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第六章风险控制：一眼看透指数基金投资中的“陷阱”和“馅饼”

高收益必然伴随着高风险，风险常像一头易怒难驯的野兽，搅动着资本市场的跌宕起伏。投资指数基金，本质上是投资股票市场，不过因为指数是一篮子股票，相比直接购买单只股票，分散了部分风险。但即便如此，投资指数基金依然需要进行风险控制。投资者需要了解常见的投资陷阱，区别陷阱和馅饼，在规避风险的同时获得更高的收益。

第一节基金定投的陷阱

随着个人养老账户的逐步完善，基金定投估计会成为普通老百姓主要的理财方式之一，毕竟股权资产的长期收益是最高的，同时波动性也是最大的，基金定投对于普通人而言简单有效。

在大家都说定投好的时候，我反其道行之，来说说定投的不好。这里需要确定的是，定投，其实是用未来的钱投资。如果现在有一万块钱，未来十个月每月投一千，这个叫作分批建仓，不叫定投。拿未来每个月工资的一部分来投资，才是标准的定投。

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一、定投的起点与收益

在市场顶部开始定投与市场底部开始定投长期收益有区别吗?

我们可以使用沪深300指数作为数据，分别从2007年市场顶部与2008年的市场底部开始定投，持续十年（见图6-1）。

由于定投每期投资金额相同，高点与低点之间就差不到一年的筹码，相对未来的十年而言占比不大，而且两者在未来九年时间内获取筹码的成本相同，所以最终的定投结果相差不多。

图6-1 在市场最高点和市场最低点定投的十年收益率比较

二、定投的标的选择

定投大多会有所谓的微笑曲线，但其关键还是定投标的选择。前文已经比较过2016年，选择沪深300指数定投和选择中证500指数定投的结果，收益差距巨大。

如果从2015年往前推十年，定投中证500指数收益远高于定投沪深300指数，但是如果从2018年往前推十年，定投中证500指数收益基本与定投沪深300指数的收益差不多了，或许还低于定投沪深300指数。

这是选择指数基金的结果，如果选择一只主动型基金定投，面临的问题更多：基金经理是否会跳槽；基金业绩是否会波动；如果基金规模长期过小，还可能面临清盘风险。

目前市场有近6000只公募基金，如何选择定投标的，将是投资者面临的最大问题。

三、Smart定投的陷阱

由于传统定投策略的缺陷，固定时间、固定额度投资，无法更好地享受市场收益。现在又研发出了很多改进型的定投，例如起初每个月定投1000元，如果市场下跌就加倍定投，例如每个月定投2000元，如果市场再下跌继续加倍，例如每月定投4000元。

但这个策略是建立在确定资金来源的基础上的。不要忘记我们定投的资金来源是我们的每个月的工资。股市是经济的晴雨表，通常经济好的时候工资相对稳定且上涨，经济不好的时候工资稳定性就会出现问题。

我们每个月用于投资的钱是有限的，经济好的时候或许奖金多一些，会有更多的钱投资，但是经济不好的时候，股市通常也不好，还要加倍抄底，谈何容易。

第二节如何做好投资指数基金的风险控制?

有一句话这样说：“钱是赚不完的，却能亏完。”但凡是投资都有风险，指数基金也有自己的风险，但我们不能因噎废食，关键是要把风险控制在最低。那么，如何做好风险控制呢?

一、分散风险

相比单只股票，指数基金是一篮子股票，特别是宽基指数具有分散风险的特性，但很多人喜欢投资多只指数基金，购买几只相关性较弱的基金，建立投资组合，这样能更好地分散风险。

二、不要用急需的资金投资

投资基金，享受的是长期价值的收益，因此，需要时间的积累，最好用闲钱。如果动用了家庭急需的资金，比如孩子上大学急需的学费、半年后马上要偿还的借款。不管市场行情好坏，投资者因为不能长期等待，只能割肉，自然无法享受价值投资的收益。

三、选择规模大的基金公司

规模大的基金公司能够消化掉各种费用和大额购买赎回带来的影响，使基金更稳定。而且在规模大的基金公司，通常基金经理的经验更丰富，在主动加被动的投资模式中，跟踪的指数更优质，能享受到更好的收益。

有一些投资者会选择互联网第三方销售平台，却又担心购买平台会影响基金持有。其实，我们购买的指数基金是在基金公司登记注册的，无论是购买的份额还是未来的收益，都不受平台变化的影响。

四、采用定投规避风险

指数基金不存在P2P的跑路风险，也没有永远损失本金的风险。因为指数基金具有永续性，社会的发展和进步，会逐步推动企业前进。但指数基金配置的是一篮子股票，因此有波动性的风险。怎么办呢?

前文一直在强调，定投指数基金，能平滑指数基金的波动，基本不用担心亏损。市场的大方向是在波动向上的，而波动是定投的好朋友，定投指数基金，只用止盈不用止损。

其实定投最好的阶段并不是在上涨中，而是在市场不断走低的时候，这个时候你每月用相同的资金买进的份额更多了，能够非常快速拉低你的整体投资成本。

当然，定投的前提是指数基金在低估值的范围内。如此，可以把最大亏损限制在一个可以接受的范围内，如指数跌30%，定投指数基金浮亏10%，这样，投资者就不太会受市场波动的影响，能淡定对待投资。

五、定投不能中断

定投中断也属于割肉砍仓。大多数投资者在市场行情不好、股市下跌时，由于恐惧而断投。

指数基金的收益来源，不只来自单只股票的低买高卖，而是全部指数成分股以及整个市场的长期财富上涨。短期的波动只是过程，会被时间平滑掉。只要投资者有耐心，就会迎来上扬的曲线。因此投资指数基金，一定要学会长期持有，至少三年，最好五年、十年，甚至更久。

绿巨人是如何控制风险的?

那就是选择低估指数长期持有，中间也可能会做一些行业对冲操作，例如纳入军工行业以应对市场风险。相对而言，定投指数基金只有短期波动风险，长期少有亏钱风险。只要你用闲钱投资，选定优质的指数基金，长期持有，耐心等待微笑曲线出现，就是盆满钵满的时候了。

第三节公募FOF的阿喀琉斯之踵

我一直认为，在未来，基金组合必胜公募FOF，因为公募FOF多一层费用，这个是硬伤。表6-1是2018年建信福泽安泰FOF的第一季度季报。

表6-1 建信福泽安泰FOF的第一季度季报

（续）

其实，第一批公募FOF的非货币基金建仓都是在2018年第一季度完成的。根据建信福泽安泰FOF前十大持仓数据，估计货币类与债券类的占比为75%左右，偏股型产品的占比为25%，以3月末基金规模15亿元计算，一共买入偏股型基金的量为3.75亿元。

表6-2是FOF的本期费用表，合计费用约为212万元，依次计算一年FOF费用为848万元，如果规模降低费用会相对减少，其实主要费用就是管理费。

表6-2 当期交易及持有基金产生的费用 （单位：元）

需要注意的是，持有基金产生的费用，是根据所投资基金的招募说明书里列明的计算方法对销售服务费、管理费、托管费进行的估算，上述费用已在FOF所持有的基金净值中体现，不构成FOF的费用。

FOF规定持有自家基金的部分免管理费，但是持有别家基金的部分FOF还要收取二次管理费。

另外需要注意的是，申购费为4.8万元，其实这些申购费主要是购买非货币、债券基金所致。以3月末基金规模15亿元计算，一共买入偏股型基金的量为3.75亿元。按此计算申购费（FOF买其他基金造成的申购费）比例为1.25/万，看起来不高。平心而论，建信基金非常厚道，基本没有瞎花各种FOF买卖基金产生的申购、赎回费用。

很多基金申购费都是规定一次买入300万~500万元以上的费用为每笔1000元，4.8万元对应的是48笔，而FOF持有的非货币债券基金估计不超过20只，说明FOF是分批买入的。如果FOF规模过小，例如2亿元左右，将导致单笔申购基金的规模小于300万~500万元，将会按比例收入申购费……这个费用就远高于1000元了。

最后，该FOF还支出了2.4万元赎回费，说明无论谁赎回基金该交的赎回费是没有折扣的。如果基金规模继续下降，导致被迫赎回基金，估计未来的赎回费都会高于申购费了。

FOF的价值是什么?

简单说就是有主动型基金管理，即收钱办事，就2018年第一季度而言，第一批FOF大多都没有跑赢业绩基准，但是还收了管理费与托管费，还有其他费用。

如图6-2所示，我们发现FOF与基金组合账户本质上没有什么区别，只是在产品形式上有区别。这种形式区别或者法律载体的区别将对投资效率产生什么影响呢?

图6-2 FOF和基金组合的区别

就FOF而言，是将客户的资金汇集进行投资，这种汇集可能引发额外成本，首先就是双层管理与托管费。证监会只明确了投资本公司的基金免收管理费与托管费，没明确是否免收信息披露费、审计费、银行收费等。这些隐形费用估计一年也有近百万元。

如果基金分红，估计银行还要收手续费，记得上证50ETF一次分红，仅银行手续费近150万元。

除此之外，FOF如果要进行调仓，以股票型基金为例，基本周期为T+2赎回资金到账，T+1申购确认，整个周期高达T+3。如果投资QDII则周期更长。

相对而言，基金组合账户就不存在双层收费，以及母基金各种隐含费用的问题。最主要的资产还是在基金的账户中，相对投资FOF，减少了一层委托代理关系。而且，目前很多基金销售平台为投资者转换基金提供“垫资”服务。以股票基金为例，调仓周期从T+3缩短到T+1。

细想一下，还是在股票账户通过投资分级基金、ETF或者其他可交易的基金份额构建FOF效率高，交易成本万分之二的佣金，比打折的申购费低很多。

第四节借通道投资债券的方法与风险

所谓跨业通道业务，是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。

债券稳定的收益特性，使很多投资者常希望借通道购买债券，本节就介绍一下借通道投资债券的方法与风险。

一、借有牌照的金融机构的通道

有牌照的金融机构的通道包括三类：

券商资管：定向产品（一对一）。

基金公司（子公司）：专户产品（一对一）。

信托公司：单一信托产品（一对一）。

在2016年之前，金融通道业务遍地都是，自从中信建投专户出事 ^[1] ，还有严查券商通道（某机构违约）之后，严管的口号从“去杠杆化”过渡到“去通道化”，金融机构便很少有做通道业务的了，毕竟得不偿失。

二、私募基金通道

全国具有私募牌照的公司有几千家，做得好也就几十家。有的私募还想靠借给客户通道赚钱。借私募通道，法律关系上是委托人与管理人的关系，就是管理人投资亏了钱，委托人就要认。相当于提前有了君子协定，私募说投资啥投资者就只能服从，投资者没有主动权。而且一些私募私下有很多不合规行为，这也使得私募基金通道有很大的风险。

更严谨的方法，你不仅是账户的委托人，还是账户的投资顾问，将操作权限归投资顾问的条款写入合同。但私募需要备案，没有投资顾问资格，此路基本不通。

有人说，我自己直接申请一只私募资格不就行了。首先，这想法太简单。私募申请的程序越来越严格，过关就是个难题。假设你过关了，拥有私募资格，接下来欢迎来经历一下“地狱之火”的磨炼。本来你是证券公司客户，拥有私募资格后，你就成了监管层的客户。这两种客户的体验是完全不一样的。除此之外，你还需要办公场地，从业人员数量，常驻法律顾问，审计师等固定成本。另外，还有税收问题：私募基金债券免红利税，关于资产管理产品收增值税的计划还没有落实……

三、升级模式

自带资金的私募基金经理，自己带资金“入职”某只私募基金，当个基金经理，管理的钱都是自己的钱，而且收益还基本免税，但是什么社保工资之类的估计也是自己承担，是不是还需要考一个从业资格呢?

也有一些人认为采取“注册一家公司，可以是有限合伙模式”还比较简单，比上述自己搞只私募的成本要低一些。如果大家非要投资债券，我觉得最好的方式还是后一种，自己注册一家公司，每年最多几千元的运营成本，关键公司的财务Ukey（电子钥匙）在自己手里面。

第五节思维陷阱之业绩报酬

美国的投资顾问都是按固定比例收费的，例如每年0.5%，意味着如果投资者按投顾建议投资100万美元，每年需要支付投资顾问5000美元咨询费。有人会问，按投资顾问计划亏了怎么办?当然咨询费还是要照付不误。接着马上有人会提出为什么不按后端模式，即业绩提成的模式收费?

按后端模式收费，理由如下。

先付款买理财建议，行不通，因为上来花钱就会痛；没有确定性，我怎么知道你是否靠谱；中国的金融市场没有真正的风险暴露，社会大众没有被真正教育过。

后端收费比较好接受，尤其是阶梯收益，比如不超过10%不收费，往上阶梯递增，或者比较基准，超过多少可以计提，依然阶梯递增。使用这种方法，投资人觉得是你多赚的，拿走一些是合理的，易接受；对有能力的管理者来说，也能赚得更多。

但我依然认为这是一个思维陷阱，如何更直接地让大家看到业绩提成模式之罪呢，我专门进行了一个数据测算，这个测算或许有些问题，但是不影响本质。

假设一只基金不收管理费与托管费等其他一切费用，仅提取业绩提成，计算方法是每年收益大于零的部分的20%作为业绩提成。问题是这只基金业绩如何呢?我们以沪深300指数作为该基金业绩对标，换句话说，这是一只提取业绩报酬的指数基金，我们计算一下客户收益与业绩报酬，如表6-3所示。

表6-3 根据沪深300计算客户收益与业绩报酬（Ⅰ）

计算结果：假设客户在2004年年底投资该基金10000元，截至2018年6月14日，客户资产为23277元，收益率为132.8%，业绩报酬合计提取13950元，为期初客户资产的139.5%，同期沪深300指数累计涨幅为277%。

马上会有人站出来质疑，不能正收益就提取业绩报酬，必须要设一个基准，例如：收益率超过6%，提取超过部分的20%作为业绩报酬。这是一个好建议，我们再来计算一下，结果如表6-4所示。

表6-4 根据沪深300计算客户收益与业绩报酬（Ⅱ）

计算结果：假设客户在2004年年底投资该基金10000元，截至2018年6月14日，客户资产为24680元，收益率为146.8%，业绩报酬合计提取12690元为期初客户资产的126.9%，同期沪深300指数累计涨幅为277%。

为何两次模拟的计算结果相差不大?因为收益主要集中在2006年、2007年、2009年、2014年、2017年这五个年份，收益率都是在20%以上，尤其在2006年、2007年收益率超过100%，减个6%也没什么影响。再重复一遍，收益都是市场给的，那个叫贝塔收益，哪来那么多阿尔法。

据说如果沃伦·巴菲特按照2%和20%的标准向伯克希尔公司的投资者收费，那么在过去的42年里，在他的公司为股东赚取的620亿美元中，其中有570亿美元归他所有。

总之，相对而言，没有业绩报酬的公募基金更适合长期投资!

第六节分级基金大结局之清盘方式的猜想

2018年4月27日晚，央行、证监会、银监会、外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，《资管新规》最终版终于问世。

《资管新规》关于分级基金的表述，从征求意见稿的“不得展期”变为“不得存续”，相信大家对这两者之间的不同的含义应该十分清楚了，“不得展期”就是老分级还可以存续，“不得存续”就是老分级都必须“清盘”或者“转型”。

大家都知道分级基金不仅有母基金，还有A份额与B份额，A、B份额不仅有基金净值还有交易价格。但无论“清盘”还是“转型”都需要一个基准，通常大家会认为按净值“清盘”或者“转型”最为合理。

对于折价的分级A份额而言，意味着两年之内可以按净值清算获取折价收益。

例如交易价格为0.8元的A份额到期可以按净值1.00元结算，收益率为25%；对于溢价的分级B份额而言，意味着两年之内按净值清算将导致溢价消失造成亏损，例如交易价格为0.3元的B份额到期只能按净值0.1元结算，亏损率为67%。

在这种思维定式之下申万菱信深证成证分级进取（150023）的惨案就发生了，它没有下折条款，导致净值为0.1元的份额拥有10倍杠杆，所以B份额溢价高达250%左右。《资管新规》对分级基金的折溢造成巨大影响，这种影响在折价最大的150022与溢价最大的150023上面体现得最为激烈，如图6-3和图6-4所示：

图6-3 150022在三个交易日内涨幅超15%

图6-4 150023在三个交易日内连续跌停

到底分级基金的结局如何?将采用什么样的清盘方式呢，不妨来猜想一下。

一、按基金净值“转型”或者“清盘”

这个通常是大家首先想到的方式，当然也是最有利于（折价的）A份额，不利于（溢价的）B份额。随着分级基金投资门槛上升到30万元，导致分级B份额投资者人数骤减。

即便150023的投资者吃了两个跌停，也仅看到部分投资者发帖泄愤而已，并没有发生什么群体事件。这个也再次证明了，在中国，提高投资门槛是控制风险的最有效方式，但是终究不是一个公平的方式。

二、按交易价格“转型”或“清盘”

交易价格是投资者买卖行为的结果，交易价格其实更能反映A份额与B份额在当时市场情况下的价值。或许按基准日交易价格转型或者清盘对于A、B份额的投资者而言更公平。

但是按交易价格转型或清盘存在一个问题，就是分级基金通常存在整体折溢价，例如A份额价格、B份额价格之和并不一定等于两倍的母基金净值。由于市场的有效性，基金整体的折溢价通常在较小范围内。

若按交易价格转型或清盘时，A、B份额的交易价格和相对两倍母基金有差异的时候（差异可以为正或者为负，差异由A、B份额共同承担即可。由此可以降低《资管新规》对于分级基金造成的影响，有利于分级基金的平稳过渡。

第七节为什么回测数据通常不靠谱?

在投资中，我们经常会冒出个想法，然后会自己或者安排同事来回测一下，而且回测效果通常不错，但如果将这个想法用于实际投资，效果99%不如回测效果好，为什么呢?

关于“为什么回测数据通常不靠谱?”有几个阶段的不同层次的认识。

一、初级回测

我们刚参加工作的时候，因为对市场认识有限，通常没有什么想法，大多帮助领导回测。

在这个时候，我们在回测假设参数中会忽略很多细节问题，例如，对交易费用（佣金、冲击成本等）、涨跌停板（无法买到股票或者卖出股票）等没有深刻的认识，所以回测的结果非常好。但在实际中会出现各种各样没有考虑到的问题导致策略的失效。

二、高级回测

随着对市场有所了解后，我们的编程水平也逐渐提高，这个时候回测的质量会非常好。

一般此时自己也开始有各种想法了，但是在各种回测之后，策略进入实盘，通常也不如回测结果好。这时我们开始反复检查回测代码与数据，将回测的逻辑与各种情况细致考虑之后，再进行实盘投资。但总是感觉还有地方出了问题。

此时我们经常看别人的回测数据，能准确发现他们的错误，但自己却进入职业生涯的瓶颈期。

三、过不去的结

在2015年之前，大多数的绝对收益策略，都是看多中证500或者创业板，看空沪深300，结果效果还不错。

现在我们又会有新的想法，就是看多上证50或者沪深300，看空中证500，而且使用过去三年数据回测一下，也会有非常稳健的绝对收益。

但同时你或许会发现一个我们过不去的结：我们现在的想法中包含历史数据中的信息，而且这些信息还无法剔除，因为你天天看市场，且天天复盘。

也就是说，我们是看了市场过去的底牌之后，再回到历史中跟市场玩牌，能不赢吗?如果经历市场的各种情况之后，你的回测数据还没有跑赢市场的话，那一定是你智商的问题了。

我们的想法是基于大脑对过去市场经验的总结的，过去的经验未来一定有效吗?答案是否定的，否则谁还会炒股赔钱呢?

既然回测数据通常不靠谱，那回测就没有用了吗?也不是，回测可以有效提高我们对历史数据的学习深度，关键词“深度”。

作为投资者，我们像是生物型的人工智能，人工智能靠什么学习?数据。我们靠什么学习，也是数据。基于不同深度的信息，学习的结果是不一样的，这个就是回测数据的深层意义。另外，策略回测虽然无法解决策略未来盈利的问题，但至少可以检验策略的稳定性。

第八节港股的下跌是机会还是陷阱?

2018年10月1日，港股休息一天后，连续交易三个交易日恒生指数跌幅为4.19%，国企指数跌幅为4.27%，标普香港中小盘指数的跌幅为3.42%。恒生指数基本将国庆之前的涨幅都跌没了，恒生国企指数与标普香港中小指数将国庆之前的涨幅跌了2/3。

表面原因还是美元强势，而且美国国债期货又跌了不少，暗示美元利率上涨，强势美元再加上加息趋势，估计全球的资本会继续回流到美国。那么，港股的下跌是机会还是陷阱呢?

一、港股的估值

恒生国企指数的PE为8.68，PB为1.0左右，这个估值水平相比沪深300指数还是有一定优势的。而且恒生国企指数在修改编制方法之后，已经将腾讯控股与中国移动纳入成分股，目前腾讯的权重为5%，预计2019年之后权重可以到10%，如图6-5和6-6所示。

图6-5 恒生中国企业指数PE、PB与点数对比（2018.10.1）

图6-6 恒生国企指数成分股权重

标普香港中小指数对标的是中证500指数，截至2018年6月，香港中小成分股平均市值为296亿港元，折合人民币220亿元左右，中证500指数成分股的平均市值为160亿元，如表6-5和表6-6所示。

表6-5 标普香港上市中国中小盘信息

表6-6 香港中小成分股

截至2018年6月，标普香港中小盘指数的PE为12.91倍，PB为1.53倍，相对中证500指数的PE为19倍、PB为1.7倍而言，估值具有一定的优势。

二、科技股的问题

大家都会问绿巨人是否配置科技股，当然这个是非常好的问题。绿巨人没有配置科技股概念的基金，但是在恒生国企指数里面中国平安与腾讯控股都自诩为科技股。

在标普香港中小盘指数中的医药股与信息技术股其实也都是科技股票，还有就是军工股票本身就是科技股票，当然也有人对此持反对意见。

三、陷阱与馅饼

2018年国庆节后，上证综合指数相比近期高点跌了将近50%了。无论是美国股市历史还是日本股市历史上，在这个位置长期投资基本都会赚钱。

2018年10月4日晚美股大跌，但是之后跌幅收窄，道琼斯跌0.75%，纳斯达克跌1.81%，标普500跌0.82%，十年期美国国债利率上涨对于股票的估值也会有一定影响，导致全球市场的股票下跌。

港股下跌，是陷阱，也是馅饼，未来无法预测，唯有随时观望，等待时机。

投资日志：绿巨人重仓基金之标普香港中小指数

2018年6月5日，基金市场最热话题是六个独角兽CDR基金，管理费率都是0.1%，托管费率为0.003%，总的来说在费率方面非常良心，而且低费率有助于避免这些基金上市之后折价。这些基金的投资价值取决于CDR发行时候的估值水平，但是现在中国市场估值比美国市场还低，或许是一个不错的时机（见图6-7）。

图6-7 标普香港中国中小盘指数走势图（2018.6.5）

绿巨人组合起初持有30%的标普香港中小盘指数，20%的恒生国企指数，后来为了稳健，将恒生国企指数的仓位提升至30%，标普香港中小盘指数降低到20%，另外还有10%左右的AH50基金。突然有一天，我们发现标普香港中小盘指数创新高了，但国企指数距离创新高还很远，只能说将10%的标普香港中小盘指数换成恒生国企指数这件事是错误的，这点我必须诚实地坦白。

绿巨人是用标普香港中小盘指数替代中证500指数的，因为大家都是中小盘指数，而且港股还便宜!标普香港中小盘指数绿巨人已经持有很长的时间了，这只基金是为绿巨人贡献收益最多的基金（见图6-8）。