第一篇 知·深度价值投资的奥义

第一章 价值投资中重要的事

一、投资于价值

价值，历来都是人类社会评估各种商业金融交易不可或缺的要素，理性的价值估值能作为评判企业市场价格贵贱的一把标尺。1984年巴菲特在哥伦比亚大学的著名演讲《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》（The Superinvestors of Graham-and-Dodds-ville ）中举的例子很透彻：“如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，可是后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高得多。”这里道出了价值投资的精髓所包含的两个意思：

（1）买入时，一定要做确定性极高的以低于内在价值购买的判断。

（2）能以更低价格买进，就能以更小风险获得更高预期收益。

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在股票市场，若投资者在做投资交易时没有怀揣价值标尺，面对市场波动就永远会表现出一种惴惴不安的情绪：“一旦上涨，就会感觉未来机会无限；一旦下跌，就会感觉似乎面临无底深渊。”这是人性的弱点所致，因为不能坚持以价值作为“主心骨”，投资者往往就会被情绪所裹挟，大脑里没有理性的价格评估，肯定会被非理性的诱因所占领，这是必然的。这种抛弃价值的投资，往往会变成神经质式的投资。情绪发作起来就会像恶魔一样不断吞噬、残害投资人的收益、意志，甚至是身心健康，想要摆脱难上加难。如果大家阅读过巴顿·比格斯的《对冲基金风云录》，就会深切地感受到，无论是个人投资者还是机构专业投资人，无论你学历怎样、见识经验怎样，如果投资时没有“主心骨”，股市的剧烈起伏就会使你如同经历炼狱一样备受煎熬。正像书中所写到的：“刺猬是迷人的动物，而对冲（基金经理）——就像刺猬不知疲倦地寻找橡果那样不知疲倦地寻找投资机会，这往往可以把这个族类中最美和最丑的方面都展现出来。”

即便有很多投资人自称是在做价值投资，他们其实是“流行投资跟随者”。因为其投资的背后动力仅仅是效仿名人大师的念头，或仅仅是“价值投资大师”的榜样力量在召唤罢了。跟风的价值投资本质上就是受情绪支配的“伪价值投资”。

投资大师或投资成功者持有数倍明星股刺激了很多投资者，于是追随者也发誓加入到所谓的价值投资浪潮中去，他们大多数人都经历过盲目跟风式的投资，以为只要随意买进明星股就算是合格的价值投资了，因为这样心里就会得到安慰：“我和某大师站在同一条起跑线上了，我的伟大价值投资启航了！”

归根结底，投资的根本是“低买高卖”的问题，如果没有展现出未来充分获利的实现空间，就没有当前交易的必要。不管企业如何辉煌和有名望，如果投资者永远溢价购买，付出不该付出的钱，那么毫无疑问，在重新分配财富的股票市场里，这样的投资者大概率会永远处于劣势的“韭菜”地位。因为买股票就是买企业，对企业股权的出价应该物有所值，这是去菜市场买菜的大爷大妈们都知道的交易法则。

其实，企业本身有可能并不值得留恋，值得留恋的是市场价格低于内在价值的那一段。但是为了正确评估价格的高低，你必须对企业的基本面做全面了解，并且知道企业的经营历史和未来大致发展方向，从而对于未来的可能收益空间做到心中有数。

价值投资往往是一段漫长的旅行，因为我们注重企业的长期价值，才去考虑尽可能较长时间地持有它的股票，确定持有时间的核心要素是价值衡量后的性价比 。也就是说，我们不见得一生与好企业相伴，但我们一生必须与好价值相伴，这才是价值投资的本质。

举个例子来说，黄金是好东西，表面上看与废铁天差地别，但如果你能大量地以市场普遍价格五折的价格收购废铁，而黄金此时并没有出现非常理想的折扣价格，那么一定是五折收废铁比看似“高大上”的黄金买卖更具吸引力吧。这就是低买高卖的确定性价值所在，好生意与坏生意并非是自己主观臆测的，投资价值也并非总是简单依据商品的绝对价格水平来评判。

深度价值投资，确定的长期复利投资仰仗的是对价值规律的坚守。因为没人能够未卜先知、通晓未来，但我们相信所有的事情都有因果联系，结果必有起因，起因推导结果，因果循环。价值规律就是最为可靠的因果联系，因此我们不应过分关注当下股价暂时的涨跌，而应该去努力研究涨跌背后公司的价值，哪怕有涨跌，也要坚定地投资具有价值深度的优秀公司，未来才能创造丰厚的收益。

正因如此，我坚信某位价值投资同仁讲的一句话：“与其说我们进行的是价值投资，不如说我们正在‘投资价值’！”

二、深度价值投资的四方面要求

经过对国外一些最著名的价值投资大师的投资思想多年的学习之后，笔者不断感悟思索、升华认识、迭代升级，在本书中试图提炼出价值投资中的最精髓部分，试图总结出可以具体实施的、适合普通投资者的系统性价值投资策略。

研究起始，首先找出这么几个重复频率较高的关键词：“保住本金”“安全边际”“不可预测”“成长”“逆向思维”“恐慌与贪婪”“公司治理”“保守”“壁垒”“消费股”等。然后，从这些关键词开始慢慢展开，最终找到了它们某类共性的聚合点，这个聚合点就是“深度” 。“深度”代表了投资者苛刻保守的态度，它也揭示了投资者找到长期确定性复利收益的秘密。在价值投资前面加上的“深度”二字，使得价值投资“形”（按照价值规律做投资的必要性）“神”（投资利润追求的确定性）兼备。

我管这样的“形神兼备”的价值投资形式叫“深度价值投资”。 换句话说就是在以下几个方面具有深度（见图1-1）：

（1）基本面深度：在定性分析和苛刻基本面审查基础上选股。

（2）思想深度：投资者具有贯彻始终的较高的“价值投资”思想境界和认识水平。

（3）策略深度：利用严谨的、全方位的仓位管理策略，保障组合投资的整体业绩。

（4）价格深度：在比较确切的安全边际打折基础上买入。

深度价值投资之“深度”的内涵基本就围绕着这四个方面的“深度”展开。

投资者的思想深度是掌控整个投资过程必不可少的，是统领全局的基本素质。我们相信巴菲特的投资方法早已风靡整个投资界，可以说稍微研究过投资的人都比较了解，那么为什么靠大师的智慧来致富的人没有成批出现呢？

简单来说这是因为“思想和行动很难做到统一，知行合一难度太大”。做任何事情，从理论到实践都有一大段路要走。但本质上，其实不是“行”有难度，而是践行者的“知”不够深刻。只有彻彻底底看透事物本质，具有一定的思想深度，才不会轻易被市场诱惑所裹挟，才能够一以贯之地按照价值规律来认真“出牌”，并且坚持打好每一张牌。因为思想深度决定了行动的力度和眼界的高度，这是毋庸置疑的。所以投资者一定要通过不断的实践、阅读、学习、总结来提升自己的思想深度。

有一位巴菲特的忠实信徒问巴菲特：“价值投资的奥秘是什么？”面容如佛陀般平静的巴菲特回答：“独立思考和内心的平静。”我们震撼于巴菲特的平静，但是这种“独立的平静”要有怎样的思想深度才可能达到呢？又有谁知道这种笃定正是来自于他目睹过老师格雷厄姆当初在经济危机后的惨痛失败，以及跟随格雷厄姆学习投资过程中不断地锤炼思索所获取的经验呢？这样看来，所谓“投资者的思想深度”不是凭空而来的，而是反复学习总结和不断实践累积的结果，只有多思考、多感悟才可能有思想的升华。

思想问题解决了，接下来要考察的是企业基本面的深度，也就是从企业的财务数据上判断它是不是比较靠谱，是否有比较稳定而优秀的历史业绩，并且判断这样的历史业绩能否维持和传承。只有满足持续稳定经营的前提，投资者才可能对企业进行有效估值，才可能避免遭遇价值陷阱或“黑天鹅事件”的侵害。因为价值投资的利润实现是需要时间的，所以一定要保证企业至少在一个相当长的时间内不会消亡，最好还能随着社会发展和人们生活水平的提高而逐级成长。

基本面深度又可以分为四个深度考察要素：

（1）经营是否具有确定性的光明前景。

（2）历史财务指标是否确定性地优秀。

（3）行业属性和地位是否突出。

（4）公司治理方面是否具有独特的优势。

过了基本面深度这一关之后，就要开始跟踪买入价格深度了。同样标的，买入价格深度决定了未来盈利空间的大小，本书将用很大的篇幅来讨论关于买入价格深度，即安全边际的问题，这里不做详述。

以上深度价值投资关于“深度”的追求，主要是为了完成两项任务：

一要防范风险。

二要有效累积复利。

这两点是深度价值投资者应该牢记的核心任务，必须保证制定任何投资计划的时候都不要偏离。

三、深度价值投资的特点

深度价值投资是价值投资中的一种，但它讲究更为清晰严谨地展现从研究、跟踪到交易的整个过程，它追求更为简洁和实用有效的投资策略，它是多重价值要素的糅合。投资人不仅要有自下而上精选个股的能力，能利用逆向思维找到市场的弃儿、被市场严重低估的股票，还要学会积极防范市场风险，学会资金管理与配置的一些技巧。

深度价值投资者会在企业普遍估值过高、风险集聚的情况下不断减少持股量，为接下来可能到来的低迷熊市期慢慢分批准备好现金，并减小在指数从高位向下的时候有可能产生的大幅业绩回撤的风险。这样坚持下去，专业资产管理人或个人投资者可以长期取得满意的业绩，甚至是近乎卓越的投资复利收益，同时也会在长期投资的过程中获得心理上的优势和牢不可破的投资信心，获得物质和精神上的自我实现。这就是“静水流深”的深刻内涵。

所以这里“深度”的目的有多层次内涵：

（1）寻找市场价格与未来的企业内在价值存在巨大扭曲的公司，扭曲原因是企业的升值潜力巨大。这是偏动态看未来成长。

（2）寻找市场价格与当前的企业内在价值存在巨大扭曲的公司，扭曲的主要原因是企业股票备受冷落或市场环境非常恶劣。这是偏静态看当前低估程度。

以上一个“动态”、一个“静态”，基本上就把深度价值投资理念叙述完整了，只不过一个是看未来，另一个是看现在。用塞思·卡拉曼的一句话归结：“价值投资就是等待市场价格被大众进行惊人错杀之后买入！”不管是静态地还是动态地看市场价格，不管是看未来还是看现在，或未来现在相互结合审视，能确定性地判断价格是“惊人错杀”，就具有了价值深度的投资素质。

这需要投资人对三类股有清醒的认识：

第一类：逆境反转的长期优质股。

第二类：小市值的隐形冠军或细分行业龙头。

第三类：消费类的超级品牌或公用事业白马股。

在下文中关于选股的章节里会有专门的论述。

除了对选股的分类认识，深度价值投资还要求资金管理者有较高的自我约束能力，在经济环境起伏不定、周期转换无常、估值变化起落中能够维护稳定的复利收益。

国外资本市场有追求类似深度价值的对冲基金，他们定量选取市净率（P/B）远小于1，市盈率（P/E）小于7的标的做成基金组合，严格控制风险，尤其是下行回撤的幅度和回撤的时间，也取得了长期比较卓越的投资回报。本书提出的深度价值投资，与国外的理论稍有差别，我们寻求多方位的深度综合与权衡。比如除了财务指标的分析之外，还需要以保守的资金管理态度，精选个股，做成适度分散的深度价值组合，以期在低风险的基础上获得最佳收益。虽然市场价格受到诸如企业基本面、政策面、利率走势变化、国际关系、市场主流资金喜好、债务风险等错综复杂的因素影响，但深度价值投资要求以“适度分散布局”和“精准深度挖掘”两大法宝穿越牛熊，以更低的风险取得较为满意的复利收益。

可见，深度价值投资的主要特点是：

（1）投资的过程是一直在思考事物本质的过程。

在投资世界里，各种信息和事态变化太快，这就造成人们根本不可能凭借快速反应来取得胜利。因此，如果想大概率获得长期投资的成功，关键要在理解现象和信息背后的股市基本原理基础上，进行有条不紊的“慢投资”，首先就应该彻底理解为什么不按规则出牌就会碰壁，其次才能为更高的投资收益制定各种保守策略。为此，投资者最好以一个长周期来总结自己的投资业绩，通过反复数次的验证来发现事件背后所隐藏的必然性规律，从而找到自己最应该做什么，进行最有效、最精准的交易。

（2）小中见大的收益累积特性。

卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是哪怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。

（3）用保守代替预测，具有省心的特性。

投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守态度，只以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券，并且始终给自己的组合留出退路。不管市场的波动方向如何，深度价值投资者都能做到比较省心地投资：不用天天盯盘，不用接纳繁多的新闻资讯。

（4）更强调纪律和耐心，严格管控决策者的情绪。

深度价值投资将对潜在价值进行更加保守的分析，与“只有在价格足够低时才购买”这种必不可少的纪律性和耐心结合在一起，并用事前周密的计划安排代替决策者临场发挥的随意性。

（5）更强调逆向思维，并且对“逆向”进行更精准描述。

逆大众而行，就是利用大众的不理智造成的过度恐慌、打压或是过度追捧，实现与大众反向的交易获利过程。价值投资策略会在大跌的市场中闪闪发光，当人们对企业的评价完全失去理智，投资品的价格才会被过度打压，而随着人们理智的渐渐恢复，投资品的价格也会马上恢复。价值投资虽然本质上是研究企业性价比的工作，但从过程上看，似乎也是一种等待大众集体犯错的“狩猎”工作，其要点是“只有在大众最缺乏理智的时刻出来交易”，按照我们简化后的称谓即“等待过激”，即等待股价被过度低估或过度高估的两个过激区域。没错，就这么简单，只要你肯愿意付出精力去等待“人性的丑陋”一而再、再而三地爆发，复利就会源源不断地产生。

四、深度价值投资的重要性

有从事价值投资的朋友问：价值投资还加个“深度”，是否有些多此一举？价值投资，感觉有价值就买入不就行了，为什么还要提及“恐慌”和“深度”这些字眼呢？难道仅提价值还远远不够？

如果你经常阅读价值投资大师们的书籍，会看到价值投资者要寻找“安全边际的打折价格”和在“一片恐慌下”买入，买入“上个大熊市底部的接近价格”等出现频率较高的一些有关买入的叙述，这些语句的共性就是：要求价格深度 。

我们在实践中也会经常遇到这样的情形，本来自己预估了合理价格区间，但市场毫无情面地又继续下跌了很多，甚至有时一跌就是50%，并且“下跌如山倒，回升如抽丝”，股价恢复的过程比较漫长。还有股票在漫长的市价恢复中遭遇意外，遇到了价值陷阱，企业出现业绩大幅下滑甚至永久性衰退。因此，在价值投资前面加上“深度”，要求苛刻一些总没坏处。

也就是说，我们要求的最终结果是满意的、可持续的复利收益，所有影响这个结果圆满实现的问题都需要我们一一解决。很多时候宁可少赚一些，将盈利预期放低一些，也不能出现大面积、长时间“深度套牢”的局面。价值投资绝不能以“价值依旧在”作为长期被深套浮亏的说辞，因为价值投资只是一个获取利润的手段，而且你所运用的还可能不是原版的正宗价值投资策略，因此如果你发现自己的价值策略不是最有效和最完美的，就一定要向更深度追寻，不断完善和修正它。

深度价值投资可以为你提供一个简洁明确的获利方法，不用浸淫市场太久，不用接受广泛的、无聊的信息，为决策者提供了较为宽松的“慢生活”环境，对其身心健康大有益处。深度价值投资者只需要笃定自己的简单原则和宏观价值规律，就可以取得超越常人的投资收益。除此之外，什么技术、趋势、政策、经济研判都是浮云。不用过多揣摩这些的主要原因有以下两点。

一是用处不大。 很多涉及泛消费必需品的企业能够穿透牛熊市不断稳健成长，即便是你研究了短期趋势和政策、经济形势，发现短期指数的翻云覆雨似乎都与这些因素有关，但打开一群优质股的复权K线图，你会发现纵然这些看似“威猛”的信息也难以阻止那些优质股的底部和高点被不断抬升。而且不用理会外部宏观信息，去研究每个大跌之后的估值，就足以把长期价格回升阶段牢牢掌握在手。

图1-2是格力电器上市以来近20年的股本扩张图，总股本从起初的1.5亿股到2015年4月份的60.16亿股。市值由26.25亿元上升到本书撰稿之时即2018年4月15日的2854亿元，22年来穿透多少大小危机和政策变化、国内外经济形势的风雨洗礼，市值翻了100倍之多。这样的消费类必需品行业龙头或细分行业龙头市值长期增长的趋势是很明确的，因小失大去揣测外在影响几何，很容易让我们和普通大众一样做“高买低卖”的反向操作。

二是揣摩不清，毫无结果。 对于未来经济形势的预判，连很多经济学家都不见得有统一的答案，更何况我们这些门外汉呢？但是，价值投资具备自下而上研究的优势，比如用常识来敲定某产品为生活必需品，企业行业地位突出，并根据“护城河”来判断其地位数十年都无法撼动。那么接下来就只等出现危机时市场的恐慌性出价了，这时候一定要静心笃定，不受外界干扰。

只有在与大众反向的特立独行中，投资者才有可能知行合一地做好长期满意的复利投资。

难以静静等待，是投资者复利折损的最主要原因。因为很多投资者会纠结“追求深度估值易错过机会”的问题。这样的人在牛市到来时候通常会讲很多牛市里的原则，比如“满仓、集中、加杠杆、跟上热点、轮番炒作、买入明星企业”等，而在熊市的时候又会大讲外部的经济形势和困境，毫不理会已经跌落到便宜得夸张的股价——以往看似很合乎逻辑的价值机会，似乎在“恐慌”的威逼下全部烟消云散了。

但是，所有的牛熊都是人们事后才能认定的，期盼对牛熊的准确掌握是不现实的。与其如此，还不如去做价值深度的研究。若不讲价值深度，一旦乐观预测的牛市不来或延缓若干年，随意的布局很有可能会耗费掉上个牛市所得的超额利润。

在市场待得越久的人越会懂得的“活下来”的重要性，这远比“一年翻几倍，抓紧时间赚快钱”要高明得多。当然，深度价值投资策略一定不符合普通人的赚钱观，因为普通人要在市场上取得长期的满意收益异常艰难，所以大多数投资者总担心错过机会，这时候我们要记得一句话：“纵使错过大多数机会也并不会给我们造成一丁点的蚀本，而那些被我们靠耐心和毅力抓住的确切的深度价值机会，很有可能成为一生的成就！”

五、深度价值投资修炼的主要方向

从入市以来20多年里，我一开始会急急忙忙地进行交易，很多次以后发现这样得不偿失。并且我发现市场不乏恐慌和贪婪带来的机会，“慢”下来，少交易，学会了耐心和保守，反而收获了更多。如果投资决策者没有耐心和保守的性格，深度价值投资机会也许根本不属于你，无数次牛熊下来，你会发现自己只是市场价值规律作用下的一位旁观者。只因为见涨说涨，见跌喊跌，所以也只能是被市场波动裹挟的利润过客。

价值投资有大概率能成功，因为成功的价值投资者都能抓住“市场先生”的弱点。市场先生经常用喜怒无常的情绪来践踏价值规律。我们看同样一家企业在同一年度里，尽管经营状况没有发生很明显的变化，但是股价却可以向下跌去一半，或向上涨出一倍甚至更多。价值投资必须利用这种市场价格的扭曲，利用市场自行矫正的功能来留住利润，进行年复一年的复利累积。

1984年巴菲特在哥伦比亚大学的讲话中说道：“我确信股票市场中存在着许多无效的现象，这些‘格雷厄姆-多德都市’的投资人之所以成功，就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。在华尔街上，股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时，所谓市场价格是理性的说法很难令人信服。事实上，市场价格经常是荒谬愚蠢的。”

这种经常出现的“荒谬”价格，就给价值投资者带来了最好的交易机会，于是我们在进行投资感悟升华时，就能很明确地找到以下五个需要不断感悟的重要方向（见表1-1）。

（1）天时之易顺天承。 感悟的核心问题是“客观规律是如何在价值投资中起作用的？”

易顺天承，“易”可理解为变化或交易，“顺”指的是顺应，“天”即为规律，“承”就是承办、承接。整体意思就是一个投资者依据什么制定投资策略？其实你只要简单地顺应价值规律就行了，规律为你承办了交易，你只作为一个旁观者或是听命者就足够了，每走一步，都由大规律指引，投资收益自然就来了。

（2）地利之海纳百川。 感悟的核心问题是“如何寻找财富聚集的价值洼地聚宝盆？”

金钱如水，会滚滚流向世界上最低洼的、最具容量的地方，价值投资要“向宽处行”，靠耐心和毅力汇集财富。

（3）人和之道法自然。 感悟的核心问题是“如何理解人与规律的和谐共生、天人合一？”

道法自然，是《道德经》里的一句话，“道”就是客观规律，“法”是效法遵循。所谓的“天人合一”在投资上的运用就是人们的行为也必须在客观规律的指导下进行。市场趋势、主力资金、政策方向等促成市场变动的因素并不是主导市场长期走势的根本原因。根本原因只有客观规律，是不以人的意志为转移的社会和自然的发展规律，所以价值投资按规律办事，起到修正市场跑偏的作用，是符合人们长远发展意愿的和谐正道。

（4）尺度之仓位管理。 感悟的核心问题是深度价值投资在贯彻保守思想前提下，“如何进行有效的资金仓位管理？”

巴菲特的老师格雷厄姆在1929年经济危机中的教训，可以说是一笔宝贵的财富，而且几乎是所有价值投资者的经典案例。在经历这场大危机后，格雷厄姆在资金管理方面提出75%股票和25%现金债券平衡的仓位管理方法，保守投资者甚至可以对这两类资产进行50%对50%的平衡布局。进行有目的的仓位管控和定期平衡，可以克服人性弱点、节制贪欲，做到在任何时候都能进攻或防守。我们采用根据市场整体价值形势来确定仓位的方法，将在后面的章节中详细叙述。

（5）心性之自我修行。 感悟的核心问题是“如何将简单的事情做到极致？”

“心性”即所谓性情，也就是性格、习惯。好的投资习惯需要日积月累。不断在自我修行中培养铸就。最有效的价值投资理论其实并不难，难的是知行合一地执行。长年复利前行，需要有固定之规，不随风摇摆，不进行赌博式的投资。最好的解决办法就是将好的投资理念转变为一种性格和习惯。

所以，自我修行的主要课题就是需要投资者与投资理念做心灵上彻底、反复的沟通，通过不断实践、反思和总结来逐步坚定自己的投资信念，培育自己良好的投资习惯。

价值投资需要宁静淡泊的投资心性，需要不断的学习和自检。为此我们需要克服一些不良心态，比如，总想一语惊人地预测涨跌和行情、好的时候炫耀鼓噪业绩、差的时候渲染恐慌、盲目攀比、对不了解的东西随意评价、用情绪来臆测涨跌等。虽然这些大多是日常细节琐事，看似问题不大，但细节足以决定未来的成败，努力去掉这些平时的坏毛病是完善投资的必由之路。

六、什么样的企业最值得投资之超级品牌

以深度价值投资者的角度来看，具有全方位深度价值的企业最值得投资。巴菲特在名为“什么样的企业最值得投资”的演讲中提到最值得投资的企业特点：“我要找的就是生意简单，容易理解，经济上行得通，拥有诚实、能干的管理层。这样，我就能看清这家企业10年的大方向。如果企业做不到这一点，我是不会投资的。基本上来讲，我只会买那些即使纽约证交所从明天起关门五年，我也很乐于拥有的股票。如果我买个农场，即使五年内我不知道它的价格，但只要农场运转正常，我就高兴。如果我买个公寓群，只要它们能租出去，带来预计的回报，我也一样高兴。”

归纳起来也就两点最重要：

（1）简单易懂，自己熟悉，大家耳熟能详。

（2）有宽阔的护城河。

如果你是非专业的一般投资者，我建议你用一些常识选择企业就够了，并不需要研究企业伟大不伟大，盯住一两个财务指标，然后再如福尔摩斯一样跟踪最佳买点，用常识、模糊的正确、耐心的持有获得不错的利润。

比如你可以观察，在行业中具备以下两个条件的企业：

（1）长期维持行业领先的较高毛利率、净资产收益率 （ROE）。

（2）长期持续发放较高的股息分红。

在同一个行业里，毛利率一般是衡量企业或产品竞争力的一个很形象的财务指标，它能记录这家企业的或者整个行业的发展历史和未来趋势，体现该行业的集中度和该公司在其所处行业的地位之变化情况，并能大致体现品牌的忠诚度和溢价程度。

毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入

而净资产收益率能体现单位净资产的投资收益如何。

净资产收益率=报告期净利润/报告期末净资产

长期持续发放高股息或高分红显示了企业的内涵。比如展示了企业充沛的现金流管理能力、经营稳定性和对待股东的忠诚态度。在同一行业中相互对比，持续发放较高股息分红的企业一定符合这样五种情况：

（1）行业地位突出。

（2）有一定的行业掌控力度。

（3）品牌美誉度较高。

（4）产品受众广，且附加值高。

（5）经营能力较强。

可见，以上两个条件几乎是最直观的企业评价要素。它们体现了行业竞争中的优势地位、经营中的现金流充沛、对股东的忠诚和责任心等。因为直观简便，易于理解，所以比较适合普通投资者作为依据，建立自选股进行长期观察。当然，选股距离买入还有一个耐心等待市场价格“错杀”的过程，方法简单易懂，难的是持币或持股等待的煎熬过程。

作为普通投资者，可以简单地用以上条件选择股票做成一个适度分散的组合。分散的是一系列具有以上特质的不同行业翘楚，但集中的是价值深度；虽然这样可能会错过一些很少分红的高成长股，但错过一两个未来长期黑马并不会让你业绩大幅折损，反倒是过滤掉很多伪成长、伪价值股的过程滤掉了很多大概率的风险。

价值投资者的普遍认知是：“买股票就是买企业。”这没错。除了以上我提出的简单判断可以买入的企业的大致条件外，大家也要理解这样一句话：“买企业就是买未来。”也就是说我们要买一家有着扎实的过去、稳固的现在、大概率还会有一个可以持续发展的未来的企业。因为对它们的一些企业特质进行定性分析可以发现：

（1）产品是长期的必需品，不大可能因替代品的出现而在短期内消亡。

（2）企业的行业地位稳固而突出，经营业绩优异且企业文化有一定惯性。

（3）企业的荣誉感或治理制度也约束着企业管理层要稳扎稳打。

我精选了36家企业作为“超级品牌股票”供读者参考（见表1-2）。

七、什么样的企业最值得投资之锁定大方向

要寻找最值得投资的企业，我们还可以用倒推法：先找到未来确定的社会、经济发展方向，然后向回倒推，找到当前最值得投资的企业。比如先确定一个未来有极高确定性能实现大幅发展的行业或细分行业，再从行业中挑选最优秀的种子选手进行战略布局。上文中轻工电子行业的海康威视和白酒行业的贵州茅台，当年我便发现并持有了——它们就是放眼社会发展未来，再倒推回来发现的“希望种子”。显然，它们已经成长发展数年了，已经过了“种子”阶段。

那么，按照这个办法，我们来研究一下未来的希望种子在哪里。接下来我们分三步走：

第一步，从整个社会发展方向出发，确定未来能够蓬勃发展且确定性极高的几个行业方向。

第二步，倒推回现在，比较一下看看这些行业方向里最有前途的某几个细分行业。

比如看好新能源行业，但行业中主要细分行业肯定竞争激烈，不好选择最终胜者，此时与其共生的上下游行业可能会提供最好的选择。

第三步，梳理一下，其中有没有独角兽或鹤立鸡群的企业已经显现？

以下涉及公司只是举例，不做推荐，以提供两种思路。

第一思路：未来的确定性。未来物流会越来越发达，快递行业将突飞猛进，并且大规模使用新能源车。

（1）从快递行业的突飞猛进到物流，再到新能源汽车，再到车身的轻量化解决，你会发现铝合金材质的轻量化车身是汽车、火车、飞机等必需的材料，你会找到中国忠旺这家公司。

（2）从新能源到光伏再到低压电器和设备一站式解决方案，你会慢慢关注正泰电器这家公司。

（3）从物流运输的环保要求到新能源汽车的零部件，再到汽车精锻齿轮的生产，就会转到对太平洋精锻科技这家公司的研究跟踪。

（4）从物流速度的加快，快递业的崛起转到顺丰控股公司的研究，再从快递包装业兴盛转到对裕同科技这家包装解决方案提供商的研究。

第二思路：供给侧改革是国之重策，是长期的必须坚持的重大策略方向。

供给侧改革，让那些资源（能源）利用规范、或规模成系统、管控有节制、技术高精尖的传统行业龙头长期受益，提升了其产品附加值。由此可挖掘如中国神华、江西铜业、太钢不锈、宝钢股份、大秦铁路、上海汽车等支柱型国企“明星”。它们能最先利用技术改善生产环节的能耗和污染问题，并且在小规模企业不断被淘汰或兼并中大大受益，逐步抓住未来成长机遇，成为未来最具话语权的行业先锋。

当然以未来看现在，不限于以上举例的内容。只要方向正确，符合人们物质生活水平不断提升的发展道路，你就找到了行业的发展趋势，就可以在其中仔细筛选最具成长希望的好企业。但是无论如何要记住：选出再好的企业，也要耐心守住安全边际，“好股好价”才能确保长期复利收益。

用未来发展大方向锁定最有前途的上市企业，这是对超级品牌投资组合的一个补充。因为很多时候超级品牌不会给你最好的买入机会，所以自己的组合里应该补充一些其他的深度价值股票。与发现超级品牌类似，找准符合未来大方向的企业靠的肯定不是价值投资者的空想，而是利用社会发展规律和基本常识来进行客观推理的结果。

八、深度价值投资简单的交易条件

一般具备常识性选股能力的股票投资者，在选取具有基本面深度的好企业时，只需要根据自己所掌握的线索，一步步总结推理出最简单的交易标准即可。坚持简单的交易标准就可以抵御绝大多数市场风险，也可以基本保证未来复利收益的持续。那么这里的要点是什么呢？如图1-3所示。

图1-3是普通投资者进行价值投资的最简单的交易循环图。可见，简单的价值标准买入原则就是：

恐慌的大跌后在历史估值低位区域买入。这是最简单的交易法则了。反之，卖出的原则是：热捧的大涨后在历史估值高位区域卖出。

如果单看指数涨跌觉得乏味没内涵，那么如图1-4所示，连接指数高低点和市盈率高低点的连线图，会让你感觉有些意思。

（1）指数的大涨大跌一定伴随着估值的大幅变化。

（2）历史上上证指数恐慌之后见到的阶段大底都大约位于估值在9～16倍市盈率的区间内。

美国股指绝大多数时间都在10～25倍市盈率之间徘徊，10倍左右是安全区域，25倍以上是危险区域。图1-4中还有个细节，在2015年4月份，显示上证指数平均市盈率22.5倍，指数5178点，似乎有些不搭。但此时深证A股市盈率已经在60倍以上，由于杠杆牛市“炒小票”为主，所以这种结构性行情显示指数大涨，高估部分就在小盘股指数。后来继续创新高的大多是以银行为代表的大众蓝筹白马股，而很多业绩不能持续成长的中小品种至今还无法恢复元气。这就是整体估值研究的魅力，在我们自下而上地选股时，面对个股估值高低捉摸不定的模糊区间，不妨稍加留意整体的估值水平，它可以让投资者清醒地认识整个系统运行到了什么位置。

在低市盈率区间选股买入的策略是如此之有效，下面我们看看其背后的道理。

市盈率是某只股票每股市价与每股盈利之比。它基本体现了单位购买成本和单位盈利之间的比例，在很短的一段时间，比如一年内，整体市场综合盈利水平的增长是有极限的，但指数可以快速上涨50%甚至更多，这就意味着会有人在短短一年时间内付出比一年前投资大50%，甚至更多的价钱买几乎是同样盈利水平的东西，这里就蕴含着一定的风险泡沫。想一想，同样估值的东西在短周期内价格差异巨大，这背后肯定有一大批人在比较疯狂地非理性买入，因此可以认定：能够真正落实价值投资理念的人，其实在市场上极为罕见。这也符合在市场上只有极少数人能够持续获得满意收益的客观规律。

那么，最简单的价值标准条件就如沃尔特·施洛斯所言：关注上次熊市底部的价格。言外之意就是上次熊市底部的估值极具参考价值，从图1-4中可以看出：即便不能找到每一次的价格底部，但至少我们能够轻松买在大致的模糊安全的区域。

我们再来看看指数市净率相对低点时的未来发展状况（见表1-3）。

我们来总结性地回应几个问题：

（1）为什么要关注指数大涨大跌呢？

普通投资者对于企业的研究程度有限，但可以选择优质龙头做成一个类指数的大组合，就不用非常细致地研究个股，靠一般常识选股就可以。而且只有在整个市场比较低迷，指数一再创下新低的时候才有可能成群地出现深度价值股票，这时候选股买入比较轻松。

所以，要关注大级别的指数震荡，它直观地体现了市场集体情绪：恐慌或是贪婪。

（2）表1-3说明了什么？

A股市场中并不缺乏机会，最缺乏的是投资者的耐心，在进入统计的16年里大致出现了四次机会，平均四年一次大机会——“鲤鱼跳龙门”的机会。实际的个股涨幅要比看到的指数涨幅更猛烈，一些优质股在指数涨幅一倍的情况下有3～5倍的上涨幅度。

（3）如何认准最佳的交易机会？

没有恐慌性的大幅下跌，就无法浮现出最确定的深度投资价值。每次回看指数或股价从一个暴跌的深坑里面慢慢爬出后，你就会惊叹其价格竟然到达过那么低的位置。总会有人后悔没在暴跌之后多买些廉价股票，那是因为每场大跌必有缘由，必有恐慌气氛围绕，能坚持价值深度和保守思想，排除周围所有困扰羁绊而分批买入的只有极少数人。所以最佳的交易机会就是：市场已经进入了估值历史低位，但由于消息面影响继续恐慌大跌的时候。

谋划绝佳的布局机会，深度价值投资者的策略就是：先自下而上地选择个股跟踪，等待整个市场过度低迷进行买入，然后在估值低位的恐慌下重仓进入，长期来看这样出错误的概率非常小。

同理，没有价格的大幅上涨，也很难体现出大众的贪婪本性。回看那些暴涨的历程，你会惊叹当年在市场指数达到如此高位时，市场人士却毫不畏惧、不知退却，大众的贪欲造就了群体性的癫狂。人性的疯狂贪婪在世界各国的股市中都被无数次验证过。可以确切地说，证券市场的崩盘大都来自高涨盛宴之后的快速退潮。能坚持保守理性思想，敬畏高估值而总能理性分批退守的人才是最终的大赢家。

光是明白以上这些大道理还不够，我们进行交易必定要有原则，哪怕是长线交易，也需要找准自己的基本交易逻辑，然后构建自己完整的投资系统。

九、投资交易的基本逻辑

深度价值投资的“深度”，在本书里不仅仅是“买便宜货”这么简单的字面含义，即便是“便宜”这个字眼，也包含着比较丰富的基本的交易逻辑。我们来看股票交易市场，它的基本逻辑就是这样一个“三交换”的交易市场（见图1-5）。

1．价值交换

市场价格忽高忽低，但交易标的内在价值在短时间内其实只有一个。无论交易双方是如何达成的交易，在交易完成后，标的物一转移，其内在价值的归属也转移了。

2．权利交换

在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求之后，对企业盈利和剩余财产的索取权。当股票交易完成后，此权利也随之转移。

3．风险交换

伴随股票交易的完成，股票所蕴含的所有风险，比如由企业经营出现问题、市场价格下跌等带来的市值折损等风险也一并转移；随着股票交易完成，风险也由出售者转移到购买者这一边。

因此，伴随着投资交易的完成，“三交换”的过程也就是财富重新分配的过程，虽然交易双方各有各的交易目的，但是要在无数次交易中获得超额溢价，就必须遵守“三交换”的基本逻辑。

股票是指以主张企业权利的有价证券。随着企业经营情况的变化，其股票的价值、风险不断发生变化，从而影响其实际价格变化。因此，最有利的交换一定反映了价值最大化、财产权利最大化、风险最小化的权衡。交易者未必在交易前都经过了严谨认真的研判，或因能力有限，极有可能在交易中，承担了不对等的风险，其一般表现就是以过高价格买入了股票，或以过低价格卖出了股票。总之，随意而不严谨地对待交易，很容易让对手大获其利。放眼股票市场，随手交易、赌博式的买卖屡见不鲜。因为深度价值投资要逆大流而行动，所以这种“情绪化”交易情况越普遍，深度价值投资者就越可能在市场上如鱼得水，赚取丰厚利润。

基于此，我们要胜过交易对手，就要认真地做好以下工作：首先要确定交换后的自己所承担风险几何，其次要认真分析交易价值，考量标的内在价值与交易价格之间的关系即“性价比”，最后要看看交易后资产权利主张是否能够得到实施和保证（仅指合法的场内交易，要对场外的原始股“忽悠”交易持谨慎态度）。

在交易之前，要严格考查“三交换”对我方有利的程度，把基本面的价值深度估量放在交易研究的第一位，而由此产生的投资策略就是深度价值投资策略。为了“交换”时的极度不对等，你必须等待对手犯下大错误。正如巴菲特所言，要“大众贪婪的时候我恐慌，大众恐慌的时候我贪婪”，没有市场价格恐慌的大幅下跌，就没有对手的非理性错误，也就没有最确定的深度投资价值，任何投资品种都是如此。

通常情况是，当恐惧和贪婪情绪充斥市场的时候，大众就会把投资交易“三交换”的基本逻辑都忘在脑后了。当投资者不去思考原则或规律，而完全被自己的情绪悲喜所支配，就肯定会被“市场先生”左右，跟随“羊群效应”进行非理性操作。忽略了以上“三交换”的正确逻辑，不顾价值、不顾权利、不顾风险地进行随意交易，长期蚀本或是获得平庸的收益就是自然而然的事了。

十、投资新手过三关

投资20多年，我总结了许许多多身边的投资新手们所犯下的错误，其实无非就三条，因为这是我最常听身边新股民提及的三条，想必也是最难逾越的三关，或叫投资新手的“三不懂”。其实不是不懂，只是因为人性本贪婪，导致很难克服自身的弱点而已。

第一关，分批交易，分散布局。 投资新手往往不懂分批买卖、分散保守布局的道理。他们总是认为买入卖出应一气呵成，何必拖泥带水地分批分散？这就是要过的第一关，新手经过数次市场的洗礼，最后才会懂得：分批买卖收益高，适度分散布局最牢靠。

大众情绪随着市场波动而起伏，多数人以为的“现在”，其实都是已经发生的“过去”，未来却总是那么变化莫测。因此，笔者建议投资者们最好拿稳价值之尺，不要臆测牛市和熊市处在哪个阶段，始终分批买卖、保守而行，在分批分散的交易间隙多总结、多思考，最后反而会获得更丰厚的利润。

第二关：保留现金，按比例加仓，永不满仓。 投资为长期满意复利而来，但往往你越想赚快钱就越难赚到钱。多数投资者一年365天几乎天天满仓，没有保留现金的概念。老手总是胆小怯懦，眼向下看；新手总是胆大且自信满满，眼向上看。不满仓，留点后路有那么难吗？是的，很难，性格所致，这对很多人来说难于上青天。现金好比氧气，总是在最需要的时候才能感受到它的珍贵，但在关键时候却发现它竟是如此稀少。

第三关：长线是金，耐心守候。 新手不懂长线交易是金的道理，总是喜欢频繁交易，追涨杀跌就在一念间。

新手的关键问题是不清楚自己的能力大小，不关心每一笔投资的确定性几何。如果认为短线交易的确定性极高，他们就会按次计算或按天计算复利收益，认为长此以往，小小的复利就富可敌国，但这种理想化的短线操作现实性几何？但如果获利确定性很差，做成“负复利”，那么再想挽回损失就很难了。因为如果没有确定性做保障，很容易被情绪所左右。随手交易可能进入恶性循环：越做越差，越割肉越厉害。环顾整个市场，这样的“短线赌徒”比比皆是。

要过这一关，必须做好长期投资准备。每年核定自己可用于投资的闲余资金量，必须提前充分准备应对日常生活和突发事件的现金需求。不能等突发事件来了，才匆匆忙忙地割肉取钱，将很多投资理念和计划抛在脑后。再好的理念无法知行合一地执行，也是形同虚设。俗话讲：“长线是金。”是因为投资主要靠企业的稳健经营和不断成长来赚取确定性的利润，但企业经营效果的显现都比较慢，短则一两个季度，长则两三年才能看出端倪。所以要保障长线投资持股等待的需求，必须用闲钱来投资，用理性来掌控自己的账户。

十一、怀抱价值之尺，悠然而行

塞思·卡拉曼说过：“最近一段时间的市场热点，必然得到热捧，从而推高股价，这可以看作是对未来的‘诅咒’。当然，人的本性使我们很难去接受最近表现很差的品种，但这正是长期投资成功的关键。”这就说明了一个比较深刻的道理：价值投资是不“追新”的，那些追逐潮流的大多数人是很难在市场上持续赚钱的。

一个时间段内的市场冷热当然是由参与交易的资金态度决定的，或者说是由主流资金背后的交易群体的立场决定的。但是，如果你用价值之尺去衡量的话，事实就必然要和主流资金的意愿背道而驰了：那些被热捧的、大涨过的股票一定不如从前更有价值了；而那些从前就有价值的、一直没涨的股票，反而在不受热钱关注市价回落后越来越有价值了。这个结论显然与时下的冷热风评是反向的。

卡拉曼接下来解释道：“当下跑赢大盘的品种，不会也不可能永远保持高位。如果某一个板块跑赢大盘的时间持续相对较长，这样的表现一定是从未来‘借’来的，将来‘还’的方式，要么是未来长期跑输大盘，要么是暴跌。”

如果卡拉曼这样的大师级投资者、经验丰富的资产管理人所言没错的话，就进一步说明投资者若能够在这种市场大潮中清醒地保持独立思考，能坚持“怀抱深度价值之尺”到底有多么重要了！其实，几乎所有的价值投资大师都做过这样的忠告，霍华德·马克斯说：“第一个准则，大部分事情都有循环起伏；第二个准则，当其他人忘记第一个准则时，你就有获利的机会。”

没有价值之尺，投资者的情绪总会随着涨跌发生微妙变化。要做到“怀抱价值之尺，悠然而行”，以下三点是关键。

（1）保持舒适的仓位。

想要知道自己的持仓比例是否舒适，首先就要清楚自己投入的资金的风险承受力，比如这些资金能承受的最长、最大回撤是多少。然后，要模糊地计算出你所持有的品种可能遭受的年度最大浮动损失是多少。

把以上两个问题解决掉，你就会清楚地知道自己舒适仓位是多少了。

（2）谨慎对待杠杆，不抄近路，不做短线。

不要做经不起时间考验的游戏。经过多年的投资，我并没有见过哪些喜欢投机取巧的投资者获得过很好的收益。价值投资者要尽可能做“愚钝”的投资，不抄近路，抱拙守一才能有未来的大前途。

（3）常念投资经，拒绝永久性损失，知行合一。

投资，需要一些经历和不断反思才会成熟，想要克服人性，就需要管住自己的每一次操作，梳理清晰自己的投资理念，拒绝任何诱惑。唯有保守投资者夜夜安枕，所以在整个投资过程中我们需要不断警醒自己，不断感悟投资经。念投资经绝不能临时抱佛脚，好的投资习惯也不是一天养成的，必须做好长期学习、修行的准备。投资，必须经过不断打磨，才能升华，最后进入知行合一的完美境界。

十二、投资修炼三要素：空间、尺度和心性

价值投资是站在投资企业的角度，挖掘长期获利机会，因此，价值投资不仅仅是能抓住稳定获利机会的一种手段，其背后还隐藏着更深的类似哲学般的内涵。将简单的东西拓展成很复杂的系统，说明投资者有过艰苦思考和学习的过程。而将繁琐复杂的系统归结成几个字，回归简洁，则更需要投资者经年累月的学习思考。所谓的伟大投资者无非是在三方面达到了顶级水平：

（1）空间：长期收益空间巨大。

（2）尺度：风险控制尺度掌握卓越。

（3）心性：心理素质和性格特质极其适合投资领域。

投资伊始，我们需要了解在这个市场上，能大概率持续获取不错收益的投资策略，它们的利润空间来自何处？也就是始终怀有这个疑问：如何创造长期的、比较大的收益空间？伟大投资者的利润空间来自于市场大众的错误，来自优秀投资标的遭到的价格“错杀”；价值是由扭曲的过激恐慌市场创造的，又是由市场的过度追捧毁灭的。

虽然“恐慌”与“贪婪”这两种状态不直接意味着投资大众对企业的价值有所错判，但如果能敏锐地利用这种癫狂行为跟踪优秀企业股票“性价比”的变化，却能大概率获得成功。于是，财富在恐慌和贪婪的每一次癫狂中进行再分配，总是会从大多数冒险者手里不断转移到理性的保守者手里。卡拉曼视“安全边际”为投资者的生命。安全边际意味着以较低的价格获取较大的价值空间，只有严格遵循价值规律，持之以恒地强调风险，才可能获得价格大幅向下时进一步低价买入的空间，从而更能在未来股价的上行中占据优势。

在精准选股的基础上，跟踪标的价值深度，然后再掌握好的尺度布局，最后落实和持续贯彻，需要投资者有强大的内心和执行力。从心性上分析，伟大的投资者除了具有坚持己见、好胜心和自信心超强的特质以外，还体现出以下两个成功投资必备的基本心理素质：另类和耐心，第一，要做个另类，反大众思维和独辟蹊径地寻找冷门投资，才能真正选到价值、遇见低估。第二，要有耐心和毅力，牛熊转换背后的价值规律是不会错的，错的只是嫌路途漫长，饱受折磨，从而丧失了耐心或是随波逐流的大多数人。所有的失败都可以归结为没有强大的“自我控制力”，导致最后违背价值规律行事。

十三、价值投资的利润空间实现

任何商业模式实现利润无非是通过赚取商品差价或提供劳务、技术、服务等。那么为什么坚持价值投资可以确切地获得利润，而且可以无数次重复获利呢？

原因有两点：

（1）人们情绪的反复无常是人性决定的，投资市场大众的情绪化是交易市场的常态。大众经常出现集体性的悲观或乐观情绪，总会给价值投资人带来“可乘之机”。

（2）很多企业处在不断的成长变化之中。企业的成长使其内在价值提升，一方面给股价不断上行的机会，也让企业的估值底线逐年抬升；另一方面逐年提升的分红也会有力地帮助价值投资者不断兑现收益。

可见，价值投资的利润实现是由“悲观预期被平复、企业成长、乐观预期去追捧”这三层规律性原因叠加构筑的。股票价格与价值落差拉出获利空间，企业长期成长创造获利空间，市场的牛熊变换实现获利空间，这些空间的叠加，就是价值投资者超额利润的来源。不管如何制定策略和把握机会，价值投资的成功均离不开这三个空间。

这么看，价值之战就是“峰谷”之战，寻找更大的安全边际价值就是在寻找深深的山谷，寻找未来有持续成长能力的企业就是在寻找山峰，有山谷也有山峰的投资，才可能有不错的收益空间。

下面我举个例子，从一组数据分析价值投资的利润实现（见表1-4）。

1．价值估值收复

伟星股份2004年6月25日上市，因为市场低迷几年了，这个细分行业龙头一上市我就开始研究。当时就知道他们的业务员很厉害，也很拼，开始利用自己的纽扣渠道拓展做拉链，起步高端，逐步扩张。我当时认为它具备了一定的成长性，总股本不大，按照PEG=1（PEG为市盈率相对盈利增长比率，即公司的市盈率除以公司的盈利增长速度），大致合理估值在25倍市盈率，因为2005年业绩上涨25%，预估未来几年业绩涨幅要大于25%。如上表，2005年一直被打压到6月份的接近15倍市盈率附近，若根据我的估值标准看，价值会恢复到25倍市盈率，价值得到合理恢复可以促使股价上涨60%以上，保守估算也是有一定空间的。

2．成长空间收益

每股收益从2004年到2006年上涨44%，其真实的成长空间叠加上一条的估值恢复正常到25倍市盈率水平，那么0.56×25=14元，基本上是成长加上估值恢复后的合理价格。

3．牛市估值溢价

这个很难确定，但按照牛市里保守的中位数以上的估值大概在40～60倍市盈率之间，可见在大致14元左右的价格上还可以有大概一倍的涨幅，如果再保守一些，20元以上的价格也应该能看到。

市场往往是非理性的，2006年和2007年两年的大牛市来临，我们在确定性地赚取了估值恢复和成长的钱之后，不能就此旁观。巴菲特说过“大众贪婪的时候我恐慌”，既然如此，不能只赚取以上两部分的钱，还要等待市场上大多数人士开始贪婪、开始疯狂，赚取牛市的超额溢价。

虽然在牛市里估值溢价的疯狂程度很难做到预测具体幅度，但至少可以在合理价格之上实施分批卖出交易，如表1-4所示，伟星股份在牛市大约还有150%的溢价空间等你慢慢享受。但记住两点：

（1）牛市里不用赚取太多，指数上行一半就行，慢慢分批减仓，反而收益最好。

（2）减仓后，现金不能再做随意的买入操作，必须等待下一次深度到来。

遵循了以上两点，接下来即便你预测不到暴跌的熊市即将来临，也不会冒着风险去追涨了，有价值尺在手，保你安全穿越牛熊。

十四、以小博大：1/10的10倍

深度价值投资的主要赚钱利器就是保守，即“保住本金，守住复利”。这就要求投资者提高准确率，不着急下手，别怕错过机会，用最精准的小仓位撬动大收益。

从上一节可以看出，只要具备两个条件，深度价值投资者是非常欢迎市场危机的到来的。

第一个条件，足够的现金。

第二个条件，捡起“金子”的勇气。

我们以保守的姿态，等待闪闪发光的金子，这种保守策略能赚钱吗？

大家熟知的彼得·林奇某年曾列出自己的个股成绩单，在标普500收益高达40%的情况下，他买的12只股票中有4只亏损，最多的亏了将近40%，还有7只股票赚钱了，但总计三年只盈利了30%。看似绝大多数股票跑输了指数，但除了这11只股票外，还有1只，它涨了10倍，一下就让总收益远远跑赢了市场。所以价值投资者尽可能按部就班地精准布局，但对每只股票的收益结果不能强求，甚至不必追求每只股票都赚钱。只需要找到那些看起来有可能涨10倍的股票放在一起，布局比例相仿，10只股票里抓到1只你就赢定了。

我们来做个计算：你将仓位分成10份，也许只有1份很神奇获得了大收益，其他9/10不管它怎样，哪怕跌得死去活来，只有1/10神奇地做到了10倍收益，结果怎样？就可以解放剩下的9/10。100万元中有10万元翻到了100万元，剩下的90万元随便它怎样，你都能赚钱。这给了我们一个什么样的启示？

启示一：不怕小。 一定要重视哪怕再小仓位的投入。保守的仓位也可能有不俗的表现，小仓位可以撬动大收益。只要是非常有深度的价格，哪怕是慢慢分批买入一点小仓位也不错，所以随时留有足量现金十分重要。

启示二：不用急。 尽可能提高准确率，不匆忙下手，别怕错过机会，要精心对待每一笔投资，一定要有充足的资金等待大的危机出现。

启示三：高质量。 一定要做一个高质量的组合，做一个确定性极高的深度价值组合，宁缺毋滥。然后要坚持持有一大段时间，等待种子发芽成长为参天大树。

这里讲的“10倍收益”是个虚指，也许是三倍五倍，也许是二三十倍。总之，大致意思是组合里那些特殊的高收益部分，因为它们持续成长而且成长幅度巨大，对组合的收益也会有不同凡响的贡献。

我们将这个“以小博大”的现象总结出来，因为它值得我们在制定投资策略的时候认真思考如何保守布局的问题。这个“1/10的10倍”问题，会使投资者对仓位安排、危机买股、成长股研究、耐心等待、保守、深度价值等概念的理解，即对保守投资的领悟有一种豁然开朗的感觉。有时候，投资者习惯的、常听到看到的策略不见得是最好的策略。而那些看似不起眼、愚笨的策略经仔细研究后，却发现是最应该得到发挥、最值得从容坚持的策略。尾随大众思维或流行想法，很难发现投资现象背后的本质。

但是，不可忽视的是，“10倍股”的发现的确有很大的难度：难度一：什么样的企业能持续几年大爆发呢？难度二：如何能持有到10倍呢？难度三：如何才能守到“10倍股”买卖位置呢？

为了化解以上难点，笔者数年间不断学习研究总结，后来认识到了一种处事原则叫：向宽处行。出自左宗棠的一副对联的末尾一句。

全联是：

发上等愿，结中等缘，享下等福；

择高处立，就平处坐，向宽处行。

也就是说在投资路上，我们努力往最好的投资结局上去做，但结果如何都坦然处之，对利润不贪不怨，按照价值大规律“择高处立，就平处坐，向宽处行”就很好了。我们努力在最恰当的价格时机慢慢做成最好的投资组合，保守而行，以博大的胸怀迎接利润如泉水汩汩而来。

根据以上思路，我们需要：

（1）重视自己所掌握的每一分钱，努力开始寻找10倍股的共性，做一个好的组合，即使不是10倍，就算是再小的部分实现五倍八倍的收益也是不错的成功。

（2）尽可能做长线投资，要有耐心把握企业的长价值周期，磨炼出精益求精和耐心等待的精神。

（3）不要畏惧恐慌情绪，不要人云亦云，要我行我素特立独行。

这个“1/10的10倍”理念分析，为我的系统建立保守的深度价值投资风格打下了坚实的理论基础，是非常直观易懂的好思路。