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第十六章 深度价值投资的实战运用

一、筛选好的股票

面对市场上3000多家上市公司，如何开始投资呢？下面我就用一章的篇幅简单讲述一下我操作过的一个布局案例，具体时间大致是2012年中到2013年中，布局对象是我的“老朋友”，也是本书多次提及的伟星股份。因为伟星是不起眼的小市值隐形冠军，所以更具典型性。下面我用简单通俗的记录，争取让读者能快速掌握从根据理念挑选个股入池，到继续跟踪分析，再到量化买入、卖出的一系列深度价值投资的具体操作方法。

简单来说，布局先要有整体思路，我在选股之初的想法是：

（1）选好股。

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（2）等好价。

（3）组合布局，5～20只左右。

首先我们需要解决“好股”的基本标准问题，我将我所需的“好股”分成两类。

（1）高息稳定大蓝筹，行业第一。 主要是银行、保险、建筑、地产、能源、有色金属、水泥、钢铁、机场等行业中市值最大，营收最突出，股息分红最具持续性的龙头股。

（2）皇冠明珠，高息消费龙头或细分隐形冠军。 主要是食品、饮料、轻工、医药、商业、电器、纺织服饰、珠宝、包装、汽配、文化传播等生活必需消费品。

好股的“好”主要是指：必须是行业或细分行业第一名（有的可以是前两名，即共同形式双寡头垄断格局）；另一重要标准是企业具有常年持续派发股息的特性，且股息处于行业最高水平。

满足以上两个条件的标的从股票软件F10中个股资料里就可以方便找到，所以这是最适合普通投资者寻找到好企业的简单有效的手段。但人们总觉得以上标准对企业的定性把握太简单，总想把企业分析引向复杂化，所以大多数人们总是犹豫不决，一而再再而三地错过显而易见的好企业，而买入那些看似价格很低，企业却问题缠身的所谓“廉价股”。

2004年伟星股份一上市我就关注到了，查看个股资料可知：它是世界上最大的纽扣生产企业，IPO募资准备利用纽扣的渠道不断发展服装辅料，通过纽扣的业务渠道介入中高端拉链产业。我认为这个发展逻辑非常清晰可行，实现难度并不是很大。当时主营业务在拉链和纽扣类服装辅料的上市公司只此一家，发展具有得天独厚的优势。而且适逢证券市场比较低迷，上市后虽高管都不断减持，我却逆势在2005年开始不断布局，在2007年逐渐减持后取得了几年企业发展价值回升戴维斯双击的数倍收益。到2012年年中左右开始再次布局前，它已在我的股票池中待了6年，所以非常熟悉。

如果让刚开始学习价值投资的投资者做自己的股票池，仅用一个条件定性挑选好企业的话，我建议看看行情软件F10里的“分红融资”一栏，查看一下近5年甚至近10年的分红，然后在行业板块里对比分析一下，就可以大致给出“好企业”的定性结论了（见表16-1）。

二、行业地位分析

想要知道企业是不是大概率会有好未来，需要从以下两点去分析：

（1）地位分析 ：就是研究用以维护企业行业地位的竞争优势、企业护城河、成本优势、公司治理等。

（2）空间分析 ：就是捋顺其未来成长逻辑，理解其与社会不断发展相适应的成长空间大小和基本成长要素。

在我们将伟星股份确定为服装辅料行业龙头之后，通过对其长年股息分红的了解，确定它就是我们要找的投资标的之一。放入股票池后，接下来的工作就是一边等待“好股票”进入深度价值的“好价格”，一边跟踪研究确定伟星股份能够持续坚持较高分红背后的“源动力”，即进行企业行业地位分析。

企业在细分行业中的地位，显示了企业出类拔萃的一些经营管理特质，比如，竞争优势以及企业拥有的护城河、成本优势、管理优势等，所以我们尽可能地选择行业排名第一的企业，了解其行业地位的形成，以及维护过程和手段。

观察伟星股份，重要的是对于服装辅料的研究，包括两部分：纽扣和拉链。在纽扣端，伟星股份早已和对手拉开了差距，2012年伟星股份产能达到100亿粒，而对手普遍在10亿粒水平及以下。在拉链端，伟星股份已经追赶上国内龙头浔兴股份，虽然高端市场被YKK（吉田）拉链绝对把控，但国内的情形是中端市场特别庞大，消费集中度开始增强，国内过去超大的低端市场消费人群也开始向中端市场迈进。伟星拉链已经稳居国内中端市场的前两位，借助纽扣等辅料和“一站式”服务优势，已得到业界越来越广泛的认可。对比拉链龙头浔兴股份2012年半年报披露销售毛利率为27.02%，伟星股份同期销售毛利率为35.22%，可见伟星股份的起点比较高，竞争优势比较明显。

当时我们看到，纽扣行业竞争格局中高端市场向龙头集中，随着服装风格替换节奏的加快和消费升级，规模大的企业和后来者越来越难驾驭当前辅料市场的快节奏变化。而对拉链的中高档市场而言，设计与销售网络是核心所在，伟星股份可以利用纽扣的渠道优势，统一设计、生产、配套的一站式辅料服务，继续坐稳国内服装辅料企业的第一把交椅。

服装辅料行业是需要有一定耐心的特殊行业，是大资本看不上而小资本又很难做起来的一个行业。而且面对下游各种服装品牌的起起伏伏，做好辅料可以起到分散布局、分散风险的作用。这个行业的宣传主要靠口碑，生意需要一单一单地完成，同时由于产品是消费大众的间接消费品，所以也不会产生太多的广告宣传费用，确定性高，回款力度强，因此优质企业现金流非常充足。

股息分红的强劲，更能体现管理层治理的能力和效果。伟星股份自2004年上市以来持续分红，重视股东利益；截至2012年企业已实施一次股权激励计划，授予高管和核心技术人员608万份股票期权。

所以，如果用一个指标覆盖企业的以上地位特征，那么长年持续的高股息分配是最值得关注的指标。“行业地位”上的优势都是为企业现金流服务的，经营绩效以及企业管理水平和治理效果都体现在源源不断产生的现金流上。作为普通的投资者，掌握股息分配这一现金流获得方式，就等于快速了解了我们所需要的至少80%的重要经营信息。

通过对伟星股份的细分行业地位分析，我越来越强烈地感到这是一家价值线非常清晰，非常值得“持股守息、等待过激”的稳健经营的好企业。

三、企业成长性分析

具有成长性的企业必须具备以下条件：

（1）纵向看具有长存性： 长期看所在行业难以在短期内消亡，其产品是必需品，有较大长期存在的概率。

（2）横向看具有行业优势 ：企业有长期拓展优势，对长期财务指标跟踪观察，显示企业在行业中优势明显。

从行业角度看，服装辅料行业具有长期不会消亡的基本特征。财务上我们重点关注具有长年稳定毛利率和现金流储备的企业。也就是说在一个基本上长期不会消亡的行业里寻找冠军企业。这样的企业未来总会有不错的成长空间，不管是内生性增长，还是外延式增长，它们总是行业机遇的最早发现者。

分析企业成长性的主要方法是阅读F10中公司资料、年报和一些研报，利用一些常识来理解公司经营和行业趋势。企业成长研究注重行业未来的大趋势的确定，而不应该去计算每年的具体增长率，公开信息是我们理解企业的最好信息来源。

看一组伟星股份年报中的公司自述：

根据中国服装协会提供的数据，2000年全国服装产量达116亿件，纽扣的需求量估计为278.4亿粒，折合约2.4粒/件。而2009年每件服装对纽扣的需求量提高至4粒/件。2000年到2009年纽扣总需求量的年复合增长率为14.6%，高于服装需求量的增长。

伟星股份的销售网络也是国内最为完整齐全的，公司营销主要采取直销与经销相结合的模式。公司以服饰集散地的重点省市为中心，建立了覆盖全国的国内同行中规模最大的营销网络和具有公司特色的营销策略。

另外，服装辅料的共同特点就是单位价值低、占下游成本比例较低、单位毛利率较高等。虽然短期看受材料成本价格影响大，但长期看辅料的提价不太容易引起消费者或采购商的过度反感，而且随着设计、工艺技术和生产组织的灵活性的加强，并且考虑到成本的节约和合作黏性的增加，辅料经营业务会越来越呈现向少数优质规模企业集中的趋势。

以下为伟星股份2012年年报所述公司优势。

一是营销与网络优势。 以服饰集散地的重点省市为中心，公司建立了覆盖全国、在国内同行中规模最大的营销网络和具有公司特色的营销策略，在国内各大中城市设立了50多家销售分公司和营销网点，同时公司建立了辐射欧、美、亚、非及大洋洲等地五十多个国家和地区的营销网络；庞大的营销网络传递着各地的市场信息，推动公司营销战略和战术的不断改进，从而形成市场与生产的良性互动。

二是研发与技术优势。 公司拥有20多年专注于服装辅料生产的历史，在生产与研发方面积累了丰富的经验。建有国内唯一的国家级拉链、纽扣技术研究中心、国家级实验室，成立博士后工作站，主编、参编多项国家标准和行业标准，研发技术人员800多名，年开发新产品7000余款，拥有专利115项。专业化、多样化的研发模式能够满足不同客户的个性化需求。

三是规模与品牌优势。 公司是世界上最大的纽扣生产企业之一，也是国内服饰辅料行业的龙头企业，在国内建立了五大生产基地，形成年产纽扣100亿粒、拉链4亿米的生产能力，成为国内规模最大、品种最齐全的服装辅料企业；“SAB”品牌在业内享有盛誉，成为中国服装辅料的领军品牌。公司以“传承服饰文化，提升时尚品位”为使命，以成为国际服饰辅料行业领导品牌为愿景，致力于为客户提供快捷、贴心的“一站式”（全程）服务，为客户量身定制“一体化”辅料解决方案，成为全球众多知名服装品牌的战略合作伙伴。

四是管理团队优势。 公司拥有一支优秀的管理团队，多数成员具有20多年的服饰辅料行业经营管理经验，对行业发展趋势的研判与把握较为准确，对“稳健”与“创新”的企业经营理念贯彻执行到位。勤勉务实的工作作风以及“归属、和谐”的团队氛围使公司管理团队保持了长期的稳定和有效的协作。

我们通过对以上公司年报内容的仔细阅读，大致了解了企业的优势，在一个大概率可以延续数百年甚至更长时间的细分行业里，一家极具优势的企业必须具备未来成长趋势形成的必然条件。在营销网络、研发技术、品牌规模、管理团队等几项优势的共同作用下，企业获得了稳定充沛的现金流增长，虽然经过数年大比例现金分红，企业每股未分配利润和净现金流仍然长期保持1元之上，通过阅读财报，将企业自述、经营信息与财报财务数据事实联系起来分析，进一步明确了企业所具备的优势，将其确认为行业佼佼者（见表16-2）。长线投资者正需要这种具有持久力的、不断以适当速度慢慢成长、不断高分红的“马拉松型”的耐力企业。

四、跟踪好价格

经过长期不断的跟踪研究，我们增强了对企业地位以及未来发展空间的认识，接下来的任务就是耐心等待好价格的出现。

2012年之前布局伟星股份的时候，上证A股指数从2009年反弹高点3478点，经过近两年起伏，无力创新高，于2011年4月开始，更是慢慢阴跌了一年半有余。这给我们慢慢捡拾股票池里的深度价值股票提供了大好时机。一般情况下，总体组合的仓位安排是这样的：

（1）20%底仓，即一般情况下不动，市场极度兴奋后的经过牛市“向上过激”后留下的底仓；

（2）50%常态仓位，即基本上在牛熊过激区域间运行时保留的仓位 ；

（3）80%以上仓位，一种情况是大盘指数（上证A股）在翻了几倍的大牛市后，下跌幅度达到50%至60%左右；另一种情况是在牛熊之间的常态，又经过20%至30%下跌后，出现普遍深度价值，只有在这两种情况下，可以达到80%以上的进攻性股票重仓位。

2012年中期出现了上述第三种情况，指数由2009年高点下跌30%以上，这便是可以加大组合仓位到80%以上的信号。一般来说，大跌之后的加仓有四个优先关注要求：

（1）优先关注股票池里下跌超过50%的企业。

（2）优先关注与历史熊市低谷区域估值水平差不多的企业。

（3）优先关注绝对价格与历史熊市价格水平相近的企业.

（4）优先关注长期跟踪的最熟悉的企业。

特定标的对以上四个优先关注要求的满足越多，越应优先考虑建仓。伟星股份显然达到了这个要求。接下来我们确定买入的价格高限，按照对于小市值隐形冠军的基本估值，结合伟星股份上个熊市低点时的估值情况，再结合格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提出的市盈率乘以市净率等于22.5的原则，重点要求是市盈率应该在15倍以下，市净率为1.5倍之下，股息率应该在5%以上。回顾本书之前关于估值指标的要求，对于ROE大于20%的一些轻资产的白马消费股，可以不去理会市净率，股息率放松到3%以上即可，但市盈率高限为15倍不能放松。

伟星股份近几年平均ROE没大于20%，所以要严格要求（见表16-3）。

根据上表得出的合理估值价格综合一下，伟星股份的合理估值大致在10元左右，综合之前熊市历史低点绝对价格在6～7元水平，制订布局伟星股份的简单计划：

计划一：布局价位。10元以下开始布局。

计划二：布局方式。采用两种方法结合的手段，第一种方法是不断买跌法，每下降5%，买一份；第二种方法是每周定投，在跌破合理估值线10元的条件下，每周周一收盘前买一份，股价涨到10元以上则停止。

计划三：布局总量。最大布局量不超过总资产市值的20%，一般情况布局到10%就停止每周定投布局，只接受每下跌5%创新低后持续加仓的布局手法，可以视情况加量布局，但总市值不能超总资产的20%。

备注：以上每一份的具体量根据账户中存量资金情况合理确定。

于是，我从2012年6月29日，伟星股份股价跌破10元起开始布局，虽然其股价在10元之下起伏纠缠了近一年半的时间，我的布局在半年时间内就基本完成，大致占组合总市值的12%左右，平均成本在9元上下。

之后的卖出工作就相对简单多了，大致就是本书讲到的“三步取利”。由于股价上升，股息率缩小到2%左右时开始第一步足利减仓。于是在2015年股价升至16元以上时进行了两步分批减仓，减仓的最高卖出价格是20元左右。这时候经过2014年10转3和2015年10转2的转送之后，16元相当于买入时前复权的25元左右，还不包括期间的现金分红，收益还不错。最后仅留了不到买入时一成的底仓长持，等待今后价值回归再行布局。

我们在进行个股操作的同时，也要注意整体组合的股票仓位比例，以及某些相同行业企业在组合中的占比情况，适时注意组合各种动态信息，保证自己的组合在基本面优异、价值突出、健康可控的条件下运行。