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化为泡影
THE FOUR WINDS

在第一次世界大战的最后几个月里，英国政府召开了一次讨论未来货币政策的会议。23位专家一致赞成回归战争开始前的金本位制。在当时，黄金被认为是社会的支柱，是防止政府滥用财政的堡垒。除此之外，当时并没有已经过尝试或验证的基准，可以用以建立新的国际金融体系。然而，虽然这项建议获得了专家们的一致认同，但它给英国和其他国家却带来了灾难性后果。直到这种安排被取消前，它等于剥夺了货币管理当局应对萧条的工具。在蒙塔古·诺曼（Montagu Norman）即将离世的时刻，这位受人尊敬的英国中央银行前行长兼金本位制CEO作出了非常深刻的忏悔。他表示：“我们提供的成果、思考以及良好的初衷，到头来完全没起到应有的效果，我们从可怜的人手中筹集到资金，然后把它抛到九霄云外。”

然而，在大半个世纪后，采取与金本位制相反的货币政策同样受到了质疑。当时，对于金融创新，一种信念开始得到了广泛的认同：它断言，尽管可能带来一些大灾难，但可以交易风险和收入流的工具仍是一种进步力量。金本位制规定了严肃的货币纪律，限制政府和私人部门不加区别地创造货币和信用，而现代金融则力求促进信贷繁荣。通过隔离风险或分散风险，公司和家庭可以更安全地获得更多的贷款：这使得原始的黄金“紧身衣”被宽容典雅的风险度量模型所取代。然而，正如1918年的“黄金共识”所导致的灾难一样，人们对于金融创新的界限放得太宽，显得过于自信了。正因为这一点，美联储主席及新工具的首要推行者格林斯潘的名声也受到了负面的影响，尽管他绝对不会像诺曼一样宣布，其一生的工作都白费了。

很多思想在一个时期获得成功，在另一个时期却饱受诟病，这主要是因为成功所需的条件随着时间的流逝而慢慢改变。19世纪末20世纪初，金本位制十分受欢迎。然后，由于第一次世界大战导致黄金在主要经济体之间的分布不均匀，金本位制变成了一个随时可能爆发的灾难。同样，从20世纪60年代初对“Q条例”的第一次突破到20世纪资产证券化及衍生产品的大量盛行，在这40年间，现代金融的信念确实很好地服务了发达经济体。然而，随后，这种信念像着了魔一样突然失去了同时代人的赞美声，金融业看似进入了一片黑暗区。曾经被认为是很勇敢的创新，现在则被认为是厚颜无耻的。风险曾经并不足以对整个经济系统产生影响，而如今它却达到了难以想象的规模。

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转折点出现在2004年，当时，得克萨斯巡逻者棒球队（Texas Rangers）的球迷听到了一个新名字。这次改名既不是因为当年早些时候从纽约洋基队交易来的阿方索·索里亚诺（Alfonso Soriano）或杰奎因·阿里亚斯（Joaquin Arias），也不是因为新捕手杰拉尔德·莱尔德（Gerald Laird）。当时，巡逻者队与美国最大的次级抵押贷款公司签订了总额7 500万美元的赞助协议。按照协议，球队的主场将改为阿灵顿亚美利奎世球场（Ameriquest Field in Arlington ）。大约在同一年，亚美利奎世的主要竞争对手、暴发户美国国家金融服务公司（Countrywide）则开始大规模承包高尔夫球比赛的赞助。与此同时，美国西海岸最大的抵押贷款提供者富国银行则通过赞助极限帆船比赛来获得关注。美国金融服务公司的老板安吉洛·莫西洛（Angelo Mozilo）经常会站在投资者的前面，飞快地背诵出一系列的抵押贷款产品的清单。他会兴致勃勃地提到公司在全美国兜售的可调整利率抵押贷款产品：“我们有不同期限的可调整利率抵押贷款（ARM），有1年期、3年期、5年期、7年期、10年期的。同时，我们也有纯利息贷款、支付期权贷款、零利率贷款和次级贷款等。”他的语调听起来就好像正在过狂欢节一样。

新一波抵押贷款的狂热完全是“健康创新的讽刺画”。在过去，信用状况略微有污点的人都只能向次级放贷者借款，虽然这些放贷者接受他们身上的信用污点，但贷款的利率会相应提高。对于金融行业来说，这种灵活性是很合理的。然而，随后，信用很差的借贷者甚至不用登记他们的收入信息，就能借到大笔的资金，这就一点都不合理了。过去，针对收入暂时不高的借贷者，比如一双夫妻中有一方还没完成自己的学业，放贷者可以发放初始利率很低的抵押贷款，等一两年后再将利率提升。然而，随后，可调整利率抵押贷款开始被滥用，它相当于在前期给借贷者一个宽限期，后期再加收惩罚性利率，而借贷者无须证明自己未来的收入将会以相应的幅度增长。以前，传统做法是让房屋购买者用自己的储蓄交一笔首付，随后，这种做法被抛到九霄云外。如果房屋价格下跌的话，购房者就失去房屋的所有权。安纳海姆（Anaheim）的一名房地产经纪人评论说：“10年前，如果我完全用贷款来购买你的房子，你可能会觉得这种贷款方式很有创造性，并认为我的想法很疯狂。然而，现在，每个人都想用零首付买房。”

2004年年中，抵押贷款行业开始膨胀，次级贷款规模比上一年翻了一番。更令人担忧的是，在新增的次级抵押贷款中，有1/3的借贷者的财务状况没有被正常评估。另外，因为很多借贷者被各式各样的宽限期所引诱，所以后来不得不面对更大的债务负担。这种狂热远远没有引起抵押贷款公司的焦虑，它们反而视其为一种进步。由于抵押贷款采用了计算机化的承销方式，即使没有正式的收入文件，违约风险也还是可以确定的，放贷者大概就是这么认为的。因此，连最低限度的信用审查都光荣退休了，贷款是不会有很大危险的。然而，现实却不会这样令人欣慰，因此这种新型抵押贷款的繁荣迅速与另一种金融改革关联在了一起。发放越来越多抵押贷款的公司并不会长期持有贷款资产。相反，银行和其他抵押贷款公司会把它们发放的抵押贷款倒手给其他公司，后者再通过打包和分层，将这些抵押贷款转化为债券。这种措施不仅使得亚美利奎世、美国国家金融服务公司这样的抵押贷款公司只用极少的资本就可以尽可能地发放抵押贷款，而且还能最小化它们在这个过程中所承担的风险。如果借贷者违约，就不再是亚美利奎世或者美国国家金融服务公司的问题了。这也难怪莫西洛想把钱贷给任何人。

某些事物在过去很长一段时间内一直运行得很好，但最终陷入了疯狂，抵押贷款的打包与证券化就是一个实际的例子。就像早期的次级抵押贷款其实非常理性一样，对于金融系统而言，前期发行的抵押贷款支持证券基本上都是非常健康的。它们确实完成其使命，使违约风险被广泛地分散开。然而，随着这种证券化趋势达到极限，它们不再仅仅限于将抵押贷款证券化。金融家开始发行以其他证券为标的的证券，从而创造了合成式担保债务凭证（CDOs）这种奇怪工具。复杂的分层开始叠加到这些“甜点”上面。优先级的合成式担保债务凭证持有人对基础资产所产生的现金流享有优先权。劣后级的持有人则要承受更大的违约风险，因此也会有更高的利息收入。拜占庭式的建筑越多，投资者就越难以搞懂他们购买的这些证券。一位抵押贷款公司的高管回忆道：“我经常在开会时说，‘你确信你明白这个吗？’而他们只会用量化来解释！”

就其本身而言，它们并没有经历过特别危险的情况。然而，这杯由无收入证明借款、零首付和不透明的复杂抵押贷款衍生品勾兑成的“鸡尾酒”，还致命地与其他因素掺和在一起。美国政府催促房地美和房利美给低收入者贷更多的钱，而这两家政府支持企业也通过扩大次级贷款规模进行了回应，从而点燃了需求方的熊熊大火。与此同时，由于格林斯潘担心美国可能陷入日本式泥潭，所以一直奉行着宽松货币政策，从而压低了利率。这使得无论衍生品的分层多么晦涩难懂，证明文件多么缺乏，投资者仍然渴望抵押贷款带来的收入。需求是如此的旺盛，以至于在2004年，传统的住房贷款有3/4都实现了证券化；从1/2增长到3/4只用了约4年时间。在这相同的时段，更高收益率的次级贷款证券化比例就像火箭一样快速上升，从40%飙升到73%。在金融危机爆发的前夕，该比例竟然接近了93%。

由于投资者对抵押贷款证券永不满足的需求，其发行机构丝毫不会考虑谨慎地放贷。它们最关心的是如何才能把放贷的规模做到最大。亚美利奎世公司甚至要求信贷员不间断地给潜在客户打电话，为了激励信贷员，公司将对拉到大量客户的员工提供奖励，送他们去夏威夷度假或者去看美国橄榄球超级碗；那些没怎么获得新客户的人员，则会被公司打入冷宫。亚美利奎世公司当时的一位雇员回忆说“他接收到过200多次被解雇警告”。老板经常不间断地问他“为什么你不能为我们获得更多的客户”。在亚美利奎世公司的一些部门里，电影《锅炉房》（Boiler Room）成了员工们必须观看的电影。这部讲述花言巧语的股票骗子的电影将给员工们带来所谓的“能量”“督促”“激励”；这一连串“优秀”的品质激励着当时的销售团队，加速了房地产泡沫的形成。

到了人生的这个阶段，任何现象都不会令格林斯潘感到惊讶了。自1970年宾夕法尼亚州中央铁路公司倒闭以来，他看到了太多的金融家因为野心勃勃而失败；他认识信孚银行最倒霉的老板小查尔斯·桑福德，后者看不懂其下属为宝洁公司和吉布森贺卡公司设计的复杂的互换产品。回到1994年，如果信孚银行的交易员曾经说过“坑人因子”这个词，那么拜占庭式的担保债务凭证对消费者的欺骗就更显而易见了。正如一位信孚银行的交易员所阐述的那样：“先忽悠人们保持冷静，然后彻底地‘痛宰’他们。”不过，格林斯潘很早之前就形成了他对金融市场的立场，该立场也在他对泡沫的看法上有所反应。他很清楚，金融家有时是十分愚蠢的，有时又是贪得无厌的；然而，他也担忧，美联储缺乏足够的人力或者政治权力来约束他们。“我们最受人诟病的地方就是审查的充分性，”对于美联储没有成功限制银行向长期资本管理公司放贷一事，格林斯潘如此评论道，“如果要达到人们认可的标准，那么我们必须要有5倍于现在的人手。”

在得出这个结论的基础上，格林斯潘接受了两个他还不确定的假设。第一，他认为尽管金融家有时很鲁莽，但监管者在保证金方面所施加的影响或许能够刺激其风险管理者设置一定的限制。第二，如果其风险管理机制失败了，美联储还可以进行善后工作，比如惩治信孚银行这种违规的金融机构，对伊利诺伊大陆银行提供救助，通过大幅降低利率以应对长期资本管理公司的崩溃所带来的冲击。就像1914年前的金本位制时期一样，这些假设已经持续了相当长的时间。曾经也发生过危机，但善后工作基本上都成功了。

正是基于这样的心态，格林斯潘拒绝先发制人地遏制2004年极度狂热的抵押贷款市场。“如果放贷者能够提供更多的抵押贷款产品，美国的消费者可能会获益。”他在2月时说道。显然，在面对以惊人速度增长的抵押贷款时，他显得格外的镇定。“风险模型的精确度提高了，而且在未来会继续提高。”他在4月兴奋地宣布，仿佛亚美利奎世和美国国家金融服务公司的量化专家在管理风险方面是完全可以依赖的。虽然，基于后见之明的评价是不公平的，但是这种过度的自信明显是错误的，因为从监管的角度对抵押贷款及其证券化业务的降温，可以从源头上避免2008年的次贷危机。强化监管可能会比紧缩货币政策更直接地减缓泡沫的破坏性。不过，如果我们要从这一事件中吸取正确的历史教训，弄清楚到底发生了什么，那么有一点格外重要，那就是格林斯潘并不是由于疏忽才犯了这个错误，而且犯错误的也不只有他一人。正如1918年整个英国都对金本位制抱有十足的信心，21世纪开头几年几乎每个人都和格林斯潘一样，对当时的房地产市场信心满满。

有一点值得强调一下，在危机过后的几年里，相反的陈述出现了。按照这些被虚构出来的历史，很多人曾警告过格林斯潘，房地产即将崩溃，而他却毫无作为。例如，绿林协会（the Greenlining Institute）一直致力于保护弱势群体免受掠夺性贷款的伤害，据说它曾给格林斯潘递交过一些关于抵押贷款的文件，以此表明这些新贷款有多么不透明。“即使你有了数学博士学位，你也不能完全理解这些金融工具和它们的影响。”据称，格林斯潘曾在一次后续会议上如此承认道。再举一个例子，美国社区再投资联盟（the National Community Reinvestment Coalition）的一位代表指责了美联储官员对于掠夺性贷款的态度。“他们认为市场可以纠正任何错误，”这位代表在危机发生后回忆道，“格林斯潘尤其相信，市场不会提供毫无意义的贷款，投资银行也不会购买这样的贷款。”然而，先不管是否真的存在如此多包含警告的暗示性谈话，“反对格林斯潘的陈述”的关键点都落在了消费者保护机构的言论上。他们并没有意识到金融体系面临的威胁；相反，他们只是强化了一个带有片面性的观点：美联储应该保护那些被掠夺性贷款影响的脆弱群体。换句话说，大部分抵押贷款的主要批评者并没能直击要害，即过度的推销与金融危机的风险之间存在密切联系。这其实是自然而然的事情。次级贷款和住房抵押贷款证券化在问世后的许多年中都没有触发过大灾难。

爱德华·格兰姆里奇的故事正好证明了抵押贷款的泛滥与系统性风险之间的关系是如何被忽略了。格兰姆里奇的个子很高，为人和蔼可亲，且具有亲切的幽默感，他是负责消费者和社区事务委员会的美联储委员。如果你想听到关于掠夺性贷款的警告，那么该委员会是个完美的平台。早在2000年的夏天，格兰姆里奇就在全美国适时地举行了听证会，收集民众以及热心人士对于抵押贷款泛滥的投诉。果然，他发现了大量令人恐怖的故事。放贷者通过极其低廉的费用、擅自更改的文件以及不必要的再融资来愚弄消费者，这些被揭发出来的做法比品钦（Pynchon）的小说更盘根错节。

“我希望你们可以实实在在地做些事情，”马萨诸塞州布罗克顿的一位房主非常愤怒地说道，“我们总是向高高在上的道德领袖祈祷，而这些操作贷款的家伙，只知道向高高在上的美元祈祷。”

格兰姆里奇对此表示同情。如果有明显的证据表明抵押贷款十分泛滥，他希望可以更深入地了解一些细节。

在一次听证会上，美国国家金融服务公司的首席法律顾问解释了为什么其公司会经常放贷给那些不能提供收入证明的人群。

格兰姆里奇追问道：“如果没有收入的详细记录，你怎么知道他们的收入？你怎么知道他们有能力偿还你的贷款？”

“我只能说，在实际中，我们会对他们进行一些核查。如果一个服务员声称自己能够赚到30万美元，我们就会拒绝他的贷款申请。因此，这将是一个非常困难的任务，对的，它十分困难。”美国国家金融服务公司的人继续说道。

这个回答听起来十分没有说服力。在出席了4座城市的听证会后，格兰姆里奇还是无法确定抵押贷款究竟泛滥到了什么程度。他不得不在掠夺性贷款和各种反对意见之间进行权衡：热心人士经常感叹，银行的人拒绝向低收入群体发放贷款，即使利率存在溢价时，他们也不情愿。对次级贷款的全面限制会屏蔽一些希望获得房屋所有权的合法借贷者。如果美联储采取过激的行动，一些穷人的利益就会受到损害。另外，凭借美国国家金融服务公司的法律顾问避实就虚的解释，是否就可以假设其风险管理人员能够量化他们的风险敞口？在没有任何头绪的情况下，格兰姆里奇让他的团队设计了一个“飞行检查”，准备对6~8家抵押贷款机构进行突击抽查，期望可以获得更多的证据。

接下来发生的事情成了后来争论的焦点。在2000年夏末，格兰姆里奇私下里将“飞行检查”告知了格林斯潘，但格林斯潘对此表示怀疑；在危机后的数年里，这一直被认为是这位坚持经济自由主义的美联储主席将美国推入次贷危机的关键时刻。“他反对，所以我也没办法将计划付诸实施。”2007年，格兰姆里奇这样对《华尔街日报》解释道。当时，《华尔街日报》立即刊发了标题为《格林斯潘助长了次贷危机？》的文章。在一定程度上，这种暗示式批评是有道理的，如果格兰姆里奇的“飞行检查”能够实施，美联储或许就能抑制抵押贷款的泛滥，延迟导致金融危机爆发的不良贷款的积累速度。或许，还可按着这个思路再延伸一些，这个“飞行检查”能够帮助美联储了解抵押贷款狂热所带来的广泛影响，从而使美联储对过度证券化保持警惕。按照这个理论，正是掠夺性贷款这股烟最终让格林斯潘陷入火海。然而，令人尴尬的事实是，格兰姆里奇的方案并不是很完善，为格林斯潘的怀疑留下了太多的空间。美联储的一位退休人员在自己的备忘录里写着：不仅抽样检查的范围是限定的，而且它们都需要消耗大量的资源，这样的组合显然是没有吸引力的。这些检查并不能发现足够充分的证据，从而保证美联储会根除贷款泛滥的情况。相反，正如备忘录所提到的，它很可能会“提高外界的期望值”。在这种情况下，如果美联储不能更进一步，它就会淹没在民众和政府的诸多批评声中。总之，格兰姆里奇的冒险方案就像是一场非常昂贵、且可能引起政治麻烦的审前盘问，而其效果还十分有限。不以后见之明来苛求前人是值得赞美的品质，从这一点来说，或许格林斯潘的犹豫是可以理解的。

格兰姆里奇看起来是相信格林斯潘的，在美联储主席表示反对后，格兰姆里奇就悄悄放弃了“飞行检查”。这似乎让人觉得他对自己的方案并没有太大的信心。一位委员在后来回忆说，格兰姆里奇此前的一贯作风是，“一旦他决定做某些事情时，他通常是十分坚定的” 。然而，在这件事情上，格兰姆里奇并没有选择坚持。

不过，这并不代表格兰姆里奇放弃对掠夺性贷款的抵制。在接下来的几周内，格拉姆里奇的团队想通过其他方式来遏制在夏季听证会中暴露出来的抵押贷款泛滥的问题。这一次，他们没有再提出“飞行检查”，而是针对最为滥用贷款的做法，草拟了一系列的消费者保护规则。

草拟这些规则会涉及一些比较微妙的判断。在防止消费者受到损害的措施与扼杀消费者选择的措施之间只存在一条很细的线。如果美联储基于风险太高的理由而禁止所有“缺乏收入证明文件”的贷款，那么商店老板和小企业主这些人将会在买房子时遇到麻烦：因为他们是在给自己打工，根本没有工资证明的。同样，如果美联储禁止可调整利率抵押贷款，这或许又会损害那些极有希望在以后取得较高收入的劳动者的利益。为了解决这种问题，美联储不再禁止特定的贷款，而是要求放贷者必须针对贷款可能给借贷者带来的影响，作出可信度较高的评估。

在2001年的12月，美联储职员向美联储委员会递交了一份草拟的规则。该规则将目标瞄向了其他方面，它禁止放贷者包装那些具有高额保险费的贷款。它还禁止了所有不能保证借贷者利益的再融资行为。

然而，对于最后一个条款，格林斯潘不是很赞成。他认为“借贷者的利益”听起来模糊不清。格林斯潘更喜欢有明确界定的方案。

“谁来计算借贷者的利益呢？”格林斯潘追问道。

工作人员回答：“放贷者应该会做的。”

“那他又是怎样计算的呢？”格林斯潘继续问道。

“考虑各种情境的总体性。”工作人员再次回答道。

“换句话说，这是他们自身的判断。他们将有责任去保护自己常常侵犯的东西？”

“当然了。”

很显然，如果这些规则被批准，抵押贷款机构将不得不去询问律师“借贷者利益”“各种情境的总体形”的意思。合规成本会提高抵押贷款成本，也许反而会伤害到美联储试图保护的借贷者。监管的优势就在于能权衡各种成本。然而，找到合适的平衡点却是非常困难的。

更糟糕的是，规则获得批准并不能保证它们被贯彻实施。尽管至少在理论上，美联储有权力检查银行控股的公司以及其子公司，但是有很多此类的贷款机构却游离在美联储的监管网络之外。因此，美联储需要五花八门的监管机构来帮助它执行规则。然而，这些监管机构往往资金匮乏，并且缺乏专家团队。联邦贸易委员会对非银行抵押贷款机构拥有监管权力，但它并没有进行任何的实地检查。参差不齐的监管强度将驱使那些无耻的放贷者投入到对其约束最轻的监管机构的怀抱。

接着，格兰姆里奇发言了。与后来笼罩在他身上的神话相反，格兰姆里奇贬低了起草更严格的抵押贷款规则的预期收获。相反，他把希望寄托在别的地方，他告诫美联储委员会“最好的防御措施就是大力发展教育，提升金融素养” 。

尽管对提议的监管规则存在一些合理的忧虑，但美联储委员会还是全票通过了它。这再次与后来的神话不符：格林斯潘时期的美联储至少试图遏制过抵押贷款的滥用。多年以后，依靠后见之明的优势，人们发现，很明显美联储应该做得更多。2008年，美联储采取了更严格的措施，规定放贷者在计算消费者可能负担的抵押贷款规模时，必须将税收和保险费用考虑在内。然而，在21世纪的开头几年，几乎没有人想到要采取这样的措施：美联储的监管者想不到，格兰姆里奇无法想到，甚至美国国会也没能想到。此外，格林斯潘强化监管的努力所带来的结果似乎部分验证了他之前的忧虑。抵押贷款机构通过自己的方法绕过了新的监管规则。例如，新规则禁止它们在一年之内为一个家庭多次办理再融资，从而收取额外的费用，而它们只需简单地等待366天就可以快速地使客户从一笔抵押贷款转换到另一笔。美联储在2001年制定的新规则在短短的几年内就形同虚设了。起初，美联储工作人员预测这些新规则会影响到38%的次级贷款；但事实证明，到2005年时，受影响的次级贷款不到1%。或许是受到了这次经历的打击，直到格林斯潘的任期结束，美联储内部没有人再次提出新的限制方案。

2007年8月，也就是格兰姆里奇死于癌症前的2周，他写了一封告别信给格林斯潘。

“我认为你是一位伟大的银行家和杰出的领导者，”格兰姆里奇欣然地这样写道，“我想我们将留下同一个未竟的事业而携手离开。”

《华尔街日报》当时曾刊发了一篇文章，描述格林斯潘如何阻止了格兰姆里奇的“飞行检查”。格兰姆里奇对此表示道：“对于我来说，我很希望媒体能够停止在次级贷款监管问题上对你的纠缠。那件事情对于我来说只是一个小插曲，我想你知道，如果我当时对‘飞行检查’非常确信，我不可能就这么轻易地放弃它。”

“将这件事忘了吧！我非常珍惜与你一起工作的日子。”

2001年，美联储对抵押贷款泛滥的抑制充分凸显了格林斯潘的实用主义。虽然他有着经济自由主义学者的声誉，但是在必要的时候，他仍愿意通过监管措施的调整来解决问题，尽管他一直认为私营部门的风险经理要比政府监督者做得好。格林斯潘的实用主义思想在随后发生的安然丑闻中也体现得淋漓尽致。当时他极力鼓吹更严格的企业会计规范，并对房地美和房利美大胆开火。这两家政府支持机构持有或担保了近一半的抵押贷款。此外，2004年，格林斯潘又再次对抵押贷款巨头展开攻击。

格林斯潘对这些政府支持机构的态度，也并不是一直这么强硬的。通过对20世纪70年代房地产市场大繁荣的研究，他理解了该市场可能会对金融体系造成的扭曲。尽管他一直坚定地维护着美联储在货币政策方面的独立性及其监管地盘，但他还是刻意回避了监管房利美和房地美的责任。例如，在20世纪90年代，美国参议院的一位经济学家曾提出，可以通过强化美联储对政府支持机构的监管权力，来对后者施加限制。当格林斯潘听到这个想法后，立刻给这位经济学家打了电话，直截了当地否定了这个提议。在20世纪90年代后期，格林斯潘得知，美国众议院资本市场小组委员会主席、来自路易斯安那州的理查德·贝克（Richard Baker）正在策划限制政府支持机构的立法。于是，格林斯潘邀请理查德共进早餐。在餐桌上，他首先称赞理查德正在做一件伟大的事情，最后他却又强调自己只能提供私下的支持。在克林顿政府执政的最后一年，理查德和美国财政部又重新提出，让美联储负责监管房利美和房地美，但格林斯潘再次婉拒了。他很乐于在幕后提建议，却不愿意冒险与政府支持机构的说客正面交锋。

然而，2002年，格林斯潘对抵押贷款巨头的含蓄攻击标志着他愿意当一回出头鸟。两党有许多政客收受了房利美和房地美的竞选捐款，并热衷于鼓吹房屋所有权的优点。在他们的怂恿下，两家房地产公司已达到了如此巨大的规模，以至于没人可以再忽视它们了。亚美利奎世和美国国家金融服务公司等个人抵押贷款机构体量过小，不会对整个金融体系造成风险。政府支持机构却不同，它们会给金融系统带来显著的影响。然而，更糟糕的是，政府支持机构享受的政府补贴又促使它们不断扩大规模。它们扩张得越大，一旦它们破产，造成的影响也就越严重。因此，市场对于其享受政府兜底的预期越强，反过来就会使它们的融资成本越低。暗示兜底的这种补贴使它们可以抢夺更多市场份额，这反过来又会使它们攫取更多的补贴。

2004年2月，格林斯潘出席了美国参议院的听证会。他指出了这个事实：政府支持机构不断扩张的资产组合是建立在极其薄弱的缓冲资本上的，他对“未来可能会爆发的系统性危机”发出了警告。为了防止危机的爆发，格林斯潘说，政府必须介入。需要给政府支持机构找一个非常严肃的监管者，而且这个监管者应该能够限制其投资组合的规模。

参议院银行委员会时任主席理查德·谢尔比（Richard Shelby）顺着格林斯潘的思路得出来一条最理所当然的结论，如果政府支持机构因为规模过大而不能倒闭，是否在银行巨头身上也存在相似的问题？

“像花旗银行和美国银行这样的银行巨头呢？”谢尔比问，“它们是否也获得了类似的融资优势？”

“它们确实获得了一些。”格林斯潘坦承，在其眼皮底下成长起来的银行巨头也存在相似的风险。

“你曾经对此有过量化评估吗？美联储有人对此做过量化评估吗？”谢尔比问道。他希望格林斯潘能够解释，为什么政府支持机构被单独挑出来作为特殊监管对象。仅仅因为美联储主席的经济自由主义偏见发生了作用，政府特许的抵押贷款机构就被认为比私营的贷款机构更危险吗？

然而，格林斯潘仍然坚持自己的观点。他告诉美国参议院，是的，因为“大而不倒”，银行巨头确实可以很便宜地借到钱。另外，美联储也对这些隐性补贴进行过量化，其结果表明，和那些政府支持的抵押贷款巨头相比，银行巨头所得到的补贴规模是非常小的。除此之外，银行还有着较雄厚的缓冲资本，并受到了更严厉的监管。格林斯潘对房利美和房地美的发难只是基于事实，而不是意识形态方面的原因。

谢尔比再次强调：“然而，有些人认为，银行巨头因为规模庞大而不会倒闭。”

格林斯潘坚持着自己的立场：“你可以去看看银行巨头的证券价格。对于遭受重创时是否可以获得救助这个很合理的问题，证券价格是比较公正的证据。‘大而不倒’因素在房利美和房地美的证券价格中所占的比重，要远远大于银行巨头的情况。”

格林斯潘是正确的。既不是弗里德里希·哈耶克，也不是安·兰德，而是市场数据主导着他的监管焦点。另外，市场对于其证词的反应更加印证了他的观点。那天晚些时候，政府支持机构的股价下降了3%。很明显，其股票的估值是基于一个假设，即美国政府会为它们买单。美联储主席一番强硬的讲话已足以让市场对它们产生怀疑了。

然而，在格林斯潘讲话没结束之前，这两家抵押贷款巨头就已经展开反击了。房利美公司丝毫不顾格林斯潘的威望，火速发表了一项声明，指责格林斯潘对抵押贷款行业存在误解。

房利美在声明中指责道：“格林斯潘的证词并没有正确阐述我们的抵押证券组合所扮演的角色。”对房利美抵押贷款业务的限制，会导致房地产融资更多地依靠大银行，而这些银行并不需要，或者说，并不会“构造”更低的贷款成本。

然而，房利美的谴责声明中没有包括任何事实：政府支持机构的证券组合在降低购屋者的成本方面几乎没有做出什么贡献。事实上，美联储的调查员已经对此进行过计算，发现它的影响是微乎其微的。政府支持机构的融资补贴只会有利于股东和公司高管，而不是它们的贷款客户。

房利美对格林斯潘的指责很快就得到了房地美的声援。房地美公司很严肃地说，“很遗憾，美联储主席太拘泥于讨论理论上的东西”，却忽视了最重要的现实问题；限制政府支持机构的证券组合规模，毫无疑问会“增加美国购房者的贷款成本”。这个声明使用了同样的谎言。这些大型机构肯定不会对此轻易放弃。

5周以后，美国参议院决定重新讨论政府支持机构的监管限制问题。在听证会的前一天，一条广告出现在了电视上。

屏幕上是一对显得十分焦虑的西班牙夫妇。

丈夫：“啊！”

妻子：“怎么了？”

丈夫：“美国国会好像正在讨论关于房利美的监管改革。”

妻子：“那样我们会不会就得不到低成本贷款了？”

丈夫：“一些经济学家说贷款利率可能会增长。”

妻子：“那岂不是意味着我们不能买新房子了！”

丈夫：“是啊！”

这一次，这个弥天大谎揭示了一个更重要的事实。政府向抵押贷款巨头提供的隐性补贴不但不会降低贷款成本，反而会催生政治博弈基金，从而保证房利美能运用电视广告进行商业推广。毕竟，花钱做广告的目的是为了获得政府的永久补贴。

“这个组织是由美国国会创立的，但现在它却花钱质疑美国国会认真考虑监管的权力，”参议员查克·哈格尔（Chuck Hagel）显得很激动，“我真的很震惊。简直骇人听闻！”

像房利美和房地美这样无耻的机构，从来不用怀疑它们的效率。电视广告传达了一种绝不会让人误解的信息：那些赞成对政府支持机构的证券组合施加限制的国会议员，在自己的选区竞选连任时，将不得不面对一连串虚假广告的围攻。大部分立法者因此被吓了一跳，这一点儿也不奇怪。到2004年的春天时，抵押贷款巨头已经胜利在望了。它们再也不用介意白宫和美联储主席的强烈要求了。新的监管政策不会出现了。

格林斯潘在政府支持机构问题上遭遇的失败，与他对私营抵押贷款市场越来越多过度行为的放纵，混合在了一起。他已经努力去抑制房地美和房利美了：他执意向参议员谢尔比证明，为什么它们会带来不寻常的风险。然而，事实证明，他的这些努力是不充分的。他回避了美国国家金融服务公司这样的私人贷款机构。按照他的说法，不管是消费者还是他自己的团队都不认为，这些企业是引发系统风险的根源。虽然格林斯潘的行动是无效的，这是事实，但基于更宽容的角度来看，这也是对继任者的一种警告。2008年金融危机彻底爆发后，美联储决定采用监管政策而不是货币政策来预防下一次危机。不过，监管政策这一工具是很难运用的。它们往往涉及与一些不讲理的游说团体正面交锋：比如房利美的电视广告。它们还涉及要解释那些含糊的市场操纵报告，比如尽管格兰姆里奇提倡“飞行检查”，但他对此非常缺乏自信。它们还涉及新规则的起草，这些新规则既要足够灵活，从而不至于太过压制，又要足够严厉，从而改变市场行为。这很难去权衡，2001年美联储在限制次级贷款泛滥上的失败就是明证。另外，实施监管所面临的挑战不仅来自抵押贷款的发放机构，还涉及“食物链”的其他节点，尤其是华尔街对住房抵押贷款进行打包、证券化操作以及对其投资的银行机构。

2003年11月，格林斯潘在纽约联邦储备银行获得了一个新助手。蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）是一个42岁的中年人。他身材壮硕，脸上充满着可爱的稚气，话语中总夹杂着脏字。盖特纳是罗伯特·鲁宾的学生。鲁宾是一个传奇，他能够把自己的热情注入崇高的事业中。在美国财政部时，盖特纳应付过20世纪90年代的新兴市场危机，而在美联储，他把自己处理崩溃的经验用在了监管华尔街上。因为知道自己无法预测下一次冲击将来自何处，盖特纳的任务是提高金融体系的整体弹性。他也获得了一些可观的战果：特别是，错综复杂的衍生品市场曾充斥着大量未经确认的票据交易，盖特纳通过将它们现代化，从而排除了一枚本来会在2008年金融危机中被引爆的定时炸弹。此外，盖特纳也希望增加华尔街的缓冲资本，从而使巨头可以抵御意想不到的冲击。基于这个目标，他也很快就遇到了监管的局限性。

要求银行持有更多资本的想法从20世纪80年代就深受监管机构追捧，其中包括格林斯潘在内。保罗·沃尔克曾与英国中央银行成功地推动了银行业的《巴塞尔协议》，确定了与贷款业务相关的最低资本额度。然而，正如伊利诺伊大陆银行爆发危机后格林斯潘所指出的，监管机构很难找到一种明确的方法来决定多少资本是合适的，因为这在很大程度上取决于银行承担的风险类型。当盖特纳试图在金融系统内建立更稳定的缓冲机制时，这种缺乏客观标准的情况就成了瓶颈。他可以凭借自己的判断来确定合适的资本额度，并尝试用自己的监管权力迫使银行接受。不过，随后，借贷业务就会很快迁移到美联储监管权限之外的机构：进入像贝尔斯登这样的投资银行巨头，进入房利美和房地美，进入无数的“影子银行”，例如货币市场基金、汽车贷款提供商，等等。由于难以准确地指出这些玩家需要多少资本，所以没有人能阻止他们我行我素：确定资本监管红线的困难与监管系统的分裂阻碍了盖特纳对于系统弹性的追求。“金融业的缓冲资本过于薄弱，但它们却驱动着数万亿美元的资产。这些资产已经远大于整个商业银行系统的规模，并且处在我们的直接监督范围之外。”盖特纳沮丧地回忆道。

然而，盖特纳坚决不放弃，他试图通过投资银行和影子银行这些所谓的“间接渠道”来获得前进的动力。他努力推动着一项措施，即自己所监督的银行在与缺乏监管的机构交易时，必须设置更大的缓冲区。如果纽约联邦储备银行缺乏要求影子银行构建更多弹性的直接权力，或许向其同业不断施加压力就可以达到这种效果。

为了确保这种方式能获得支持，盖特纳与格林斯潘进行了交谈。

“这正是你应该做的。”格林斯潘让他放心。

然而，尽管有着格林斯潘的祝福，盖特纳对于额外资本的动议仍以失败告终。在衍生品市场需要更好的监管通道，银行承认这符合自身的利益。不过，在交易者对风险趋之若鹜的金融环境下，要求更充沛的缓冲资本就是另外一回事了。因此，美联储在建立系统弹性方面的努力无疾而终。“西大荒（The Wild West）即使有更好的监管通道，也仍是西大荒。”盖特纳承认道。

如果美联储的监管失败对格林斯潘的继任者是一记警钟，那么其在货币政策方面的争论，则导致在危机之后，人们对利率和资产泡沫问题很难达成共识。2008年以后，中央银行行长和经济学家普遍认为，货币政策与抵押贷款泡沫几乎毫无关系。例如，在2010年1月的演讲中，当时接替格林斯潘的美联储主席本·伯南克宣称：“在21世纪初房价上涨的原因只有小部分可以归咎于美国的货币政策。”随后，在当年春天的布鲁金斯学会的期刊上，格林斯潘就此问题发表了一篇文章，针对这种说法提出了自己的见解。然而，在泡沫不断膨胀的时候，宣称货币政策无效的说法却是奇怪的。2004年时，格林斯潘及其联邦公开市场委员会的同僚理所当然地认为，货币政策影响了资产价格，其中包括房价。

在2004年1月底联邦公开市场委员会的讨论中，这种认识表现得很明显。截至当时，联邦基金利率在1%的低位已经保持了7个月之久；而在随后的4次会议中，美联储均承诺，将在“相当长的时间里”保持宽松货币环境。在同样的7个月里，标普500指数上涨了近1/5。投资者逐渐降低了对抵押贷款证券的报价，到最后，其报价仅比美国国债略高一点。这一切造成的结果就是，抵押贷款市场十分繁荣，房屋价格已经在此期间上涨了10%。

“这些市场随着时间的推移很有可能会滋养过度投机行为，而这些行为在20世纪90年代造成了极大的危害。”波士顿联邦储备银行的凯茜·迈尼罕对联邦公开市场委员会的同僚忧心忡忡地说道。

“金融环境确实非常宽松，”盖特纳表示同意，“这些因素使得基本面看起来比现实的情况更好。这让我们更容易受到金融市场扭曲的伤害，只有在极少数情况下才不会遭此劫难。”

“这几年我听银行家们表示，他们比前几年愿意承担更多的风险了。”委员马克·奥尔森（Mark Olson）补充说，他自己曾经也是一位银行家。

美联储副主席弗格森进一步阐述了该论点，将美联储对未来利率的正向引导与金融繁荣联系在了一起。“也许我们在收益率曲线上比过去发挥了更大的锚定作用，”他解释说，“特别是固定收益市场，实际上它并没有充分起到给风险定价的作用。或许美联储的‘前瞻性指引’使得未来的可预测性太高，容易使投机者盲目自信。在某种意义上，我们需要去掉之前放置在那些市场上的‘锚’。”他总结道。

格林斯潘也表示了担心。“听起来我们好像又回到了20世纪90年代末或者21世纪初，”他回忆起了高科技泡沫的巅峰时期，“当利率水平的下降使每个人都在追逐由此产生的收益时，而一旦在某些时候这个过程停止了，不幸的事情就会接踵而至。”

危机发生后，那些低估了货币政策关联性的人会认为，较低的联邦基金利率仅会对短期借贷利率产生影响；由于抵押贷款大多是长期的，所以房地产泡沫不能归咎于美联储。这本身就是一个很可疑的观点：在2003年和2004年，约1/3房屋抵押贷款申请表的利率与联邦基金利率相关。然而，正如格林斯潘关于“追逐收益”的言论所表明的那样，正是低的、可预测的、稳定的联邦基金利率掀起了华尔街的投资狂潮。银行和房地产投资机构很放心地拆借低成本的隔夜资金，因为美联储已经让它们确信这样的借款成本不会突然上升。他们用借到的这种短期资金购买收益率更高的长期债务，其中就包括住房抵押证券。通过这种方式，被称为“结构性投资工具”（SIVs）和“通道”的信贷基金将联邦基金利率和长期利率连接在了起来。正如弗格森所观察到的，这种对基金收益率曲线的全面挤压解释了，为什么高风险债券并没有被适当地定价。

“潜在的利率回撤所带来的摧毁效应将非常大，”格林斯潘继续道，“如果股权溢价和收益率水平只是稳健地小幅增长，我们的情况就会好很多，因为在这种情况下市场心理显然对潜在变化不会很脆弱。”他补充说。换句话说，过度繁荣的市场带来了风险。“在我看来，在当前这个阶段市场心理难以承受预期外的巨大变化。”格林斯潘有着不祥的预感。

通过对“利率回撤”这一威胁进行总结，格林斯潘明确了其来源。“毫无疑问，我们向金融系统注入了很可观的流动性。”他宣称。换句话说，如果泡沫继续膨胀，货币政策至少需要负担部分责任。

2004年1月，联邦公开市场委员会的讨论预示了危机后在过度杠杆化和资产泡沫方面所达成共识的勉强性。事实表明，对过度泛滥的抵押贷款进行监管限制，可能比货币政策更能直接避免危机；然而，正如我们所看到的，监管动议失败了，而且将来也不可能成功。不过，另一方面，格林斯潘关于“追逐收益”的言论表明，美联储至少已经考虑过可能的货币政策应对方式。联邦公开市场委员会意识到了市场逆转的风险，并认识到自身制定的低利率和“前瞻性指引”促进了泡沫市场的形成，这使市场逆转将是异常痛苦的。此外，如果它当初选择了紧缩货币政策，就不会出现起草规则时的两难困境，或机构争相规避监管的局面：提高利率的效果将是直截了当的。然而，在1月的会议结束后，美联储决定不提高联邦基金利率，从而避免潜在的投机性的“回撤危机”。

唐·科恩反对使用货币政策来抑制房价，他是联邦公开市场委员会中最接近格林斯潘的委员。科恩认同其他与会人员的观点，即货币政策鼓舞了市场。在他看来，这不足为奇：美联储的货币政策杠杆总是通过撬动经济中房地产这种对利率极为敏感的行业起作用的。不过科恩对更深入的分析表示了怀疑。仅仅因为房价的攀升，并不必然得出“产生了泡沫”这个结论。

“这是在猜测资产价格水平，”科恩谨慎地提示道，“20世纪90年代，在股市急剧增长时，我们并没有去评估它是否存在泡沫。我认为我们当时的做法是正确的。因此，我对于试图使用货币政策以抑制资产价格走势的做法持谨慎态度。”

“我当然同意这一点。”格林斯潘回答。

格林斯潘和他的首席副手不愿意采取行动应对潜在的泡沫，除非有确切的证据表明泡沫的存在。换句话说，他们将不会阻止它们。美国能挺过1987年、1994年和2000年泡沫的破裂，那么他们有理由相信，历史站在了他们这一边。如果房价确实存在泡沫，他们总是可以在其破裂后进行善后工作。“回撤危机”的风险需要与更明确、直接的目标进行权衡，即保证尽可能多的增长和就业，并同时保证物价稳定。

在随后的几个月里，美联储继续引导投资者对未来货币政策的预期，无视了弗格森的警告。后者认为这可能会锚定收益率曲线，并导致投机者麻痹自满。2004年3月联邦公开市场委员会重申，并不会立刻提高利率。5月，联邦公开市场委员会宣布将以一个可测量的速度实施紧缩。到了6月，也就是在1%的联邦基金利率水平已经实行了足足12个月后，联邦公开市场委员会将利率提高了25个基点。至此房价在一年内已上升20%，这相当于整个20世纪90年代房价上升的幅度。

2004年6月利率的提高标志着一个漫长的紧缩周期的开始。不过这次和10年前的紧缩周期完全不同。1994年，美联储一直使市场处于猜测状态，不过它有时将利率提高25个基点，有时是50个基点，有一次甚至是75个基点。然而，在2004年，美联储已经承诺以“可测量的进度”逐步收紧货币政策。每次联邦公开市场委员会会议后，就会将利率提高25个基点，不多不少。美联储不希望让杠杆投机者感到意外，也不想引发新的“格林斯潘飓风”，它只是尽可能地将货币政策对市场造成的干扰减少至最低程度。

市场反应却异常平静。在美联储的“可测量”意图的保证下，银行和投资机构的短期借贷规模依旧非常庞大，而短期利率水平仍然低于历史平均水平。他们用这种廉价的资金压低长期利率，这导致长期利率并没有跟随联邦基金利率一起上升。事实上，华尔街人士非常欢迎这种“可测量”的紧缩措施，这样他们可以比以前更放心大胆地借入短期资金、贷出长期资金：因此长期利率并没有上升，反而持续低迷。随着抵押贷款利率水平比以往更低，房价上涨的势头没有丝毫衰退的迹象。

在2004年8月的联邦公开市场委员会会议上，格林斯潘说出了内心的疑惑，他担心市场是否会因此而过度自信。不过，他仍坚持采取美联储承诺的“可测量”的紧缩路线。在会议结束后，如预期中的一样，利率又被提高了25个基点。9月，长期利率又再次下降。市场如此的平稳从某种程度上来说就是一个奇迹。正如里土满联邦储备银行的杰弗瑞·莱克（Jeffrey Lacker）所描述的，这是“一个中央银行家的梦想”。

10月，在抵押贷款利率持续下降的背景下，格林斯潘出席了在华盛顿举行的一场社区银行家大会。当时，媒体中开始出现越来越多关于是否存在房地产泡沫的猜测，这场大会对他来说正是一个机会，是时候提醒购房者注意一个事实了，即正如1977年格林斯潘在自己的博士论文中所写到的：“世界上并没有永动机可以让房屋价格不断上升。”然而，格林斯潘自己并没有乘机发出警告，他反而为房地产繁荣大唱赞歌，正如他曾经为新经济时代欢呼一样。购房者是在鲁莽地借贷吗？格林斯潘不这么认为，他认为绝大多数申请住房抵押贷款的家庭都完全有能力按期偿还。房价是否表明存在过度投机呢？格林斯潘也不这么认为，他认为人们买房子通常不是为了通过投机快速盈利，而是他们需要一些住的地方。另外，格林斯潘还认为，所谓的全美国房地产市场实际上是一个不同城市和地区的集合。格林斯潘预测：“本地经济也许会经历由投机引发的价格重大失衡。然而，鉴于其规模和多样性，全国性剧烈的价格扭曲似乎不可能在美国发生。”

自1996年12月发表非理性繁荣的演讲以来，格林斯潘就曾怀疑，对资产价格的呼吁不会起什么作用。不过，就算雄辩术像监管政策一样无法取得成功，或许这也可以强化货币政策在抑制泡沫时所发挥的作用。

2004年年底，美联储的研究智囊团着手将上司引导到一个不同的方向。在过去几年里，美联储的经济学家总是会对关于房地产泡沫的浮夸评论置之不理，他们认为房价上涨基于的是人口统计学，因此是合理的。他们还进一步指出，如果房价事实上被高估了，它们自然会下降。然而，经济学家现在开始担忧了。房价看上去似乎偏离了与收入或租金之间的正常关系；与其借工资的天文倍数的钱去买房子，一个明智的家庭应该宁愿以更便宜的价格租房。买房的唯一理由是房价在持续升高，未来甚至会更高。然而，正如格林斯潘在20世纪70年代所意识到的那样，仅仅靠预期支撑的价格上涨往往是不可持续的。

格林斯潘听取了美联储的经济学家们的观点。然而，他们带给格林斯潘的显然是更多的担忧，因为他们只是提出了更多的问题而不是给出了答案。例如，他们并不确定如何去建立最基本的事实：对房价的不同度量方法会计算出不同的增值率。与不确定的租金价格对比，房价的不确定会引出更深一层的复杂性，尤其是租赁市场的房屋质量比业主自用的房屋普遍质量偏低，这相当于创造了一个“拿苹果和橙子相比”的问题。经济学家所得出的最明确结论是，给任何事情下结论都是困难的。此外，到2004年年底，那些认为房地产被高估的经济学家一直处于防守状态，并未主动出击。过去的几年里，类似的预测一直不断出现。悲观主义者已经名誉扫地。

在格林斯潘职业生涯的其他时候，他可能会强有力地回应下属的陈述。即使数据上含糊不清，格林斯潘也能依靠自己的决定使这个问题得到解决。毕竟8年前在遇到生产率度量结果的异常时，格林斯潘正是这么做的。然而，这一次格林斯潘看上去却无动于衷，甚至有点漠不关心。对数据的嗜好似乎离他而去了。至少有一名下属人员猜测，这是因为格林斯潘当时刚刚在公开场合宣布，房地产市场并没有出现泡沫，所以他并不想改变自己的观点。不过，还存在另外一个因素。格林斯潘早年曾从事过数据“侦探”的工作，这使他对各种机械性关系钟爱有加：如果军事采购量上升，飞机制造商对金属的需求必然上涨；如果物价和工资持平，与此同时企业利润却在增长，那么生产率必然提高了。然而，房价像所有的资产价格一样，并没有这样明确的相关关系。几乎一生的时间都在观察市场的格林斯潘最终与科恩站到了一起。他相信市场并不总是有效的，但他也不愿意猜测。

2005年伊始，美联储连续几次提高了利率，每次的幅度均为25个基点，而这一过程也创造出了一个谜。尽管联邦基金利率已经累计上升了125个基点，但10年期利率仍在继续下滑。它们现在明显低于紧缩政策刚开启时的水平。在这种情况下，房地产市场所受到的影响也就不足为奇了。在佛罗里达州的墨西哥湾沿岸，投资者抢购尚未建成的公寓。与格林斯潘使人安心的言论相反，在有人居住之前的很长一段时间内，公寓被售出，转卖，然后再次转卖。房地产开发商用奢侈的聚会来诱惑潜在的买家：在迈阿密房地产开发商艾库公司（Aqua）雄心勃勃的产品发布会上，身着流苏热裤的女招待劝诱购房者去跳萨尔萨舞，厨师长则在样板厨房中筋疲力尽地做着可丽饼。抵押贷款银行家协会的报告称，高风险的可调整利率抵押贷款和纯利息贷款（interest-only loans）占2004下半年所有抵押贷款的近2/3。一个业内人士称，转向新产品是“房地产周期结束”的明确标志。

在2005年2月1日的联邦公开市场委员会会议上，格林斯潘似乎表现出了对市场过度繁荣的担忧。围绕公开宣布通货膨胀目标这个老生常谈的问题，美联储再度陷入无休止的争论中。格林斯潘对此的反应是，驳回美联储需要更广泛的职责的提议。他问道：“我们是应该只关注商品和服务的价格，还是把资产价格也纳入评估范围？”“宏观经济的稳定，特别是财政稳定，是必须要考虑的一个因素吗？”按格林斯潘的说法，联邦基金利率不仅可以单独用于影响通货膨胀，它还可以被用来限制杠杆和泡沫。2008年金融危机后，那些坚持认为货币政策与资产价格无关的人再次遇到了不利证据。

格林斯潘继续说：“我猜测未来的联邦公开市场委员会最终决定，将资产价格视为相关的考虑因素。”美联储应该“尝试致力于金融稳定，而如果不考虑资产价格，这个目标就无法实现。”他似乎暗示了正在酝酿中的抵押贷款风暴。当时，他说道：“我相信我们不太可能再像前几年那么幸运了，除非人性已经出人意料地发生了改变。”也许下属关于房价的预警已经让他感到了不安。

随后，格林斯潘开始对泡沫发出警告，这回轮到房间里的其他人看上去无动于衷，甚至是漠不关心了。毕竟，美联储主席没有提供一个明确的底线：像美联储的房地产行业专家一样，他只是提出了问题而没有给出答案。两者都是在含糊地宣称，资产价格可能遇到了什么麻烦，却并没有说美联储该如何应对。

联邦公开市场委员会的成员们陆陆续续地说话了，明显地忽略了格林斯潘的沉思。

不久，一个人发话说：“主席先生，你提出了关于资产价格的问题，我注意到没有人评论它，那么让我来吧。”

“资产价格从根本上来说就是另一回事儿。”这位成员断然地说道。

格林斯潘什么也没说。他不可能真的反对；即使其自身的一部分愿意重温年轻时对泡沫的偏见，他还是基本同意，应该让资产价格自己去确定自己应有的水平。在第二天的讨论中，经过更多启示录般的暗示后，格林斯潘退回到更安全的立场。他当时说道，中央银行家面临的首要风险是通货膨胀的加速。

这是一种奇怪的混合，它结合了有先见之明的预感和传统的智慧。唤起其年轻时所持金融偏见的沉思，和完美适应通货膨胀“紧身衣”的种种结论，被融汇在了一起。在即将度过79岁生日时，格林斯潘已经经历了多种生活方式。有时他似乎既想成为偶像，又想成为偶像破坏者。

两周后，即2005年2月16日，格林斯潘给长期利率的反常表现起了一个名字。他在出席美国国会听证会时说：“全球债券市场明显不符合预期的表现仍然是个未解之谜（conundrum）。”他谈道，美联储将利率提高150个基点通常会驱使长期利率上升；毕竟，10年期国债利率可以被认为是在此期间叠加的短期国债利率的平均值。在短期利率大幅提高的情况下，长期利率仍然低得匪夷所思，这是为什么呢？通货膨胀预期并没有大幅下降，因此这方面也不能提供一个合理的解释。投资者也并不认为美国经济未来将出现疲软的情况。格林斯潘甚至对在其同僚之间占据主导地位的理论也充满了怀疑。在两个月前的一次联邦公开市场委员会会议中，伯南克曾剖析了“储蓄过剩”的现象。他观察到，来自中国和其他国家的储蓄正在涌入美国，因为资本的供给充足，所以长期贷款成本很便宜。

储蓄过剩理论（savings-glut theory）比格林斯潘所承认的更有说服力。不久后，格林斯潘才开始利用这个理论。像其他新兴经济体一样，中国正在购买由美国政府和其他西方大国发行的长期债券，这有助于解释，为什么包括抵押贷款利率在内的长期利率都很低。与该理论相一致，20世纪中期的房地产泡沫并不局限于美国，这促使伯南克及其盟友相信，全球储蓄过剩是罪魁祸首。然而，虽然这一分析有一定的道理，但并不是事实的全部。随后的研究证明，中国的储蓄类型的确影响了美国的长期利率，但美联储通过改变政策其实很容易覆盖这种影响。另外，当时欧洲也同样出现了房地产泡沫，在这一背景下，过剩的储蓄无疑将被证明是无辜的。在欧洲一些规模较小的经济体，尤其是西班牙，房地产泡沫是欧元这种新型通用货币所导致的结果，因为欧元使借贷成本的迅速降低。在其他一些地方，泡沫则反映了中央银行的政策。这些中央银行和美联储分享了同一套理念，即货币政策应该聚焦于中央银行设定的通货膨胀目标。英国就是一个很好的例子。储蓄过剩理论最大的缺陷是忽视了对西方金融体系本身的问题。尤其在美国及欧洲地区，房地产泡沫并不能简单地归咎于储蓄过剩。银行和各种各样的投资基金将这些储蓄舀了出来，并注入到了房地产市场。如果金融家选择了别的做法，就不可能产生泡沫。

在危机后的几年里，格林斯潘认为，对于改变金融家们的选择，美联储无能为力。如果在短期利率不断提高的情况下，长期利率始终保持在低位，那么美联储也将无计可施。中央银行无计可施的论调其实是其传统的一部分： 1975年，伯恩斯曾感叹道，美联储不能像预期的那样将通货膨胀率降下来，因为“我们所有的人都知道，美联储对长期利率的影响是可以忽略不计的”。然而，正如格林斯潘应该回顾一下自己在20世纪70年代所观察的情况一样，无计可施这种论调显然是错误的。20世纪70年代，长期利率曾停止与短期利率联动上升，因为房利美和房地美创造出了长期贷款的新资金来源。沃尔克最终对此给出了答案，那就是要更积极地提高短期利率。与此类似，在21世纪初，长期利率也停止随着短期利率一起上升，而解决该问题的方法同样应该是提高短期利率，并停止在决策前发出警告这种纵容投资者的措施。

1993年债券市场出现泡沫时，格林斯潘曾思考过这个问题。当时，遵循货币政策无计可施的传统论调，格林斯潘将长期利率的大幅下挫归咎于美联储无法控制的因素：通货膨胀预期在下降。次年，在美联储开始提高短期利率后，债券市场的泡沫破裂了。于是，美联储转而走向了“无计可施”论调的反面。另外，迈克·普雷尔及其研究人员还证明了，为什么格林斯潘是错误的：1993年低迷的长期利率是处于极低水平的联邦基金利率的副产品。普雷尔指出，货币政策决定着投资者的预期，而投资者的预期又反过来影响长期利息。“长时间维持在低位的短期利率逐渐降低了投资者对正常水平及其可持续性的预期。”普雷尔总结道。如果在美联储有意指导预期之前，它是真的，那么当美联储许诺只会逐步提高利率时，它大概越发是真的了。

“未解之谜”讲话的一个月后，即在2005年3月下旬的联邦公开市场委员会会议上，盖特纳确切地说出了美联储“前瞻性指引”所造成的麻烦，他强调：“货币政策预期的不确定性显著减少。”因为货币政策已没有什么悬念，所以投资者更愿意通过提高投资组合的杠杆率和购买高收益债券来满足自身的风险欲望，其结果是“风险溢价明显过低的模式广泛遍布于金融市场中”。

“这部分是由基本面决定的。”盖特纳保证道，并暗示大量来自中国的储蓄可能的确抑制了长期利率。“不过，其中部分原因是我们的货币政策导致的。”他补充道。只要华尔街仍然相信美联储的紧缩政策是“可测量”的，那么它就绝对没有理由停止“借短贷长”。美联储“平滑的努力”将会煽动很危险的高风险偏好，而纽约联邦储备银行的监管力度是难以抑制这种风险偏好的。

如果盖特纳担心“前瞻性指引”所导致的刺激因素，那么华尔街具有深刻思想的人将更紧张。在2004年和2005年之间，花旗集团交易业务部门的负责人汤姆·马赫拉斯（Tom Maheras）与美联储高级经济学家刘易斯·亚历山大（Lewis Alexander）及吉姆·舍恩霍尔茨（Kim Schoenholtz）进行了一轮对话。在马赫拉斯看来，美联储的行为过于具有可预见性且同时又过于软弱。1998年，为了缓冲长期资本管理公司崩溃所带来的震荡，美联储有些反应过度地大幅降低了利率。该事件使华尔街相信，加杠杆是安全的：如果一旦市场沦陷了，美联储也会把事情摆平，同时保护投资者免受损失。马赫拉斯认为，美联储通过事先暴露它的政策动态，加剧了其“后长期资本管理公司时期”的错误。格林斯潘就应该像他在1994年的所作所为一样，以50或75个基点的意外幅度打击投机者。否则，华尔街将无限期地举债经营。

亚力山大和舍恩霍尔茨听命于他们的老板，但这次他们拒绝了他的处方。当时，每一位严谨的美联储观察家都已经吸收了伯南克的教导，重视中央银行的明确沟通。美联储已发出了信号，将以“可测量”的步伐推行紧缩政策，格林斯潘不得不坚持这个计划；在现代化、经济金融化的背景下，中央银行也并不能完全依靠利率来指导市场，所以其信誉就是一切。此外，通货膨胀率当时刚刚超过2%这个目标。2005年时，美联储没有理由更积极地提高联邦基金利率。

一个奇怪的模式正在出现。货币专家想利用自己的利率工具来稳定通货膨胀，其次就是就业。因此，他们希望金融可以实现自我稳定：市场自律和监管纪律的结合应该可以限制市场过热：如若限制失败了，美联储还可以善后。不过，催生过热行为的金融机构对这一方法却缺乏兴趣：它们看起来更想要严厉的货币当局给出的重拳。在马赫拉斯和其他华尔街高管看来，市场自律是一种不切实际的妄想：银行股东并不关心长期风险，他们想要的是眼前的利润。同样，监管纪律的想法也是一种妄想：尽管各监管机构正努力制定清晰明确的规则，但各自为政的机制很难使它们的努力协调一致。粉碎这种妄想似乎又是所有人害怕看见的，因为这很可能会潜在地使美联储的善后努力付诸东流。不足为奇的是，市场中的交易者比货币专家更本能地意识到了风险。

尽管指出了“前瞻性指引”存在的问题，盖特纳却止步了，没有要求推行更强硬的货币政策。他来美联储才一年多，就像这里的每个人一样，他对格林斯潘近20年的成功纪录敬佩有加。此外，正如盖特纳自己所承认的，采取强硬政策是有风险的：即使美联储的“前瞻性指引”诱使交易者承担了过多的风险，但是用提前的震荡来替代未来潜在的震荡，这种处理问题方式也是有悖常理的。结果，没有人试图迫使格林斯潘放弃他的想法；在2005年后续几次的联邦公开市场委员会会议中，格林斯潘仍坚持其“可测量”的策略。他并没将长期利率偏低之谜视为一个亟待解决的事情，他还对美联储执行货币政策时市场的平静反应感到惊奇。2005年5月，他高兴地说：“现在市场能完美地预测到，我们对各类事件将作出怎样的反应。市场将继续替我们做我们分内的工作，直到我们使之正式化。”在这种情况下，美联储的目标是“继续向市场传达我们的优先事项”。“前瞻性指引”将会“尽可能地弱化我们的会后声明所引起的波动”。

在18个月内，格林斯潘曾烦躁地说，华尔街只是在“追逐收益”。他预测，“不幸的事情”可能会发生。他反对公开明确美联储通货膨胀目标，并认为此后的联邦公开市场委员会议可能会将资产价格纳入考量的范围。他听取了同僚们对“前瞻性指引”的关切，并已经快要认真对待他们通过诊断“未解之谜”而产生的焦虑。然而，尽管美联储主席对于问题已经了解得非常深入了，但美联储的货币政策依然纹丝不动。格林斯潘并不是拥有很强行动力的人。

由于对每次将利率提高25个基点的模式感到满意，所以他开始“享受”自己在美联储主席这个位置上的最后几个月的时光。他在这段时间里访问了苏格兰，在亚当·斯密的出生地发表了演讲；他的朋友、时任英国财政大臣的戈登·布朗（Gordon Brown），在一座海滨小城向他展示了《国富论》的一个早期版本。在华盛顿，格林斯潘的日程表排满了社交活动：与内阁官员共进午餐，并讨好媒体；在切维切斯俱乐部打网球和高尔夫球。2005年5月，媒体曾短暂地猜测，在2006年1月31日任期届满后，格林斯潘还会继续担任美联储主席一段时间；如果到2006年5月再离任，他就将超过威廉·麦克切斯尼·马丁，成为在位时间最长的美联储主席。不过，这种推测是立不住脚的。虽然格林斯潘最后一次被提名为美联储主席的任期直到2008年才结束，但其作为美联储委员的任期期限已经到了。根据规定，一位委员可以在完成其前任的任期后，重新计算自己的14年任期。除此之外，延长是不可能的。华盛顿最不寻常的一段职业生涯正接近终点。很快，格林斯潘时代就结束了。

2005年8月20日，周六，格林斯潘飞到杰克逊霍尔，他比往常早去了几天。在会议开始之前他选择了休息，而不是去卡梅尔训练营打网球。2005年该研讨会的主题为“格林斯潘时代：未来的教训”，他想好好准备一下。

格林斯潘有充分的理由在欢呼声中卸任。自1987年里根总统任命他为美联储主席以来，美国经济在18年里只经历过两次衰退：分别是1990—1991年和2001年。将这两段时间算在一起，其长度也只占到格林斯潘的任期的7%。在亚瑟·伯恩斯时期，经济衰退时间占到了其任期的26%，而在保罗·沃尔克期间，这一数据为23%。格林斯潘在稳定物价方面也创下了更好的纪录。自1994年的春天美国经济实现“软着陆”以来，美国的核心通货膨胀率从未超过2.3%，其数值和波动性都是20世纪60年代以来的最低值。经济学家们把这一奇迹称之为“大缓和”。一些记者和持不同政见者可能会对“前瞻性指引”和泡沫感到担心，但当谈到稳定增长和通货膨胀这个中央银行的主要任务时，弗里德曼的结论是正确的：格林斯潘就是“制定标准”的人。

8月26日，周五，货币“大祭司们”聚集在杰克逊湖畔的旅馆。透过旅馆的落地窗可以看到巍峨的群山。格林斯潘在开场白中谦虚地援引了银行家所面对的“必然的和持续的不确定性”。随后，讲台被交给了艾伦·布林德。作为20世纪90年代中期的美联储副主席，布林德曾经常与格林斯潘发生争吵，并指责格林斯潘用自己的神秘直觉来替代以模型为基础的预测。然而，在评估了格林斯潘作为美联储主席的长期表现后，布林德改变了自己的观点。他与普林斯顿大学的校友里卡多·里斯（Ricardo Reis）都对格林斯潘称赞有加，并给予了至高无上的评价。

布林德和里斯在论文中主张，“格林斯潘是有史以来最伟大的中央银行家，这种说法是非常公允的”。

“毫无疑问，格林斯潘一直是美国联邦储备系统令人惊叹的、非常成功的主席。”他们补充说。

“金融市场现在认为，格林斯潘主席是不可能犯错的。”

他已经证明了，他有着“敏锐、灵巧的洞察力和良好的判断力”。

“他自信且沉着地管理着美联储，同时又给美国经济带来了巨大的好处。”

如果说格林斯潘还有什么值得批评的地方，那就是他太具有统治性和太耀眼了。教授责备道：在几乎任何话题上，“格林斯潘都已经成了美国非官方经济部门心目中的智者”。他地位实在已经太高了，甚至掩盖了他所在的机构。

不过，布林德和里斯也承认：“如果美国想要一位智者，那他的所作所为肯定比格林斯潘差很多。”

赞扬还在继续。

“等到2006年1月，格林斯潘就会被一个普通的凡人替代……这可不像换个牙医那么简单。”

格林斯潘就是“一个活着的传说”。

他所做到的就是“最大的极限，无人能够超越”。

“他的工作表现，用时下流行的词来说，已经很令人敬畏了。”