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第六章 选股：站在巨人肩膀上起飞

一、选股要点：显而易见的好生意、好股息

证券市场上，看未来总是充满诸多未知，因为有很多成长股有过几十倍甚至上百倍的涨幅，它们无可争议地成了投资大众纷纷追逐的“明星”榜样股，于是那些似是而非的“成长股”引诱着人们蜂拥买入效仿，掀起一波波寻找翻倍股的“淘金”热潮。虽然未来的高速成长最诱人，但普通企业在拿出优秀成绩单之前，我们还要谨慎对待。

虽然发展时快时慢，好企业大多有继续向好的“惯性”，因为优秀者已经具备了优秀的“基因”，这是我们选股的基础理念。所以，深度价值投资者非常乐意选择跟踪过去十年有优秀表现的企业，我们只愿意与这样的企业为伴：

（1）一项显而易见的、简单的好生意。

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（2）习惯于回报股东，有显而易见的常年好股息。

依照这个标准做一个股票组合，其中大体分三类：常年高分红的隐形冠军企业、常年高分红的超级品牌股、常年高分红的强周期困境龙头。

将常年高分红隐形冠军列在其中，是因为这些企业的一些产品往往不与消费者直接接触，行业不热闹，很容易形成有价值深度的冷门股。这类企业市值往往不太高，但其产品有的在社会生产生活中不可或缺，有的是构成成熟产品的一个组成部分。市场不好的时候这些企业容易被大众无情抛弃，股价不断遭受打压。它们属于细分龙头，市值不太高，存在并购重组机会，研究起来稍微需要一定的特殊细分领域专业知识。这类企业包括一些行业的辅料、配件、原料、包装等企业，以表6-1为例。

总结：伟星股份累计分红已经大幅覆盖了总的融资额，而且总市值扩张到了四倍多。

类似隐形冠军如：鲁泰a、奥瑞金、裕同科技、精锻科技、生益科技、金达威、法拉电子等。

常年高分红的超级品牌股，完全可以看成债券，在股息率高到一定位置，PB、PE又基本处于历史低位时候，作为无法找到第一类企业时的第二选择，或者留作底仓。我们可以在近五年内净资产收益率大于20%的股票里寻找超级品牌，利用行情软件里的智能搜索或是智能选股爱问功能可以轻松找到目标，然后从目标群里再定性筛选具备极高品牌效应的行业龙头。

对于高分红的困境行业龙头，必须以“预估业绩打八折和股价跌破净资产”这种更加保守的标准去估值，严格筛选行业困境中能继续维持较好股息的行业龙头。比如能源、矿产等强周期行业中的一些规模优势龙头，江西铜业、中国神华、上汽集团、海螺水泥、晨鸣纸业等。待经济低迷、产品价格降到上次熊市价格位置附近，就可以慢慢买入。

另外还有一些分红较少，但明显属于超级品牌的顶级成长股。关于成长股的判断，倒不必纠结，如果包含在以上三类里面最好，不在以上三类的可以不予考虑或以极小仓位配置使用，比如港股的腾讯控股、小米集团、申洲国际等。

选股根据一些简单常识就够了，但如何选股和如何买入是两回事。先依据常识定性分析选择企业，然后需要根据基本面估值的一些具体量化指标确定其深度价值位置，最后的任务是等待其深度价值的出现。买，就考量两个功夫，一是选，二是等：选就要选择显而易见的好企业；等就要耐心等待恐慌性下跌之时。

二、苛刻要求，选择第一或唯一的必需品生产企业

为什么我们多次强调选股理念呢？因为选股理念不同，即便是持有同样的股票，最后的结局也可能完全不同。塞思·卡拉曼就说过：“投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖变化无常的市场。”上文中我们提到选股要找显而易见的好企业，如果更进一步要求的话，所谓“好”指的就是以下两点：

（1）第一或唯一。

（2）必需品生产企业。

投机者很少关心企业的内在价值，对市场短期的风吹草动肯定承受不起，那么我们为什么要选择行业地位突出的股票做价值跟踪呢？前面讲过在计算企业内在价值时的估值具有时效性，如果未来企业的内在价值估值线因为行业地位稳固而能够保证稳定或不断攀升，那么之前根据估值买入交易就是有安全边际的。但是如果企业在竞争中不处于优势地位，则造成过去的估值随着企业竞争力的削弱而失去安全边际。

下面摘取四家A股上市白酒公司的九年市值增长情况（见表6-3）。

从表中看出，贵州茅台九年的市值增长绝对占优，如果当年准备投资白酒股，理应选择一线白酒企业中的最优企业，不然十年来复利水平会大受影响，通过下图就能一目了然（见图6-1）。

同样，我们来看看传统的汽车行业，一线企业的市值增长还是很明显的，但如果在此行业内选错股票，复利受损更为严重。另外上汽和宇通的历史分红也是优秀的，即便是普通投资者也可以用长年分红来判断企业的地位优劣（见表6-4）。

我们来认真梳理一下，为什么这些分红最好、规模最大的企业市值成长性如此突出呢？首先，企业品牌溢价最高，成长机会多，所以“大而美”。其次，企业规模大，治理结构比较完善，责任感比较强，容易抓住大的发展机遇。再次，企业要么业务成熟，风险抵抗能力强，客户忠诚度极高，要么能以多品类的产品来抵御价格上的波动，满足消费者多层次的消费需求。总之，行业名列前茅的企业总会有优秀的经营习惯，有比一般企业更高的起点和要求，从诸多统计中，我越发认识到“投资要跟定最优秀企业”的重要性。没有等待的耐心和苛刻的选股要求，很容易陷入长期低复利收益的窘境，更有可能遭遇价值陷阱，让多年的努力落得颗粒无收的下场。

三、股息的重要性

本书一再提及股息或定期分红的重要性，这并不为过。对此，我们有必要进行反复深刻的认识与研究，虽然是来自企业的看似不起眼的现金流，但这是唯一不通过市场差价可以获得利润累积的手段，也是评价企业经营效果的最佳财务指标。沃尔特·施洛斯说：“我会从公司是否愿意分红，来判断管理层是否为股东利益着想。”可见，“拿出钱来给股东，并且是长期不断地拿出钱来”，这是他坐在家里来判断企业管理层优劣的重要线索，也是选股至关重要的线索。

另外，施洛斯认为，价格与账面价值的比值是股票估值的重要组成部分。以账面价值的折扣进行交易提供了一个安全边际，因为大多数公司至少应该等值于其资产与负债之差。如果耐心的投资者系统地购买一些这样的股票，他们终将获利。如果一家公司能不断地支付股息，并且有着低市盈率，投资者甚至可以将自己的买入价格调整到账面价值以上，虽然投资者不太看重收入，但他看重公司的股息，可见他的估值体系基本上是账面价值加股息分配。我的深度价值投资系统和施洛斯的不完全一样，我升华了股息的作用，用常年高股息的线索来寻找行业地位突出或具有超级品牌效应的最佳企业。因此我们的保守，除了仓位管理，就体现在严格选股方面。

为什么股息对于选股来说这么重要？常年高股息证明了企业管理层的一个态度，就像一个人的脾气可能时好时坏，但长期以来都默不作声地尽全力奉献社会，我们可以根据其长期的习惯行为，而不是他的情绪或长相来判断他是不是个大概率可以信赖的人。这一点对财务知识缺乏、市场经验不足的股市新手尤为重要。

格雷厄姆一直坚持的一个观点是：“公司管理层不仅有义务确保其股价不被低估，而且要确保其股价从来都不被高估。”《证券分析》中说道：“为了股东的利益，公司管理层有责任（在力所能及的情况下）防止自己的证券价格被荒谬地高估或过分地低估。”这点我读来觉得很新奇，高管居然还要有能力压制公司的股价被过分高估，的确如此吗？

我慢慢回顾自己这么多年的投资历史，还真是如此：比如在1999年的互联网浪潮中，如果那些互联网公司能稍稍诚信些、实在些、眼光长远些，也就不会酿成后来的惨剧，不会造成那么多臭名昭著的欺诈事件了。老股民们是否还记得，当时几乎是家公司就与网络沾边，是家公司就“挂上科技连上网”（目前看来多数也就是花个万把元建个网站而已），这么一来股票就能涨停，炒作者和公司沆瀣一气、狼狈为奸，致使许多不明真相的股民备受蹂躏。当时有哪些高管们会在自己的股票被过分高估时候压制一下，不去高比例送股转增，而是用不断的高现金分红和派发大比例股息来逐步削减过高的股价？有了持续分红，长期投资者就不会过度依赖市场差价来获利，这样可以冷静市场情绪，让市场不致过度波动。但那时候，很多企业管理层还在忙不迭地传出虚假利好，引诱大众飞蛾扑火，其背后的阴谋早已昭然若揭。所以，新手进入市场应老老实实地观察近十年的企业股息分红，这才是有效避雷脱险的最简单手段。

上市企业如何使自己的证券价格平稳？最好的办法是不断派发股息！利率如果不是停驻在相当的高位，企业留存巨量的现金只能带来可怜的一点点回报。并且长期投资者会因为企业管理层手握过多闲置现金而惴惴不安，若不派发让股东变现，会迫使很多优秀的长期投资者过分关注所持股市场价格的波动，而不断卖出股票变现，出现劣币驱逐良币的恶性循环，不利于企业健康发展。同样，管理层经常手握重金，便被动增强了他们再投资的欲望，很难预防出现低回报或无回报的愚蠢投资。

正如格雷厄姆所言：“只要公司中有闲置资金，外部股东就不可能从中受益。”年景好的时候大比例派现，年景一般的时候正常派现，这样能使投资者保持比较好的流动性和投资安全性，以避免企业遭受突然打击或成长预期出现较大拐点后，以往本该变现给股东的经营红利或成长红利一次性被股价崩盘折损耗尽。

四、对股息的进一步理解

从企业经营者的角度来看，成熟企业实实在在地给股息（或分红）能体现出企业管理层在经济热浪中的谨慎和冷静，也能够在市场寒冬中释放对企业未来和股东们的信心和热情，这样会有更多、更坚定的长期投资者成为股东，坚定与企业走在一起，使企业内外形成发展合力。

保守型投资者认为，企业管理层支配太多的闲余现金，时间长了是件可怕的事，除非企业管理层是具有一定投资能力的投资家，否则企业运营溢出的现金最好回到股东腰包里。那种认为“现金分红过多不利于企业成长”的看法，仅仅对极少数企业管用，比如尖端的生物制药和科技型公司，它们需要大量的研发费用。在企业竞争白热化的今天，选择投资项目难上加难，以成长或企业再投资为托辞来聚敛资金的也不在少数，对此，投资者判断起来相当有难度。保守起见，我们最好与习惯给予股东厚报的企业为伍。分红有助于像我们这样追求简单、态度保守的投资者快速了解企业经营稳定性，并且是对企业资金运营水平、对待股东态度、企业行业地位等进行最直接、最简单、最迅速的了解的最好办法，尤其适合不很懂财务的业余投资者。

国外企业有很多高分红的优秀例子。比如微软，2002年年底，微软的现金余额猛增到434亿美元，这说明它的正常经营是非常有效的，但它的确找不到更好的投资途径了，为了在一定程度上解决这个问题，2003年年初，微软决定开始按季度定期支付股息。这样稳定的支付一来避免了现金闲置，二来避免了市场价格的过分波动，三来可以稳定长期投资者的情绪。对成熟和稳定的企业来说，把资本返还给投资者的最简单办法就是股息分红，微软绝对具备了这样的条件。

普通投资者对股息分红的认识不够深刻，他们经常会琢磨：即便是今天得到股息，在资产净值上也没有提升，反而可能被收股息税，而造成短期资产净值下降。其实这是“消极”的短视思想，是一种错觉：一只产蛋能力超强的母鸡，绝不会因为它产的蛋多而持久使身价不断下降。

事实上，不断派发高股息分红，这样的事情几乎总能促使股价长期不断上涨。因为长期高分红的公司中几乎不存在绝对不成长的例子，长期能派发不错股息、分红的公司，在长期大通胀背景下，企业实质上是呈不断成长态势的。即便是有些企业成长很缓慢，但它们确实很善于经营现金流。另外长期分红除权，可以使企业股价大部分时间里保持不变，处于一个不被十分高估的合理或偏低的位置，这样有利于不断吸引大型长线价值类买家介入，使得良币逐劣币成为可能。正所谓“得道多助，失道寡助”！

要维护公司股价，发放股息比回购更稳健，回购股票会使股价波动加剧，因为有激励在手的管理层更乐于看到每股价格因为回购而大幅攀升，但如果股价波动幅度变大，很容易使股价过分上涨而被高估，一些短线客的涌入会使得长线资金忐忑离场，不利于企业拥有长期稳定的股东。这就是说，即便是回购，股东最终也要靠股价的上涨来赚取差价获利，因此也逃不开市场环境的配合，逃不开靠卖出股份来变现。但在很低迷的市场情况下，经常出现股价大幅低于回购价的情况，即便是不断回购也不见得能使长线投资者获利。基于此，长期来看，股息发放是股价沸腾时的冷却剂，是股价低迷时的稳定剂，是真正不依赖于赚市场差价的最好的长期变现方式。

五、依照股息选股的几个问题

问题一：如何看待伯克希尔·哈撒韦的不分红？

虽然巴菲特买起股票“斤斤计较”，非常喜欢分红好的企业，但他自己不分红的伯克希尔·哈撒韦公司却是个例外。伯克希尔·哈撒韦的金融投资属性和巴菲特自身的顶级投资家身份，决定了他们总会有超级好的投资点子。与其把现金分到各位投资能力平庸的股东们手里，不如保留在公司，由自己看管保险一些。但事实上能效仿神话般的伯克希尔·哈撒韦的企业极其稀少，没有其持之以恒的高水平投资能力，又占用太多股东应得的现金，出现投资失败也有很高的概率。所以，我喜欢那些习惯“将太多的闲余资金一股脑儿地都分给投资者”的企业，如果真遇到极佳的投资机会，它们也可以利用再融资渠道进行筹资。这样可以预防因不分红而高高筑起的股价某一天因投资失败或成长结束而像摩天大楼般坍塌，折损本应由长期投资者收获的巨量阶段性企业经营红利。

如果企业终有寿命，大多数长期不分红的企业最后的归宿就是股价大幅折损后，将长期累积红利一次性消耗殆尽。我们并不确定这一天何时到来，但我知道没有树会长到天上去，早晚有一天，那些最好的企业也会出现成长停滞，进而股价不断下跌。所以价值投资者更希望企业在不断辉煌发展的成熟期，能不断给投资者现金回报，这样也会大大减轻长期持股者的资金成本压力。

问题二：分红是大股东急于变现吗？

有人说分红高可能是大股东急于将资金揣入腰包的表现，首先，企业经营的终极目的确实是为股东谋福利，不断分红回报给股东这本无可非议。其实，分红所用资金为企业获得的利润，如果没有更好的投资，利润不分红留给管理层做什么？

这时候，我们应该仔细研究企业要持续长期分红所必须具备的一些经营特质，少搞些阴谋论。如果真是企业长期经营优秀，而且不是非常需要大量现金流去维持经营，作为股东分得一杯羹理所应当，这种能够长期坚持回馈股东的变现是一种最安稳的投资收益保障。

以鲁泰a（000726）为例，我们看企业的长期发展历史，管理层有能力，股权结构合理，大股东与二股东有长期稳定的合作关系，所获收益就是长期股息分红，证明企业管理层是值得信赖的，企业既然交出了一份长期满意的答卷，就应该以分红或股息的形式不断回报、奖励并肩作战的长期股东们。

长期分红只证明了企业的稳定程度，我们选股并非仅仅为了每年的分红股息，主要是希望通过“长期分红”这一事实，来证明企业的经营理念和态度。比如长期分红表明了管理层对投资者权益的看重程度，也展露了企业的一些稳健经营特质和诚信度。据此，我们可以保证自己做出的企业内在价值分析不仅可靠，而且收益还能不断提升，这样买入的安全边际就更高了，价值投资就不会被时间变成价值陷阱了。

那么企业高分红是不是大股东在变现呢？答案很简单，从三个角度来看就行了：

（1）简单的生意。

（2）持续的高分红。

（3）长期优秀的经营业绩。

有了这三点，我们就不用怀疑到手的高分红有什么不可告人的目的，也不用怀揣阴谋论，戴着有色眼镜看优质企业了。

六、寻找优秀的冷门股

投资历史表明，完美的高速成长股的确难以发现，即便当初有人振臂高呼某企业成长性极佳而且以后果然被验证，但大多数人不可能在看到巨大涨幅之前能和“神人”有同一认知水平。况且坚信者自己能坚持到最后的概率也很小，因为成长不会是一蹴而就的，期间充满了艰辛和未知的羁绊。

比如当你用现金流折现法来推导企业成长率的时候，就犹如用天文望远镜看太空，镜头向前推进一点点或向回退缩一毫米看到的也许就是完全不同的世界。于是，这种相差悬殊的“任性”主观预测，会造成情绪上乐观或悲观的天壤之别，因此以成长来交易，很容易造成巨大偏差和永久性投资损失。

其实，我们冷静下来，多研究那些翻了数倍的股票，会发现它们几乎都是由过去无人问津的低落股价起步的。一些“烟蒂股”“沙漠之花”“隐形冠军”很容易在一定时期内变成冷门股，股价被打击得七零八落。研究发现，很多十倍股确实会在股价只剩下零头的无人问津冷门股中产生，因为市场情绪悲观，很多本身不与消费者直接相关的细分行业，就更缺少资金的关注。

这些股票中就有彼得·林奇提出的“沙漠之花”，很多低迷的行业如沙漠一样人迹罕至，但总有一两朵令人惊喜的“花儿”静悄悄地开放，而且长年不畏环境的恶劣。

我们观察一个“令人生厌”的传统行业——纺织行业，鲁泰a是这个行业里的一只老牌绩优股，虽经常受到市场环境因素的强烈打压，但在十多年里，企业净资产却在不断上升，企业年度分红不断提升，股本以五倍规模扩张。当市场环境不佳、股价低迷的时候，很多投资者认为它是价值型企业的烟蒂股，而经济恢复后又算是可以看好的稳健成长股，从长期复权走势上看，熊市底部总会以成倍的幅度被不断巨幅抬高。其实，在熊市里发现冷门股的巨大价值，要比预估优秀企业成长简单得多、实际得多。

由于人们无暇顾及那些冷门行业的冷门股，悲观情绪导致“只出不进”，缺少接盘的对手方，所以股价容易被打压得极低。因为面对股价的不断下跌，大家会对企业短期的业绩产生巨大恐慌，失去理性的持有者忘却了对企业基本面的长期信心，造成不断割肉杀跌的局面。这时候，深度价值投资者一定要尽可能拨开迷雾，与被惊人“错杀”的冷门股为伴，人弃我取，默默潜伏，相信冷门股一定会比那些众星捧月般的偶像企业股带来更丰厚的收益。

做投资想要成为长期赢家，其精髓就是能超人一步进行交易。投资取胜的真正关键不是你知道了大家都知道的东西，而正相反：在大众不知巴菲特的时候你投资了巴菲特，在大众不看好茅台的时候你投资了茅台，在苹果“还在苹果园里泛青”的时候你投资了乔布斯，这才是大手笔！

虽然这的确很难，但也没办法，价值投资者就是善于逆向发现投资机会的一群“价值猎手”。如果习惯于从众投资，那么你的收益只能与众人一样平庸。因此，努力发现冷门股是我们普通投资者实现超额收益的重要途径。因此我们不能只盯着成功者所持有的标的，需要寻找稍微另类的手段，避开当下时髦热闹的被高估行业，寻找冷门优秀股。

价值投资的目标就是复利收益，而复利收益的关键是避免损失，所以我们一定要习惯于挖掘备受冷落的股票，哪怕是被大多数人抛售的价格掉得只剩下零头的股票。敏锐的价值投资者会看到企业基本面闪闪发光的部分。因此巴菲特提出，价值投资是一条“人迹罕至”的路：我们只要做与市场冷热相反的事情，大体上就走对方向了。