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投资实践有它独特的潮流和时尚。对于老练、富有的投资者而言，有两种策略已经在他们的心中占据了传奇般的地位，并且他们能给出充分的理由。

第一种是由两所著名的常春藤联盟大学（Ivy League Universities）耶鲁大学和哈佛大学的投资办公室为其捐赠基金开创的投资策略。该策略利用了所谓的对冲基金和私募股权等另类投资，助力它们的捐赠基金在长达数十年的时间里获得卓越的投资回报业绩。实际上，几乎没有人能够取得这样惊人的结果。大卫·史文森自1985年担任耶鲁捐赠基金的首席投资官以来，已经让耶鲁投资组合的价值实现了16倍的增长；而杰克·迈耶（Jack Meyer）于1990年到2005年执掌哈佛捐赠基金期间，实现了15.9%的年平均回报。耶鲁大学和哈佛大学的巨大成功，令投资界刮目相看，它们的这种投资风格如今被业界誉为“捐赠基金模式”（Endowment Model）。

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第二种是由价值投资者、“奥马哈先知”（Oracle of Omaha）沃伦·巴菲特所开创的投资策略，巴菲特的名字已然成了一个品牌的象征。巴菲特已经带领其上市投资工具伯克希尔·哈撒韦公司取得了惊人的投资业绩，跑赢了标准普尔500指数，从1965年初直到2013年末，包括股利在内的年收益达到了9.9个百分点。¹

那么这两种投资策略带来惊人且异常回报的原因是什么呢？由相关学者、顾问组成的一个权威学术研究团体已经着手回答这个问题。这的确是一个值得研究的问题。金融机构和高净值人群都试图复制这种成功，却对其潜在的风险暴露本质缺乏充分的理解。

特别是对于捐赠基金模式的模仿者来说，当2008年全球金融危机席卷市场时，这一模式被证实是灾难性的。虽然在资产类别和投资策略两个方面，捐赠基金投资组合似乎比传统的投资组合更加分散化，但它们带来的损失和全球股票市场的大致相当。耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金这两只表现最好的捐赠基金，分别损失了27.3%和24.6%，与当年标准普尔500指数26.2%的损失水平大致持平。²实际上，在市场崩盘这种最糟糕的情况下，捐赠基金投资组合失去了其所有的分散化利好，和股票投资组合没什么两样。

灾难性的后果并没有到此为止。模拟捐赠基金模式而建立的投资组合，在传统债券方面持有的权重不足，而且持有私募股权公司大量的资本承付款项（Capital Commitments）。这些资本承付款项本质上属于正在寻求被接管的私募股权管理公司的本票，而且随时都有被要求承兑的可能。如果不能满足承兑要求，那么这些捐赠基金的模仿者可能要承担合同违约责任，从而导致该基金的全部投资被注销。曾几何时，因为面临流动性危机，又不愿以最低价格出售部分基金，哈佛捐赠基金取消了几项重大的投资方案，而且它的两个分支机构甚至已经转向了债券市场来筹集资金。尽管那个时代有其不确定性，但是幸运的是，无论是耶鲁捐赠基金还是哈佛捐赠基金，都受到了固定收益投资者的青睐。³其他的许多机构却没那么幸运，它们未能及时受到投资方的眷顾，因此深陷市场崩盘的泥沼不能自拔。

对于力图仿效常春藤大学的捐赠基金，或者想揭示巴菲特卓越投资技能奥秘的老练投资者而言，理解上述两种投资策略各自的本质，尤其是潜在的风险，成了他们的当务之急。透过财富配置框架的视角来审视这些策略，会让我们获得一些深刻的见解，从而有助于我们将风险、投资策略所带来的机会以及追求它们的利好面放在同一背景下一起考虑。

正如我们将看到的，结论将令人惊讶不已。捐赠基金模式宣称它是分散投资，但是从财富配置框架的观点来看，实际上它的市场风险投资组合占比偏高。⁴实施该模型涉及风险收益的权衡，以及许多投资者可能未意识到的实际挑战。相反，沃伦·巴菲特的传统投资智慧是，他将赌注集中押在某类资产上。巴菲特曾经说过：“只有当投资者不知道他们在做什么但仍需暴露于股票市场时，他们才需要分散化。”⁵事实证明，巴菲特的魔法可以在很大程度上通过一种新的风险分配方法来得到解释，而这一方法相当分散化。

大卫·史文森与捐赠基金模式

让我们从捐赠基金模式开始分析。耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金的投资回报，一直以来都是极其惊人的。在从2000年7月1日到2009年6月30日的动荡的10年中，标准普尔500指数平均每年收益率下跌2.22%，而以60%的股票和40%的债券配置的传统投资组合则获得了每年1.33%的微弱盈利。在同一时期，耶鲁捐赠基金的年收益达到了11.8%。即使考虑到2008年市场崩盘的影响，耶鲁捐赠基金的表现也远远好于其他大学捐赠基金的平均表现（见图11-1）。⁶

过去，许多将首席投资官业务外包的经典投资模型，是在为名门望族、家族企业以及中小型捐赠基金复制捐赠基金模式的价值主张下创立的。

那么捐赠基金模式究竟是什么样的呢？大卫·史文森在其《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management）一书中，对捐赠基金模式进行了概括性的解释并强调了三个关键要素：逻辑严谨和深思熟虑的投资过程；“富有洞察力的执行”，强调“避免或尽量减少投资过程中每一步的利益冲突”；“理解跑赢市场的必要条件和具备深思熟虑的逆向投资策略的勇气”。⁷

基于这三个关键要素，根据史文森的说法，捐赠基金模式具有以下特点：

·　股票权重高，以获得股票的风险溢价，带来比债券更高的平均回报率。这使得投资组合能够长期维持足以抵消通货膨胀的购买力，并获得与同行机构持平的业绩。

·　拥有大量流动性不足的资产，并利用较长的投资期限，以获得非流动性溢价（Illiquidity Premium）。

·　主要致力于主动型投资管理，给予基金经理相当大的自由度，让其利用其专业知识和各种投资策略配置各种资产类别。相对于市场的低效性，这种投资策略将带来更加丰厚的盈利。

·　具有投资条款和激励的特性，这类结构安排旨在减少或最小化投资者和基金经理之间的利益冲突。

·　允许基金经理通过定制的投资工具获得更多的投资策略选择权和执行权。这意味着投资组合中的许多潜在投资，可能不是通过国家债券、共同基金或指数基金，而是通过对冲基金或私募股权等投资形式来实现的。

为了方便打理，试图复制捐赠基金模式的金融机构和高净值投资者已经将这些非传统的、非流动性的策略归入“另类投资”一类。顾名思义，另类投资被认为是现金、固定收益证券和股票等传统资产配置的“替代选择”，即使它们最初常常是从传统的股票配置方案发展而来的。

虽然推荐给某些高净值人群的资产配置通常也包括另类投资，但是耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金的资产配置或“政策投资组合”要更进一步，如图11-2所示。

那么在2008年，捐赠基金投资模型是哪里出了问题？为了回答这个问题，我们可通过财富配置框架的视角来评估捐赠基金模式。

随着时间的推移，这些投资的分散化本质降低了整体投资组合的风险，因此按捐赠基金投资模型，只需要将较小比例的资产配置到债券类安全资产上。基于这样一个错误的价值主张，许多机构开始用另类投资（市场类资产）取代与其资产负债匹配的债券投资（安全类资产）。

如图11-3所示，在全球金融危机的前夕，耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金的政策投资组合在市场风险投资组合方面的权重都过高，而配置到安全类和梦想型组合的资产则少之又少。因为构成捐赠基金投资组合的大部分对冲基金和私募股权类投资通常以产生巨额的梦想型回报为目的，所以这一切看起来都显得十分怪异。但是请记住，梦想型投资只有在与人力资本相关的阿尔法以及杠杆和资金集中的加持下，才能产生实质性影响。耶鲁的私募股权投资和陷入困境的多空对冲基金是以稳健的、分散化的方式进行投资的，旨在充分利用其基金经理高超的投资技巧来提供略高于市场的回报。因此，将捐赠基金投资组合归为市场风险投资组合的做法，很好地印证了史文森在其著作《机构投资的创新之路》中关于自身投资策略的观点。

“耶鲁的投资组合结构结合了学术理论和精准的市场判断，”史文森写道，“该理论框架依赖于均值-方差分析，这是由诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾（James Tobin）和哈里·马科维茨开创的一种方法。”⁹

正如第8章所指出的，在可接受的风险等级范围内，对于如何评估和配置某一证券或投资产品，你必须同时考虑投资的风险-收益状况，以及它在投资组合中所起的作用。捐赠基金模式的核心原则之一是，强调在股票方面的风险暴露以获取“股票风险溢价”，即投资者因承担股票市场风险而相应要求的超额回报。

多空股票对冲基金和私募股权这两种与股票相关的特定投资策略在投资市场占有一席之地，在很大程度上归因于捐赠基金模式的成功，而且这两种投资策略成了高净值投资者的制胜法宝。在第8章中，我们讨论了贝塔（从市场风险暴露中获得的回报）和阿尔法（依靠基金经理的技能获得的回报）这两个重要的概念。只做多头的策略和做多、做空策略的区别，集中于投资者对市场贝塔和经理阿尔法重视程度的不同。

从财富配置框架的视角来看，捐赠基金模式明显不是为安全资产或保险而设计的。因为在安全资产或保险型投资模式下，为了降低风险，投资者放弃了绝大部分的回报。捐赠基金模式也不是为了产生三位数的回报或是为了对投资机构整体资产负债表产生重大影响，而按投资规模进行分类并构建的。相反，投资组合中包含的杠杆和特质风险，都是试图获得比主流投资策略更好的风险回报而与市场风险暴露保持了相应的平衡。因此，创造出重大的、“颠覆性的”（Game-changing）梦想型财富的单一投资是不存在的。捐赠基金模式的重点在于风险管理，以及随着时间的推移提供更高的复合收益率，而后者往往会助你实现大量的财富积累。¹⁰

捐赠基金模式的投资者还可以享有其他方面的利好。无论是通过对冲基金还是私募股权基金结构中的私人合作关系，在如何最好地构建投资组合方面以及在配置长期资本承付款项方面（如果配置合理的话，对于风险资本而言，资本承付款项将在5～15年内带来回报¹¹），投资者都可以给基金经理相当大的处置权。在与基金经理协商条款并且确立涉及利润分享的费用结构时，捐赠基金模式的投资者通常都能建立起稳固的利益联盟。

实施捐赠基金模式的障碍也相当多。最大的风险之一是专业人士所谓的“经理选择”：挑选表现最出色的基金经理的能力。接触这类基金经理的机会极其难得，然而考虑到实施非流动性策略的表现最佳的基金经理以及表现最差的基金经理所带来回报的离差（见图11-4），它对于耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金的成功与否起到了决定性的作用。

与此同时，耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金已经仔细研究了自己的竞争优势，并且得出了以下类似的结论：与大多数个体投资者不同，它们可以用非常长远的眼光来考虑问题，落实卓越的投资结构和投资过程，为熟练地执行其投资理念的一流团队的发展提供资金支持，并且利用全世界的校友来获得接触顶尖基金经理的机会。¹²

不过，捐赠基金模式也隐藏着潜在的风险。为了更好地理解该模式，我们可以在财富配置框架中增加负债的比率，构建2008年耶鲁捐赠基金的风险分配图（见图11-5）。私募股权和房地产承付款项并非未清偿的贷款，而是针对投资于非流动性和不良投资的信用额度，以及在适当的时机为重组和清算提供较高回报率的本票。对于一名随时可以获得资本的老练投资者来说，严重的市场崩盘可以创造无数的机会。因此，假如这些承付款项被迅速调用，那么带来的关键问题是：捐赠基金将如何兑现其承诺？

前文的情景分析证实捐赠基金模式具有启发性，其理论依据为：在捐赠基金模式中，现有的私募股权和房地产投资，会派发可为未来的承付款项提供资金的股利。捐赠基金模式与拥有一揽子高派息股票并承诺进行风险投资的企业模式没有什么不同，这种企业模式的运营逻辑是，通过股票股利来为风险投资提供资金。假如你把未来的承付款项与预期的股利进行合理匹配，一切都会进展顺利。但是在遇到重大的市场混乱或崩盘时，事情可能会变得很糟糕。如果耶鲁捐赠基金2008年的投资组合市值下跌25%，那么其市场风险投资组合的市值可能是180亿美元，其中只有90亿美元是流动性资产。养老基金不存在资产负债的匹配，类似地，捐赠基金只拥有很少的传统固定收益证券和现金。从资产流动情况来看，耶鲁捐赠基金的所有人有可能要承担100亿美元的潜在负债。从理论上讲，捐赠基金存在严重的流动性问题。因此，如果没有安全保障体系作为后盾，那么捐赠基金模式潜藏着巨大的风险。

现实中的情况可能不至于如此糟糕。例如，既然客户处于流动性紧缩中，私募股权基金经理或许不会要求其缴纳所有到期资本，这便减少了资本调用。然而，如果该私募股权基金经理在市场困境中赚取巨大回报的机会，与保留大型蓝筹客户的基金发行愿望相对立，那么这种假设恐怕很难站得住脚。捐赠基金的母机构也可以利用其信用评级在债券市场筹资，以弥补资金的不足，还可以利用校友网络来达成目的，不过每种选择都有其相应的成本。

客观地说，耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金均受到了某种程度的眷顾：私募股权基金经理没有做出催缴资本的毁灭性通知，紧缩开支的政策也帮助其降低了成本，以及资本项目的期限延后与债券发行的加持。债券市场给了耶鲁捐赠基金一个AAA的评级。这表明，即使处于财政危机最严重的时候，与美国的其他大多数业务相比，公众仍将投资伟大的教育事业视为一种理想的业务模式。

然而，捐赠基金模式是以付出巨大的人力成本为代价的。在大多数情况下，受到牵连的不是这些教育机构薪酬最高的雇员，而是一些支持人员，如场地管理员、门卫和秘书，其中大部分人只有微薄的积蓄，而且在经济最不景气的时候度过了一段寻找就业机会的艰难时光。在2008年的这场金融危机中，耶鲁大学并非毫发无损，而且它的投资办公室丧失了其“防弹”的声誉，但是该大学却也守住了它在世纪之交所创造的惊人收益的半壁江山。

对于试图效仿耶鲁捐赠基金模式的个人投资者来说，付出巨大的人力资本的代价具有警示意义。可以看到，尽管捐赠基金投资组合似乎有效践行了分散化的投资策略，我们也应该将该模式下大多数的投资行为理解为主动管理市场风险投资组合的一种“下一代”形式。¹⁴多年以来，耶鲁捐赠基金投资组合已经将其安全性债券组合转移到了市场风险投资组合中。在正常的市场情况下，这种“下一代”的市场风险投资组合似乎比纯股票型投资组合更加分散化。然而事实证明，当市场崩盘且所有的风险资产都相对保守时，该投资组合的“压力贝塔值”（Stress Beta）大约等于1。¹⁵也就是说，分散化的捐赠基金投资组合市值下跌的幅度大约和股票市场持平。

因此，不管个人投资者的资产净值有多少，捐赠基金模式并非一种完美的解决方案。在财富配置框架的背景下审视耶鲁这类代表性机构的捐赠基金投资组合，可以让我们窥一斑而见全豹（见图11-6）。

耶鲁大学的首要目标是，在未来的数百年里，继续维持其世界顶尖的教育和研究机构的声誉。接下来，我们来思考一下这一目标的长期性。实现这一目标需要建设和更新校园的基础设施，也需要不断投资于新的领域以吸引全世界顶尖学员和教师的加入，需要对耶鲁品牌进行维护，等等。实现这一目标意味着要投资未来，特别是在那些前景不明的领域。即使是在大学之间展开的“军备竞赛”，也是一项代价不菲的活动！

1997年，耶鲁大学法学院教授亨利·汉斯曼（Henry Hansmann）在接受《纽约时报》的采访时说道：“来自火星的陌生人在观察耶鲁或哈佛这些大型教育机构时，将会看到它们的主营业务是管理大型的资产池，并且将教育事业作为兼职，以其作为资产池的缓冲地带。”¹⁶汉斯曼尖刻的评论得到了印证，尤其是在2008年，当投资的肥尾效应（Fat Tail）最终令该机构步履蹒跚的时候。

正是受到2008年金融危机的影响，那些羡慕耶鲁卓越投资业绩的投资者可能会受到启发，即在着手复制耶鲁基金深度原创的投资策略之前，最好先研究自己的投资目标和风险收益配置。

沃伦·巴菲特与价值投资

沃伦·巴菲特，这位奥马哈先知无疑是美国最知名且最受人崇拜的投资者。这位伯克希尔·哈撒韦公司的董事长、首席执行官和最大的股东，因其平易近人、朴实无华而闻名，他蔑视分散投资的原则，却依然赚得盆满钵满。对此我们又该做何解释呢？

多年以来，作为世界上长期名列富豪榜前列的富豪之一，在原始投资和长期投资两个方面，巴菲特的业绩表现简直令人瞠目结舌。

巴菲特的价值投资理念源自他的导师哥伦比亚商学院的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）教授。格雷厄姆的方法论在其与戴维·多德（David Dodd）教授合著的于1934年出版的投资经典《证券分析》（Security Analysis）¹⁷一书中，得到了精辟的论述。因为“格雷厄姆和多德”而闻名的这本书，至今仍然是价值投资领域的智力源泉。

在哥伦比亚商学院的Hermes杂志1984年秋季刊中，巴菲特在署名文章中强调了价值投资者的卓越表现：“我要告诉你们的是，除了地理起源之外，还有其他一些界定人类起源的方式，比如智力起源。我想你们会发现，投资界不成比例的投掷铜板大赛的赢家，大多来自可以称之为‘格雷厄姆-多德’的一个很小的智力村。这个特殊的智力村里诞生了许多赢家，这种集中现象绝非巧合能够解释。”¹⁸

巴菲特接着概述了格雷厄姆以前的9名学生的惊人的投资业绩，强调了在与智力、性格和脾气这些素质相结合时价值投资的优越性：“这是来自格雷厄姆-多德村的9位铜板投掷者的业绩，我并非以后见之明从数千人之中选择了他们。这可不是在给你念诵一些彩票中奖者的名字，在他们中奖之前，我从未听说过这些人。在几年前，我根据投资决策框架选择了这些人。我对他们的学识有一定的了解，同时我对他们的智力、性格和脾气也都有一定程度的了解。”

最后，在以与马科维茨的框架相反的视角来揭示风险与报酬之间的联系时，巴菲特写道：“不难理解，这群人承担的风险远低于平均水平，这一点也可以从他们在市场疲软时的投资业绩方面得到印证。尽管投资风格大不相同，这些投资者自始至终都心系着购买企业，而不是购买股票。有时候，他们中的一些人会买下整个企业，更多的只是购买企业的一小部分。不管是购买整个企业还是企业的一小部分，他们的态度都是一样的。他们中的一些人持有几十只股票的投资组合，其他人则集中投资于少数几只股票，但是所有人都会利用一家企业的市值及其净值间的差别来获利……今天的价值投资者可能在方法上有别于此，但是他们遵循的投资逻辑是一样的，即致力于利用一家企业反映在其股票或销售价格中的市值与净值间的脱节，来赚取潜在的利润。”

对于吸引其眼球的一些其他因素，巴菲特从不隐瞒。这些因素包括管理的质量、公司或产品的重置成本以及深深的“护城河”或高高的壁垒，因为它们可以阻止强行挤入市场或迫使价格下降的恶性竞争。

然而，对巴菲特非凡的成就，价值投资理论并没有给出一个令人信服的解释。事实上，以下解释也只是冰山一角：通过财富配置框架的视角来分析伯克希尔·哈撒韦公司的运营，可以解释除了市场风险投资组合之外，巴菲特是如何利用安全性和梦想型投资组合的，这也是巴菲特比许多只关注风险等级的同行做得都要好的原因所在。

要进行价值投资理论分析，我们要先给伯克希尔·哈撒韦公司进行必要的画像。伯克希尔·哈撒韦公司是一家由许多不同企业组成的集团公司，其旗下企业包括奥马哈波仙珠宝（Borsheim）、番茄酱生产商亨氏公司（Heinz），以及运营着美国最大铁路网络之一的北伯林顿铁路公司（Burlington Northern Santa Fe）。¹⁹

伯克希尔·哈撒韦公司的投资组合所代表的最重要的行业之一是保险业，巴菲特将其描述为一项“核心业务”。²⁰为什么对巴菲特而言，保险业如此重要？

在伯克希尔·哈撒韦公司2013年的年报中，巴菲特给出了简单的、令人信服的答案：“财产保险公司预先收取保费，然后就索赔进行支付。在意外事故导致索赔事件等极端情况下，付款可以延后几十年。这种先收后付的模式，让财产保险公司持有大量的所谓‘浮款’的资金，而这些资金将流入他人的腰包。与此同时，保险公司为了获取更大的收益，也可以利用浮款进行投资。”²¹

因此，巴菲特的魔力不仅限于在价值投资理论的基础上选择运转良好的赢利企业，还取决于他如何调配伯克希尔·哈撒韦公司旗下业绩良好的保险公司吸收的浮款，其中最重要的是BH再保险公司（BH Reinsurance）、通用再保险公司（General Re）和政府雇员保险公司（GEICO）。巴菲特将这些保险资金从梦想型投资组合中重新调配到一个由分散化的、运转良好的营利公司组成的市场风险投资组合中，同时在安全投资组合和市场风险投资组合中以现金和短期投资的形式持有大量资本，这样既可以提供安全边际，又可以为机会主义投资提供弹药。伯克希尔·哈撒韦公司的风险分配如图11-7所示。

巴菲特的流动战备基金（Liquid War Chest）数额巨大：自2011年底以来，伯克希尔·哈撒韦公司的现金猛增了30%，于2014年初超过了480亿美元。²²如此巨大的金额，让巴菲特能够“在他人恐惧的时候贪婪”，这是他屡试不爽的用来获得巨额利润的一个法宝。例如在2008年，巴菲特以非常慷慨的价格购买了通用电气和高盛集团等领先公司的优先股和认股权证，当时它们因全球金融危机而迫切地需要资本支持。一年后，伯克希尔·哈撒韦公司做出了当时有史以来最大的收购，斥资267亿美元买下了北伯林顿铁路公司。²³巴菲特说过，无论何时，他至少都要保持200亿美元的现金储备。²⁴

随着时间的推移，当伯克希尔·哈撒韦公司的规模变得越来越大时，挖掘那种价值被低估的寻求业务重组的公司变得更加困难。最近，伯克希尔·哈撒韦公司五年期的业绩表现首次低于标准普尔500指数，其原因在于，美联储提供的流动性和廉价信贷的刺激，使得股票市场经历了一次2008年后的强劲市场反弹。尤其是在2014年1月1日的时候，标准普尔500指数回升了128%，而在同一时期，伯克希尔·哈撒韦公司的账面价值只增加了大约84%。²⁵一些股东敦促伯克希尔·哈撒韦公司以股利的形式作为巨大的现金宝库的一个补充，这是该公司自1967年以来从未做过而且巴菲特坚决反对的一件事。²⁶

巴菲特短期的业绩不佳，突出了一个关于资金管理和投资过程的重要见解：当一名基金经理坚守某个投资框架时，可以预见的是，在某个时间段里，他的投资业绩将低于市场表现。正如巴菲特的导师格雷厄姆所陈述的那样：“股票市场是一台投票机，而不是一台称重机。”²⁷这句话一直被解读为：从短期来看，市场就像一台投票机，并且会奖励那些时下备受欢迎的公司；但是从长远来看，市场就像一台称重机，它会评估企业的真实价值。长期来看，即使将伯克希尔·哈撒韦公司最近五年业绩不佳的情况包括在内，投资天才和严明的投资纪律的加持，已经为其股东带来了大约两倍于标准普尔500指数的回报。²⁸

因此，对于打赌巴菲特不会赢的长期投资者而言，只要遭受一次罕见的业绩不佳的持续熊市，他们就会输得一败涂地。我的分析表明，在巴菲特成功的秘诀中，一个关键的因素就是极为复杂的风险分配，其中大量的现金是必不可少的组成部分。然而在以股利的形式套现之前，投资者很可能会犹豫不决。

那么，通过研究复杂的投资策略，我们可以学到什么呢？

对于新手来说，他们要小心翼翼地模仿这些策略。不仅是因为大卫·史文森和沃伦·巴菲特的策略难以复制，还因为超额回报的驱动因素通常包含需要仔细管理且模仿者难以理解的嵌入式风险。伯克希尔·哈撒韦公司集中的、基于价值的策略，跨越了三个风险等级，惊人地实现了充分的分散化。而捐赠基金投资模式乍一看似乎是运用马科维茨现代投资组合理论且很好地实现分散化的例子，结果其最集中于市场风险等级。也就是说，捐赠基金投资模式虽经精心选择却缺乏流动性，同时它的投资组合中缺乏充分的安全保障作为支撑并且股票权重畸高。²⁹因此，以下情形的发生便不足为奇：2008年，耶鲁捐赠基金市值的跌幅几乎与股票市场保持一致，结果让模仿者、许多大学及捐赠基金陷于岌岌可危的境地。³⁰然而更令人称奇的是，伯克希尔·哈撒韦公司在数十年里安然度过了许多市场危机，并且常常在市场低迷时表现得颇为耀眼。

或许众多的模仿者应当听取大卫·史文森本人对其耶鲁校友提出的建议：“不要在家做这样的尝试。”³¹毕竟，耶鲁的投资策略实际上只适合于在投资组合的范围之外有着各种强大的安全保障的机构，比如那些一流大学可以利用而大多数人不能接近的安全保障体系。类似地，试图复制沃伦·巴菲特成功模式的投资散户，在遵循购买伯克希尔·哈撒韦公司股票这样一条传统的投资路线上，可能会走得更稳。