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低通胀
LOWFLATION

格林斯潘是通过经济学家这个身份而崛起的，而且在担任美联储主席的日子里，他经常被卷入到各种讨论中。由于威廉·华莱士·汤森比较关注金融，所以格林斯潘经常要思考货币政策与资产价格之间的相互作用。由于亚瑟·伯恩斯的实证主义，格林斯潘对模型始终保持着怀疑的态度，这一特点使他与后来成长起来的经济学家很不同。在约翰·格利和爱德华·肖的影响下，格林斯潘坚定地认为，尽管只相当于提高了市场效率，金融创新对经济仍是正面的。在“9·11事件”发生后，发端于格林斯潘年轻时的另一场辩论再次浮出水面。哈佛大学杰出的凯恩斯主义者阿尔文·汉森所预言的“长期停滞”问题卷土重来。

作为纽约大学的毕业生，格林斯潘对汉森的预测印象平平。他其实更认同乔治·特伯格的观点，尽管特伯格远没有汉森那么出名。格林斯潘并不认为，美国已经失去了创新的能力。同时，他也不相信，在超额储蓄和需求不足的情况下，公司缺乏扩大投资的欲望将拖累美国经济，并进而导致美国陷入经济停滞与通货紧缩。格林斯潘曾为自己年轻时的判断辩护道：第二次世界大战后的消费繁荣带来了投资热潮、消费信贷扩张以及两位数的通货膨胀率，而这些都与经济停滞相差甚远。毫无疑问，关于这些辩护的记忆无疑增强了格林斯潘对于美国经济潜力的乐观判断。在他谈论20世纪90年代末的新经济时，这一点表现得尤为明显。作为一名年轻的自学者，格林斯潘曾依靠19世纪铁路英雄的故事来激励自己；1939年世界博览会上展出的电视机雏形更是让他惊叹不已。他信奉兰德对发明家的崇拜，而这似乎是他命中注定会产生的信念。

然而，“9·11事件”发生后，汉森和特伯格之间的争论被套在了不同的局面上。当时，美国经济早已显露出了信心衰退的迹象，此次恐怖袭击更是使这个问题雪上加霜。企业投资正在急速萎缩。之前，在科技繁荣时期，由于个别行业的过度投资，这种威胁被掩盖了。然而，这一“避难所”在陌生的新世界里被削弱了。在这个世界里，商品如果没有通过严密的检查就不能进行跨国流动。当汉森和特伯格展开辩论时，美联储正竭尽全力与通货膨胀作斗争，而在“9·11事件”之后，美联储面临的挑战则来自完全相反的方向。支出迅速陷入了疲软的境地。投资者的动物精神已消失殆尽。这一切使“9·11事件”发生时美联储最看重的核心通货膨胀指标跌至1.2%。2001年11月的密歇根大学报告指出，通货膨胀预期甚至暴跌至0.4%，这已经颠覆了历史。在2001年之前的35年中，密歇根大学一直跟踪着通货膨胀数据，在它的记录中，从来没有一个月的通货膨胀预期低于过1%。

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参考日本的相关情况，通货紧缩令人十分不安。与美国20世纪90年代末的情况类似，日本在20世纪80年代末被股市的野蛮上涨和投资泡沫给压垮了；截至2011年已经差不多有10年了，日本经济仍未复苏。日本民众希望重新积累储蓄，而企业拒绝投资。在经济繁荣时工厂如雨后春笋般纷纷涌现出来，而它们生产的产品随后则遭遇到市场需求锐减的情况。受此影响，日本的物价水平在8年间一直持续下行。日本的中央银行已经将利率降为零。这似乎回应了格林斯潘年轻时的另一场辩论，货币政策是无能为力的。汉森对第二次世界大战后美国将陷入长期停滞的预测是错误的。然而，他的论断却在2000年左右的日本身上得到了验证。

在2001年11月的会议上，联邦公开市场委员会评估了日本式通货紧缩的风险。尽管美联储已经将联邦基金利率从6.5%下调至当时的2.5%，但这剂猛药似乎并无明显效果：投资依然疲弱，通货膨胀率仍在下行。利率水平已经达到1960年以来的最低值，美联储可能很快就要弹尽粮绝了。

货币事务部门负责人唐·科恩一改其往日镇定的神态，显得忧心忡忡。为应对疲弱的经济，美联储发现，有时必须要将实际借款成本降至负值才行。然而，如果通货膨胀率本身为负，那么就没有空间将实际利率降至零以下了。例如，如果通货膨胀率为–1%，美联储就没办法将名义利率设定为–1.5%。因为储户此时就会选择持有现金，而不会将钱存到银行。正是由于存在这种“零利率下限”，所以负的通货膨胀率会削弱美联储对市场的控制力。如果物价持续下行，美联储很快将耗尽弹药，这一过程远比想象的更快。

在总结了研究文献后，科恩告诉联邦公开市场委员会，面对通货紧缩的威胁，最好抢先行动。联邦公开市场委员会应该在其力量被削弱之前降低利率；如果继续等待，无异于坐以待毙，通货紧缩将很快使货币政策失效。此时美国的经济已经面临着日本式风险，必须采取一切手段避免“在下限附近挣扎”，科恩催促道。这些话使人们的眼前浮现出了一幅画面：一个拳击手被逼到了护栏附近，而通胀紧缩暴风骤雨般的拳头正向他袭来。

放在过去，格林斯潘肯定会嘲讽科恩的说法。在一次关于兰德主义的讲座上，他坚持认为，在19世纪的金本位制下，“持续的通货紧缩并不会抑制经济活动的扩张”。1865—1900年，美国物价的年平均降幅为1.7%，这一数据接近日本所发生的情况。然而，19世纪后半段可能是历史上人类生活水平提升最快的阶段了。这一个教训表明，技术进步降低了成本，而由此引发的通胀紧缩是无害的。

当时间进入21世纪后，格林斯潘的兰德主义信仰早已褪色。在2001年联邦公开市场委员会会议上，格林斯潘支持了科恩的立场。一方面，当时高科技泡沫的破裂和“9·11事件”造成的信心受挫接连发生，美国民众都在舔着自己的伤口，物价的下行并不仅仅是技术驱动经济进步的结果。另一方面，与19世纪相比，美国的经济结构已经发生了深刻的变化。企业和个人积累了庞大的债务，而通货紧缩增加了债务的实际价值，这样一来债务偿还的负担将加重。另外，收入的黏性比过去更强了。在19世纪，价格下降往往伴随着工资的下降，从而使经济系统可以重新恢复平衡。然而，在21世纪初，失业保险的存在使得工人肯定会大胆地抵制工资的削减。这一切所带来的结果可能是实际工资的增加，并进一步导致失业率上升。与此同时，政府的福利开支也变得越来越有黏性了。养老金、残障人士的补贴以及其他福利开支并不会随着物价的降低而减少，这会导致政府的预算变得越来越庞大。因此，年轻的格林斯潘所推崇、第一次世界大战之前的通货紧缩可能是良性的，而21世纪初所面临的通货紧缩则要麻烦得多。

基于科恩的意见，格林斯潘认为，美联储应该将利率再降低50个基点，达到2%的极低水平。这是联邦公开市场委员会的职责所在。“在形势发生逆转之前，我们要投入足够的弹药以击倒对手。”他严肃地说。面对这种背水一战的情况，联邦公开市场委员会一致支持他的提议。在随后的会议上，格林斯潘将利率降至1.75%。这一次，他虽然面对着一定的阻力，但并没有坐以待毙，放任美国经济陷入日本式停滞。

格林斯潘对抗通货紧缩的战斗自2001年11月一直持续到2004年6月，而他在这段时间中的举措也在后来引起了极大争议。为确保美国经济免于陷入日本式衰退，他果断尽其所能地大力降低借款成本。然而，他的这一政策却推升了房价，使美国房地产价格在2002年至2003年逐步爬升，并在随后的两年内达到了泡沫的顶峰。斯坦福大学教授约翰·泰勒曾就职于福特政府的经济顾问委员会，还曾在格林斯潘的咨询公司兼职，他将美联储骂得狗血喷头。他认为，美联储反复降息次数太多，特别是自2003年开始更是如此。泰勒及其盟友认为，相比于高科技泡沫时期，格林斯潘此时的货币政策更加肆无忌惮。毕竟，在20世纪90年代末，格林斯潘准确地诊断出了生产率的问题，而且，尽管纳斯达克泡沫最终破裂，但也仅仅引起了温和衰退，而不是彻底崩溃。相比之下，在21世纪的头10年，格林斯潘只是不断地压低利率，而没有根据新的经济形势作出调整。因此，在2001年经历了温和衰退后，美国重演了金融大危机。

然而，这种比较很容易被推翻。1996年，尽管格林斯潘对于生产率的判断是极为准确的，但这不一定意味着其货币政策本身也是正确的。有更理性的观点认为，在1997年至1998年间，格林斯潘应该让利率保持在高位，这样可以抑制资产价格的上升。此外，还有一个更激烈的指控，针对的就是格林斯潘1998年以来所实施的宽松货币政策。长期资产管理公司崩溃之后，格林斯潘降低利率的力度过大，而在1999年11月之前，当股市走势已经脱离了实体经济时，他又没有进行反方向操作。相比之下，在2001年11月后降低利率则拥有更合理的根据：对日本式通货紧缩的恐惧。

此外，以后果作为标准来进行比较，也许是合适的：2000年高科技泡沫破裂后的影响相对无害，而2007年至2008年的金融危机则是一次全方位的崩溃。然而，正是因为美联储为避免经济停滞而推行的大规模宽松货币政策，才使高科技泡沫的破裂表现得相对无害。如果房地产泡沫在一定程度上要归咎于这种积极的货币宽松政策，那么也可以说，高科技泡沫为2008年的危机埋下了种子。事实上，通过制造通货紧缩风险，高科技泡沫将美联储推向了这样一个位置：它必须要推升房地产价格以支持经济增长，而在经历了恐怖袭击之后，为避免陷入停滞的风险，它更加需要如此行事。2002年8月，普林斯顿大学的经济学家保罗·克鲁格曼在《纽约时报》的专栏中指出：“格林斯潘需要创建一个房地产泡沫来替代纳斯达克泡沫。”

2002年1月7日，在每周一次的美联储–美国财政部早餐会上，格林斯潘拜会了他的朋友奥尼尔。奥尼尔正在思考美国政府对于安然公司的崩溃应该作出怎样的反应，毕竟这是微观层面的经济麻烦。在泡沫泛滥的岁月里，安然也加入投资狂潮之中，它在每一件事情都开启了挥霍模式，从污水处理厂到光纤。

安然的横空出世证明了格林斯潘在1959年认定的逻辑。如果股市对企业的资产给出一个疯狂的估值，那么企业的高管就会据此更疯狂地创造出更多的资产。

当高科技泡沫崩盘时，为了掩盖各种经济损失，安然公司绞尽脑汁进行了会计造假。它通过资产负债表表外工具来掩盖损失，这些工具被称为“侏罗纪公园的迅猛龙”，公园里还有猛禽一、猛禽二，以此类推。股票持有人及公司员工则受到了蒙蔽，一直认为该公司运转良好。随后，它就破产了。

格林斯潘认同奥尼尔的想法，安然丑闻证明，审计标准的改革是必要的。受到安然公司破产的影响，一连串上市公司供认自己篡改了会计报表：安然绝不是一个个案。根据美联储研究人员的测算，1995—2000年，大公司平均每年会虚构2.5%的利润。

奥尼尔认为解决办法是任命优秀的CEO。衍生品和其他现代金融工具的特点使得篡改账目变得很容易，而且很难找到方法来发现这种情况。如果CEO在信息披露方面承担了更高的法律责任的标准，他们就有充足的动机来确保所披露信息的准确性。

格林斯潘先认为奥尼尔的方案太简单了。然而，随后他又有所退让。“或许这是个可行的解决方案，”他补充道，“其他的方案还没奏效过。”

“因此，我想我们又是一个战壕里了，”奥尼尔说，“让我看看，这次我们做得怎样。”

差不多一个月后，即2002年2月12日，格林斯潘通过电子邮件将自己关于会计改革的想法发给了奥尼尔。他在邮件中承认，他已经“比原来打算的走得更远了”。对安然丑闻思考得越深入，格林斯潘就越愤怒。在以市场为基础的体系中，投资者应该将自己的储蓄分配给能实现资金效率最大化的公司；然而，如果没有可靠的信息披露，他们是没有办法做到这一点的。同样，在发达经济体中，人们想当然地认为，中央银行应该能平滑通货膨胀，促进经济增长；然而，如果企业提供的数据都不可信，格林斯潘是没有办法达成上述目标的。“季度盈利变得越来越受到预期、分拆以及传闻的影响。”格林斯潘抱怨道。这种乱象需要通过监管来解决。

奥尼尔高兴地看着备忘录。它展现出了格林斯潘务实的一面：他并不是支持自由放任的书呆子。但愿公众有机会见识到格林斯潘的这一面，奥尼尔反馈道。

2月22日，奥尼尔在美国财政部的大会议室召开了政府高级别金融会议。他不失时机地阐述着自己的思想。针对企业CEO的行为，触发诉讼的法律标准应该降低，由轻率改为疏忽。

美国证券交易监督委员会的时任主席哈维·皮特（Harvey Pitt）对此则持怀疑态度。“将标准改为疏忽事关重大，”他反对道，“这样一来，我们将被诉讼淹没。”

有更多的观点掺和了进来，讨论也陷入了各种法律细节之中。一些人同意皮特的观点，认为以疏忽为标准是不可取的；另一些人则指出，如果该公司的会计账目确实存在误导，那么在已存在的法律框架下，就可以对CEO提起诉讼。每个人都有疑问。这使得现场很难专注于大局。

就在此时，格林斯潘发话了。他的手在桌子上拍了拍，以一种迫切的语调说道：“在系统被打破前，存在太多的猫腻了。市场已经无法运转了！”

会议室瞬间安静了下来。格林斯潘用惊人的气势说着。或许他的头上顶着大师光环；或许这个关乎公司数据可靠性的问题，触及了所有人特殊的神经；或许这只是，小布什总统的经济研究团队所表现出来的、一种令人沮丧的语无伦次罢了，美国财政部、美国国家经济委员会和白宫经济顾问委员会经常会发生争论。不过，无论出于何种原因，这位边缘人物却一反常态地、有力地表达着自己的观点。

“市场制度已经出现了某种腐败，”格林斯潘说道，“我们的系统中出现了漏洞。”

“保护股东免于遭受企业经营不善所带来的损失，这不是政府的职责。”证券交易监督委员会主席反驳道。在格林斯潘有关监管风险的演讲中，这位证券交易监督委员会主席往往处于一种奇怪的位置。

“这是一个道德和伦理问题。”格林斯潘回应说。他体内的兰德主义涌现了出来：美国的经济制度主义不仅是有效率的，而且还应该具备道德上的优势——只要它可以正常运转的话。“总统需要向美国民众讲述道德问题，他在这方面一直做得很好。”

阳光透过美国财政部大会议室的玻璃窗，洒向整个会场，大会议室散发着如电影场景般的光芒。后来，一些与会者仍清楚地记得这一刻。他们见证了一场盛大的表演，这足以使他们认为在华盛顿供职是非常值得的。

格林斯潘的介入使会议重新调整了议题。他的政治直觉是正确的：无论证券交易监督委员会主席的立场有怎样的法律优势，美国政府都很难对安然丑闻避而不谈。随后仍有大量的战役需要格林斯潘和奥尼尔去面对，而他们也错过了能掌握主动权的几次机会。然而，2002年7月，小布什总统签署了一项关于全面推进公司治理的改革法案，这可以说是自20世纪30年代开启公司规范以来在立法领域的一次意义深远的改革。

尽管这项改革促进了会计方面的进步，但安然公司的倒闭重新燃起了对衍生品的争论。安然公司是线上能源交易的始作俑者，并最终没有获得政府方面的救助。尽管它跟长期资本管理公司很像，但后者因为存在非常复杂的交易关系而被允许活了下来。格林斯潘依旧坚持自己先前的主张：“新的金融产品，包括衍生品，能够分散风险。”2002年3月，他在美国参议院作证时说：“整体经济系统所受到的冲击并不太可能造成全面的信用崩溃。”然而，格林斯潘也利用公众对于新型金融工具的猜疑，推动了一项新议程。4月，他将枪口瞄向了房利美和房地美这两大政府特许的抵押贷款巨头，在20世纪70年代他就曾研究过它们对经济造成的扭曲。

格林斯潘是在向两个强大的目标开火。1990年，房利美和房地美作为追求利润的公司正式上市后，这两家为住房提供融资的巨头的扩张速度就开始像衍生品的发展势头一样令人惊叹。到2001年时，这两家公司合并后的资产负债表膨胀了近9倍：其持有的抵押贷款和抵押贷款支持证券的面值高达1.2万亿美元。与此同时，它们还为其他投资者所持有的面值1.5万亿美元的抵押贷款债权提供偿债担保。总而言之，房利美和房地美几乎肩负着市场上半数未偿付住房抵押贷款债务的风险。在短短10年间，其市场份额已经接近翻番。

格林斯潘通常会看到金融创新和金融集聚比较光明的一面，但房利美和房地美的市场份额翻番这件事成了一个例外。柜台衍生品市场的扩张反映了投资者的自由选择权，格林斯潘愿意对此采取无罪推定的原则；相比之下，房利美和房地美的兴起反映了灾难性的补贴。因为这两家抵押贷款巨头最初是由政府特许设立的，而且它们拥有强大的游说机制，所以投资者认为它们永远都不会破产：它们不仅仅“大而不倒”，而且在政治上还牵扯到千丝万缕的利益联系。因为认为贷款给房利美与房地美是无风险的，所以债权人根本不会索要风险溢价；根据美国国会预算办公室的数据，房利美和房地美由此节约的借款成本相当于每年享受了超过100亿美元的补贴。这也就难怪为什么房利美和房地美的人均效益都能在《财富》杂志的榜单上居于前两位了。

2002年4月22日，格林斯潘在纽约发表了一个演讲，旨在推动政府对抵押贷款巨头进行调整。他似乎故意在传递一些很含混的信号：如果说，对于1996年股市的非理性繁荣，在是否毫无保留地表达自己的看法方面，他是机敏的，那么对于房利美和房地美，他的态度则是令人生畏的。然而，通过强调，衍生品市场的稳定性取决于交易者对交易对手的财务稳健性的监督，格林斯潘抛出了一个棘手的难题。如果房利美和房地美被认为有政府撑腰，为什么交易对手还要费力地对它进行尽职调查呢？“我们必须要小心，不能让补贴过度干预有效的金融结构。”格林斯潘深思道。正是由于存在大量备受保护的、不用承担风险的玩家，衍生品市场的风险管理标准才渐渐被破坏了。

正如关于非理性繁荣的演讲一样，记者们都异常准确地捕捉到了格林斯潘发出的隐含信息。很快，“房利美和房地美前景堪忧”“格林斯潘抨击房地产贷款机构”等类似标题便出现在各大媒体的头条位置。通过反思这场媒体风暴，《纽约时报》相信，美联储主席的言论创造了推进改革的契机。“通过将争论的中心聚焦于衍生品和信息披露，而不是补贴本身，”《纽约时报》观察道，“两年多以来，批评家们第一次对房利美和房地美施加了真正有效的压力。”美国国会和美国财政部迅速作出反应，在3个月之内，两家抵押贷款巨头就被迫作出了让步。房利美和房地美都主动向美国证券交易监督委员会进行注册，并披露了更多关于抵押贷款支持证券质量的细节。从法律上讲，两巨头向美国证券交易监督委员会注册这一举措表明了一个事实，住房贷款人的债务并不是由美国政府担保的。

这并不是一次泰山压顶式的重击，但也许算是迈出了很小的一步。就在两个月之内，格林斯潘第二次直接点明了强化监管的原因。

小布什总统上台后，格林斯潘仍是白宫的常客。一般每周两次，每次他都会搭乘一辆汽车从美联储车库直达白宫西南门：有时他会去会见经济领域的高级官员，偶尔他也会去拜会切尼或小布什总统。有一次，格林斯潘走过罗斯福厅，小布什总统正好出现在他身边。

“总统先生，美联储有一个职位出现了空缺”，格林斯潘面朝总统说道，“如果您同意，唐·科恩将是一位理想的候选人。”

“哦？是吗，”布什总统说，“跟我仔细说说。”

格林斯潘就这样聊了起来。当话题涉及减税或会计改革等问题时，他的游说往往喜忧参半。然而，当涉及人事问题时，他遇到的阻碍往往不大。“他是我见过的最优秀的经济学家之一。”格林斯潘简单地回应道。

一位年轻的白宫顾问听到了这种交流并惊诧不已。任命美联储成员显然不应该按这种方式来决定。通常当美联储出现职位空缺时，白宫的人事部门将事先调查能够入围的人员，并开列候选人的名单。甚至在总统及其高级幕僚选定自己认定的候选人后，他们会直接将这个人派遣到美联储。美联储主席是不应该参与这种人事决定的。

然而，这一次，格林斯潘的介入显然是奏效了。那些传入总统耳中的话几乎决定了美联储空缺职位的人选。科恩先是接受了白宫人事部门的面试，随后小布什总统又亲自会见了他。在每次会见之前，他都会与格林斯潘一起单独地进行演练。这样一来，科恩就完成了由高级工作人员向高管人员的顺利转变。

多年以来，历届政府都会在美联储主席旁边安插自己的亲信：强大的保罗·沃尔克为此曾被他的委员会架空过。相比于其前任，格林斯潘要好过得多，他曾施巧计保护了自己的自由，并阻止了费利克斯·罗哈廷和特里·乔迪这些自己不喜欢的人进入美联储。这一次，他更进一步，让白宫甚至遵从了自己的意见。

直到2002年夏天，美国经济似乎逐渐走强了。GDP的增速在第一季度反弹到了3.8%，第二季度则稳定在了2.2%。经济衰退显然已经结束了，但这种复苏是非常不均衡的。即使40年来最低的联邦基金利率也没能重振企业投资，持续几个季度它都徘徊在泡沫前的水平之下。相反，房地产市场却一片欣欣向荣的景象。美联储的货币宽松政策显然压低了抵押贷款利率，这使得房屋价格飞涨。很难想象之后会发生什么，《纽约时报》撰文感叹道，房地产的价格“已经与收入脱节”，即使是破旧的加利福尼亚农场的房子，也可以贴上100万美元的标签。精明的纽约人很快就将投资热点从科技创业转向了房地产。“人们都在投资房地产，而不是股票。”一位曼哈顿的设计师说道，他已为自己的投资组合购入了迈阿密南海滩的一套公寓。

为了保持复苏的势头，小布什政府想尽一切办法促进房地产市场的繁荣。2002年6月，这位总统宣布了一项名为“美国梦的蓝图”的计划，旨在帮助贫困家庭购买房产。将逻辑向外延伸一点，小布什政府就在房屋所有权与反对恐怖主义的安全问题之间建立了联系：“鼓励民众买房将成为维护美国安全的一部分，这样一来人们就可以说，‘这是我家，欢迎来我家’。”第二天，小布什总统开始为他的主题造势。“让我们先谈谈如何确保美国人民免受一伙杀手的威胁，”他说道，“你知道他们讨厌什么吗？他们讨厌任何人可以买房的想法。”为了给自己的言论添砖加瓦，小布什总统呼吁美国国会以税收抵扣以及补助金的方式刺激人们购买住房。房地产市场的增长速度已经达到了过去15年的最快水平，但小布什总统希望它的速度更快一点。

美国国会通常比较乐于为更多的住房消费提供激励。建筑业游说团体的诱惑以及美国梦的诱人修辞俘获了两党。然而，小布什政府可不想冒险，它希望以最快的方式来实现自己在房地产业上的野心：拉拢房利美和房地美。这两大巨头有办法可以使资金流向低价房市场，而且它们也有兴趣这样做。向高风险的借款人发放次级贷款，收取较普通贷款更高的利息；与此同时，房利美与房地美也可以在其游说活动中，将这些业务视为自己产生社会效益的证据。此外，作为总统倡议的代理人，房利美与房地美可以有效地摆脱格林斯潘此前所施加的监管压力。如果它们为总统服务，那么事实上就毋庸置疑地拥有了政府的背书。“为了实现那些高调的购房目标，你就不能限制房利美和房地美。”一位金融分析师如此评论道。

小布什总统关于家庭与安全的演讲结束后的一周内，住房抵押贷款巨头们就已经开始行动了。房利美宣布与100家教会团体建立新的伙伴关系，以增加少数族裔拥有住房的机会。房地美公布了针对少数族裔和移民的“二十五点计划”。抵押贷款巨头如此快速的行动力给白宫带来了久违的喜讯。房利美加紧步伐，甚至主动承销次级贷款：作为其“扩展认证计划”的成果，数以千计的低信用家庭获得了抵押贷款。房地美甚至将触角伸向了拥有“非传统”财务记录的人，例如那些没有银行账户或信用卡的移民。

尽管格林斯潘曾努力对房利美和房地美施加限制，但他还是平静地接受了政府的“住房驱动计划”。他曾经忽视了1991—1992年老布什政府要求对经济增长施加支持的恳求；他不想重新上演那样的战斗。此外，无论是他自己，还是其美联储的同僚，对报纸上关于房地产泡沫喋喋不休的说辞都没有留下深刻的印象。房地产市场的起飞可能只是反映了人口的增长：婴儿潮一代带动了融资增长和住房支出的激增；移民潮为美国带来了新的购房者；另外，在应对房地产泡沫的可能性时，还需要与其他风险进行权衡。考虑到企业投资的匮乏，房地产市场上的适度兴奋似乎是一个必要补充。如果没有房地产业的提振，美国很有可能陷入日本式的通货紧缩。

“对会刺激房地产市场泡沫的担忧并不会延缓我们的脚步。”美联储时任副主席罗杰·弗格森在2002年9月底向联邦公开市场委员会的同僚反思道，他的说法代表了该委员会大多数人的意见。“把哲学问题拿到桌面上来：如果不平衡性增长能使经济回归到趋势中，而完美的平衡性经济则使经济长期待在趋势之下，当人们必须在这两者之中作出选择时，我将很清楚自己的损失函数应该是怎样的。”即使是一个不正常的住房市场复苏，那也比汉森提到的长期停滞更好。

“我并不像其他人看起来那样肯定，在创造出的这种环境中，人们可以从自己的房子里提取更多的净值，这真的是一件大好事吗？”亚特兰大联邦储备银行的杰克·盖恩（Jack Guynn）反驳道。然而，没有人愿意听。

当联邦公开市场委员会在2002年11月再次召开会议时，格林斯潘仍然专注于停滞的风险：他还想降低利率。这一次，对此表达不满的就不只是盖恩一个人了。一方面，更低的联邦基金利率会使房价加速进入一种永不停歇的疯狂之中；另一方面，在缺少复苏因素的情况下，更低的联邦基金利率是不会刺激企业投资的。泡沫时期创造的厂房和光纤正大量闲置，这充分反映了投资机会的匮乏：问题不是企业无法承受投资，而是它们根本就不愿意投资。如果降低利率真的能对经济产生刺激作用，也不是因为它促进了生产性投资，而是它诱使消费者更多地贷款和消费。然而，家庭债务当时已经接近极限了：还贷支出已经占到了可支配收入的100%，这比格林斯潘上任时的72%还高。为了处理上次萧条的后遗症，美联储可能已经为未来埋下了隐患。

为了驳斥反对者，格林斯潘又求助了通货紧缩这个幽灵。如果美联储不采取行动，将会面临“零利率下限”的危险，那时货币政策将完全失效。“如果我们没能成功转型，经济就将恶化，而我不认为我们可以通过简单的调整来解决问题。那时，我们将陷入深度通货紧缩的麻烦中。”他语气阴沉地说道。

就这样，所有的抵触都消失了。在本次会议结束时，格林斯潘呼吁充分地将利率降低调50个基点，每个人都支持他。

“毫无疑问，我认为你是对的。”纽约联邦储备银行的威廉·麦克唐纳热情洋溢地说道。

“我支持降低利率的决定，我也乐于支持50个基点这种幅度。”委员爱德华·格兰姆里奇（Edward Gramlich）说道。

“我完全同意。”达拉斯的鲍勃·麦克蒂尔（Bob McTeer）说道。

联邦基金利率下调至1.25%，这创下了肯尼迪时代以来的最低值。

如果说格林斯潘决心避免停滞，那么小布什政府则更着急。自2002年夏天开始，时任副总统的迪克·切尼已经开始秘密谋划第二次减税，以刺激经济。他已经根本顾不上2001年巨大的预算盈余已经不存在的这一事实了。当保罗·奥尼尔和格林斯潘表达了他们对于赤字后果的关心时，切尼只是轻轻地略过了。他将忽略“美国财政部的小矮人们”，他的一位朋友为其解释道。另外，他还玩世不恭地引用着早已过时的“供给理论的神话”，认为减税会自我填平。

为了阻止切尼，奥尼尔直接向小布什总统表达了自己的反对意见：他要让小布什总统知道，如果小布什总统想继续推进减税，就必须解雇自己。然而，这位美国财政部长已经精疲力竭，其义愤填膺已经耗尽了同僚的耐心。与他的朋友格林斯潘不同，奥尼尔的性格并不适合在华盛顿长期生存。2002年12月的第一周，切尼打来电话，传达了总统对于奥尼尔的减税立场的看法。小布什实际上正打算解雇他。

随着奥尼尔的离职，格林斯潘成为预算纪律的唯一拥护者。他避免采用威胁、最后通牒等手段，只是严格地根据事实，向切尼介绍了美联储对于赤字后果的研究。正如10年前他向比尔·克林顿所解释的，较高的政府借贷会推动长期利率上升，从而对经济造成损害。第二轮减税确实可以刺激消费，但它只会在短期内起效。几年之后，美国就会因此变得更穷了。

格林斯潘希望切尼可以将自己的警告转述给小布什总统。事实上，切尼直接将这些研究报告扔给了一位顾问，并指示后者从中找出漏洞。美联储自己的数据是“完全错误的”，这位顾问自信地总结道。

“里根总统早已证明，赤字是无关紧要的，”切尼在白宫工作人员的会议上仍然坚持说道，“我们赢得了中期选举，这是我们应得的。”

2003年1月，政府公布了第二次减税的细节。这次减税的规模惊人：尽管预算仍为赤字，但布什政府却提出要在未来10年减税7 000亿美元。格林斯潘的建议被漠视了。杰克·坎普的精神最终以计谋胜过了格林斯潘。

2月，格林斯潘出席了美国国会的听证会。他的言辞没有任何矫揉造作的味道。

“我与其他人不同，我并不认为此时适合实行刺激政策。”他说。

“财政刺激政策还为时过早。”他补充了一些更好的措施。

参议员吉姆·邦宁（Jim Bunning）是赞成小布什减税的供给理论支持者，他正寻找一种方式来反击格林斯潘。他将“枪口”对准了自己猜测的格林斯潘的弱点。“你在美联储主席的位置上待的时间太久了，”他咆哮道，“有人会觉得这时间过长了。”

几天后，彭博社刊发了一篇头条文章，其标题是：《格林斯潘时日无多了吗》。

攻击格林斯潘的供给理论支持者显然很希望，这位美联储主席正成为过时之人，然而，其他人并不这么看。两周后的周一，即3月24日，小布什总统将格林斯潘召唤到了自己的办公室。在国家危难之际，总统需要他的帮助。虽然支持的盟友并不多，但美军仍入侵了伊拉克。

在关于减税的纠纷后，格林斯潘很高兴自己能帮上忙。他支持美国的军事行动，这一点毫无疑义。他认为伊拉克藏有大规模杀伤性武器，而伊拉克所在的区域对世界的石油供给又是非常关键的。应小布什总统的要求，格林斯潘频繁地造访白宫，他经常参加上午8点30分由斯蒂芬·弗里德曼（Stephen Friedman）召开的会议。当时，斯蒂芬已经接替劳伦斯·林赛，担任了美国国家经济委员会的主席。美国政府经济界的高级官员都挤在位于白宫西翼二楼斯蒂芬的办公室。他们围在一张桌子旁，凝视着所谓的“仪表板”，这上面显示着各种各样的数据，从油价一直到机票预订，应有尽有。它实时更新，每天通过邮件向政府要员发送重要提示。格林斯潘对此得心应手：他分析了自麦克阿瑟在仁川登陆后所有战争对经济的影响；凭借着对于能源市场的熟悉，他主导着这些大型会议。到了4月中旬，难关似乎已经过去了。联军占领了巴格达，美军M88装甲车推倒了萨达姆的铜像。美国经济似乎已经活了下来。油价没有出现重大波动，全球贸易没有遭受重大打击，华尔街也没有出现恐慌情绪。

4月22日，格林斯潘前往巴尔的摩旅行，并住进了约翰·霍普金斯大学医学院，在那里他接受了治疗前列腺肥大的手术。尽管美军对伊拉克采取的地面军事行动已经吸引了全美国民众的注意力，但还是有一家有线电视台抓住了这个来自泌尿外科的新闻视角。美联储主席不需要全身麻醉，美国有线电视新闻网的财经记者透露道：“因此，也许最大的问题可能就是，他是否会向外科医生透露有关利率政策的内容。”或许是计划外的巧合，就在同一天上午，其他金融记者按计划采访了小布什总统。其间，有人向小布什问及了美联储主席的情况。“我想格林斯潘会留任。”总统漫不经心地回答道。

这一答案让大家猝不及防。标普500指数瞬间上涨了2%。毫无疑问，参议员邦宁肯定在暗自咒骂。考虑到格林斯潘的年龄以及他对减税的反对立场，评论家都曾认为，在其第四个任期届满之后的夏天，格林斯潘就退休了。届时，这位世界上最有权力的经济学家在美联储任职的时间将达到17年；不论怎样，他的统治都会在2006年前结束，尽管被任命为美联储主席的次数是没有限制的，但作为美联储委员会的委员其任期却是有限制的。然而，很明显他还没有准备离开。在做过手术返回家中后，格林斯潘发表了一份声明。“总统和我之前并没有讨论过这件事，但我非常感谢他对我的信任。”他在声明中说道，其声音听起来和其他人一样惊讶。

尽管这看起来还是有些过早和突然，但小布什总统的支持性声明还是可以理解的。格林斯潘服务的年限之长使他很难被替代；他任职的时间越长，人们对他越放心。伊拉克战争仍在继续，小布什总统实在不希望在经济方面再出什么麻烦。华尔街的反弹证明，格林斯潘的连任会提振市场信心。另外，根据总统顾问团队的判断，格林斯潘对于美联储主席一职的竞争力没有任何受损的迹象。一位白宫的高级顾问指出，除了他对网球的热情，格林斯潘似乎对于自己的婚姻也十分满意，这是一个抗老化的标志。“他看上去老了吗？”有人问道，“没有！我以为我还是在1927年呢，那时贝比·鲁斯也在。”尽管一再推迟最后的过渡，但白宫却为未来引来了更多的麻烦。对格林斯潘反身性的信任建立了他的地位，但也牺牲了他领导的机构。货币政策是大师的杰作，而不是单纯的机械操作。《纽约时报》的评论员曾经抱怨道，美联储可能笼罩在了“个人崇拜”的氛围中。

到了2003年的夏天，现代版本的“汉森–特伯格争论”基本结束，大家已经形成了各自的判断。小布什政府第二次减税计划于5月已经获得了美国国会批准，并在短期内就显示出了其刺激效果，美国经济增长恢复到了2%以上。长期停滞的恐惧似乎被夸大了。然而，企业投资仍没有复苏，而且通货膨胀率仍显著地低于目标，这使市场十分不安。2002年秋天时通货膨胀率已经提高到1.8%，但2003年4月和5月又下滑至1.5%：经济明显没有释放全部产能，肯定仍然存在闲置的人员和机器，否则供给瓶颈必然会带动物价上行。格林斯潘决定根除通货紧缩，他在6月再次出手，将利率从1.25%降至了1%。

接着，格林斯潘又更进一步。由于联邦基金利率已经接近危险的负值区域，所以他决定操纵预期。20世纪70年代，他对这种办法是非常抵制的。然而，在继续降低短期利率存在较大限制的情况下，他只能期待通过引导市场对于未来政策的预期，来拉低长期利率。然而，最让人惊讶的其实是这种知识切换背后的驱动者。在格林斯潘就任美联储主席以来，这是首次，货币政策的策动者不是格林斯潘本人。该政策的策动者正是本·伯南克。这位安静的前普林斯顿大学教授，早在4年前的杰克逊霍尔，就曾为盯住通货膨胀目标提供过论证。

2002年夏天，布什政府任命伯南克为美联储委员。他与科恩是同时得到晋升的，后者一直是格林斯潘亲密的战友。这是一个有得有失的局面，对于格林斯潘而言，伯南克的到来并没有对他构成威胁。在联邦公开市场委员会任职的上一位普林斯顿大学杰出的经济学家是艾伦·布林德，他非常能言善辩。布林德刚上任，就有人将他吹捧为下一任美联储主席的竞争者。伯南克并没有获得这种评价，而且其谦逊温和的举止没有显露出任何存在个人野心的迹象。正是因为他看上去并没有那么张扬，所以格林斯潘才给了他足够的发挥空间。他刚到任几个月，伯南克就针对绕过负值区域的策略发表了讲话，该讲话曾被广泛引用。2003年夏天，伯南克再次参与进来，并扩展了他在应对低通货膨胀率这个问题上的看法。

与在杰克逊霍尔所提出的观点一致，伯南克认为，美联储应该将通货膨胀目标公开。如果目标是明确的，投资者就会明白，低通货膨胀率将使宽松货币政策持续一段时间；这样一来，他们就会压低长期利率，从而创造出美联储希望的经济刺激。然而，与其斯文的举止所表现出来的形象不同，伯南克其实是一位足智多谋的政治家。在了解到格林斯潘将坚持保留货币政策方面的自由裁量权后，伯南克设计了一个更加温和的建议：美联储应该公布一个可以接受的通货膨胀率范围。2003年6月，伯南克在联邦公开市场委员会会议上说道，通过将该范围明确地告诉市场，美联储可以将其利率工具的效力放大许多倍。他后来说，货币政策就是98%靠说，2%靠做。

“含混一般只适合运用在扑克牌游戏这种非合作性博弈，”伯南克向联邦公开市场委员会的同僚解释道，“货币政策是一种合作博弈。其最核心的一点就是，让金融市场站到我们这一边来，并为我们做一些我们应做的工作。”

格林斯潘对伯南克的讲话表示了感谢，但他其实并没有让它们留在自己的脑子里。他还没有准备好告诉市场自己的未来动作，从而在珍贵的自由裁量权上作出妥协。然而在未来数周，经济现状推着他作出了进一步的抉择。经济复苏与低通货膨胀率这一奇怪组合变得更加明显了：2003年第三季度，经济增长已加速至6.9%，但通货膨胀率继续下滑。这种矛盾的混合物使得债券市场一直在猜测美联储将会出台怎么样的应对措施。或许美联储会将关注的焦点放在经济增长方面，按照这个逻辑，它就应该提高利率以冷却过热的经济：1994年，它就是这样做的，当时美联储在通货膨胀形成之前通过提高利率实现了“软着陆”。抑或美联储更关注于不断下降的通货膨胀率，这样一来，它是不是会把利率降得更低呢？由于缺乏明确的交流，投资者都只能在黑暗中摸索。如果他们错误地支持第一个理论，即美联储为了应对强劲的经济增长，将提高利率，那么他们就会在7月底将长期利率推升100个基点，而这恰好是格林斯潘最不想看到的。

“我对我们与市场的交流有些担心。”当年8月，伯南克在联邦公开市场委员会会议上重申道。只要美联储拒绝讲清楚，那么市场的误解总是难免的。

“在前两次会议上，我们已经看到了，我们的言论对市场所产生的影响，已经远远超过我们的政策在市场中发挥出来的作用，”伯南克在随后的讨论中补充道，“我们与市场的交流是一个非常有力的工具。”

“然而，委员会的反应却是，这种交流的力量是如此强大，也许我们应该完全远离它。”他补充说，这引发了会场一片哗然。

“然而，如果我们不提供任何有关自身未来意图的信息，那么市场就会以某种方式进行假设，或者得出某些关于货币政策未来走向的结论。这样一来，可以推定，我们在提供信息方面做得很差，而且我们更乐于让市场凭空猜测。我并不想这么悲观。”

伯南克的逻辑是无可辩驳的：他暴露了，格林斯潘不公布通货膨胀目标的考虑很符合《奇爱博士》主角的性格。在考虑到金融泡沫的破坏力时，美联储是否应该只关注通货膨胀，这是值得怀疑的。然而，如果美联储已经决定聚焦于通货膨胀目标，那么最好的选择还是将目标公布出来。

在格林斯潘就任美联储主席的初期，科恩曾经阻止过一项设定通货膨胀目标的呼吁。他宣称：“我们做了什么，比说了什么更重要。人们看重的是我们的行动，而不是我们的嘴。”然而，科恩现在认同了伯南克的观点。“我们需要关注一下，究竟该如何谈论我们所做的评估和判断。”他坦承。

围绕着如何将伯南克的洞见付诸实施，争吵接踵而至。最后联邦公开市场委员会达成一致，扩充联邦公开市场委员会会后声明。工作人员正在准备该声明的草稿，它宣称低利率很可能将维持“相当长的一段时期”。

并非所有人都对此表示满意。该声明已明确指出，在可预见的未来，联邦公开市场委员会将“极其低”的通货膨胀率视为自己所面临的主要风险。那又为什么要画蛇添足，阐明需要保持低利率呢？

“我呼吁委员会保留这句话，因为在我看来这其中包含着重要的区别。”伯南克强调。曾几何时，上一代的中央银行家还在与金融家们“眉目传情”。现在，这些排外的金融家圈子已经被客观市场取代了，“眉目传情”已经让位给“遣词造句”。

异乎寻常的是，格林斯潘就此事发起了投票。在联邦公开市场委员会的18名成员中，有7名希望删掉这句额外的话，而支持伯南克的人数则以微小的优势获得了胜利。

就这样，附加的这句话的缩略版出现在了会后声明之中。联邦公开市场委员会从引导市场形成对经济的看法，逐步转变为明确告诉市场未来利率的走向。这场“前瞻性指引”的实验并没有给出明确的通货膨胀目标，与2008年美联储在应对“零利率下限”问题的报复性回归时的经验而言，这次实验显得有些谨慎了。不过，无论如何，它仍然是一个新出发点。在政策越发透明的这条长征路上，不得不说美联储已经跨越了另一个分水岭。

2003年9月，在联邦公开市场委员会的下一次会议上，格林斯潘抱怨道，他后悔进行了上述实验。然而，低利率将维持“相当长的一段时期”的承诺却一直保留着，到年底，格林斯潘已经接受了它。考虑到通货膨胀率最终稳定了下来，而且经济也保持着强势增长，格林斯潘终于承认伯南克是对的。“我们努力传达信息的做法成功了。”他在当年12月说道。

成功总是在创造着它自己的危害，这种情况已经不是第一次了。低到极限的利率，再搭配上将在“相当长的一段时期”维持这种利率的保证，终于使美联储达成了它所期待的目标：更多的借贷。到2003年第四季度，次级抵押贷款的数量增加了一倍。国民住房拥有率攀升至68.5%，达到了历史最高水平。