“守正用奇”，论耶鲁捐赠基金的投资哲学

1999年，在耶鲁大学读书的我，从不放过任何一次勤工俭学的机会，从做本科生经济学助教到担任汉语陪聊，来者不拒。因一次偶然的机会，我去一座不起眼的维多利亚式老楼应聘耶鲁投资办公室的工作，不想竟有幸师从大卫·史文森先生，自此与投资结下了不解之缘。

我加入耶鲁投资办公室的时候，美国资本市场正如火如荼地上演着一场非理性繁荣的大戏。我的同学、朋友大多活跃于华尔街，从事衍生品投资等热门项目。而我的第一份工作任务，竟然是分析无人关注的森林（Timber）和其他实物资产（Real Assets）。然而，正是这貌似简单的实物资产给了我关于投资产品本质的启蒙：风险及内生收益。现在想来，虽然少了那些在资本市场中摸爬滚打练来的立竿见影的招招式式，我却独得了长期投资理念及风险管理的意识，并对投资的组织构架及资产配置有了更深刻的认识。

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作为一个远自东方而来的年轻学子，我近距离地参悟西方机构投资教父大卫·史文森的投资实践，惊喜地发现史文森的投资哲学其实可以用老子的思想一语概括，那就是“以正治国，以奇用兵”，或曰“守正用奇”。

先说“守正”。“正”首先体现在投资人的品格上。史文森先生在《机构投资的创新之路》一书中用大量的篇幅论述了受托人应该如何服务于受益人的需要，代理问题发生的根源、表现以及应对方法。在当今的资本市场上，价值链的分割和金融工具的滥用，导致信息极不对称，投资管理机构与最终受益人的利益严重背离，代理问题成为金融危机的罪魁祸首。相比之下，史文森无视外面的高薪诱惑，三十年如一日为耶鲁大学工作，体现了一个受托人“正”的境界。耶鲁捐赠基金在对外部经理的选择上，也把品格作为第一位的标准，这有力地保障了耶鲁捐赠基金的利益。史文森在书中以大量的反面案例对业界的代理问题进行了毫不留情的剖析和痛斥，令人印象深刻。他的疾恶如仇、直言不讳也着实令人敬佩。

“正”还体现在投资原则上。耶鲁捐赠基金投资模式的一个显著成就就是构建了一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨的投资原则，包括投资目的的设定、资金的进出、资产负债的配比、资产类别的划分及配置、投资品种和投资工具的选择、风险控制、基金经理的选择等。史文森所强调的基本概念是：追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱动，采用严格的资产再平衡策略，以及避免择时操作。恪守这样的投资准则可以使投资人在瞬息万变、充满机会和陷阱的资本市场中，克服恐惧和贪婪，抓住投资的本质，获得合理的回报。对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念，大多数人的评判标准是看投资收益的波动方差，而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下／自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？而这些基本面因素本质上有哪些相关性及联动性？从史文森那里我理解了，只有把本质的基本面风险看清楚，才有可能赢到投资收益实现的那一天。这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”。

再谈“用奇”。在“守正”的基础上，史文森在具体资产类别及投资策略上绝对是“用奇”的典范。他本质上是一个怀疑“羊群效应”的人，喜欢并鼓励逆向思维，在形成每一个新投资策略时总是先去理解与传统市场不同的收益驱动因素及内生风险。历史上，美国大多数机构投资者会把资产集中于流通股投资和债券投资这样的传统资产类别。而史文森则认为，越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，越有成功的机会。基于对市场的深刻理解，耶鲁捐赠基金先于绝大多数机构投资者进入私募股权市场，1973年开始投资杠杆收购业务，1976年开始投资风险投资基金，20世纪80年代创立绝对收益资产类别。另类投资为先觉者耶鲁捐赠基金带来了硕果累累的回报，也因此越来越为机构投资者所重视。史文森在外部投资经理的选择上也不走寻常路。他欣赏那些有创新精神的基金经理，鼓励他们术业有专攻并逆势而为。他摒弃那些追求规模，明哲保身，“宁愿依循传统而失败，也不愿打破传统而成功”的投资机构。

今天，在耶鲁捐赠基金支持下创建的高瓴，在短短的四五年中发展到35亿美元的资产规模，成立以来年均复合收益率达到56%，在亚洲各国及其他新兴市场国家多有建树。这是践行“守正用奇”投资理念后的结果。

目前国内出版的投资书籍，内容大多是教“股民”择时和选股。而对于一个机构投资者来说，重要的首先是资产及负债的配比分析，其次是资产配置和风险管理。据我们所知，机构投资中约90%的绝对收益来自资产配置，而指导机构投资的资产配置和风险管理的著述非常有限。2002年，我和几位好友把大卫·史文森这本书的第一版介绍到中国，当时中国的机构投资方兴未艾，一些西方的投资理念在国内就连很多业内人士也闻所未闻，很多关键的专业词汇甚至没有对应的中文译法。今天中国的机构投资已经发展得生机勃勃，各种基金应运而生。在我们这个日新月异、充满机会的国家，每天都有无数投资建议扑面而来，各种投资学说在市面上盛行。在网络时代，人们可以接触到大量的投资信息，而在我看来那些质朴而有力、历经时间考验的投资理念却往往被芜杂所淹没，去芜存精、化繁为简的“守正”在今天尤为重要。我非常感谢我多年的好友杨巧智，东方证券研究所的梁宇峰、张惠娜和我一起完成艰苦的翻译工作。我们非常荣幸能把大卫·史文森的这本书带给大家。

2010年，《机构投资的创新之路》译者序。