19
大师
MAESTRO

克林顿喜欢慢跑，但通常会在麦当劳门前止步。他会经常去吃烧烤、墨西哥大肉块、自制汉堡和南部肉食。在其家乡的著名餐饮店Doe's Eat Place，他会吃一块夹有墨西哥辣椒、生菜、番茄、蛋黄酱、泡菜和洋葱的芝士汉堡，其总价不超过4美元。如果说，乔治·H.W.布什最爱的是老家沃克之地沸腾的龙虾锅，克林顿则是一个喜欢在麦当劳吃巨无霸和烟肉蛋堡的人。在竞选总统的关键时刻，克林顿遇见了一位哭泣的老妇，她正为了支付医疗费用和食物而挣扎着。这位候选人俯下身，拥抱她，并抽泣道：“我真的很同情您。”

在选举获胜后不久，总统当选人克林顿邀请格林斯潘到他设在阿肯色州首府小石城（Little Rock）的过渡总部做客。保罗·沃尔克曾经非常计较，自己应当在何种情况下与里根总统会面。然而，格林斯潘却愿意花5小时的旅途前往南部的穷乡僻壤，咬牙忍受烦人的航班经停和变更。他经常说，自己不喜欢政治家们，尤其是经历了布什政府时期以后。“政界里充满着可恶的人，”他向一位正考虑从政的朋友吐露道，“如果你不想每天和那些试图损坏你的人打交道，那你就不应该有从政的想法。”然而，事实上，格林斯潘却一直努力地向政客们献殷勤。毕竟美联储不是虚设的，要想成功发挥指导经济的作用，就需要与美国国会和白宫保持亲密的关系。

到达小石城后，格林斯潘驼着背，疲倦地从飞机中走出来。如果这是在自己年轻的时候，他给人的印象将会更强壮一些。格林斯潘避开了机场的所有新闻摄像机，包括其中一台贴着安德烈娅团队标签的美国全国广播公司的摄像机。他钻进一辆汽车，来到有着红砖外墙、白色柱子和宽阔草坪的州长官邸。进入官邸后，格林斯潘被引领着穿过大厅，该大厅拥有乳白色墙壁和法国古董式吊灯。随后，他被告知要等待一会。克林顿惯于迟到，这早已是众所周知的事情了。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

20分钟后，主人终于出现，克林顿快速走入屋内，看上去精神饱满。“主席先生！”克林顿打招呼道，并面带微笑地大步走向格林斯潘，同时伸出了手。令格林斯潘感到意外的是，他感受到了真诚的欢迎。

这位总统当选人知道他想让美联储主席干什么。他在竞选中的许诺，表现出了他的庞大野心。他想将联邦预算赤字减半，削减中产阶层的税收，提高教育经费并提供更多的培训。他甚至还打算重建国家基础设施。在成功当选为美国总统后，克林顿不得不在这些承诺中作出选择。如果格林斯潘能通过降低利率予以配合，削减财政赤字将更容易获得认同。

“我们需要对我们的经济目标设定优先次序，”克林顿告诉格林斯潘，“我很好奇你对未来经济发展的看法。”他开始模糊自己真正的问题，这是件好事，说明他并没有打算直接控制美联储。他尊重美联储的独立性，并不打算兜售降低利率的明确建议。

格林斯潘立刻感到十分满意。在克林顿还未从大学毕业时，总统和总统候选人一直在问格林斯潘关于经济目标次序的问题，这种情况已经有25年了。一个略显羞耻的例外是，在福特总统时期，格林斯潘当时坚持紧缩预算。他告诉克林顿，国债已经飙升到这种程度，仅其利息费用就已经排在了社会保障和国防之后，成为联邦的第三大开支。现在是时候要让政府量入为出了，不应该将负担抛给未来几代人。

格林斯潘就这一点进行了进一步的阐述，这也回答了克林顿并没有提出的问题。无论克林顿总统选择如何处理赤字，联邦基金利率都已经下降到了3%，这意味着剔除通货膨胀因素后，短期借贷成本几乎为零。指望美联储进一步降低利率是不现实的。不过，30年期的国债利率已上涨到7%以上了，克林顿削减赤字的措施在这一点上是可以有所作为的。格林斯潘解释道，维持在高位的长期利率反映了市场对通货膨胀的预期；这种预期又反映了赤字。债券交易员们仍记得，20世纪60年代末和70年代的预算缺口带来了两位数的通货膨胀率，他们担心历史将会重演。如果克林顿政府展现了对财政纪律的重视，那么就会平息市场中的通货膨胀预期，从而使得长期利率下降到约翰·肯尼迪时期的水平。美国人一直对后一时期的长期利率水平情有独钟。

对于一个自称有着肯尼迪风格的年轻领导人而言，这种前景是诱人的。如果克林顿能够安抚债券市场，良性循环将会随之而来。低利率会刺激对住房、汽车、洗碗机甚至旅游度假的需求：在这样的日子里，一切都是用信用卡支付的。较低的利率同时也使得企业更容易借入资金，扩大生产。与此同时，债券的低收益率将会推动投资者进入股市。股市将会摆脱困境，同时还可以振兴消费和投资。传统的凯恩斯主义认为，预算赤字将会提振经济，这一观点将会完全改变。由于削减赤字对利率的影响，紧缩政策的效果可能是扩张性的。“20世纪90年代后半期的经济环境有可能会达到非常好的状态。”格林斯潘若有所思地说道。他给克林顿亮出了一个“胡萝卜”，然后拿起闪亮的橙色“胡萝卜”在克林顿鼻子前面晃来晃去。他后来回忆说：“我当然知道，1996年将是总统选举年。”

不过，格林斯潘兜售的东西比他承诺的要单薄一些。其中至少包括了两个值得推敲的论断：第一，削减财政预算赤字将降低通货膨胀预期；第二，较低的通货膨胀预期将拉低长期债券的利率。事实上，正如沃尔克早已证明的那样，赤字和通货膨胀预期之间的关系是可以被打破的；多亏有坚定信念的美联储，即使里根政府的赤字已经创下了第二次世界大战后的纪录，其通货膨胀预期仍然是下降的。同样，它并没有表明通货膨胀预期是长期利率的主要驱动因素。当然，在其他条件相等的情况下，有通货膨胀预期的投资者对长期贷款会索要更高的回报。不过，长期利率维持在高位也可能反映了其他的因素：例如经济体正在复苏，因此对贷款存在着健康的欲望；又或者它反映了储蓄的不足，不论是美国居民的储蓄还是其他国家居民的储蓄，等等。美联储工作人员委婉地向格林斯潘指出，如果赤字的减少降低了长期利率，这可能并不是因为他所宣称的原因。一个更小的赤字可以直接使实际的长期利率降低，而不需要经过通货膨胀预期中转。更少的赤字意味着更少的政府借款，而更少的借款则意味着更低的利率。伯恩斯曾在课堂上强调预算赤字和通货膨胀之间所谓的联系，或许格林斯潘还牢记着这一点，因此拒绝接受工作人员的推理思路。

虽然格林斯潘在论据方面的选择对美联储的经济学家来说有些古怪，但他擅长与政客打交道。他与克林顿谈了两个半小时，其间总统当选人向他征集了解决各种问题的建议，包括将与克林顿合作的外国领导人的品质。每当格林斯潘认为自己可能谈得足够多了时，克林顿都会用身体语言鼓励他继续讲下去。格林斯潘没想过要留下来吃午饭，但是午餐已经送来了。他们组成了一个奇怪的组合。这对喜欢谈天说地的搭档中，一位是民主党人，他出生于婴儿潮时期，恣意又热情，讲话时肢体语言极其丰富；一位是共和党人，他害羞且简朴，戴着装有厚镜片的眼镜、穿着打扮依旧保留20世纪50年代的派头。

会议结束后，克林顿给出了他对这位美联储主席的结论。“我们可以合作。”他向自己的竞选搭档吐露道。

另一边，格林斯潘也得出了相似的结论。“我不知道自己是否已经改变了选票，但我已经消除了心中的疑虑。”他告诉自己在华盛顿的一个朋友。

三周以后，格林斯潘和安德烈娅像往常一样在艾尔·亨特（Al Hunt）和朱迪·伍德拉夫（Judy Woodruff）的家中庆祝圣诞。亨特是《华尔街日报》华盛顿分社社长，朱迪则是一位成功的电视记者；这对夫妇有3个孩子，其中包括一个3岁的女儿，她是安德烈娅的教女。格林斯潘和安德烈娅已成为这个家庭的一部分。他们与这家人共进早餐并兴奋地打开袜子，然后跟随孩子们到客厅，去拆包裹。亨特说，这些包裹里装的“不仅是礼物，更是对我们大有益处的东西”。礼品简直太丰富了，以至于每次格林斯潘来过圣诞节，都坚定地说要提高利率。亨特对此咯咯地笑个不停。孩子们忙着撕开包装纸，纸片撒满了整个地板。这次亨特要放大招了，他为美联储主席准备了特殊的礼物。艾尔认为，在物质方面，没什么东西能入格林斯潘的法眼，所以他想出了一串有创造性的噱头：一个真人大小的保罗·沃尔克人像剪纸，与之对立的供给理论专栏作家鲍勃·诺瓦克（Bob Novak）的亲笔签名照片等。

1992年的圣诞节，亨特的礼物尤其精彩。几天前，总统当选人还接受了亨特及其《华尔街日报》同事的采访，在他们的讨论过程中，克林顿亲切地提到了美联储主席。“我与格林斯潘的会晤非常令人愉快，”克林顿告诉亨特，随后又补充道，“我喜欢他。”亨特将这份采访记录包装成礼物交给了格林斯潘，后者的反应就像全神贯注于自己的第一套乐高玩具的男孩。与孩子们分开后，格林斯潘仔细阅读了文本。在其中一段中，总统当选人在现代金融不稳定的复杂性和确保方案的连续性之间构建起了一种联系，而代表着连续性的就是美联储主席。读完这份采访记录后，格林斯潘的心情好到了无以复加的地步。听上去，克林顿好像是有史以来第一位能认识到这一点的美国总统，即美联储的独立性符合他自己的利益。

此外，克林顿也越来越倾向遵循格林斯潘偏好的预算标准。即使是在12月初的小石城会晤之前，克林顿的顾问们已经在辩论中向赤字发起了攻击：通过理顺财政状况，克林顿政府将证明美国有能力解决自己的问题，而企业信心的提振将会鼓舞美国经济。作为卡特后的第一位民主党总统，克林顿曾向投资者表明，他不会让滞胀再次出现。如果他能证明自己的不同，长期利率将会大幅下降。不过，尽管克林顿明白这一点，但他并不愿意为此赌上自己的政治资本。他不愿意放弃自由的支出计划。对凯恩斯主义能够掉头的观点，他也持怀疑态度。

1993年1月7日，克林顿的经济团队被召集到小石城的州长官邸。普林斯顿大学杰出的教授艾伦·布林德（Alan Blinder）也加入了讨论，后者还将成为克林顿时期的白宫经济顾问委员会的成员。“我被要求做这些迂腐的东西。”他直言不讳。随后他尽了自己最大的努力去解决克林顿的预算疑虑。从长远来看，他安慰说，更小的赤字无疑会加速经济增长：资本将被释放出来供私人使用，这将促进投资和提高生产力。不过，在短期甚至中期来看，紧缩政策会带来一定的风险。更加严格的预算对经济的拉动作用可能比降低借款成本的效果更强。布林德认为，平衡取决于美联储或市场如何快速实现较低的利率。

“你的意思是，我的计划是否能成功和我是否能连任居然取决于美联储和一堆交易员？”他红着脸问道。

布林德重申，经济的增长将会取决于利率对紧缩预算的反应。克林顿或许应该在削减赤字前向美联储寻求支持。“你需要从格林斯潘那儿得到一些预先保证。”他向克林顿建议道。

第二天，即1月8日，周五，格林斯潘收到了一份会议记录的报告。温文尔雅、满头银发的得克萨斯州参议员劳埃德·本特森（Lloyd Bentsen）随后将成为克林顿的财政部长，他来到了格林斯潘吃午饭的餐厅。与他一起来的还有高盛集团的董事长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin），后者随后将成为克林顿政府的美国国家经济委员会负责人。格林斯潘是幸运的，这两位都没有买布林德的“事先保证”的账：他们都理解美联储主席是无法对利率作出承诺的。毫无疑问，这让本特森成了格林斯潘的朋友和网球伙伴。本特森目睹了即将卸任的布什政府试图控制美联储的举动，并见识到了其事与愿违的结果。鲁宾几乎没和格林斯潘说过话，并怀疑这位表面展现出技术专家作风的主席，其内心可能隐藏着对共和党的忠诚。不过，鲁宾的职业生涯一直都是在市场中度过的，他明白中央银行越独立可靠，压低通货膨胀的痛苦将会越轻微。本特森和鲁宾坐下来，向格林斯潘展示他们削减赤字的框架，之后就离开了。他们没有征求美联储主席的认可。他们甚至没有征求他的意见。

对格林斯潘来说，这可以说是求之不得的结局。他成功促使克林顿削减赤字，而却没有人要求他对利率作出保证。

随着布什政府的退出和克林顿的上台，格林斯潘熟练地进行着总统换届时期的过渡工作。格林斯潘小心翼翼地向某些人告别，例如出席即将离任的美国国防部长、他的老朋友切尼的晚宴，并花时间参加了当日中午在阿灵顿国家公墓（National Cemetery）附近的梅耶斯堡（Fort Meyer）为切尼举行的荣誉仪式。在欢迎新任领导人方面，他同样也在努力地经营着人际关系，与克林顿和本特森奠定合作的良好基础。格林斯潘还让美联储副主席马林斯利用他在阿肯色州的关系，安排自己与托马斯·麦克拉蒂（Thomas“Mack” McLarty）的早餐，这个人是克林顿儿时的朋友，并即将出任白宫幕僚长。当地方性联邦储备银行的董事会成员访问华盛顿时，格林斯潘就会将麦克拉蒂介绍给他们。对于麦克拉蒂和克林顿政府而言，格林斯潘的邀请十分有价值，这让他们得以有机会接触到私营部门富裕的领导阶层。在得知第一夫人希拉里计划进行医疗改革时，格林斯潘告诉麦克拉蒂，如果可以与第一夫人讨论这个问题，他将十分高兴。事实上，尽管克林顿打算在经济的各个方面加强政府控制，但他并没有拒绝兰德门生提供的帮助。与此同时，活泼的伯克利经济学家劳拉·泰森（Laura Tyson）将会领导克林顿的白宫经济顾问委员会，她也收到了格林斯潘给出的一些实用的建议。格林斯潘已经研究了她的电视秀，并给了她一个建议：减少她的肢体语言。格林斯潘向她提出了忠告，太多的手势和面部表情可能不利于建立她的威信。白宫经济顾问委员会的主席应只是阐明事实，应该尽可能地少使用视觉性的阐述方式。

尽管华盛顿的各色人物都因政府交接而忙得焦头烂额，但格林斯潘仍然保持着频繁到访纽约的习惯。他的妈妈现在已90岁高龄了，虽然头脑还很清醒，但并不快乐，他抓住每一个机会来减轻她的寂寞。格林斯潘去纽约也有社交的、专业的以及医疗方面的其他原因。在本特森和鲁宾到访后的第二天，格林斯潘从华盛顿国家机场乘坐班机飞到了纽约拉加迪亚机场（LaGuardia），随后便住进了第五大道的斯坦霍普酒店（Stanhope）。当时，他已经将自己在联合国大厦的公寓卖掉了。在斯坦霍普酒店办理完入住手续后，他就穿上晚间夹克、戴着黑色领带出席沃尔特斯的派对。第二天，他前往东60街古典优雅的哈莫尼俱乐部（Harmonie Club）吃早餐和午餐，随后为了下午的网球而乘班机及时赶回华盛顿。几天之后，即1月21日，格林斯潘折回曼哈顿，并在纽约联邦储备银行吃了午餐。5天之后，他再一次登上班机，这一次是在纽约医院的康奈尔医疗中心体检。他必须花两个小时来进行血液生化分析和超声心动图及心电图监测：虽然格林斯潘很健康，但他认为这种细致的体检很有必要。漫长的体检过程由两位不同的医生完成。在华尔道夫饭店经过短暂休息后，格林斯潘飞回了华盛顿。当天晚上他还有一场网球比赛。

早上看完医生以后，格林斯潘与当时刚刚出任美国财政部长的本特森共进早餐。尽管布林德要求得到美联储的“事先保证”，但本特森仍没有表现出强迫主席降低利率的迹象。相反，他希望能争取到格林斯潘的帮助来向克林顿总统施压。美国财政部长及其同事想推行一个削减1 450亿美元赤字的计划，然而克林顿仍然在观望，担心经济会放缓。正如格林斯潘的老朋友安德森曾希望格林斯潘就经济方面的内容给当时的候选人里根提供一些指导，本特森也想让格林斯潘向克林顿解释与预算相关的风险。

1月28日，周四，上午9点半，格林斯潘抵达白宫，随后与克林顿总统和本特森会面。尽管克林顿的公务很繁忙，但这并没有减少他对讨论的渴求。他很认真地听着格林斯潘的发言。格林斯潘强调说，如果对赤字放任自流，它就会发展到不可收拾的地步。“您不可能将这个问题无限期地拖延。”这个美联储主席直言不讳地说。这次关于经济问题的“单独辅导”延长了一个小时。整个过程中，克林顿都处于精神高度集中的状态。

不只是白宫需要格林斯潘的建议。同一天晚些时候，格林斯潘在美国参议院预算委员会也对预算做了说明。肯特·康拉德（Kent Conrad）是斯坦福大学毕业的北达科他州民主党人，他之前已经理解了负责任的预算方案可能产生的惊人效果。不过，他想听格林斯潘更详细地解释一下。

格林斯潘坐在话筒前，像往常一样抬头看了看立法者的讲台。他向康拉德保证，一个负责任的预算方案会降低债券利率。其效应可能是巨大的，因为当时的长期利率一直保持在极高的位置，远远超过1979年通货膨胀之后的正常水平。“显然，长期债券的利率远远超过了在非通货膨胀的环境下本应该的水平。”格林斯潘说道。

“你能给一个数字吗，”康拉德询问，“两个百分点之上？”这位参议员把格林斯潘置于了危险的境地。断言减少赤字会降低利率已经相当大胆了，而对减少的幅度进行量化将远远超出证据所能支撑的范围。

格林斯潘一直以来都是一个善于逃避的大师，面对会使自己身陷麻烦的引诱，他一般会绕着主题兜圈子，堆砌大量的从句，使听众产生一种错觉，即如果听得再认真点就会听懂。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·索洛曾经把格林斯潘比作一只戴着眼镜的乌贼：在察觉到了危险后，格林斯潘就用墨汁把他的周围弄浑浊，然后默默地离开。然而，在面对康拉德时，格林斯潘的本能失效了。这位参议员要求知道在长期利率中存在多少通货膨胀溢价。在多次强调溢价的重要性后，格林斯潘几乎已经无路可退了。

“我认为是两个百分点，也许会更多。”格林斯潘说。如果市场对财政纪律逐渐建立信心后，通货膨胀溢价就会消失、长期债券利率就会降低。“我的意思是，我们曾经使通货膨胀溢价处于很低的水平。长期债券利率现在超过7%，但它曾经低于过5%。”

这是一个非同寻常的论断，甚至比康拉德看上去所了解到的还要大胆。自1967年以来，长期债券的利率再也没有到过5%以下，而当时的全球经济与现在已经完全不同了。1967年时，“Q条例”人为地压低了利率，而对跨境资本流动所设置的障碍将大量储蓄封锁在了美国国内，从而进一步抑制了借贷成本。很明显，1967年的长期债券利率并不能被视为一种指引，从而来推测20世纪90年代的利率会下降到什么程度。

康拉德已经从格林斯潘那里获得了一个答案，于是又渴望得到另一个答案。“在4年或者5年的时间内，我们需要削减多少赤字，才能比较有保证地实现利率下降，从而产生我们都认同的经济刺激？”他问格林斯潘。这位参议员明显认为，格林斯潘对任何问题都应该用一个确定的数值来回答。

“我认为，应该按某种特殊的方式来实施，结果是多少就是多少。”格林斯潘谨慎地驳回了问题。

康拉德并不满足。“我在尽自己最大的努力以求得到一个答案，但我还没有听到。”他责难道。

格林斯潘退缩了，他被认为是应该知道答案的那个人，他也不想让人失望。

“您在寻求一个数字吗，参议员先生？”他亲切地问道。

康拉德点了点头，然后问道：“究竟多大的赤字削减会降低通货膨胀预期？”

“我只想对你说，对于克林顿总统给您的数字，我觉得是靠谱的。”格林斯潘提出。

“哪个数字？”康拉德回复。他希望格林斯潘在公开场合表明的观点尽可能清楚。

“我记得是1 450亿美元。”

“我想你只是在制造新闻！”康拉德得意洋洋地大声说道。

“绝妙的新闻。”格林斯潘面无表情地说道。参议员们咯咯地笑了。

果然，《纽约时报》在次日就报道了这件事，并认为格林斯潘将对克林顿的新计划“鼎力支持”。美联储主席似乎对削减赤字计划非常感兴趣。《纽约时报》猜测道，如果这样的话，那么经济一旦遇到疲软的情况，他就很可能会降低利率。多亏格林斯潘的证词，一个新的政策共识正在形成。紧缩财政政策将搭配宽松货币政策，以取代“里根–沃尔克”时代宽松财政政策与紧缩货币政策相搭配的情况。

对于美联储和格林斯潘而言，达成新共识这件事简直太完美了，几乎让人难以置信。多年来，政客们随意花钱，最终迫使美联储不得不扮黑脸。现在，政客们承诺遵守纪律，从而让格林斯潘来扮演“慷慨的叔叔”。通过领导美国向通货膨胀发起残酷战争，沃尔克已经把美联储主席塑造成了一个英雄角色。10年之后，格林斯潘将像沃尔克一样控制物价，却不用流血和牺牲。如果沃尔克的强硬表现可以称为“第二个丘吉尔”，那么为格林斯潘的出场而搭建的舞台则使他看上去更像是一位受人喜爱的“巫师”：一位大师。

格林斯潘在参议院的证词对预算政策产生了深远的影响。克林顿的顾问迪克·莫里斯（Dick Morris）后来在概括这一时期的经济政策时说：“所有人都在想弄明白格林斯潘想要什么，然后把它给他。”即便这种说法有点夸张，但莫里斯这段话却陈述了事实：现在格林斯潘已经公开展示了自己的观点，从而为白宫和国会的争论设定好了主题。2月5日，也就是在参议院听证会之后的一周，克林顿的经济团队编定完了预算方案，并将它写进了一份很长的备忘录上，交给了克林顿。经济团队还有针对性地指出，格林斯潘认为，政府支出减少本身会导致利率下降，而如果赤字削减的规模足够大的话，比如，超过1 300亿美元以上，就能使利率的下降幅度超过政府支出减少所产生的效果。克林顿阵营的成员往往只是围绕着1 300亿美元的目标数字进行讨价还价，但都未纠缠该数据的来源在权威性上是否有瑕疵。本特森就曾反驳说，格林斯潘实际希望削减的目标数字更高，达到了1 400亿美元。

经过数周的争论不休，克林顿最后决定公开自己在预算问题上的鹰派立场。2月17日，他在自己的国情咨文演讲中承诺将削减赤字。格林斯潘被推出来担当他熟悉的首席验证官的角色。白宫安排他坐在第一夫人希拉里和第二夫人蒂珀之间。当克林顿谈到有关预算计划的内容时，电视镜头切给了身着红色套装的第一夫人和身着深色套装的美联储主席，他们都在热情地鼓掌。评论家们很快就作出了反应，并抱怨说，格林斯潘的政治性玷污了美联储。“据我所知，这是第一次所谓独立的美联储的领导在万众瞩目的场合公开支持总统。”前财政部长布雷迪对此嗤之以鼻，显然忘记了在公布储贷机构救助计划时，布什政府是如何让格林斯潘在镜头里露面的。布雷迪安插在美联储担任副主席一职的马林斯同样愤怒不已。然而，沃尔克在里根时期就曾为削减赤字而进行广泛游说，格林斯潘只不过是在从事类似的事情而已。两者的主要区别不过就是格林斯潘是后来者。

两天后，格林斯潘再次现身于美国参议院，并声称克林顿的计划是“认真”且“可信的”。格林斯潘的发言明显是针对两种听众的：一种是国会议员，这些人将会最终决定克林顿的预算计划是否能获得通过；二是投资者，他们能够以较低利率回报预算制定者，即美国总统。

菲尔·格兰姆曾经在任命格林斯潘的听证会上取笑过威廉·普罗克斯迈尔。这位来自得克萨斯州的参议员现在将他的机智用到了格林斯潘身上。“艾伦，你坐在第一夫人和第二夫人之间的照片看上去简直光芒四射，”他慢吞吞地说道，“人们问我，那个帅小伙儿是谁。我说那是艾伦·格林斯潘，他控制着美国的货币供应量。而且，如果我是总统，我将把你放在完全相同的地方。”委员会迸发出了笑声。

格兰姆的话很快就得到了验证。格林斯潘故意在公众面前表露自己支持克林顿的预算计划，这种态度使投资者印象深刻；正如美联储主席所承诺的那样，长期债券利率开始下降。克林顿经济团队的鹰派们为此欣喜若狂。他们在预算上干了负责任的事情，而他们的美德终于得到了回报，这在政治史上可是十分罕见的。再没有一个数字能让总统如此兴高采烈地向全美国宣布了，30年期国债收益率降到了7%以下，这可是16年以来的最低水平了。在接下来的几周里，笼罩着白宫的情绪随着上蹿下跳的利率而波动。“我过去曾经想，如果真有来生，我希望下辈子能当上美国总统、罗马教皇或打击率达到四成的棒球手，”克林顿热情洋溢的竞选战略家詹姆斯·卡维尔（James Carville）若有所思地说道，“但现在我想成为债券市场，因为它可以吓唬住任何人。”

春夏两季过去之后，好消息仍然不断传来。1993年5月底，克林顿赤字削减计划的修订案在美国众议院获得了通过，而且长期债券的收益率仍在下降。1993年8月，经过克林顿签署后，这个计划正式成为法律，从而使长期债券的收益率进一步下跌。从1月初到10月中旬，30年期国债的收益率从7.4%下降到6%，总共下跌了1.4%。虽然没有达到格林斯潘曾向康拉德吹嘘的2%，但已经相当显著了。然而，尽管格林斯潘当时有点得意洋洋，但他还是要面对一些奇怪的事情：所谓的控制长期利率的机制，表现得并不完全如预测的那样。格林斯潘在小石城与克林顿会晤时，解释了赤字削减是如何降低通货膨胀预期的，而更低的通货膨胀预期又是如何拉低长期利率的。然而，正如美联储工作人员曾警告过的，通货膨胀预期几乎纹丝未动。密歇根大学的调查显示，通货膨胀预期极为稳定。格林斯潘就像一个数学专业的学生，虽然计算过程错误，但莫名其妙地得出了正确的答案。

在私下与联邦公开市场委员会的同僚讨论这个谜题时，格林斯潘承认了他的一些误判。“债券利率下降得比我预计的更快。”他在1993年3月承认道。在通货膨胀预期没有下降的情况下，他很难理解为什么长期利率会快速下降。实际上，由于通货膨胀预期没有发生变化，那么债券收益率的下降和债券价格的上升就应该被视为一个非理性泡沫。“坦白地说，如果我在私营部门，我现阶段可能会调整自己投资组合中的债券比例。”格林斯潘在会议上说道。

委员林赛按照格林斯潘的逻辑催促道：“我们已经使金融市场充斥了过大的风险。你自己也是这么说的。你还说，你将会退出债券市场。”林赛接着说，应对债市泡沫的正确方式就是提高利率。挤泡沫还是要趁早，不要等到它进一步膨胀后再动手。

随后，在1993年5月的联邦公开市场委员会会议上，波士顿联邦储备银行的理查德·塞伦重申了林赛的警告。单纯的储蓄者正将资金投入到债券基金上。而一旦债券价格停止上涨，这些“傻钱”就会慌不择路地涌向出口。

格林斯潘多年来一直沉浸于金融领域，他自然会注意到这些信号。在1959年发表的硕士论文中，他就曾揭示了美联储经常忽视资产泡沫的风险。事实上，他当时之所以支持金本位制，就是担心央行在市场中提供脱离现实的投机性。然而，在3月和5月的联邦公开市场委员会会议上，成熟后的格林斯潘所起的作用，恰恰印证了他年轻时担心出现的情况：他拒绝听从鹰派的意见，更愿意将联邦基金利率保持在超低水平，从而将债券市场推高到了自己都认为已经过高的程度。成熟后的格林斯潘作出这种选择的动机，主要基于金融的内在不确定性。格林斯潘曾在华尔街工作过，这使得在如何看待市场方面，他比之前的任何一位美联储主席都更加自信，即便这样，他也只能按其合理水平来猜测。没有一位美联储主席，实际上，也没有一位市场先知或投资者，能确认一个泡沫正在形成。为了应对泡沫而提高利率，是以确定的代价来阻止不确定的威胁。这会招致政客和公众的愤怒，因为他们只喜欢暴涨的市场。

格林斯潘谨慎地回避了年轻时所写的文章和成熟后所采取的举动之间存在的张力，这一点也没什么奇怪的。他几乎从不提及自己在1959年发表的硕士论文。《华尔街日报》的一名记者曾千方百计地想获取一份格林斯潘的博士毕业论文，因为1959年的硕士论文构成了其博士论文的核心部分。然而，纽约大学图书馆给这位记者的回复却是，那篇论文已经找不到了。

截至1993年的秋天，连在美联储任职的严谨的经济学家也都开始关注债券市场了。他们并不想擅自去推测市场“合理”的水平是什么，但他们对债券市场越来越不安了。即使通货膨胀预期没有下降，长期利率仍然在持续下跌。是否是白宫借款需求的萎缩导致了利率下降？这两者之间的关联性其实并不明晰。然而，在白宫中不受约束的婴儿潮一代的拥护下，在美联储中成长于大萧条时期的忧郁者的支持和教唆下，看待债券市场的主导性观点变得理所当然了，且这种状况似乎没有改变过。更低的利率当然更好。在约翰逊时期长期债券利率能下降到5%，在克林顿时期为什么就不能降到那么低？

美联储研究与预测部门的主管普雷尔让下属去追踪债券市场的驱动力。是什么因素将利率拉得如此之低？如果通货膨胀预期被卡住而没有发生变化，那么究竟什么才是决定性的因素呢？

1993年9月21日，普雷尔向联邦公开市场委员会递交了其下属的工作成果。虽然普雷尔出于礼貌不能直说，但结论还是很令人吃惊的。该研究表明，格林斯潘在小石城向总统当选人兜售的东西，存在根本性的错误。通货膨胀预期并非影响长期利率的首要因素，而且政府削减借款需求所产生的效果其实也极为有限。相反，只有短期利率才能很好地解释长期利率的变动趋势。“一直维持在低位的短期利率会逐渐降低投资者对长期利率的正常和可持续水平的预期。”普雷尔解释道。毕竟，长期利率可以分解为一连串的短期利率。如果投资者认为短期利率处于超低水平是理所当然的情况，那么长期利率也将会被压低。

普雷尔以纯粹的、用事实说话的方式展示了他的证据。格林斯潘对于肢体语言的严苛要求在普雷尔身上显然就有些多余了。不过，他带来的信息有足够挑衅性：与其说是克林顿削减赤字的举措导致了长期利率的下降，倒不如说格林斯潘自己的货币政策才是根本推手。早在1992年9月，美联储已经将联邦基金利率降至3%。到1993年时，廉价的资金好像已经成了一种新常态，投资者也据此而展开了行动。显然，格林斯潘将短期利率维持在超低水平的时间越久，长期债券的收益率就将越低。普雷尔认为，长期债券的收益率最终将降至格林斯潘的目标之下，低于5%。另外，与格林斯潘曾经公开争辩的正好相反，更低的长期利率并非是一件好事。由于通货膨胀预期没有发生根本转变，所以长期利率的走低是缺乏支撑的和不可持续的。当美联储最终提高短期利率时，长期利率就会飙升。或者，换一种方式来说，债券泡沫会迅速破灭。

格林斯潘此前曾就这个问题与普雷尔发生过争执，这一次他试图用一个思维实验进行回击。如果联邦公开市场委员完全认可了普雷尔的建议，它就可以将联邦基金利率下调至零，并期待长期利率进一步下降。普雷尔当然不会认为这样的策略会奏效吧？美联储超级宽松的立场很可能会引发对通货膨胀的担忧，最后反而推动长期利率上涨。

普雷尔并没有被说服。格林斯潘的归谬法对美联储眼前的政策决定并没有什么解释力。当然，如果联邦基金利率被推到了极限，它与长期利率之间的耦合关系很可能断裂。然而，我们生活在现实的世界中，而不是生活在思维实验的世界里。在现实世界中，短期利率确实在驱动着长期利率。普雷尔的员工利用过去40年的数据，测试了两者之间的相关性，结果是非常显著的。即使是在通货膨胀肆虐的20世纪80年代，所有人都对未来的通货膨胀忧心忡忡，它对于长期利率的影响也是微不足道的。

时任美联储副主席的马林斯后来离开了美联储，加入了长期资本管理公司（Long-Term Capital Management），这是一家秉持有效市场假说的对冲基金。马林斯当时几乎坐不住了，他坚持认为，普雷尔的模型“明显是荒谬的，并且与大量证据相悖。这些证据都是按市场运行的方式积累起来的，它们体现了市场的功效”。学院派金融的一个核心的假设就是，投资者具有前瞻性。对投资者来说，过去所面对的短期利率并非关键因素，对未来短期利率的预期才是最重要的。如果普雷尔能在模型中涵盖一些通货膨胀及其预期的指标，岂不是更好些？

“也许你假设的模型是有用的，”普雷尔谦逊地回复道，“但我认为我们已经进行了足够多的检验，这个模型已被证明是非常可靠的。我认为，说这个模型是荒谬的、不符合现实的，显然不得不面对一个问题，即它能很好地解释我们的处境。”

马林斯回击道：“我说它荒谬是因为它没有逻辑感。”

两人互相争执了一段时间。马林斯对自己的才华非常自信；美联储的员工则坚信他很恼人。不久，马林斯威胁说：“我想引用另一种理论，不过我知道我们不会接受它。”

“我们不需要。”格林斯潘简短地回应道。他已经听够了马林斯的有效市场假说的教条，但他同样也不会参考普雷尔提供的线索。他不会草率地去与潜在的泡沫斗争。用提高利率的方式来压低债券价格是愚蠢的举措。也许他脑海中又浮现出了得自1987年的教训：如果泡沫确实破灭了，美联储也有能力控制局势。不过，现在也存在另外一个因素。在华盛顿的政治气氛中，美联储被认为应该集中精力控制通货膨胀，这才能保证经济的安全。这是沃尔克为中央银行开创的宏伟事业，也是白宫最终愿意让美联储保留的职责。另外，尽管金融泡沫无法被准确认定，但消费者价格指数开始膨胀的苗头还是比较容易监测到的。1959年，格林斯潘就已经提出，应该聚焦于资产价格，但这种看法显然被遮蔽了。

3个月后，格林斯潘经受了对其职位的最后一波考验。在讨论未来几年可能面对的争议时，林赛向联邦公开市场委员会解释了，为何低通货膨胀率可能会给货币政策提供错误信号。消费者价格指数看上去很稳定，主要是因为进口使美国市场上的商品变得更便宜了：低成本的新兴国家正不断地融入世界经济中，全球化限制了所有可贸易商品的价格。在这种环境下，美联储可以供应大量货币，而又不用承受通货膨胀的压力。不过，这并不意味着宽松货币政策是可以随心所欲的。正如林赛向同僚们提醒的那样，过低的利率使储蓄者从银行账户的存款上几乎得不到回报；这诱导美国的富人们把资金投入到股市、商品期货、怀俄明州的度假屋以及债券市场。与此同时，普通美国人被怂恿着轻率地借款。一方面是资产泡沫，另一方面是普通家庭债台高筑。这两方面的问题共同使得金融体系变得非常脆弱，还可能像通货膨胀那样扰乱经济的稳定运行。

1993年期间，格林斯潘的货币政策没有招致太多的批评。当时，他的主要职责是削减赤字和抑制通货膨胀率。美国的消费者价格指数的增长率在第一次海湾战争前夕曾达到了6.3%的最高点，而到林赛抨击格林斯潘的时候，该指数的增长率已经降至2.7%。通货膨胀几乎被制服了，在这种情况下，还有什么不满意的呢？然而，格林斯潘后来作出的饱受争议的决定，其种子就是在这个时候埋下的。林赛凭借卓越的远见，在一开始就断定格林斯潘所选择的路径存在缺陷。由于拒绝对泡沫存在的证据作出反应，格林斯潘其实忽略了经济发展的一个潜在危险。通过将美联储的使命局限在保持物价稳定上，格林斯潘冒险进行了最后一战，一场20世纪70年代的战争。

两个月以后，即1994年1月21日，格林斯潘前往白宫，向克林顿总统提交了一份警示报告。提高利率的时刻终于到来了：美联储将会提高利率。无论格林斯潘对债券市场持如何看法，实际利率为零的情况已经维持17个月之久了。不过，值得注意的是，虽然通货膨胀率仍然在低位徘徊，但1993年最后一个季度的经济增长率达到了5.4%。该增长率预示着，在不远的将来，经济会面临增长瓶颈，而物价将会更高。1988年时，格林斯潘在从宽松货币环境中退出时异常小心，因为他害怕这会对脆弱的股市产生冲击。这次他想在通货膨胀率回升之前就提高利率。如果他的首要目标是维持价格稳定，他想要确保自己可以做到。

格林斯潘向克林顿及其随行人员说明了美联储面临的困境。如果早点动手对抗通货膨胀，美联储就可以温和地逐步提高利率；如果一直拖下去，那到时就不得不采取更加激进的紧缩货币政策。格林斯潘强调，无论美联储最终采取了什么方式，白宫都应该压制批评美联储的冲动。尽管美联储可以对这些批评置若罔闻，但市场会听到。如果投资者开始担心，美联储无法采取坚定的行动，通货膨胀预期将会上升，从而迫使美联储进一步提高利率。

在小石城首次会晤的15个月后，格林斯潘与克林顿之间奇怪的搭档关系将第一次接受考验。格林斯潘能预料到，克林顿会很懊恼。为什么要在通货膨胀真正形成之前提高利率呢？克林顿的恼怒凸显了林赛的建议在政治方面可能引发的问题。没人知道，在听说美联储将提高利率以刺破所谓的债券泡沫时，克林顿会怎么说。

片刻后，克林顿冷静了下来。“这也许是你必须做的，我理解。”他妥协了。

格林斯潘如释重负，小石城缔结的友谊经受住了考验。克林顿不像他的前任布什；他不打算报复，甚至私下的报复也不会有。尽管克林顿背负着“放纵的婴儿潮一代”的恶名，但当谈及美联储的独立性时，人们还是认为他是最有纪律性的总统。

两周后，即1994年2月3日，联邦公开市场委员会再一次召开会议。委员会的成员都知道，紧缩的时刻到来了。事实上，在之前的会议中，很多人已经开始为此而摩拳擦掌了。格林斯潘提出，为了使货币政策的方向性变化更引人注目，他们需要在步骤上进行一些调整。联邦公开市场委员会将以新闻稿的形式来宣布其行动。推动政治更加透明化的运动正席卷华盛顿，美联储的新举措正好能与此相呼应。不久前，美联储刚刚被迫公开了联邦公开市场委员会过去的会议记录。更重要的是，新闻稿将会放大联邦公开市场委员会调整联邦基金利率所产生的影响。在金融市场逐渐全球化和纵深化的新世界中，美联储想如自己希望的那样控制借款成本并没有那么容易。除非投资者有所触动，并不断抬高市场利率，否则联邦基金利率的提高很难取得显著的效果。如果想要玩影响力的游戏，那么它就必须既公开又清楚地说出来。

“我要说的是，这是我们首次在间隔了如此久的时间之后调整联邦基金利率，我们正在敲‘锣’，”格林斯潘说，“我认为我们应该站起来敲打它。”几年过后，在关于央行沟通的这一议题上，他的隐喻将被大量学术论文替代。

格林斯潘承诺，发布新闻稿的措施将是特例，它不会形成先例。没有人对此有疑义。然而，当美联储主席建议将利率提高25个基点时，他遭到了抵制。该委员会的大多数成员都希望利率提高的幅度应该是格林斯潘提议的两倍。

在与货币政策相关的争论中，格林斯潘从没有输过。有时候，他会用一些鲜为人知的事实来赢得胜利：因为他与切尼的直接联系使他熟知美国军队在波斯湾的位置。有时候，格林斯潘会以呼吁责任感的方式来团结同僚，他宣称，在这个不寻常的重要时刻，联邦公开市场委员会需要在货币政策上用一个声音说话。在另外一些场合，格林斯潘利用成员中存在的分歧，引导会议陷入胶着状态，从而使委员会推迟作出决定，并释放出一个“不对称指令”。该指令让美联储主席有权力在两次会议的间歇，根据自己对时机的判断，调整联邦基金利率。1994年2月，自其担任美联储主席以来，格林斯潘遭遇了来自联邦公开市场委员会的最严重的抵制，他采取的应对措施则是以假惺惺为主菜，然后附带一点恐吓为配菜。

鉴于该委员会试图采取比自己所期望的更加紧缩的货币政策，格林斯潘开始不断暗示，较小规模的紧缩货币措施可能反而会产生更大的紧缩效果。在一位同僚的建议下，他指出，将利率提高25个基点更可能被视为一系列调整的开端，因此将会比直接提高50个基点产生更大的冲击力，后者将被认为是一次性的。格林斯潘若有所思地说道，由于催生了连续提高利率的预期，所以将利率提高25个基点将“抑制股市中的投机行为”。“通过在市场上方悬挂达摩克利斯之剑（Sword of Damocles），我们可以防止股市失控。”他补充说。显然，如果货币政策将资产价格设置为目标能帮助他平息各方的批评，格林斯潘将很高兴这样做。

安抚了同僚后，格林斯潘转换了方向：现在他坚持认为，小幅提高利率的负面效果会更小。事实上，相较于更大的幅度，将利率提高25个基点的优点更明显，其原因在于，这种做法更明智且更温和一些，从而避免使股市受到惊吓。“无论以我们知道的任何方式来衡量，现在股市都处于牛市中，”他一本正经地说道，“自1948年以来，我一直在从事经济预测的工作，并置身于华尔街中。现在，我要告诉你，我隐隐地觉得自己的胃有点痛。”他面露不祥之感地说道，如果该委员会其他成员希望触发“黑色星期一”似的噩梦，他们可以继续，并通过投票达成将利率提高50个基点的决定。格林斯潘继续暗示道，如果美国经济完蛋了，他们将对这次灾难负责。

为了使自己的呼吁能获得圆满成功，格林斯潘利用了同僚的忠诚。“作为一个委员会，我们这些人不得不做一些让其他人不快的事情。如果在这个阶段，委员会还不能用一个声音说话，我将感到担忧，”他告诫道，“我们必须这样做，因为这是我们的职责。如果人们发现，在面对如此重要的问题时，我们处于分崩离析的状态，那么我想，我们是在将组织推向了万丈深渊的边沿。”

“反叛者”来来回回地看了看，委员会的成员则暂停了逼宫的举动。他们不想把美联储主席逼到角落，尤其不能在近5年来首次提高利率的关键时点上这样做，更何况这次还将史无前例地通过新闻稿的形式宣布提高利率的决定。有一位成员建议，或许这次可以先提高25个基点，但保留在下一次会议会召开前进一步提高利率的可能性？

“在我看来，这绝对是两全其美的办法。”格林斯潘回答。联邦公开市场委员会就应该按惯例这样做：授权一个“不对称的指令”，该指令将赋予美联储主席在两次会议间歇做决定的权力。

然而，这次格林斯潘却未能大获全胜。林赛曾经责备过格林斯潘忽视资产价格，还被布什政府视为一个大麻烦。他宣称，只要格林斯潘承诺，在提高利率前，先通过电话会议向公开市场委员会征询意见，自己就支持在会议间歇提高利率的决定。不仅如此，林赛还想在时间上约束格林斯潘。他要求，在格林斯潘即将出席的国会听证会之前的2天内召开电话会议。

对此，格林斯潘的怒火一下被点燃了。“我担任这个委员会的主席已经6年了，”他反驳道，“对于什么时候召开电话会议是合适的，我希望所有人尊重我的决定权。”

“然而，会有电话会议吗？”林赛很克制地问道。

“是的。”格林斯潘让步了。

通过这种让步，该委员会最终维持了团结一致，而格林斯潘的提议也获得了通过，这种结局使格林斯潘避免了沃尔克所遭受的羞辱。沃尔克曾在货币政策的投票中落败，并差一点因此辞职。然而，1994年2月的联邦公开市场委员会会议仍然成了一个转折点，这体现在三个方面。首先，联邦公开市场委员会通过新闻稿公布自己的操作。尽管格林斯潘承诺将下不为例，但美联储很难再像之前那样悄无声息地调整短期利率了。其次，林赛的掣肘终结了美联储主席在两次会议间歇调整利率的惯例。在这个麻烦制造者划出了一条界线后，格林斯潘放弃了绕过联邦公开市场委员会的做法。最后，美联储在此之前已经5年没有提高利率了，而1994年2月的会议重新吹响了提高利率的号角。没有人能确定市场会作出如何反应，接下来几周可能是令人振奋的。

联邦公开市场委员会会议后的次日正好是周六。有媒体报道称，马里兰州的民主党参议员保罗·萨班斯（Paul Sarbanes）将美联储比喻成了“一架即将袭击农场的轰炸机”。显然，布什政府对美联储口诛笔伐的嗜好在许多角落还依旧传承着。不过，格林斯潘仍会按部就班地度过接下来的周末。他开着自己的豪华轿车穿过城镇到美国参议院的网球场，在那里他要与本特森一起打网球；第二天他前往法国大使馆吃午餐，随后又打了一场网球。这次是在阿灵顿与维尼·安杰尔一起，安杰尔刚刚卸任了美联储系统内的委员职务。安杰尔总是偷偷摸摸地运用违规脚步（网球），这使得好胜心很强的格林斯潘不太愉快。然而，如果这位美联储主席每周想打4场网球，他就需要有人和他对战。安杰尔最起码比发球机强多了。

周一市场重新开市。股市非常宽容地保持了平静；债券被抛售了一点。总体上看，这是个令人放心的开局：格林斯潘曾担心的股市崩盘并未发生，而鉴于提高利率已经暗示了美联储对通货膨胀的警惕，他确信债券价格很快会恢复。然而，到2月的最后几天时，已经有足够的数据可以证明格林斯潘彻底错了。30年期国债的收益率曾随着经济的高速增长而不断爬升，在提高利率的消息公布后，它直接从月初的6.3%跳升至了月底的6.7%。普雷尔曾正确地预测了这个结果，而格林斯潘当时却置之不理：更高的短期利率将会导致更高的长期利率。此外，通过一种古怪而特别有力的方式，普雷尔的结论再一次得到了证明。在债券市场的“腹部”，一些奇怪的事情正在酝酿着。

迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）当时正坐在曼哈顿市中心的弓形交易台边，这个留着络腮胡子的秃顶胖子眼都不眨一下地盯着密集的电脑屏幕。他是从事债券对冲基金的先锋人物，并被人们视为这种新事物的化身。在1990年的经济衰退之后，斯坦哈特抓住了美联储的宽松货币政策所赠送的机会：他以最低的短期利率从自己的经纪人那里借钱，然后通过购买期限较长的国债把钱借给美国政府，收取较高的长期利率。由于能从这种“套利交易”中轻松获得利润，所以斯坦哈特和他的对冲基金迅速扩张。截至1990年左右，规模最大的对冲基金的资产还不到10亿美元，而在1994年年初，斯坦哈特管理的基金规模达到了45亿美元。当时对冲基金数量已经从1992年的1 000多只剧增到一年后的近3 000只。1991年，至少在一次美国国债的拍卖中，斯坦哈特和另一个对冲基金管理人设法买下了所有发行的债券。他们将整个市场收入囊中。在华尔街这位勇敢的新化身看来，决定长期借贷成本的因素不仅是通货膨胀预期、短期利率，或经济学模型中类似的抽象概念，还包括一群陌生的超级投机者的出现。

不断兴起的债券对冲基金，与华尔街内部如高盛这类运用对冲基金手法的经营者一起，对美联储的政策产生了巨大的助益。短期利率下降，它们就大举买入长期债券，从而压低长期利率。显然，交易员的行为放大了美联储所实施的宽松货币政策的效果，而这恰恰是美联储计划对经济进行刺激时最想要的。在储贷机构泡沫和其他传统放款者遭遇巨大损失之后，对冲基金的作用尤其重要。通过借短贷长，它们顶替了那些受伤的银行。对于普林斯顿大学教授本·伯南克所宣称的信贷渠道的破坏，它们能起到缓解的作用。不过，对冲基金的货币政策放大效应也是值得警惕的，因为这种放大的力量是多变的和不可预测的。对冲基金通过“债上债”的方式来建造自己的债券组合：它们通过购买美国国债的方式将钱借给美国政府，接着将美国国债质押给经纪人，从而借到更多的钱，然后再用借来的钱从政府那里购买更多的国债。令人震惊的是，在斯坦哈特的投资组合中，每1亿美元的美国国债里面有9 900万美元都来源于融资，他自己及其投资者掏出的真金白银只有100万美元。这种过于冒进的杠杆水平使得市场对任何风吹草动都极为敏感。债券价格下跌的幅度只要达到1%，斯坦哈特的全部资产就会荡然无存，因此他不得不在麻烦稍稍露头时就选择溜之大吉。

这就解释了，为何在2月的最后几天里，美联储遭遇到了长期利率飙升的局面。斯坦哈特这类对冲基金经理都争先恐后地抛售债券，而一旦形成一股激流，就会引发连锁反应。经纪人曾非常乐于给对冲基金借钱，从而使后者每1亿美元抵押物中有9 900万美元来自借款，然而现在他们被迫更加谨慎了。随着债券价格下跌，对冲基金的抵押物的价值开始缩水，因为经纪人改变了条款。这样一来，斯坦哈特和他的朋友基于每100万美元真金白银所能借到的钱只有1 900万美元，而非之前的9 900万美元了。信贷额度的直线下降，顿时让华尔街陷入了震荡。对冲基金被迫通过抛售将债券投资组合缩减到原来的1/5。

在美联储2月初的会议上，格林斯潘曾因不同意将利率上调50个基点而与同僚产生了争执。然而，到3月1日时，5年期和10年期国债的收益率都分别上涨了50个基点。更大的麻烦其实还在后面，对冲基金的大量损失由大型银行债券交易部门的损失反映了出来。关于这些银行正处在生死关头的谣言充斥着华尔街，从而导致JP摩根和美国信孚银行的股票在纽约证券交易所临时停牌。保险行业在投资美国国债上所遭受的损失金额，几乎等同于不久前它为安德鲁飓风（Hurricane Andrew）支付的损失赔偿金。一位保险分析师打趣道：“我会将这次的灾难称为‘格林斯潘飓风’。”由此其实可以提前预测到2008年金融危机中所发生的事：迷人的住房抵押贷款支持证券泡沫被极细的针扎破后，交易这种证券的某只对冲基金出了问题，从而在其贷款人之间引发了恐慌情绪，并导致了更进一步的抛售潮。到了1994年3月底，5年期和10年期的国债收益率又上升了50个基点。林赛曾就债券泡沫的破裂发出过警告，这一点开始逐渐被证明很有先见之明了。

市场的混乱很难让克林顿总统心情舒畅。至少在一定程度上正是由于格林斯潘的敦促，克林顿才敢于用自己政治资本做赌注来减少财政赤字，从而将自己的前途悬系于债券市场的回报上。然而，5年期国债的收益率现在比克林顿当选时还高，10年期国债的收益率几乎与当时相同。不过，克林顿并没有抨击美联储，这进一步展示了他的个人修养。1994年3月31日，正在加利福尼亚州度假的克林顿，给鲁宾打了一个电话，后者是高盛的前董事长，还曾担任过白宫的首席经济顾问。

鲁宾用了大约半个小时的时间，尽自己最大努力安抚了总统。无论格林斯潘之前是怎么说的，长期利率与通货膨胀预期之间只是存在一些无关紧要的联系。此外，金融领域总是在不断进化，而债券市场的表现也越来越难以预测了。杠杆交易者的新世界总是充满着不可预知的联系：每个人都在向别人借钱，任何环节的断裂都会使利率偏离正轨，而这与基本的经济逻辑无关。与此同时，在过去几十年内，债务凭证市场以令人头晕目眩的速度不断扩张。华尔街的公司招聘了大量物理学家，并为他们装备了超级电脑，以便他们能设计出别出心裁的产品。复杂性和杠杆削弱了监管部门预测市场动向的能力，更不用说控制它们了。

克林顿总统结束了自己的电话会议，然后走到一小群记者面前。“没有人会认为美国经济的基础发生了严重问题，”他勇敢地宣称，“市场总是不时作出这样的修正，大家不需要过度反应。”

然而，对于美联储主席来说，进行自我反省是非常有必要的。在1994年2月底的联邦公开市场委员会会议上，格林斯潘承认了他之前拒绝承认的事实：1993年的债券价格上涨确实是泡沫。“回顾我们的行为，我们产生的影响要远远大于我们所预期的，这确实对我的思考带来了冲击。我认为，我们已经在一定程度上破坏了股市投机的基础。回顾过去，我们在债券市场可能无意中做了同样的事情，我们也刺破了泡沫。”他总结道。在后来的任期里，格林斯潘总是竭力抵制一个概念，即对联邦基金利率进行微小的调整就能挤破泡沫。这种否定是他忽视资产价格的众多案例中的一部分。然而，他当时仍承认，适度的紧缩会抑制投机者的投机。如果美联储愿意使用这种方法，那么货币政策就可能成为一个强有力的工具。

格林斯潘对另一种好措施表达了自己的忏悔。偶尔，他会若有所思地对美联储的同僚说，让华尔街感到不知所措是很有价值的：冲击是消除市场上自满情绪的最好解药。“我们也制造了一定程度的不确定性，”他表示，“如果我们能监测到投机力量的存在，我想我们的效果将更理想。”格林斯潘的这个观点再一次体现了其自相矛盾的立场：在他后来的任期中，他反而以主张不惊动市场而闻名。在21世纪头10年的大部分时间里，他平稳地调整利率，并设法让市场预知。他往往会通过演讲、国会听证会和联邦公开市场委员会的会后声明来传达这些信息。政策透明度所产生的影响完全符合他在1994年的预测：交易员大胆地提高其投资组合的杠杆水平，相信借贷成本并不会朝他们预期的反方向变动。如果在2004年格林斯潘遵循了自己在1994年所持有的观点，2006年的泡沫可能就不会有那么严重了。

随着债券市场继续下跌，格林斯潘走得更远。美联储不仅有能力来戳破泡沫，还对其力量有敏锐的意识，因为戳破泡沫可能会使美国经济陷入混乱。3月22日，他告诉联邦公开市场委员会和同僚，稳定性的主要威胁并不一定是通货膨胀；相反，“我现在认为，金融体系的结构才真正能威胁到经济的前景”。中央银行如果想要抑制成本高昂的经济起伏，它就不应对金融体系置若罔闻。格林斯潘似乎想说：“如果金融系统坍塌了，经济下滑很容易紧随其后出现。”唯恐同僚怀疑自己的警告，格林斯潘援引了1929年的危机。“回去看看商业编年史，”他恳求道，“它们显示经济状况在大难临头的三周之前表现得好极了。”讨论了一会儿后，格林斯潘再次引用20世纪20年代的事例。正如20世纪90年代一样，当时通货膨胀已经消失，而经济正表现得很强劲。其含义就是，即使在就业和通货膨胀方面处理得很完美，中央银行面对金融体系时仍要保持敬畏之心。

在接下来几年的“大缓和”（Great Moderation）中，忽视金融的脆弱性将被证明是一个代价高昂的错误。因此，按“事后诸葛亮”的方式来看，1993—1994年这段时间简直可以看作是未来的一次预演。然而，对这一段插曲的解读完全可以遵照两种截然相反的方式进行：虽然金融体系实际上是脆弱的，但它很可能并不会影响实体经济。当“格林斯潘飓风”尘埃落定时，已经有明显的证据证明，林赛不但正确诊断出了债券泡沫，并且准确地预测了泡沫破裂将会对市场产生震动。然而，震动虽然很强烈，但它很快就过去了，经济增长依然非常强劲，几乎没有受到金融市场混乱的任何影响。像1987年股灾一样，1994年的债券暴跌对老百姓几乎没有影响。格林斯潘发现，在忽视了林赛的警告后市场依旧安然无恙，这使得在随后的日子里，他被怂恿着用金融稳定性去冒险。