投机性泡沫

房地产泡沫可能是人们最近记忆中最惨痛的金融案例，不过它并非绝无仅有的。古往今来，凡是存在利润潜力的新产业兴起，投资者为它的前景吸引而大量涌入，几年后又纷纷退出，就一定会形成投机性泡沫。房地产危机前10年我们经历过网络经济泡沫，以科技股为主的纳斯达克指数，从1996年到2000年3月上涨了4倍。沉醉于信息技术的美好前景，人们甚至把退休积蓄都投进了诸如Pets.com之类的公司，该公司仅靠一则带有布袋木偶的创意广告浪得虚名，实际上没有产生过任何利润。2000年，美国在线用高价收购了年收入是它5倍的媒体巨人时代华纳。风水轮流转，到了2002年10月，纳斯达克指数又回到了1996年的水平。2010年，时代华纳悄悄地从美国在线脱离出来，付出的价格只是10年前的一个零头。

网络经济崩溃之前是亚洲金融危机，起因是俄罗斯和巴西的次生泡沫，涌向“新兴市场”的热钱突然调转方向大量流出。同样的作用力导致投资者在此前墨西哥的龙舌酒危机中对墨西哥比索大肆打压。从1985年1月到1989年12月，日经指数实际上涨了2倍，但是在接下来的两年半里却下跌了60%。

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“金融泡沫”这一概念实际上已经有300多年的历史了，它于1720年成为金融界的行话。当时法国、荷兰和英国的投资者陶醉于跨大西洋新航线的潜在机遇，推高股票价格，导致后来突然崩盘。英国南海公司，和法国的密西西比公司一样，是为了购买皇家债券而设立的。为了赚钱，它得到皇家许可，有权开辟从非洲、欧洲以及西班牙在美洲殖民地之间的贸易线路。那时英国和西班牙正在交战，这些线路的价值是不稳定的。不过，投资者不会放过这种可能风险巨大的机会。南海公司的股价飙升，负责这些线路的保险公司的股价也一样。不久，报纸上登出了广告，提供投资机会，而投资对象“正在从事巨额回报的业务，但是谁也不知道它是做什么的”。

作为一项明显的旨在阻止疯狂投机的措施，事实上也是保护皇家授权公司及海运保险公司免受竞争影响的措施，1720年6月，英国议会通过法律，禁止未经皇家授权的公司从股市上募集资金，也禁止公司超越法定范围募集资金。这项法律的正式名称是“禁止可能危害大英帝国公司与臣民的大量无保证募集项目之自愿投资行为的法案”，不过后来它被称为“泡沫法案”。很多分析人士提出，单单这一项法案就可能加速了整个欧洲的泡沫破裂。到了9月份，泡沫果然破裂，12月份，乔纳森·斯威夫特写了“南海的项目”一诗，诗的开头说：

钱已在南海里打了水漂，

聪明的哲人请解释一下：

谁能点石成金，变水为钞？

是变戏法，还是把我们当猴耍？

诗的结尾说：

国人发现已经太晚，

成本麻烦无法计算，

庄严保证如同放屁，

南海项目只不过是巨大泡沫而已！

这些喷涌而出、过度热情的发明有一条共同规律，就是金融机构在提供资金方面异常活跃。投资机会应运而生，例如互联网和跨大西洋奴隶贸易。不过，它也可能受金融机关的管理规则改变的刺激和推动。在房地产热过程中，浮动利率和逆向本金抵押贷款等金融创新成为吸引还贷能力差的买房人进入美国房地产市场的工具，创造了一大类新的金融产品—次级抵押贷款。泡沫膨胀的那几年里，买一套价值22.5万美元的房子，按照标准的20%首付，30年固定利率的抵押贷款，每月需要支付1079美元；如果采取只付利息的可变利率抵押贷款方式，月供就降到663美元；如果按照付本金抵押贷款，开始阶段的月供有可能降低到150美元。

抵押贷款银行只想把款贷出去，对贷款人是否有能力偿还并不太感兴趣。它们把抵押贷款进行分割拼凑，设计成了新产品，叫做“住宅不动产抵押贷款证券”，行话就是RMBS，再出售给其他金融机构，而这些机构常常不了解它到底包括什么东西。到2007年，住宅抵押证券市场的市值从2000年的3万亿美元上升到6.7万亿美元。

这种狂热的原因很难解释。大约80年前，英国伟大的经济学家凯恩斯巧妙地解释了投资者如何把价格导入严重的误区。他在《就业、利息和货币通论》一书中把选择股票与逆向选美比赛相比较，指出投资者不需要选最漂亮的脸蛋（股票），只需要选多数投资者喜欢的脸蛋。“这不是根据某个人的判断去挑选他认为真正漂亮的脸蛋，也不是以多数人真正公认最漂亮为标准。”凯恩斯写道，“我们已经到达了刑讯逼供的程度，运用智慧来预计多数人预期中的意见。”凯恩斯指出，仅仅是某一投资者相信某家公司不错，就去买它的股票，这是不明智的。不管该公司有多么好，如果别的投资者都不认同他的判断，该公司的股价就涨不起来。

例如，20世纪90年代后期，投资者们都像毫无头脑的绵羊，四处寻找羊群—高价购买那些不靠谱的网络公司的股票，过度乐观的投资者还会出更高的价钱，根本不管这些公司真正的赢利状况。投资者把赌注压在某一群人身上根本就没有道理，说eToy（电子玩具网）会成为美国最大的玩具公司，股票的价格会涨到每股80美元，相信这一套的傻瓜多到一定数量时，就是那些对网络经济最坚定的怀疑者也会认为股票50美元每股是有道理的，尽管这些人相信该公司已经濒临破产。

房地产泡沫时期也是如此。在整个房地产热的周期里，难道就没有一个银行经理预料到房价总有一天会停止上涨？我不相信。市场动力还是驱赶投资者进入该领域，寄希望于房价只涨不跌。那些资金上捉襟见肘的次贷房主，为了能还上房贷，需要房价上涨。这样他们就可以把房子卖掉，用赚到的钱再买新房；或者拿现有的房产以更高价格再次抵押，用它“升值”的差价来求得收支相抵。不过，即使有人相信终究会曲终人散，他们也不肯轻易退出这场金融方面的抢椅子游戏。

2007年夏天，抵押贷款违约率开始上升，次级抵押贷款市场步履蹒跚，花旗集团首席执行官查尔斯·普林斯争辩说：“只要音乐在演奏，你就得站起来继续跳舞，我们还在跳着。”没过几个月，普林斯就被赶下了台。不过他的话没说错，他指明了金融界长期公认的一大特点：即使有投资者正确地预见泡沫，赌一次的成本也太高。如果其他投资者仍然在狂热中执迷不悟，泡沫就能够抵御逆向投资者的消解能力而不会破裂，并维持相当长的时间。