第八章 风控：防到最悲处，才能步步有惊喜

一、如何理解风险？

前文中笔者介绍，“投资交易的基本逻辑”为三个交换：权利交换、价值交换和风险交换，又阐述了股市涨跌的几大逻辑，综上，我认为投资风险大多由违反正常合理逻辑、毫无原则的随手交易所生成。

从表象上看，投资者为实现自己的投资目的，而承担未来投资活动可能造成的亏损或破产的一切危险就是投资风险。虽然产生投资风险的因素有很多，比如：政府政策的变化、管理措施的失误、形成产品成本的重要物资价格大幅度上涨或产品价格大幅度下跌、借款利率急剧上升等，但其大体可分为短期风险和长期风险两类。我们以下对股票投资“风险”进行全面认识：

1．风险是一个概率问题，但重视程度却不能靠概率大小决定

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风险是我们对未来的危险进行的评测，这些危险并不是100%确定发生的事件，但有害事件不管有多大概率发生，却都是需要注意提防的。比如，很多交通事故是由于忽略交通规则而酿成的，因此我们出行必须遵守交通规则。但有些人说全世界过马路闯红灯的人太多了，安然无恙的占绝大部分，出事的只是极小部分，所以认为闯红灯出事只是一个极小概率事情，我们可以不认定具有很大风险。这是一种错误认识，因为我们对风险的重视程度还与有害事件一旦发生后果的严重程度有关，最怕的是忽视小概率事件造成的毁灭性打击。在2015年杠杆牛市后的毁灭中，很多投资者都有相当惨痛的教训。

一定要重视那些可能被自己忽视的因素的威力：关键是不利因素一旦发生你的损失有多大。人们永远爱听祝福的话，投资却与人性相反，应该时常听听最差的预估：如果忽视小概率，有害事件一旦出现便可能会造成无法挽回的局面。

2．风险不能以短期收益来衡量

2015年5月之前购买并交易乐视网股票的投资者几乎都有不菲的获利。在此时点之后，乐视股价开始由慢慢下滑到急速崩塌。但保守投资者认为只要不符合买入条件的股票，就不应购买或应该仅仅作为组合的一个小分子，因为风险不能以短期利润来衡量，不管你持有期间获利与否，风险等级都是一样的。随意操作可能带来几笔幸运的收益，但所有收益最终毁于一旦只需要一次经历就足够了。在风险面前如果你做得很随意，市场就有可能对你进行事后惩罚。

3．多数风险来自于人的情绪和喜爱的倾向性

有句话说得好：“道理几乎人人都懂，却依然有很多人过不好这一生。”除了运气，多是因为情绪和喜爱的倾向性，阻挠了人们在正确道路上前行的步伐，这包含了两点：一是理智被自己所处位置所蒙蔽；二是凡事都要寻求别人的心理安慰，才自觉安全和正确。查理·芒格说：“喜爱倾向造成的一个非常具有现实意义的后果就是，它具有一种心理调节功能，促使人们忽略其喜爱对象的缺点，对其百依百顺；偏爱那些能够让自己联想起喜爱对象的人、物品和行动；为了爱而扭曲其他事实。”

4．投资市场上的风险来自于众口一词

天下没有不散的筵席，当市场上大多数人一直向上看，疯狂到认为人人都会赚大钱的时候，你就应该琢磨提前与众人说声再见了，不然最后“埋单”的就有可能会是你。同样，在市场极度低落、深度价值遍地的时候，市场大众一片恐慌悲观，这时候做空的风险其实更大。这样看来，风险预防主要是事前防范，事中事后是辅助，事前做好各种风险防范计划，然后坚定地去执行，事中事后只须对计划执行的程度加以保证和完善。

二、投资者的真正风险

“富贵险中求”这点看起来好像没错，就价值投资的买入行为而言，在外人尤其是趋势交易者看来，价值投资是在形势最凶险的时候出手，但换一个角度来衡量价值投资，其实也是在“富贵稳中求”，因为这样的“凶险”下隐藏着较为安全的资产估值、较为理想的买入价格和其实更小的交易风险。

所以，投资理念的角度不同，结论不尽相同。其实不同风格的投资者无法在同一个语境下进行交流，因此曲高和寡的价值投资才会备感寂寞冷落，因此，投资者会深切感受到价值投资之路的确是人迹罕至之路。

用招聘做个类比：喜好趋势投资和价值投资的两位老板同时招聘，看到某人30岁，根据趋势看，以往该人两年一提拔，一年一涨薪，不断升职，不断有所突破，履历堪称完美。趋势投资者看好上升路线，愿意“收购此人”。但价值投资老板用基本面分析，认为目前此人的市场价格（薪资要求）有些透支其内在价值，根据此人的专业特点判断，其实没有很大的发展余地，而且此人性格中有些不稳定因素，不够沉稳冷静，喜好各种概念的炫耀、喜欢奢侈消费、资产中负债比重过大，未来发展具有很大的不确定性。以合理的静态估值来看，此人“成本”非常高，成长因素还不牢靠，性价比不合适。趋势分析者可能在短期内获得一些利益，但虽然此人很热门，价值投资者却并没有将其列入参考的用人的“人才池”内。

因此，趋势投资者认定的风险多是表面的股价走势的危机，或图表技术分析出现的坏结果。他们认为这是最实际的东西，以当前的走势来推测未来的变化。而基本面分析者认定的风险是些企业长期发展中基本面存在的问题，另外股价严重高出企业内在价值也是重要的风险来源。

大多数投资者思考的是如何赚快钱，所以更注意短期信息和短期波动。但是大家同时都知道的短期消息有可能使股价一步到位，而过于短期的波动可能完全是人们情绪的宣泄，没有扎实的基本面为依托，且信息的快速变化往往使普通投资者猝不及防。因此，作为普通投资者，别思忖着自己能比别人聪明而提前一步交易，赶在短期消息之前布局是不可能的。市场短期是投票机，很难由你掌握，而长期是称重机。“称重”这事还是大概率有迹可循的，因此作为普通投资者，长线价值投资应该是最靠谱的投资方式。

总结一下，作为价值投资者必须关注四种真正的风险：

风险一，大众疯狂抢购，导致高价格产生，使得市场价格“失重”，严重脱离基本面价值。

风险二，将大概率能取胜的简单事件抛弃，去追逐小概率取胜事件，投机、博弈于短期消息。

风险三，受大众恐慌情绪感染，抛弃正确的投资价值观，情绪紊乱。

风险四，持股过度集中，一旦遭遇价值陷阱或黑天鹅事件，则难以走出长期亏损困境。

从上可以看出，风险出自于两方面：

（1）企业长期基本面质的变化。

（2）投资管理问题，主要是投资者情绪和性格的稳定性问题，或投资策略制定的偏激化。

所以从投资伊始我们就要理清正确的投资“姿势”，牢牢锁定企业和投资者的正确介入轨道，踏实做好投资规划，步步为营实施完成计划。如果这样坚持下来，投资成功并不是件难事：我们摒弃风险从选择投资企业开始，从合理而保守的估值开始，并一路保持正常的投资情绪，坚持原则不断累积复利收益。

三、由“索科尔”事件得到风险管理的教训

看一则2011年有关巴菲特的新闻：

腾讯财经讯 北京时间5月1日上午消息，巴菲特当地时间30日在年度股东大会上向与会的近4000位股东阐述了伯克希尔·哈撒韦公司在面对公司前高管涉嫌内幕交易丑闻等负面事件时是如何采取有效措施积极应对的。

伯克希尔·哈撒韦公司前高管大卫·索科尔近期被曝参与内幕交易并谋取巨额利益，而今年一季度财报显示由于在保险业务上遭受了惨重的损失，伯克希尔·哈撒韦公司当季的盈利骤降58%。对此，巴菲特在面对股东们时强调，伯克希尔·哈撒韦公司完全有足够的能力应付上述负面事件给其发展带来的影响。

巴菲特表示他不能理解为什么索科尔在建议他收购路博润公司之前就买入它的股票，但巴菲特也指出索科尔的做法明显违背了职业道德和有关内幕交易的法律法规。他还承认在当时索科尔透露他已经持有路博润股票之后并没有对其展开更深入的调查，不过他认为在当时的情况下他并没有理由去怀疑索科尔是否做了什么不该做的事情。

针对伯克希尔·哈撒韦公司的一季度表现，巴菲特认为公司当季最大规模的亏损缘起于发生在日本、澳大利亚以及新西兰的自然灾害，他预计公司净收益约为15亿美元，而上年同期该数字为36亿美元。

对于索科尔所犯下的错误，从事情的表面上看大家都难以理解。连巴菲特也很纳闷：为了区区300万美元的利润，一个手下爱将竟然犯下这么低级的错误。从此事件可以看出，事件风险的根本原因不在于此事件“诱惑力”的大小，想要做最好的风险管理，其实什么措施也不及培养优良的品行更重要。

看了很多这方面的重大教训，重新梳理一下深度价值成功的要素，可以说好理念、好性格、好企业、好价格，再加上一点点好运气才有可能真正获取投资成功。理念是行动基础，性格是行动的规范和轨道。但同时要记住投资是有运气成分的，因此绝不能过分留恋过去的辉煌，投资路上要有永不知足的学习精神。尤其是多分析那些投资大师和榜样的成功经验。他们的成功中有多少是你模仿不来的幸运成分？有多少是简单可以复制的方法理念？有多少是因为个人的品行道德修养？

在学习大师的敬业精神和做人品行的基础上，我们一边投资一边培养好的投资性格，这样才有可能在好的投资理念帮助下，更好地抓住一些市场上深度价值的好运气，才不会像“索科尔”一样因为道德缺失而痛失大好前途。

四、执着于“下跌防护”

巴菲特说过：“如果你无法承受50%的下跌，你就不应该去炒股。”如果你以为这是巴菲特在纵容你的资产整体业绩下跌50%，那就大错特错了。看看巴菲特和他的同门师兄沃尔特·施洛斯的业绩表吧，在《聪明的投资者》第四版附录里都有罗列，他们年度最大亏损超过11%的都极为少见。因此，能承受50%的下跌，多半指的是面对指数下跌50%阵脚不乱，或者是能够承载单只个股下跌50%，但就整体组合业绩来看，他们都积极做好仓位管理，以至于整体业绩始终维持较小回撤。他们具有大量现金储备，越跌越买，操盘者具有对资产组合的高控制力，寻找“下跌防护”是高明的资产管理者必须掌握的技能。

另一位投资大师塞思·卡拉曼在保持近30年惊人业绩纪录的同时，一直在进行积极的风险规避，如果了解到他是多么执着于“下跌防护”的话，就更能体会取得这样业绩是多么不可思议了。他对“下跌、回撤”的无比重视，使得自己的资产总是会在一个新高度上开始迈步向前。但更重要的是，在市场人心惶惶或险象环生的时候，投资高手仍能闲庭信步地捡拾掉落在地上的金条。

比如经历系列股灾后又重逢市场回暖的牛市，一般人的资产净值会在相当于亏损前70%或60%的水平起步，而深度价值投资者却能从90%以上或100%，甚至110%的水平起步，他们会更加从容地严控自己的仓位，不紧不慢地等待这个牛市的发酵，并且会长持到下一个估值沸腾之时再慢慢撤离。保守的深度价值思想，促使投资走入了良性循环的轨道。理性的习惯值得长期修炼，注重并考虑好未来有可能的所有风险，慢慢地将冷静、从容变成你性格里的东西，惊人的业绩也就是在这样自我管控的枯燥日常中慢慢累积起来的。

下跌防护的主要措施无非是在投资的各个环节加大研究力度，在尽可能提高确定性的基础上做到精准、保守布局。

（1）选股防护。 对于标的的行业地位和业绩分红进行严格评估。一般来说，“涨时重势、跌时重质”，行业龙头和绩优股下跌的速度和幅度要远远小于行业中那些落后分子。另外高分红可以在绵绵下跌的熊市中给你输送弹药，成为长期熊市中的一抹亮色。

（2）估值防护。 在历史估值底部区域，如果业绩没有确定性地转好，那么对安全边际的设定就要更具有深度一些，即加大打折力度；即便是业绩转好，也不要过度乐观、过快提升估值，永远不给成长以过分乐观的估值加分。

（3）保守的资金管理防护。 保留足够现金或现金等价物，分散仓位布局不同行业。

（4）渐进式交易策略。 依据基本面和估值的确定性，采用渐进策略逐步推进交易。

（5）控制好交易者的情绪，严格按照交易计划执行策略。 卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。

我们用以上下跌防护策略，来规避过度集中的危险、差的投资标的、小概率发生的严重性损害、平庸的价值判断和过于漫长的熊市等风险，以此构筑我们强大的“下跌防护”系统，以保证不断的复利累积。想要获得，你先要懂得如何不失去：管控好投资风险，让保守投资的理念深入骨髓。