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第九章 中庸：不疾而速的道理

一、想抓住行情，但你留得住纸上富贵么？

看一则2016年的投资札记：

2016年6月17日

昨天和朋友聊天，他说上半年的锂电池概念您抓住了么？我反问，去年（2015年）到现在的杠杆牛市你抓住了么，在数次股灾之后，你留住了多少收益？

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这位朋友想了想说：“您的意思是不仅要抓住还要及时跑掉？”

我说：“跑掉？哪有那么容易！”并顺势给他背了一下深度价值理念中保守投资的办法：（1）三不：不去预测行情，不去预测热点，不去频繁交易。（2）保守：坚持保守选股、保守仓位、保守交易，坚持价值衡量，保守对待收益预期。（3）口诀：深度价值，持股守息；等待过激，三步取利。

晚上，我回到家，将今天的一些想法记录下来：

（1）长期业绩衡量的时间点是在熊市，要在熊市最低落的时候研究过去三五年的年复利是多少，而不在牛市的时候为自己账户上虚假的纸上富贵而沾沾自喜，而忘掉了风险、高估了自己的能力。

（2）在市场指数年度内下跌的熊市中，力争保本不受损，能取得年度债券一般的收益就不错。

（3）牛市的时候一定要加强控制，放低收益预期，在逐步高估中分批慢慢减仓，有牛市指数一半的涨幅就很好了，关键是高估过激之后能全身而退。

也就是说，在坚持保守和深度的思想上，在保证本金不受损的基础上，注重绝对收益，注重长期复利累积的有效性。

其实当时我没好意思对那位朋友说：想抓住行情，但你留得住纸上富贵么？

从表象上看，似乎我们每一次的投资收益都是从交易差价上获得的，而每一个大的市场差价都是由行情大幅波动起伏造成的，因此多数人会理所应当地思考如何在市场上抓住所谓股价波动的“行情”。但从我个人的投资经历上看，我几乎从没有一次能预测出各种大级别的牛熊行情，更别说其中精确的转折点和那些中小行情了，但这并没有耽误我个人入市20多年来的长期复利收益。

“行情”这东西，虽然都有其一本正经的诱因，什么政策、经济形势、国际形势、国际商品价格涨跌、政策变化等，但其实大多都是市场人士情绪的反映。虽然股市涨跌难以预测，但长期来看，价格定位离不开背后支配它的企业基本面。

人们情绪再疯狂，也有回归理性的时候，所以市场价格总会围绕企业内在价值上下波动，过远的偏离总是要回归的。我们抛开行情起伏不管，只要抓住企业内在价值，并在极具安全边际的位置买入，在股价被过分高估的时候抛售，那么胜利终会倒向我们这一边。

二、危机中的见招拆招

我们在投资伊始，对企业的价值或成长要有个判断，但企业的发展极有可能随着经济形势、行业竞争格局、国家政策等的进一步变化而发生改变，也许是微妙的变化，缓慢而温和；也许是短期内强烈的巨大变化，犹如海啸、地震，令你猝不及防。

为此我们要保持清醒的价值判断能力，在梳理企业的一些变化时突出“一个核心，两个基本点”。“一个核心”是抓住企业地位的判断，所谓地位即企业在行业中的位置和企业产品在人们生产生活中的性质特征。而“两个基本点”则是最为重要的观察跟踪条件了：第一个基本点是估值，即当前企业估值位置判断，是在高、中、低哪个区域、偏什么位置，比如是属于低估里的极具深度，还是一般性低估；第二个基本点是影响企业业绩的周期性变化的要素，一般来说，任何企业业绩都会呈周期性变化，不管强弱，但我们需要了解企业业绩变化趋势和目前估值之间简单的关联关系，比如一切强周期股一般在看似市盈率很高的位置形成股价的最低点，而市盈率到达历史低点的时候却在价格高位。

另外，只要将企业核心抓住，就可以判断出哪些危机不构成对企业的根本伤害。不会对企业地位造成根本撼动、对企业不构成实质性硬伤害的一些“危机”，“危”里就一定藏着机会。那么，用我们一贯的估值手段就会衡量出企业的价值深度，就可以在这类危机的“软伤害”来临时密切关注价格变动情况，伺机介入。但有些情况很复杂，可能伤害到企业的根本，是企业遇到的真正的价值危机，对于这些能撼动企业根基的变化，我们要严加防范。

导致企业遭受“软伤害”的因素有很多，可以归为企业自身发展因素和市场系统性因素两类。例如目前经济形势总体不容乐观，但我们既不是经济学家也不是先知，无法从经济层面给予未来准确判断（其实经济学家也可能各持己见）。那我们怎么办？如何防范有可能的价值危机导致的企业估值的大幅下滑？何况，再好的企业的成长之路也不可能是一帆风顺的，总有一些要迈过去的沟沟坎坎，那么有哪些属于企业自身发展因素的、能够克服的“软伤害”呢？

我们研究企业价值除了“一个核心，两个基本点”外，还有第二层保护伞，那就是整体市场估值状况和仓位资金管理策略。

（1）关注整体市场估值状况，辅助判断个股状况。

不管价值回归还是市场炒作，总会以市场估值的不断向上为表现，这是必由之路，只要指数上涨，一般短期内的估值水平会水涨船高，这时我们就应该多加小心；反之，下跌会引起估值变低，会引起价值投资者关注。在整体市场被极端高估或低估的状况下，个股也很难保持一个比较合理的估值水平，往往估值也处于自身历史上的极端区域。

（2）用保守仓位诠释预测的不足。

深度价值投资者的保守性原则主要就是尽可能不对短期市场进行预测或对经济形势做方向性评估。我们对于能力之外的事物抱持不可知论，比如，承认自己不清楚明年的经济形势会比今年更好还是更糟。我们只清楚眼前的估值水平，采取保守措施对明年可能出现的经济糟糕情况做下跌保护和准备就行。

（3）守住规则，以不变应万变。

记住：别以为超级大熊市不会在眼前出现，它们甚至可能会延续三五年。也别以为超级大牛市不会在眼前出现并持续三五年，不管怎样，我们知道目前情形和目前使用的策略就好了，至于未来走一步看一步。

总之，在主观认定目前标的价值被严重低估、具有很大诱惑力（或相反，认为标的估值较高，没有价值）的情况下，我们无法确定赖以估值的经济基础和企业发展状况是否正在动摇或是有微妙变化。面对主观估值判断应采取中庸态度，就是用中庸思想去处理整体市场估值评判和保守资金仓位管理，价值评判只是你心中的一根弦，它时刻提醒你任何时候对待前景都不要盲目自信，这时候需要依赖自己练就的见招拆招的真功夫。一步步见招拆招，该不断加仓或减仓就按照规矩进行，不过度地表现出喜好或厌恶，这来自于多年投资方法的修炼和经验累积。

三、扎根“渐进”思想

要做好投资，决策者投资思想体系的建立是至关重要的。思想体系成熟，我们就能依靠它来逐步形成自己的理论体系，然后用理论体系来建立和完善自己的投资体系，最后用投资体系去指导自己的投资策略，制订出最好的投资计划。这样层层严谨落实，就不会出现交易策略朝三暮四、思想左右摇摆不定的情绪化投资了。

有了自己的投资哲学，对培养独立思考和决断的能力有很大帮助。深度价值投资哲学就是我本人在不断写投资札记过程中，不断思考沉淀的一些理念集合。我希望用简单的逻辑推理来疏导整个思维过程，用具体的投资实践案例来验证思想的客观性和可靠性。这里谈谈在投资交易中非常有用的一种投资思路：“渐进”思想。

我发现很多朋友最常问我的问题就是：“某只股票价格已经合理，可以买进吗？”其实我很难回答。好企业和好价格应具体分析，到底好到什么程度呢？很多人谈到交易，买股票往往就是倾囊而出一文不留，卖股票就是一股不剩全盘吐出的意思。如果在问买卖交易的时候，加上“量”的概念，证明询问者是个理性的投资者，因为这个问法里有“控制风险到什么程度”的潜在意思，本质上，投资思想里蕴含了交易是个“渐进”的过程。交易的位置不是一个点，而是一个区域，在这个区域内我们争取把事情办好，按照既定的计划一步步走，量力而行，视估值和确定性来定好买卖的量，而不是受情绪上的冲动驱使随时来一场豪赌。你如果在当年中石油上市前轻信满仓大蓝筹就可以快速致富的“谣言”，就应了那句笑话：“问君能有几多愁，恰似48元满仓中石油”（见图9-1）。

根据渐进思想理论：买入时我们尽可能分批买入，卖出时也要根据估值情况逐步减仓。因为想要精准抓住任何期间的价位是底还是顶，那简直是痴人说梦。既然精准判定方向是很难的事情，我们只需要按照价值规律做选择，然后渐进地完成我们的交易，把握一个模糊的方向正确即可。

长期下跌、大幅下跌，才能出现真正惊人“错杀”的深度价值机会。市场的巨大机遇，一般都是持续的恐慌悲观情绪造就的，而且这种情绪一般短期内难以缓解和扭转。为此，我们需要渐进式的交易策略来慢慢等待市场的寻底过程。

同样，价值高估时的卖出也应是一个循序渐进的过程。所以我用“牛熊两极点”来概括这两个值得交易的区域。虽然精准寻找极点位置很难，但我们可以循序渐进地进行交易，慢慢使自己的交易平均成本贴近这两个极点区域。

我20多年前刚一入市，就听当时有经验的股市老手说过“分批买卖收益高”，经过多年实践，这种“渐进”的处理方式确实让我收益颇多。

逐步建仓更能收获意外惊喜，因为我们对企业的认识和估值都带有主观因素，不可能马上看到骨子里，而且股市涨跌难以预测。比如最初我开始布局贵州茅台，很难预知其成长如此之顽强，当时我只知道它是鹤立鸡群的顶级品牌，然后就以自己的粗浅认知给了一定的小仓位，长线持有。后来慢慢理解了贵州茅台的企业特性，加仓时已经是贵了许多。即便以后不再追加更多，最初的一笔小仓位长期来看也会给自己的投资带来不菲收益。

再比如苏宁电器，刚上市时候被很多价值投资者追捧，称为成长股典范。但从2007年至今11年过去了，其总市值还是没有有效突破当年的水平。我当年分批建仓一小部分后，由于对其估值不满意并未继续加仓，到了后来不断跟踪研究，发现它已远远落后于电商模式，又进行了分批获利减仓，以最终交易均价来看，这笔投资也获得了不错的收益。

随着对企业经营的跟踪，我们会发现不管是在价值判断上、企业经营上还是趋势认定上，我们的想法可能会有一些偏差，幸好我们的交易过程是循序渐进的，这样留给我们纠错的时间就很充裕，使得某些风险不至于进一步扩大。

还有一种情况，在熊市中有可能最先进入“伏击区”的不是你最心仪的、深度跟踪的企业，此时分批渐进式交易可以慢慢看清自己所跟踪企业的全貌，有充分的选择时间，能挑选最具优势的企业的股票进行多批次的追加。