第十四章 卖出法则：适时保留现金，三步取利卖出法

一、那些发昏的卖出

截至我整理本书书稿的2018年9月初，市场出现了自3500点以来的较大幅度下跌，市场上大部分年初买入的股票基本都处于亏损状态，这其中还有不少基本面极度恶化的悲剧在上演，但细细分析，其中不乏很多“发昏的卖出”，尤其指那些在2800点以下将具备价值深度的股票卖出的行为。

先声明一下，我所认为的“发昏的卖出”，也许在卖出者自己看来是明智的，甚至在短期看来是值得骄傲的，但不管怎样，我宁愿将这些操作定义为“昏招”，因为违背价值规律的操作，早晚会有损于未来的利润累积，从众而为，收益只能与大众一样平庸。

我总结了一下，造成“发昏的卖出”的原因主要有以下四点。

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1．业余指挥专业

股市下跌，基民恐慌，大幅赎回自己的投资基金，基金遭遇现金挤兑，必须卖出自己手里刚建好仓的价值股。空杀多，又多杀多，因此市场呈震荡下跌走势，基金规模日渐缩水，形成“跌跌复跌跌”的景象。这是短期业余投资者在指挥专业投资者，短线投资者指挥长线投资者，结果专业投资者也变得业余化、大众化，长线投资也非要去搏短期收益，导致各种“发昏的卖出”。

2．各种形式的加杠杆致使资金链断裂，被迫卖出

加杠杆做投资是与价值投资相违背的，有人说，我融资买入的也是经过认真分析的深度价值股票，这不也是价值投资吗？我回答：不是！因为价值投资是靠时间酝酿财富，而加杠杆就是在与时间对赌，整个投资意味就变了。如果遭遇大跌爆仓，即便那时候的股价再有价值，未来再有前途，也可能与你无关了。

3．纯粹的心理压力所致，导致情绪失控，被迫卖出

大多投资者或机构并没有资金链的问题，但下跌久了，大家会有一种向下看的惯性，感觉下面深不见底，自己就不知不觉地集聚了莫名的恐惧感。

压力会迫使策略执行人改变行为风格，有时候会毫无目的地在低位不断“割肉”。压力也会使投资者的神经异常敏感，在负面消息满天飞的熊市，作为一个“纯价值投资者”也会做出相当愚蠢的“反价值”之事。

4．短期预期和预测在作怪

因为人的思维具有一定的惯性，身处熊市太久了，很多人会习惯性地做出更差的预期。大盘2005年处于998点前后的时候，多数人预测会跌到500点甚至更低。现在大家都觉得很可笑，但身处当时的环境，这种预测就显得保守严谨了。下跌时很多投资者都很渴望找到底部，但几乎很少有人会本能地从企业基本面的价值角度去看未来。大家会认为，熊市里最保险的预测就是不断向下看。

印度投资大师金君瓦拉在讲到投资秘籍时说道：“要分清楚短期趋势和长期价值。”因为大众都非常热衷于当前的焦点新闻和突发事件，对于那些老生常谈的规律性、常识性东西总是有健忘症。但是这些“出乎意料”的吸引眼球和耳朵的资讯，其实是非常难以把握和预测的。金君瓦拉说：“不要担心这些，因为你无法预测，也不能对此做些什么，所以这些都不重要。重要的是专注于你能够理解的商业企业，并集中精力投资于其中具有竞争优势的企业。”因此，我建议反复阅读一些成功大师们的心得，结合时下的市场形势，不断揣摩，投资者就会得到一些关于未来正确方向的预判。

不管怎样，那些“颠倒所有价值”的卖盘、买盘其实都是价值投资的对手盘。券商业在裁人、房产中介在裁人、金融业在裁人，同样，投资队伍也在“裁人”。不遵守价值规律者熬不过冬天，无法坚持跑完“马拉松”，他们被淘汰了。其中主要原因，就在于那一系列“发昏的卖出”。

二、好的卖出策略

约翰·聂夫讲过，在价格过高的市场中，他管理的温莎基金总会定期性地持有多达20%的现金。在市场狂飙以致找不到可以合理买进的股票时，温莎基金会大量持有现金。因为在狂风巨浪中，现金是最好的支柱。

从投资历史上看，大多数人对于“卖出”问题总是很头疼，我多年分析发现，大家之所以觉得卖出很难，是因为两点：一是总想找个精确标准或法则，二是总想找到卖出的精确最高点。

其实抛开以上两点，只要使用模糊原则，卖出就会变得很简单。根据上面两个难点，我们总结出两个原则：第一个原则是：“不轻易卖”；第二个原则是：“分批卖”。

卖出看似很复杂，其实很简单，股市里的赔钱情形几乎只有一种：高买低卖。为了避免高低判断失误，我们必须去寻找高低判断的可靠根据。哪怕只是模糊的方向，也必须寻找概率上的支持。经过无数次的实践，我认为根据基本面的价值分析是较为靠谱的一种方法，我们怀揣一把价值之尺，就可以笑看涨跌无常的市场！

价值投资者在制定卖出策略时，也一定要遵循“深度价值”原则，即：根据价格偏离深度价值多少来确定是否卖出和卖出原则。由于偏离深度价值，股价可能向上发展至过分高估，但这通常不是一蹴而就的。因此，有必要在卖出方式上遵循分批分阶段卖出的原则。

以上原则一定是事前拟定好的，不会因巨幅波动或长期波动的煎熬而遭受破坏。如果前期遭受波动煎熬时间过长，为了图短期利润或解放资金，便随意在某一个计划外的获利价格全部清仓卖出，这种操作的问题是可能破坏了估值溢价的一大段规律性收益。因此，卖出也要中庸守规，也要循序渐进，而非没有原则地随意获利了结。

巴菲特对科技股的长期审视坚定而富有耐心，卖出也一样，要抱着只要买入了好股票就基本已不打算出手的精神去持有，除非这只股票被高估得已十分“不像话”了，才有可能做减仓或清仓的动作。

好的企业是可以相伴终生的，所以价值投资者在制定交易策略的时候一定要淡化卖出的研究，虽然我们不能绝对地说买入后就一定要长期持有，但总会有办法选择一种能够坚持的、简单的长线思维策略。

在这里我们吸取国外价值投资大师们的经验，制订简单的“不卖之卖”的卖出计划，力图在坚持价值投资基本原则基础上，实现让个人投资者摆脱束缚的、舒心的、稳健的好投资。基本要求有以下三点：

（1）坚持价值投资原则。

（2）简单的交易计划。

（3）客观而有实效。

总之，经过长期检验，既能够让普通投资者得心应手，也能长期获得不错的复利收益，这样的交易策略就是最好的交易策略。投资具有一定的艺术性，不像有些耿直的古典价值投资者所想的那样，能够极其准确地找到高估和低估的界限；也不能确定市场一定会配合，在股市低迷与高涨中总能出现某只股票的高估和低估价格，给你教科书般的操作机会。

因此，将卖出分为三步去实施，我认为基本兼顾了教科书的严谨性和投资的艺术性，使二者比较理想地结合在一起。

三、三步卖出法

我主张的卖出策略又叫“三步取利法”。

第一步：足利卖出

当组合里单只股票离开其低点位置上涨50%以上，逐步离开了深度价值区域且获利，就可以实施足利卖出。卖出的量最好不大于该股持有量的30%。

足利卖出是价格离开深度价值后的一个心理满足型卖出策略，可以降低持有风险，也可以回流一小部分现金，有利于剩余部分实现未来更长期的持有。这部分减仓主要起“安抚内心、顺气顺心”的作用，并可以让投资者稍稍得到一种获得利润的满足感。

若你的买入价格不够苛刻，这笔减仓也可以使你这部分投资不会立于长期的危险境地。降低收益预期，恰逢时机地变现，既使得现金储备充足，也可以等待其他优秀的标的进一步大跌时继续买入。这就是我所说到的投资中的中庸思想的具体应用。虽然按照古典价值投资思想很难解释其中的道理，但我认为这也是投资中的体现“艺术性”的部分，它能让持股者内心倍感踏实。这部分卖出有利于为剩余部分长期稳健的“持股守息”做好战略准备，同时也起到了淡薄欲望、让人坚定保守而行的功效。

第二步：高估卖出

如果组合个股有高估的嫌疑或确定性地达到了历史高点区域附近，就可以实施第二步卖出，高估卖出总量不大于当前持有量的80%，可以随着高估程度日渐明显，分若干小批次进行。其实，对高估位置很难做价格上的精确辨别，但我们可以感知到其价格距离深度价值已经非常远了，而距离历史多次牛市高点附近的估值顶峰区域已经很近了。这时，就可以开始采取“渐进确认法”来对待，逐步分批减仓。

高估区域大都比较宽广，或是一个较为长期的过程。有时候从高估到明显高估，以至于泡沫出现，股价能上行一倍甚至几倍，时间上也能拖延半年甚至一两年。我们依照客观常识来进行分批处理，有利于不断观察企业成长，确认估值的准确性，不至于让自己的主观武断导致得不偿失的交易后果。

第三步：“彻底坏”卖出

在我们“不卖之卖”的理念下，一般情况下这一步不会实施。除非个股被高估得确实离谱，或者该股不是自己准备长线持有的核心底仓。所谓“彻底坏”卖出，就是当之前买入持有时所有的“好形势”基本不复存在，整体市场泡沫严重，市场估值达到或已创造历史估值顶峰时，将组合股票彻底清仓卖出。趋势技术者认为“彻底坏”是股价的趋势，这个我们可以有条件地借鉴。只有在价值估值、基本面因素、市场情绪都显示风险的情况下，才可以用趋势做止盈参考。比如明显高估、企业发展开始变得缓慢、整体市场泡沫出现、投资者入场情绪高涨、基金募集疯狂等综合因素显现后，若股价上升趋势还在，就可以稍做观察，等待价格走势的彻底转向，毕竟最后保留的底仓仓位不大。

可见，在遵守保守理念原则和最大限度地留存利润的基础上，我将深度价值投资的卖出交易实施总结为三大步减仓策略。大致步骤简单来说是：当股价离开深度价值区域一段距离时，可以进行第一步减仓；如果股价继续上行，估值发生较大变化，可以开始考虑高估值减仓；当整体市场出现沸腾和个股估值泡沫，我们就要考虑分批将剩余部分非核心底仓彻底清理掉。将原本卖出交易的大难题分解对待，精简、明晰、有序、有理地制定应对策略。也就是说，总体上基于价值估值这一基本原则，依据距离深度价值区域的距离逐步减仓，就可以让自己的最终卖出实现获利最大化，风险最小化。

若需对卖出交易策略的制定进行量化，则应在具体实践中再对照历史数据进行完善。根据自己资金体量的大小，将大的步骤分成若干小步骤分别进行。

四、分步减仓的意义

分步减仓策略是我在实践中不断总结完善的卖出交易思路，它贯彻了“价值为本，保守为魂”的深度价值基本原则。

简单来说，卖出交易就如巴菲特所描述的情况：市场大众开始普遍贪婪时候，就是我们要逐步开始大幅度撤离的最佳时机。因为可以预见：激情正被充分释放，市场出现了普遍乐观的情绪，从估值风险的角度考虑，保留大量现金是应对市场系统性高估值的必要选择。

有很多朋友愿意效仿巴菲特长持一些重仓股的做法，我的看法如下。

理论上，价值投资应当以价值为本。巴菲特长期持有可口可乐股份是由于作为一个“控股型”的投资者，保留适当部分高息股作为“非卖品”是必要的。况且他作为重仓股的大股东和知名投资大师，一旦减仓肯定是一大新闻，可能会带来难以想象的多米诺骨牌效应，甚至也许会导致可口可乐的股价短时间内崩溃，给市场带来较大波动。有时候，他因为无法减仓或被迫不能减仓而进行“长期持有”，实属无奈，但可以理解。另外，巴菲特资金庞大，一旦大动作减仓，摩擦成本巨大，也极有可能影响整年的利润。况且一旦回流大量现金，难以在短时间内找到合适标的，十分考验现金管理水平，也是很麻烦的一件事。

因此，我认为，巴菲特不卖出一些重仓股，并非都是长持理念所致，有时也是资产体量太大的无奈结果。

分步减仓具有重要意义，再总结如下：

（1）由于股票部分仓位市值随价格上涨而膨胀，权益类的风险也逐步抬高，而现金比例缩小，因而实施分步减仓实可以逐步降低整个组合的风险系数。

（2）分步减仓让我们在任何时候都能手握足够的现金，可以更有信心地长持余下部分股票，打持久战，应对系统性突发风险时，能更游刃有余。

（3）备足现金可以进一步捕捉各类投资品的深度价值机会，因为最好的机会往往都是不期而遇的。

（4）保留足够现金，有助于维护对组合的主动控制权和投资者良好的投资心态。

通过保守的分步减仓操作，“深度价值投资”长期收益的最高目标就是：“熊市如债，牛市取半。”我们制定这样的减仓策略，绝非出于凭空想象，终极目的正是为实现“满意的长年复利收益水平”。按照历史情况粗略模拟，保守型价值投资的收益结果大致是：在波动较大的A股市场，最低迷的年份大约有20%的回撤，这就是最严重的情况了；在牛市最火的年份，指数大概有翻倍左右的涨幅，自己的收益应在50%左右。于是这种理想模型的年度复利收益大约就应该在10%～25%左右，这是保守投资的最高境界。大家可别嫌少，这个收益目标都快接近巴菲特的水平了！

从上面的三步卖出法里可以看出，所有的操作都来自以估值为原则制订的操作计划，并且不对价格的精确涨跌做细致的预测。整个过程都基于方向的模糊正确，不求细节的精准，在科学的价值安排以外，还有艺术成分。