第十五章 投资组合和仓位构建的技巧

一、仓位加减的逻辑

为了防范市场系统性风险，提高长期复利水平，投资者有必要在持股和持现间适时转换。我们都有这种经历：市场部分股票疯狂下跌，很多股票出现显而易见的深度价值时，手里的现金却寥寥无几；市场疯狂上行，泡沫严重的时候，却还有很多投资者满仓乐此不疲地奋战到底。

然而，不管是大资金、小机构还是海量散户，聪明人比比皆是：大家都想比别人买得低，都想比别人卖得高。我们依据什么在众多投资者中胜出呢？依据用市场价值中枢推出的比较合理的加减仓逻辑。再来看看市场估值的范围，根据历史经验，按照市盈率来确定A股的核心中枢区域，大致在15～35倍市盈率之间，那么，估计市盈率中轴线就在25倍左右。我们可以这样理解，在中轴线25倍市盈率时组建的组合盈亏各半，长期复利收益可能为零。组合组建时市盈率越是低于25倍水平，潜在收益空间越大，越值得加仓；反之，越是高于25倍水平，越值得减仓。

以整体市场价值为本的思路，就是深度价值投资者仓位加减的基本逻辑。因为很难确定准确的高低点，但是我有了中枢位置，有了贴近中枢和远离中枢的概念，辅以渐进思想，加减仓位就不会是件难事。

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另外，还有三个原则要记住：

（1）根据苛刻性原则，加减仓位时最重要的一笔尽可能在市场过激的时候进行，就是加仓要等待巨大的价值闪光点出现，减仓要等待股价明显高估或市场整体价值出现泡沫，所以有“持股守息，等待过激”的口诀。

（2）根据保守性原则，组合一定要适度分散，并且保留一定量现金，加减仓位最好在过激区域分批次进行。

（3）根据简单性原则，选股一定要精简选择最优秀的高股息龙头股，秉持以价值为本的简单思路，并能抵抗各种复杂信息的侵扰。

我们将以上加减仓位的一个逻辑和三点原则理顺糅合到自己的仓位管理计划中去，从选股、买入到卖出都要做到对市场形势和个股估值情况心中有数、心里有底，只有这样才能进行有效的仓位管理。

根据以上逻辑，价值投资者可以制定深度价值买入、加仓计划，确定在整体市场的一定估值低位区域可以把仓位提升多少，也可以制订减仓计划。我们前面介绍的减仓的三步取利法，也是按照离开深度价值中枢位置的距离分三步减少仓位的方式。

另外，加减仓位或者更换标的还可以根据不同标的的价值深度差异或市场出现的突发状况进行。比如有些优质股遭遇短期黑天鹅事件或其他“软伤害”，股价突然下跌形成机会，就要临时做一下资金安排，不断买入或加仓。而某些因自然涨跌快慢差异造成的个股深度价值对比差距，则要在保证总体仓位不变的情况下，调换一下仓位安排。

总之，只要交易逻辑清晰正确，交易原则坚持不懈，获取复利收益是自然而然的事情。

二、有效配置的重要性

深度价值投资成功的秘诀就是将最简单的手段坚持到底，如果你能安安静静、认认真真地追求保守和深度，做一个简单配置的组合，也可以完全不必去掌握更深奥的知识。像最接近普通投资者的大师沃尔特·施洛斯那样，努力做一个深度价值组合，不断配置一些组合里的优秀苗子，不断做价值轮换，就可以获得很好的长期复利收益。

因此，千万不要轻信一些传言中的技巧和小道消息，或是迷信赚快钱一夜致富的谎言，荒废了追求价值正道的大好前途。成功的价值投资者大多不在技巧上深入钻研，而仅是精于“等待”，靠时间积累酝酿财富。

上面提到简单配置组合，那么如何配置更有效呢？整个股票市场是一个社会生产力集群，所以价值投资者必须用跟踪并配置社会最优质资源和最优秀团队的方式来跟上社会最先进生产力的发展。同时，深度价值投资者还应该把精力专注地用在一处，而不是接受太多无用的繁杂信息。深度价值投资者并不需要买下整个经济环境，也不会买下整个大盘指数，更不会买那些平庸和落后的企业。我们只关心国民经济发展中举足轻重的行业企业，它们是皇冠上的明珠。

我们选择的组合里的个股应该都是行业里最优秀的、地位突出的、提供生产生活必需品的龙头企业。只有跟上时代的步伐，选择最优秀公司的股权，才算是最有效的组合配置。作为深度价值投资者，我们还主张选股配置的组合里至少应该有70%为高息股。具有以上特点的个股经过我们严格筛选才可能进入股票池，然后对其性价比进行跟踪。

有些价值投资者只知道按照财务数据指标量化标的价值，寻找被低估者。我认为不同行业间无法按照市盈率、市净率等指标对比估值。深度价值投资者应该结合行业特点、净资产收益率情况定性分析企业，灵活设定合理的估值线。而且最好在配置上稍微注意均衡和覆盖面。

有效配置要掌握以下五点：

（1）企业有较高的行业地位和竞争优势，产品受众极广。

（2）企业有长期成长的确定性或经营稳定性。

（3）企业顺应国家宏观产业政策。

（4）企业现金回报稳定、治理良好。

（5）最好在明显的市场恐慌氛围内出现严重“错杀”。

在这样的前提下，我们将资产分散布局，完善组合的均衡性和覆盖面、避免严重突出某一个行业板块，这样做也有利于抵御行业性的系统风险，在保证资产安全性和稳定性的基础上提升资金的使用效率。

另外，投资者保留部分现金也是最有效率的配置，正如卡拉曼所言：当便宜货稀少时，价值投资者必须保持耐心，对估值标准做妥协可能会让自己滑向灾难。在缺乏让人感兴趣的机会时，最明智的选择是在投资组合中至少保持一定比例的现金以备将来之需。

三、价值投资者最需要的组合

无论做何种方式的投资，都希望在稳健基础上获得长期满意的复利。由前文可知，深度价值投资者的投资组合应该是由具备长期高分红预期的企业股票组成的，目的是降低整体组合风险。既要买得好又要买得低，重要的是保持组合的平均股息率在一定底线以上。我们可以直观地衡量整体组合的估值状况：如果发现组合总体平均股息率过低，就有可能有一些组合分子已经处在不合理的高估位置了。除了习惯性高分红，标的企业中最好还要有隐形冠军或行业龙头，且具有大消费属性，这些就是我们所需要的组合基本要素。作为普通投资者，采用简单的财务数据洞察一家企业十年以上的经营绩效最直观的指标就是分红。

另外，长期保留适当比例的现金也很重要。巴菲特的名言“现金就是氧气”说的是，在市场待的时间长了，你会懂得投资机会有的是，可现金却总是奇缺！因而大部分时候，把现金比作氧气毫不为过，有它的时候你可能毫不在意，没有的时候却会令人窒息！所以现金也是我们所需要的组合的一个重要组成部分。

建立组合的一个重要功能应该是对小概率但足以致命的风险进行防范。假设出现系统性危机或个股黑天鹅事件，我们建立的组合可能会部分陷入困境，而一旦整体经济复苏遭遇困难，将价值恢复的时间拖得很长，即便当初买入价格被低估不少，但几年内组合整体收益也可能出现浮亏，严重拖累我们的长期复利水平。我们该怎么办？答案就是：保守！

保守的组合风格就意味着：

（1）要学会控制，根据整体估值水平掌握权益类资产的度，做一下控制并留些现金总不是坏事。

（2）要精益求精，一定要精选股，只要行业第一或唯一，尽可能不选二三线股。

（3）要追求深度，必须明白组合并不是在某一时间很快建成的，而是耐心等待个股的深度价值，逐步完成构建的。

真实的巴菲特骨子里是继承格雷厄姆式价值投资的，并且深谙格雷厄姆的资金管理之道，经过对巴菲特的不断研究，你会发现：巴菲特很多时候在风险来临之际，都能将高风险的股票仓位降低到60%甚至40%之下，加上自己控股的保险公司拥有充足的现金储备，这样，他就能抓住任何时候出现的较好的投资机会，这才是逆市而上的巴菲特资产配置之道。

为了能找到适合自己的价值组合，投资者应该非常了解自己面对浮亏的最大承受力。我将投资者依此分三类：

第一类：超级保守投资者，适合绝大部分上班族、白领、有闲钱的业余投资者，预期可承受最大浮亏为10%左右。

第二类：普通投资者，预期可承受最大浮亏为20%左右。

第三类：激进型投资者，预期可承受最大浮亏达50%以上。

通过以上归类，我们寻求在控制权益类投资比例的基础上进行组合投资，如果偏向于稳健性成长的组合，可以在组合中适当调整现金、高息大蓝筹和一些小市值成长股的比例来取得自己满意的预期收益。

四、资金仓位管理的投资内涵

在深度价值投资系统中，投资决策者进行资金仓位管理有其重要目的，主要是为了解决物质财富和精神财富两方面的增值问题：

（1）如何在抵御风险、保障安全的基础上，确定性地进行资产的复利累积。

（2）如何让投资变得轻松，进而结余出大量的时间去创造有价值的生活。

美国的范·萨普曾专门做过统计研究，投资回报的决定因素有三：70%取决于投资者心态，20%取决于资金管理，剩下的10%取决于投资策略。在伟大投资者的各项特质中，最可贵、最重要的一项就是心态，即在投资过程中，历经大起大落却丝毫不改投资思路的能力。其实，镇定自若靠的是资金管理的恰如其分，好心态是由好的资金布局来维护的，可见资金管理在投资中起着举足轻重的作用。

作为一个普通投资者，我们用什么方式能让自己的心态变得临危不乱、宠辱不惊呢？最严谨的企业研究加上最严肃保守的估值吗？这些固然都很重要，但最简单的做法却是好的资金管理计划及其合理实践，就是以合理的仓位应对投资品种的未知风险。在投资伊始，就要求价值投资者将总收益预期降低，按照大原则落实投资计划，保持较舒心的仓位便是最好的选择。因为这是最客观现实的一条原则，无论买什么和以什么价格买，你都不知道最大损失会是多少，但只要坚持仓位控制，你就会一直都知道最大的损失是多少，最大损失的概率是多少。只有知道了这些，你才可能充满信心地去投资。

可见，资金管理的优劣可以极大地影响投资者的情绪，所以资金仓位管理的重要内涵其实是人心的管理，管理的目的是让人彻底依照价值规律行事，摆脱人为情绪的干扰，提升资产的长期收益。

在了解资金管理的内涵之后，我们在制定投资策略的时候就要注意：

（1）组合中的分子一定具有深度价值，也就是被惊人“错杀”的品种，没有“错杀”就没有超额利润，没有“惊人”的“错杀”程度，就没有丰厚的超额利润。

（2）保守对待每个投资标的和每一类资产的持仓数量，并限定股票类总体和个体仓位，在此基础上获得超额利润，承担适度风险。

（3）要学会特立独行，以保守的预期看待收益，不攀比、不轻信、不盲动、不冒进，做与大众相反的事，不断学习、不断思考总结。

投资者能否轻松愉快地投资和投资寿命有着密切关系，巴菲特可以跳着踢踏舞去上班，这种愉悦的感觉和他卓越的资金管理有关系。尽管他的投资略显集中化，但是老谋深算的他实在是“狡兔三窟”：一边捕捉被低估的高息优质股，一边控制企业现金流，一边不断接收着保险浮存金的汩汩流入。巴菲特掌握了价值投资的资金管理精髓：保留现金、组合投资、抱持高股息、控制企业现金流、跟踪优质股等待恐慌式的价值“错杀”机会等。

明确了资金管理的深刻内涵，就很容易制定一系列行之有效的投资策略，尽一切努力达到投资的最高境界：抵御风险，累积复利；享受生活，轻松投资！

五、“动”在画龙点睛之处

大多数价值投资者并不像巴菲特那样，年年有滚滚而来的几乎无成本的现金流入，也无法控股企业，因此我们最好采用“动态长期持有优质股”的方式来获取复利收益。毕竟能够值得超长期持有股票的企业很少，尤其是一些强周期企业和一些中小市值的企业，有特别剧烈而明显的周期性和波动性，所以我们并不去特别限定持有的时间，关键是对其估值和成长确定性的监测和把握。若有确切的时机，适当有所动作，且能做得画龙点睛，就会收到很好的效果，这在彼得·林奇的投资中屡见不鲜。

我个人2011年上半年的业绩不是很理想，总结研究之后，减仓中材国际、中国玻纤、华北制药等偏价值获利股，理由是未来价值成长的明确性不高，要寻找估值偏低、成长确凿的品种进行更换。因此用不断切换出来的现金几乎在当年前十个月内重仓追加了贵州茅台和张裕，使得当年业绩有所好转。

复盘后发现，如果年前不是杂七杂八地捡到价值就买入的话，严格选股、严格买入估值最低的最优秀企业，甚至会取得更优秀的业绩。投资不仅仅是为了一年的优秀业绩，而是一场马拉松长跑，要考虑得更长远一些。

所以，后来提出“不买之买，不卖之卖”的理论，前文有所叙述，简单地说就是精益求精地坚持保守投资三要素：严选（严格筛选优质股）、控制（组合精简控制，适度分散布局）、等待（耐心等待惊人“错杀”的深度价值出现）。

长期价值投资理念是各项投资工作的基础，除了组合建立初始力求精准布局外，再精明的投资者也不可能透彻知晓未来企业在市场发展中的各种情况。在布局过程中，随着对企业发展和估值情况的了解更加深入，动态管理和调整也是必不可少的工作。还有一点，组合中的个股价格走势很难做到齐涨齐跌，由于外部因素或者内部刺激因素，有些股票已经失去了深度价值基础，但另一些股票却还在不断下跌，呈现更具价值深度的买入价格。因此，在对估值和成长的确定性进行多方面综合分析对比后，我们完全可以进行精简的动态调整，但必须“动”在画龙点睛之处：基于估值与成长确定性的综合衡量对标的进行优胜劣汰。

动态调整和长期持有的理念不矛盾，长期持有的理念并不是一味地长期持股。“动”的依据就是你所关注企业价值性价比的优劣程度，这是价值投资之本。所以也可以说，从本质上看，深度价值投资者会长期持有价值最大化的动态组合，此“动态”之“动”是以维护组合估值的深度和健康为基本出发点的，也是为未来潜在利润空间的最大化而做出的最优选择。

其实，真正能长期在组合中占据一席之地的其实是极少数，例如高端白酒和品牌医药，长期投资的理念是建立在价值基础之上的，因为对企业长期价值非常看好，才会长期持有，因此持有的决定和持有时间的长短都是价值投资的结果而不是理由。

有人喜欢同行业换仓，由高估换低估，但我认为我们应该只持有同行业中最优秀的企业，如果最优秀的一线企业未被低估，就只能等待，而不是去买其他二线或三线品种。

“动”在画龙点睛之处是一种追求，这表明：最好不要频繁乱动，动是有价值基础的，必须有足够的投资经验才行。保持客观、简洁、有逻辑性才能成就画龙点睛之笔，但也不可追求过度细致精巧，价值投资除了科学性，其艺术的成分也比较明显。原则必须坚持，这需要将它看成一种信仰。

最后总结一句：价值为本，深度为上，保守潜行！