。至少你不会陷入止损的情绪之中，这种情绪会令大多数个人投资者高价买入且低价卖出，如图10-4所示。

因此，资产再平衡策略是一种稳健且有效的投资方法，并且能够带动资产的增值。资产再平衡只会带来较小的交易成本，而该交易成本还可以通过税收意识（Tax-aware）策略得到进一步的减免。运用税收意识策略，制订出一些最小化税收的相应计划很有必要。首先，通过往401k计划这样的延迟纳税退休账户提供足额资金或雇主匹配资金，并且通过向529计划等延迟纳税教育账户提供资金，充分利用延迟纳税账户的利好政策。其次，持有类似市政债券等特定税收优惠证券也是降低交易成本的有效方法之一，特别是当你处于高纳税等级的时候。对于你的高收益投资而言，你通常会避免把它们放在延迟纳税退休账户中，而特定税收优惠证券却是一个理想的场所。最后，在每年年底之前，根据你的净收益和净损失来再平衡你的资产配置。这些都是一般的做法，当然还有更多做法有待挖掘。你只有在咨询了某位专家或你的财务顾问后，才能更好地实施它们。因此我们可以说，税收意识下的资产再平衡是对分散投资策略的有益补充。

为了加强再平衡策略的实施力度，一种有效的方式就是将其自动化，从而为其他重要的资产再平衡留足充分的时间。正如我们在上文所描述的，每年年底将自然地成为税收意识下资产再平衡的里程碑。事实上，如果你能把现金流的流入和流出也当成再平衡投资组合的机会而加以利用，从持有权重过高的资产抽离出资金，或增加持有权重不足的资产，那么你便可以大大降低资产再平衡的长期成本。

至此，你应当能够明白：投资于市场与探寻收益的驱动力和管理风险相关。在许多情况下，对于市场的整体表现，你所能做的事情屈指可数。但是以合理的成本、分散投资、资产配置以及税收意识下的资产再平衡为基础，一项明智的策略可以帮助你维系生计，而且应当能够使你的市场风险投资组合实现其投资目标。也就是说，即便在市场波动的情况下，你也能获得预期的市场回报。某些投资者在跑赢市场方面颇有心得，然而，正如我们已经看到的，这种财富创造的结果不会提升你在财富光谱中的地位。

这并不是说，针对你的市场风险投资组合制定的灵活且有效的再平衡策略，不会对你积累的财富数量或每年支出的财富数量造成重大影响，特别是这一策略在一段时间内被严格执行时。无论你选择主动型管理还是指数化投资，抑或二者兼而有之，当你探索适合你的投资策略时，这些构建市场风险投资组合的不同方法都是值得考虑的备选方案。我们要时刻绷紧这根弦：在投资市场的过程中，造成损失比“跑赢市场”要容易得多，“首先做到无害”（First Do No Harm）始终是投资时应当遵循的一个重要原则。

一些投资者可能会认为这个结论无法令人信服，并且总觉得有什么东西被遗漏了。那些极其丰厚的市场回报或投资传奇——由沃伦·巴菲特这样的传奇投资者所创造的惊人财富，或是由耶鲁捐赠基金等知名大学捐赠基金所创造的一贯成功的投资业绩，给了我们怎样的启示呢？事实上，这些投资策略都可以作为如何将财富配置框架应用于复杂投资环境的研究案例，这是我们下一章的主题。