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第五章 估值：估值到底起什么作用？

一、关于估值必须彻悟的三条

第一条：估值不会直接给你带来利润，寻找估值底线只是为了给你带来投资的安全。

投资利润实现的直接原因一定是买卖差价。间接原因可能是企业的成长、人们的高预期、行业周期波动等。分红从短期来看，带不来直接利润，还需除权后的填权价格回升。我们之所以要对股票进行估值，主要是评估自己在交易的时候是否占据着一定的优势，估值线在某一阶段是恒定的静态线，它可以作为一把尺子帮助交易双方找到自己想要的交易价格。

因此，估值是对交易安全的衡量。买入者在买到被严重“错杀”的股票后，用价值衡量能感受到企业估值的安全性；同样，持股者手中的股票如果被严重追捧，用估值衡量能体会到企业被高估的风险程度。

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估值用在对整个市场的评估上也是有积极作用的：估值提醒投资者在投资标的被过度低估时要积极关注，被高估时则要更加警惕。这与巴菲特的“大众贪婪的时候我恐慌，大众恐慌的时候我贪婪”是一个意思。

估值是投资的清醒剂。如果没有估值作为衡量交易的标尺，仅仅依靠热情冲动或是仅凭感觉实施买入，这与赌博并无两样，长期胜率很低。而凭借基本面研究选股、估值买入，据我们无数次实践统计表明，长期胜率可达90%以上。如果在估值基础上加上一些保守的仓位管理、定性选股的安全性检验，这样下来，守住长期复利就不是太难的事情了。

没有经历过股市风雨的人，是不会体会到估值体系对价值投资有多么重要的。多数投资者总在大跌之后，才开始相信估值和优秀企业的重要；然而随着价格上涨、大市反弹，又忽略了它，去寻找风口和热点，结果造成在投资市场上无法挽回的恶性循环。其实，一开始的草率和鲁莽就已注定了最终的败局。

第二条：估值只须模糊标记过激两端即可。

前面我们讲过，以净资产收益率为核心的分类估值法，分别侧重收益、资产或者二者的综合估值，目的是寻找企业的内在价值线，并以此作为一个衡量股价高低的标尺。所以，估值要参考企业历史大熊市低点的估值情况，因为市场的极度低迷和兴奋都会使股价最大限度地偏离其内在价值，这种偏离度在各个历史时期都比较接近。

我们得出的企业内在价值是一个模糊的区间，而且也是一个变化较大的动态区间，因此不必拘泥于寻找精准的估值线，只标记股价向下或向上过激偏离的两端区域就行。估值作为投资学问，是一门科学，也是一门艺术。价值投资者可以不知道精确的合理估值线，但只要是市场价格出现惊人的“错杀”或是“错捧”，有经验的价值投资者就会根据估值水平和市场气氛清晰地感受到，得到这样的估值信息就足够了。估值力求简洁清楚，在此期间并不需要努力研究和预测价格变化的趋势，只要把握好这两个极端区域就很好了。我常常把市场价格发生“错杀”或“错捧”的两个扭曲区间叫作“过激区间”，简称“过激”。

“买股票就是买企业”，这是分析企业的基本理念。这理念没错，但因为市场价格的情绪化特征，我们还要有对“价格过激”的警惕性。尤其在不是十分成熟的细分市场上，一旦出现了市场价格大幅高于企业内在价值的情况，就应适时把握动态仓位，做好分批撤出观望的准备。我的口诀就是：“持股守息，等待过激。”

第三条：不在估值尴尬时下尴尬的交易单。

投资市场自有其运行规律，这和资金、预期、政策、经济运行状况都紧密相关，这个市场大多时候在人们情绪的鼓噪下不断起伏波动，但无论怎样，价格波动总会围绕一个核心上下起伏，这个核心就是价值。价值有其强大的上下牵引力，它会让奋勇追逐市场泡沫的人们在“潮水退去”后自惭形秽，让企业价值水落石出；它会让投资者不得不十分在意手里股票的分量，给长期无视企业基本面优劣而随意交易者以惩罚。为此，越是经验老到的投资者越会谨慎小心。因为他们已经非常习惯利用估值来判断个股和整体市场的风险，以保证不会在估值尴尬的时候下尴尬的交易单。

二、估值应该注意什么？

不管用什么财务指标对企业进行估值，一定要注意估值这三个特性：时效性、主观性、差异性。

1．时效性

估值一定是附着在某家企业上的，但企业的经营发展是动态的，所以估值会有一定的时效性。如图5-1所示，以贵州茅台十多年的成长为例，2007年2000多亿元的市值对应76.68倍市盈率，当时看肯定会有高估的嫌疑，毕竟到了2017年8700多亿元的市值才对应32.36倍市盈率，明显的业绩成长限制了市盈率过于迅猛的攀升。从价值周期的角度来看，2007年过激后抛出是个不错的选择，因为股价下次有效创新高是在漫长的七年之后，在这七年里完全有机会以比高点低很多的价格再次买入，虽然这是事后看到的结果，但是“过激抛出”仍有大概率的长期胜算。

显而易见，对于消费成长类的超级明星股来说，估值具有时效性。但这并不是说长期成长股按照估值做投资决策会落伍。在2007年股价高企的贵州茅台市值其实在七年后才彻底被超越。如果在这段时间一直持有这只股票，七年将造成多少时间成本？若按照巴菲特每年20%的标准，算是损失了七年的复利，今后要用怎样的速度追回？况且没人知道长期成长股是否能均速持续地成长下去，在股价被过分高估之后，根据以往经验，大概率会经历一个较为漫长的修正阶段。

对于像贵州茅台这样的成长股而言，估值确实变化很快，其实市场上大多数企业的估值都是不断变化的：有的估值逐年提升，有的不断下降，大部分是缓慢增长。但是无论如何，利用估值这把尺子，还是能够衡量出大致几年内的相对价值高低点的，通过估值来制定相应策略，获胜的机会便很大。

因为估值具有很强的时效性，我们首先要给企业做一个定性分析，淘汰那些非行业龙头和无法定性的企业，以防止企业的较大变化让你猝不及防。选股之后要不断跟踪企业日常的公开信息，对于影响到企业经营的大事件要做一下简单评估，是否影响长期估值？尤其是中报和年报的分析。最后还要时常关注企业竞争地位的稳固性，不断跟踪影响企业持续发展和维持成长的各方面要素。

2．主观性

尽管价值投资者可以依照经验或是历史规律，尽可能准确计算企业内在价值得出估值，但由于人为判断误差、个人喜好和看问题角度的不同，结果难免带有一定的主观性。投资者需要研究的很多数据到位需要时间，而企业经营如流水一样不断持续向前，所以也很难及时掌握最真实客观的经营数据。虽然如此，投资者并不是非要精确了解一切经营信息才能定夺，完全可以追求定性分析，求得估值上的模糊正确。即首先用定性分析对企业进行大框架研究，然后保证自己估值的模糊正确，在比较确定的价值深度位置分批买入就足够了。卖出也一样，综合利用企业和市场信息来确定模糊的高估区间，分批卖出即可。

估值是科学，但不仅仅是科学，也是一门精妙的艺术，它有艺术的灵感也有艺术的细腻。因为这里面掺杂着很多主观因素和经验，比如上面的贵州茅台十多年来市值的变化，虽然事后看上去很简单，但由于各人理解不同，操作策略就不尽相同，显然也很难达成共识。但价值投资老到的人会感知到市场的恐慌抛售和企业市场价格之间微妙关系。

3．估值的差异性

根据以往各行业的历史估值区间，以净资产收益率为核心，价值投资者完全可以针对具体行业标的采用估值差异化策略，尽可能制定最客观最有效的价值交易策略。比如强周期股很难用市盈率来估值，因为盈利正旺的时候企业很有可能处在经营上升周期末端；而盈利较低的时候，企业市盈率高启，但很有可能是行业低谷开始转折的关键时期。所以我们在使用各项财务指标估值的时候，应尽可能研究每个时间段的财务指标形成原因和规律，去寻找当前市场价格背后的真正原因，从而选取适当的财务指标，利用最有效的手段衡量企业价值。

三、谈谈过激高估的十大标志

如何确定个股被高估？这个很难确凿地下结论。本着实事求是的态度来研究，我们只能确认至少在两年内它没有被低估。要客观评价企业的估值，可将估值分为几个等级：

第一级，确定被“错杀”，被严重低估，具有明显深度价值。

第二级，未被低估，基本合理的价格。

第三级，有被高估嫌疑，但不十分厉害。

第四级，明显被高估得厉害。

深度价值投资者从深度价值布局完成开始，就要常念叨“持股守息，等待过激”的投资经，以此来坚决稳住自己起伏的情绪，管住喜欢频繁交易的手。但到底这个“过激”是个什么样的情形呢？有经验的价值投资者对于个股的高估比较敏感，但是有时候可能对整体市场的过激不够重视，对系统性风险防范不足。在整体市场环境被过分高估的时候，损害长期复利收益的大系统风险可能随时降临。在这里我就根据以往经验简单描述一下，无非是以下10种情形。

1．大象“死股”翻倍

大家可以关注超大盘指数，或是选取几只平时业绩成长性很一般的超级大盘股，作为跟踪对象。比如中国石油、农业银行或一些公用事业股等，如果它们集体翻了2～3倍，可以想象那时候整个社会“游动的增量资金”涌入股市的程度是多么凶猛。但增量资金也是有限度的，股价翻几倍，市值规模大为扩张，理性投资者要考虑是否有资金后继无力的可能。

2．基金募集陶醉

在牛市的一个相对高点，价格越涨大家胆子越大，最后亢奋到血脉贲张的程度。众多场外“盲众”逼迫着基金募集开进社区开展服务，寻找平时提起股市就心惊胆战的大爷大妈们开户买基金。将战场扩张到大爷大妈们的身边甚至家中，那种挖钱的劲头恨不得掘地三尺，结果几乎所有基金募集都是提前结束。

“韭菜”的鲜明特点就是按捺不住一夜致富的心理，别人赚过大钱的地方是最令“韭菜”心驰神往的地方。但是，当最后一波“韭菜”被割完后，这个曾“牛气”的市场也许就要“凉凉”了。

3．营业部盒饭贵

人头攒动的地方消费流通也最快，当面临资源紧缺的时候，涨价就成了出口，20年前个人电脑还不普及的时候，当营业部大厅的大爷大妈们不肯从营业部回家吃饭的时候，当盒饭不断涨价的时候，股市危矣。现在随着社会的发展，营业部虽然不是广大散户的主战场了，但在很多网络社区和股民集聚的论坛里，那种人人都是股神的劲头还是能够轻易觉察出来的。当大家自我感觉投资股票寸秒寸金、急不可耐，每天都抓涨停板的时候，股市的风险其实早已悄然而至！

4．看门大爷嘴碎

大熊市的时候朋友之间都懂得“不问股票”的规矩，怕问了股票恶心到对方。当牛市来了，天下没人不知股市“掉银子”的时候，连没股票的看门大爷都会跟你套近乎。仿佛大家瞬间都会赚钱了，很多自认为聪明的“门外汉”都会积极参与一下这个话题。那些手头有股票或基金的看门大爷，更是掩饰不住内心的喜悦，截住你非要和你絮叨不可！

5．银行买基金排队

我多次见过银行卖股票基金的盛况，基本都是在市场指数位于高不可攀的位置时，在银行的人们高谈阔论，讲述着自己几近翻倍的历史，大家心情急迫地认购新发基金。我见过6000点指数时大爷大妈们强买基金，之后他们的讲述却是另一番景象，“羊群效应”给许多家庭，尤其是给那些经不起市场波动折磨的老人家带来了无数个不眠之夜。

6．荐股短信成堆

平常电话、短信骚扰不算多，一到牛市，形形色色的荐股人马会全部出动，使出浑身解数来趁机捞一把。其中大部分都是骗局，但是牛市里昏头昏脑的新手多，所以上当的人也多，只要万中有一，骗子们就会锲而不舍。

7．越卖越涨越后悔

很多过分理性的价值投资者容易早早退场，但禁不住牛市的大涨趋势，其中多数人反而会在更高的位置又回来。而一些频繁操作者在牛市一卖就暴涨，经过反复多次，新手总会被越卖越涨的经历刺激着开始重新确定投资逻辑：“死了都不卖！”结果真被“温水煮青蛙”搞得“割肉断臂求生”的比比皆是。如果你周围有不少炒股的朋友，当你不断接收到“越卖越涨越后悔”的消息时，如果你是理性的，就应该慢慢撤出市场了。

8．看着估值反胃

历史统计，上证指数的最高平均市盈率在40～60倍。到了这个阶段，多数“群众”不明真相，还在“搏杀”，但理性的价值投资者就应该认真审视自己的持股了，他们看着这种估值水平会开始“反胃”，敏感地意识到这种高估值泡沫的风险巨大，总有种大厦将倾的感觉。

9．彻夜谈股不累

兴奋的市场充斥着兴奋的人群：社区、股吧、论坛、QQ群、微博、微信极度活跃，往往通宵达旦谈股。

10．风险警告白费

政府、监管者开始不断警示市场风险，但市场最多意思意思，走一根阴线，短的调整之后，紧接着还是疯狂上行！其实大家都明白，但是侥幸心理在作怪，都在等“压死骆驼的最后一根稻草”出现，将每一次下跌当成一次短期正常波动，谁也不相信这场“击鼓传花”的游戏会在轮到自己手中时停锣。

对过激高估的判断其实很简单，难的是：大众都认为自己聪明，谁都认为自己能在暴跌之前逃离！都想参与这最后的晚餐，只有极少数人，拿着估值的尺子，面对发酵的泡沫，表现出毅然决然的远离态度，在大家觥筹交错、举杯庆功的最热闹时刻，悄然离场，拒绝最后“埋单”。

四、深度价值投资帮你躲开价值陷阱

落入价值陷阱是价值投资者所遭遇的最为常见的投资风险。价值陷阱主要有两大类，对照正常的短期估算出的企业内在价值线，第一类陷阱是股价看似很低，但实际上却很高；第二类陷阱是股价确实很低，但由于市场价格长时间得不到资金响应，未来市场价格可能还会继续维持这种状况，直至企业开始衰退。以下是对这两类价值陷阱的具体分析。

第一类：股价看似很低实际上很高

投资者买入低价资产或买入较低市盈率的企业股票后，却发现该资产的价格和市盈率长期持平甚至下降。在投资中，这类价值陷阱是表面上价格很低但实际上很昂贵的股票，这种偏差是由基本面的微妙转变导致的，引起偏差的原因主要有周期性业绩高点滑落、短期爆发过后的业绩停滞式负增长、盲目扩张后的急速萎缩等。例如钢铁股在牛市沸腾时往往市盈率都不高，而且各项指标看似都很健康，但周期性决定了市盈率低点有可能是市场价格的最高点。还有一些成长股追逐者，往往在其成长鼎盛、估值较低的时期误以为其成长会永续，从而落入了价值陷阱。

第二类：估值确实很低但长期无法恢复

作为巴菲特价值投资的“信徒”，得克萨斯州达拉斯市对冲基金圣特尔资本的阿什顿解释过这种类型的价值陷阱：“由于没有足够大的购买群，这样的公司就有可能永远被低估，直到它的增长率为负为止，那时候它们将更加被低估。”这种被不断低估的股票也是一种“价值陷阱”，我们有可能长期陷入这种价值陷阱中，一旦重仓遭遇这样的困境，便有若干年的投资业绩受损的可能！

现在我们已经基本了解了价值陷阱的两种形式，那么利用我们已知的深度价值理论，如何规避价值陷阱呢？

1．减少对估值的完全的、过分的依赖

投资者可以自行设定50%的涨幅来锁定一小部分利润，这部分减仓只以自己较为满意的收益为目标，而不考虑估值因素。这是为了规避未来的价值陷阱而提前部分性地“落袋为安”。因为估值具有主观性，所以为了防止交易策略对其的完全依赖，有必要采取这种防范措施。同样，在买入时适度分散，严控股票仓位，也是对我们可能的“估值失误”的一种缓冲。

2．谨慎选股避开热门

选股尽可能避开高速成长过后的热门明星股，应该重点关注那些成长速度并不是那么快，或者估值没有被追捧得太高的成长股。因为这样的股票虚夸的部分往往更少，可以给价值投资者充裕的时间安静地研究追踪其真实的内在价值。而大多数热门明星成长股看似很诱人，但正因为追逐的人过多，其常人无法察觉的“价值污点”和“估值盲区”很有可能被虚荣掩盖，以致无法发现其“成长隐患”，这就是巴菲特所言的“不熟不投”。

3．严苛的安全性综合考量

首先要求估值要有深度，其次要综合各种因素考察企业经营的稳定性和安全性。因为针对盈利的估值有很大的欺骗性，资产属性的估值虽可显示其价格错位，但无法得到关于收入或者回报的一些信息。如果综合考量行业企业的历史业绩发展和股东回报情况，就可以全面了解企业被低估的程度，降低估值的主观性带来的投资风险。

4．组合交错配置、仓位灵活控制

组合配置的要点是分散交错配置，虽然组合形成是自下而上的结果，但我们必须克制买入的冲动，即不在同一属性的行业中配置过高比例，最好适当选择那些略有对冲性质的行业。并且限定整体股票和单个行业、股票的最大持有仓位。

5．注重股息分红的变现功能

如果想摆脱单纯依赖二级市场的差价实现利润变现，那么投资人一定要选择持续高分红的企业，来实现不依赖股票交易的利润变现回收。价值投资者买股票要像生意人买企业股权一样，这就要求我们摆脱二级市场的习惯性看法，保持独特的眼光，即利用实业企业经营的常识性眼光去选择或购买企业股权，并积极重视持久性的高股息回报。只有实现二级市场外的不断收益，才有可能摆脱二级市场内众多不利估值因素的束缚。

综上，我们可以看出，深度价值投资规避价值陷阱的方法归根结底就是将保守思想贯穿始终，渗透在投资过程各个环节。

五、以贵州茅台为例，看看30多倍市盈率意味着什么

这篇文章写于2018年1月23日，这个时点贵州茅台的股价接近每股800元，市盈率达到35倍以上。笔者做投资20多年，对估值的理解也是个由浅入深的过程，其实估值是个很玄妙又很实在的投资标尺，既有严谨的科学性，又有考验眼光和气质的艺术特性。历史上贵州茅台有过10倍市盈率的时候，随着市场不断扩大，未来成为超级大蓝筹成长趋缓后，会不会还有回到10倍市盈率之时呢？虽然这很难被预测，但是不管五年八年，长期来看应该说这应该是大概率事件。

我们现在就以贵州茅台为例，看看如今的30多倍市盈率在未来某天回归到10倍水平的情况。2018年1月23日，茅台股价为777元，动态市盈率为36倍。

我们假设几个条件：

条件一，假设未来茅台还会回到10倍市盈率。

条件二，假设未来茅台股价和业绩始终同步涨跌。

条件三，假设路径是先增长之后再出现乏力，由成长股变成了纯价值股，而造成了估值回归。

然后，我们再根据以上三个条件，假设出现以下几种业绩变化状况：

（1）先增长50%，之后增长乏力，由于种种原因回到10倍市盈率，那么股价变化结果：

777×1.5×（10÷36）=323.75（元）

（2）先增长100%，再回到10倍市盈率，那么股价变化结果：

777×2×（10÷36）=431.67（元）

（3）先增长200%，再回到10倍市盈率，那么股价变化结果：

777×3×（10÷36）=647.50（元）

我们发现，只要未来贵州茅台成为超级大蓝筹的价值股，只要未来有可能成长停滞，只要未来有10倍市盈率的可能，那么结果就是：不管经过多少年，即便是期间最高成长到目前3倍业绩水平，只要当前36倍市盈率的贵州茅台回到10倍市盈率，都有可能让你产生浮动亏损，所花费时间越长，那么长期复利折损得就越多。

分析以上案例，我们主要思考以下的问题：

（1）没有深度的买入是否很危险？

“好股票可以长期持有吗？”这是一个价值投资者最常问的问题。我倒认为，我们大可不必纠结于持有多长时间，重点应该是回归价值评估来看问题。比如上面贵州茅台的案例，即便是经历了几倍的成长，一旦在数年间成长停滞或股价回归依然会造成浮亏。这样，我们就知道了这样一条客观事实：买入过高市盈率的优质股，若想通过长期持有来实现20%的复利会非常困难。因为时间不等人，错过了确凿的价值深度，指望靠哪家企业加速成长来夺回过去的损失真是难上加难。经过以上思考，可以确定地说：“没有深度的买入的确很危险！”

（2）确定性在哪里？

我们投资是为了获得较高的长期复利，那么基于此目的，是长期持续的辉煌成长更具确定性，还是持续的深度价值挖掘更具确定性呢？

投资者的复利累积到底要靠什么完成？

确定性的收益受多少因素的影响呢？

我们常说时间酝酿财富，如何酝酿？是在单调的价值规律的遵循中，还是在期盼企业长期成长上？关于成长与价值的博弈，其实没有谁对谁错的定论，关键还是在确定性上，最好是价值深度和未来成长性都具备。我的建议是看问题和运用策略不绝对化，打开大门欢迎各种手段，去寻找多重要素的确定性来保护复利的累积。在挖掘价值深度的时候，不拒绝企业成长性研究；在研究企业成长前途的时候，不忘等待深度价值的来临。因为较高的投资胜算，的确是来自基本面、市场面、经济政策面等多重因素的影响，“得道多助，失道寡助”这句话也可以用在这里，多一份确定性研究就多一份保障。

（3）满足自我的精彩还是枯燥地执行？

以价值为本的单调枯燥的低买高卖，要比成长投资显得更索然无味，很不精彩，也不太可能以某只股票数十倍、上百倍的上涨来扬名立万。但我们需要静下来思考，投资的本质是什么？为什么不能以确定性的复利累积创造财富呢？

其实，不管是追求成长股，还是挖掘价值深度，都需要较长时间的沉淀和积累。来到投资市场，我们都要有心理准备，任何手段和策略下的长期成功都不是件容易的事，没有巨大的承受力，即便是想得到、看得准也不见得能真真切切抓得住长期的丰厚利润。

我经常思考推演像以上贵州茅台案例这样的假设，并且根据推演不断做自问自答，这也是为进一步获取最接近价值本质的投资策略而做的不懈探索和努力。最后，我经常会得出同样的结论：价值投资要抓住本质，同时围绕本质寻找保护价值的各方面要素。除非有很确定的高成长，否则买入高市盈率股会有不确定的未来，在没有价值深度的前提下贸然长期持有，很容易连续数年遭受难以弥补的复利损失。