第一章 实业角度看投资

第一节 价值投资的征途

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一、折戟沉沙

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自2015年下半年，一直到2018年上半年，随着贵州茅台、伊利股份、格力电器等优秀企业股价的不断上涨，市场上掀起了一股价值投资的热潮。

投资者确实有理由为这些股票的上涨而兴奋。这一波大幅度上涨即便放在A股的历史上，也称得上非常耀眼：其中的几个重要代表股包括贵州茅台从140元上涨至最高792.5元（2018年6月15日数据），伊利股份从最低10.85元上涨至最高34.53元（2018年1月16日数据，前复权股价），恒瑞医药从最低22.05元上涨至最高69.23元（2018年6月7日数据，前复权股价）。

刚刚从2015年市场的崩溃式下跌和熔断中走出来的投资者，实际上迎来了一波历史上罕见的绩优股大行情。虽然这个行情只发生在了少数的几十个种类身上，只占A股所有上市公司的比重不超过2%，但动辄3倍、5倍的上涨，也足够让数量众多的投资者趋之若鹜。

特别是贵州茅台长达三年不间断的大幅度拉升，给深度参与其中的投资者带来了超额回报，在股价上涨至500元以上之后，引起了巨大的社会反响，成为中国资本市场中最耀眼的明星。

人们开始相信优秀上市公司的股价可以不断上涨，突破新高。适逢美国资本市场牛市，可口可乐、强生、谷歌、Facebook（脸书）等优秀企业股价持续走强。很多投资者都感觉到，中国资本市场终于可以和美国接轨了——“伟大型企业”股价不断上涨，推动整个市场指数不断走高，形成长牛，从而给投资者带来财富。

但现实的情况远不如想象中那么美好。自2018年下半年开始，A股所谓价值投资的几面大旗，因为种种原因出现了不同程度的下跌。

先是房地产龙头企业万科A，由于前海人寿被迫抛售导致股价大幅度下跌；随后，工农中建等大银行股价塌方式下跌，几个月后，强势的贵州茅台、五粮液、安琪酵母、伊利股份、海康威视等纷纷因为业绩不达预期等多种原因，股价出现大幅度下跌。

到2018年年末，市场上具有典型代表意义的白马股已经普遍出现了40%左右的下跌：贵为股王的贵州茅台从最高点792.5元下跌至509.02元；格力电器从最高58.1元下跌至34.75元，伊利股份则是从34.53元下跌至19.90元。

伴随着这些强势了数年的股票的股价持续下挫，笼罩在“伟大型企业”头上的光环开始逐步消散。市场上流行着讽刺价值投资的段子，有股民开始大倒苦水，抱怨自从皈依“价值投资”之后，账户的贬值变得更快了。人们开始重新讨论，如果巴菲特和查理·芒格进入A股市场究竟能不能赚钱——结论当然是不能，“他们在这要把底裤都输掉”。

2018年年底，在一片纾困和救市的呼声中，小盘股、垃圾股的炒作浪潮再起，大量的投资者开始从所谓的价值投资标的中抽身出来，买入这些更加热门的品种，A股市场投资风格的偏好再次变化。

可能是中国投资史上第一次关于价值投资的全民热潮，就这样在2018年这一波持续的下跌中悄然结束。

二、投资者结构

由于非常深厚的历史原因和经济原因，中国投资者向来对于小盘股、新兴产业股有着格外的偏爱，并因此给予了创业型企业、中小型企业以很高的估值水平，以中小板、创业板为代表的小盘股长期享受着较高的估值溢价。

与之相对的“价值股”，其实在很长时间里并不受到重视。

有什么样的土壤，就会长出什么样的花朵。在大多数的情况下，我们所观察到的现象，都是由一系列原因所导致的结果。因此对于理性的投资者而言，我们必须接受这样的结果，并观察它的演进趋势，而不是从心理上抗拒它，甚至是从行动上对抗它。

纵观A股历史，虽然有非常多的所谓白马股都实现了穿越牛熊、连续多年大幅度的上涨，但是真正如过去三年一样唱主角，成为市场焦点的时间却并不长。

即便是在过去三年白马股的黄金时间，我们也能看到似曾相识的问题：投资者给“伟大型企业”定了太高的价格。在贵州茅台、五粮液、伊利股份、老板电器等在内的大量股票出现大幅下跌之前，其市盈率大多已经被抬升到30～40倍。

这意味着如果按照其目前的净利润水平没有持续增长的前提下，以最高价区间买入的投资者必须等待30～40年的时间，才有可能收回成本，显然这是不可能的，实际上投资者下注的，是这些企业可以在未来实现每年30%甚至更高的净利润增长。

但实际情况是，对于这些大多身处传统产业，并且利润基数已经比较大的绩优股来说，其利润难以保持长期、高速增长的状态。因此较高的估值水平最终成了市场难以承受的高预期。其业绩表现稍有风吹草动，就引起了投资者——特别是机构投资者的集中抛售。

在2007年牛市时期，蓝筹股泡沫也曾经被炒到过登峰造极的状态，当时以规模庞大著称的四大银行、两桶油、各大央企股价都出现了巨幅上涨，估值高企，但很快就开始了“自由落体”运动。到2013年之后，大多数蓝筹股市盈率都降到10倍上下甚至5倍左右。

过去三年的绩优股行情，发展到2018年同样出现了一些估值较高的情况。这种状态和2007年的蓝筹股泡沫在本质上没有太大的区别，甚至和2014年、2015年的小盘股和科技股牛市也没有根本性的不同。

人们的主观意识让客观事物产生变化。那么向市场施以力量、参与投资交易的都是哪些投资者呢？根据上交所2018年数据显示，个人投资者交易占比稳定在84%左右，是市场的主要参与者。机构投资者仅12%，其中投资基金占比3.28%，并在不断下降。

这意味着在过去相当长的时间直至今日，占据A股市场主导地位的一直是定价能力相对欠缺、理性投资能力相对薄弱的个人投资者。这也就决定了，不论是2007年的蓝筹股泡沫，还是2015年的科技股崩溃，或者是被炒到30～40倍市盈率的绩优白马股（相比前两次还算不上那么疯狂的泡沫），个人投资者都起到了决定性的作用。

在生活中，我们都知道说服一个人改变他的固有观念和行为模式是很困难的，对于一个人群来说也同样如此，对于一个数以千万计算的投资者群体来说，改变就更加困难了。

因此我们可以感受到，过去中国资本市场出现的问题，未来仍然会存在，向理性投资演进的道路仍然漫长，“价值投资”在很长一段时间里，仍然只会是一部分投资者的选择。

三、可喜变化

由于投资者结构的基础已经确定，经过几年价值投资的科普之后，中国资本市场仍然不会因此发生短期、迅猛的风格转换，炒作、投机和无规律的资金流动和巨幅换手，仍将在很长的时间内存在下去。

但这并不意味着价值投资在中国永远没有市场。相反，它作为一种更加成熟的投资模式，将伴随着“去散户化”进程的发展，不断被更多的机构与个人投资者所接纳，这是从欧美成熟资本市场数百年发展历程中体现出来的一般规律，也是一个方向非常清晰的增量市场。

很多人都知道在美国和欧洲等成熟市场，市场的定价权基本是由专业的投资机构所主导的，因此其市场表现往往更加理性、稳健，牛长熊短，不少投资者对此非常羡慕。

但这并非美国股市成立开始就有的景象。和现在的中国一样，在1929年之前，美国也有大量的家庭财富都投入到股市当中，并最终由于大萧条的降临而损失惨重。实际上直到1945年，根据美联储的数据统计，当时美股超过93%的市值，仍然是由全美各地的个人投资者所持有。

经历了20世纪60年代和70年代美国经济滞胀、石油危机、冷战等诸多因素导致的持续性低迷行情之后，美股散户投资者数量大减。与此同时，共同基金兴起，取代个人投资者成为美国市场的主要力量。时至今日，美国市场中的个人投资者所占比例已经下降至10%左右，更加专业的机构投资者完全掌握了市场的定价权。

对于中国而言，个人投资者数量众多、投机炒作盛行、理性投资意识不强的客观现实已经存在多年，这种投资者结构所导致的诸多问题，也给中国资本市场以及投资者自身都带来了巨大的困扰。

面对这些困扰，大多数投资者是迷茫、不知所措甚至身心俱疲的。特别是2015年以来，中国资本市场历经了持续的大幅度震荡。在这个过程中，曾经被投资者追捧的大量股票都出现了巨幅下跌，以创业板为代表的大量小盘股、科技股腰斩再腰斩，给投资者带来了巨大的损失。在这种惨痛的局面下，有非常多的投资者希望能够有所改变，有寻求更好投资模式的迫切需求。

从某种程度上说，过去几年市场对于“伟大型企业”的追捧，人们在价值投资上的尝试（虽然很多投资者对价值投资的理解仍非常稚嫩），既是这些企业业绩增长驱动的结果，也是这些损失惨重的投资者被迫求变、试图寻找更好的投资模式共同作用所形成的结果。

与此同时，以安邦、前海人寿为代表的相对激进的保险公司，通过沪港通、深港通进入A股的更加成熟的国际投资机构，也加快了价值投资的发展。

从这个角度上看，虽然价值投资方兴未艾，虽然因为种种原因被很多人所误解，虽然让很多刚刚接触价值投资的投资者感到困惑，但大的发展趋势已经出现了。尊重价值、尊重理性的大趋势是历史的发展规律，不可能因为几次波折而出现根本性的转变。

之所以会有这样坚定的判断，一方面是由于上述所说，中国资本市场必将追随更加成熟的欧美市场的发展历史进程；另一方面，这也是由股票这个客观事物的本质所决定的。

如果投资者能够正本清源，回到股票最根本、最真实的定义上，就会发现，所谓价值投资，并不是某一项不得了的“武功秘籍”或“通关密码”，而是所有稳健、成功的投资，都必须遵循的客观规律。如果不是为了给自己一个更加明确的定位和名称，我们甚至可以抛去“价值投资”这个代号。

当越来越多的机构投资者进入这个市场、越来越多的投资者对现状不满而寻求改变时，价值投资的征途也必然将会不断地行进下去。相比那些在过去早已被证明行不通的“捷径”，这才是一条能够越走越宽的阳关大道。

第二节 股票是代码还是企业

一、不是问题的问题

“股票是什么？”

很少有人问起过这样一个简单的问题。如果读者把这个问题抛给某个炒股的朋友、亲戚甚至公司领导，他大概都会怔一下，好好想几秒钟，然后给出五花八门的答案。

多数人可以熟练地在炒股软件中打出代码，甚至将股票代码记得清清楚楚脱口而出；也有的人能够凭借高超的短线技巧，把股票市场当成自己的提款机，买车买房；甚至有人凭借厉害的操盘能力成为职业投资者，掌控数以千万、亿计的资金。但对于这个问题，很多人都没有过很深入的思考。

当我们操作股票的时候，我们买的是什么？

传统的教科书式定义告诉我们，“股票（stock）是股份公司发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东，作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券”。这种教科书式的解释让人看起来一头雾水。

对于这个问题，目前解释得最清楚、最形象的当属伯克希尔·哈撒韦公司的副董事长、巴菲特的老搭档查理·芒格。他曾经说过，最重要的，是要把股票看作对于企业的一小片所有权，以企业的竞争优势来判断内在价值。

也就是说，在芒格看来，股票=企业的一小片所有权。这样的解释，严格来说和很多教科书上的定义是一致的，但相比那些冗长无趣且绕来绕去的解释，芒格给股票下的定义明显简单了很多，更容易为人所理解。

股票就是企业，一些股票等于企业一部分的所有权，全部的股票等于全部的企业。拥有了这些企业，就可以参与公司每年的分红，也可以享受企业发展所带来的股份增值的权益。理论上，如果散户投资者拥有足够多的股票，甚至可以进入董事会，直接参与公司发展战略、经营决策的制定。

但对于大多数投资者来说，他们并没有在买入股票的时候抱有这样的想法，他们从来没有将股票视为一家企业，而是更多地将股票看作一串代码、一串数字，能够产生具备一定规律的K线。对于这些投资者来说，股票投资的意义在于抓住K线运行的规律，进而明确买入点和卖出点，最终获利。

这基本上是目前市场上大多数投资者的认知和选择。显然，这和“股票=企业”这样的判断毫无关系。因此对于这些投资者来说，股票就是一个简单的代码，每一个代码之中，都有无数参与其中的筹码，来去匆匆飘忽不定。

对于把股票定义为“筹码”这样的判断和观点，我持坚定反对的态度。

原因很简单，如果说股票真的只是代码或筹码，没有价值做锚，那么市场中完全可以形成不限量的代码供应，从600000到699999，从000001到099999。如果这些代码完全没有价值内涵，也就是价值基础的话，那么由于其供应无限且投资者有限，最终会导致所有的代码“价格”趋近于零。

股票=企业的所有权，意味着投资者可以通过持有股票，来持有企业现在所拥有的资产和未来若干年的收益，这是能够让人们心甘情愿掏钱支持企业发展唯一理直气壮的理由。不给出这样的等价交换，除了赌徒之外，没有人会愿意把自己辛苦工作赚来的钱真正贡献给一串代码或者一串K线。

明确了“股票=企业的所有权”这个基本的命题，后续一系列关于竞争优势企业的投资机遇的论述，才能够真正地展开。

当然对于绝大多数投资者和读者来说，这并非一个难以理解的事实，只是他们此前太多地被变幻的K线图所吸引而没有意识到，或者沉迷于短线交易的“快感”之中，不愿承认而已。

二、优秀幻象

虽然说优秀的股票=优秀的企业，但是二级市场从来不是一个非黑即白的市场，它的运营有非常复杂的运行机制，有无数利益主体掌控者，每只股票的走势受到资金流动、风险偏好等多重因素的影响。

特别是中国证券市场，有全球范围内最大比例的缺乏足够定价能力的散户投资者，有四处流动、脉冲式出现的游资，对于股票价格的影响扰动巨大。这就导致了中国证券市场上，有大量的企业虽然资质平平，却仍然能够获得资金的青睐，市场上大量充斥着在行业中排不上号、没有竞争优势的企业，却享受着超过30倍甚至50倍以上的市盈率。

在这种背景下，市场上经常会出现一些“明星股”，这些股票能够在很短的时间内出现很大幅度的上涨，或者以日积月累的方式完成数倍的涨幅，获得资金的追捧。但如果仔细去鉴别这些企业的基本盘的话，就能发现它们中相当多都是乏善可陈的，然而这并不会阻碍其获得全市场的关注，股价仍会大幅度上涨。

2015年，“股灾”之后的A股市场出现了令人瞠目结舌的一幕：多年没有表现、长期不被人关注的老牌深圳上市公司特力A（000025.SZ）连续大幅度上涨，用一根根涨停的K线画出了一个大大的“N”字形，所有人都在讨论这个横空出世的妖股到底为什么会上涨，但最终也没有找到什么答案（见图1-1）。

2018年3月，受到贸易战、美联储加息等一系列事件的影响，A股资本市场表现沉闷，但市场上忽然又出现了一家明星公司——万兴科技（300624.SZ），在没有任何利好消息刺激的情况下，连续拉出九个涨停板，并在随后四次涨停，股价从45.12元直冲167.7元，中间连一个像样的调整都没有，而且经历了监管层的数次“特停”。

当然这两个“明星股”并非个案，在A股各个时期，都有大量类似突然出现的明星股。这些上市公司在各自所在的行业里，大都没有足够强大的竞争力，在估值上也没有太多的优势可言。但是不能否认的是，仅就在一段时间内的市场表现而言，它们确实非常优秀。

这种所谓优秀的股票，吸引了大量的散户参与交易，但我们显然不能将其视为优秀的企业。以特力A为例，其2015年主营业务包括了汽车销售收入1.35亿元，收入占比44.42%；物业租赁和服务收入1.075亿元，收入占比25.40%，另外还有4826万元的汽车检测维修和配件销售收入，占到总收入的15.89%。

显然，其主营业务非常传统且比较分散，毫无亮点。

特力A的消费者和用户，可以不费力气地用任意一家竞争对手来替换掉特力A所提供的服务，因此即便它真的兑现了股价上涨背后的潜台词——未来某时利润快速增长，也会很快吸引各路竞争者将其超额的利润稀释掉。

因此正常来说，这在看重未来发展空间的二级市场中很难享受到高估值。但就是这些拼凑在一起的不赚钱的业务，被市场给出了上百倍、最高时几百倍市盈率的估值。

类似的例子还有太多。曾经风靡一时的网络游戏股，产品虽然能够带来高额的现金流水，但是大多数的产品周期非常短，黏性不足，且必须面对腾讯、网易等巨头企业的轮番轰炸，但A股市场还是毅然决然地给出了极高的市盈率和股价，最终在腾讯一家独大的过程中，几乎所有游戏公司股票都变成了明日黄花，估值一降再降，股价一跌再跌，谁买谁亏。

新能源汽车、大数据、人工智能，各类热点题材内都有上市公司走出疯牛行情。但这些产业经历了多年的发展之后，仍然缺乏足够的盈利能力，甚至没有形成清晰的商业模式。每天都有无数的创业企业出现，以极低的价格冲击大型企业的市场。对于这些看起来市场表现优秀的企业来说，真的名副其实吗？

显然，在很多时候，这些所谓“优秀企业”只是股价波动时产生的一种假象。

三、冷眼看波动

曾经有个天真的家伙，问J.P.摩根对股市走势的看法，想了解他的预测判断。据说摩根冷冰冰地回答“它将不断波动”。

没错，不断波动，不知道向上还是向下。不管任何人，在任何时候，精确地对股市短期走势进行明确判断，都是件极难的事情。越是短时间内的波动，就越难以被市场观察者掌握规律。但偏偏有很多人沉溺其中，认为自己一定能从中获取到隐藏的规律，得知天大的秘密，走向暴富之路。

实际情况显然没有这么乐观，市场的无规律波动吸引了太多人，却只有很少人能够在市场波动中赚取稳定的收益。中国资本市场更是全球范围内波动率最高的。所以有大量的股票能够出现极高的市盈率，也就不足为奇了。但对于投资者来说，是否有必要在对基本面完全不了解的情况下，跟踪或者买入每一个突如其来的“明星股”，是值得商榷的。

如之前所说的，股票市场最大的特点之一，就是有非常多的利益主体。这些利益主体出于不同的目的，会以各种方式去影响甚至蓄意操纵股价。

特别是在中国，这些利益主体的购买行为往往不是从纯粹的投资角度出发，而是交织着各种复杂的利益关系，比如公司的控制权、争取更好的定向增发价格（高或者低），甚至只是一场针对散户、拉高吸引跟风的股价操控。

有名的“股票大作手”徐翔对于股价的操控术非常精通。他常用的策略，就是选择市场上关注度最低、成交量最少的一些品种，悄悄买入筹码，通过大量账户购入上市公司占比非常高的股份，然后以对敲的方式在短时间内集中，大幅度拉升股价，并在股价高位时伙同上市公司高管发出高送转、并购等利好消息，随后卖出离场。

最典型的例子就是对文峰股份（601010.SH）的操控。2014年12月21日，文峰股份公告显示，文峰股份大股东文峰集团12月21日与郑素贞（徐翔母亲）达成协议，签署了《文峰大世界连锁发展股份有限公司股份转让协议书》，文峰集团将其持有公司的1.1亿无限售流通股转让给郑素贞，占总股本的14.88%，转让价为8.64亿元。郑素贞受让文峰股份的单价为7.85元/股，为上一交易日收盘价的9折。

2015年4月初，文峰股份股价经过爆炒后达到顶峰52元，期间股价换手率超过800%。在这期间，2月28日，文峰股份抛出“10转15派3.6元”的高送转预案，进一步推高了市场炒作的情绪。

最终，股价上涨数倍、基本面毫无变化的文峰股份从52元的高价（未复权价格）跌回“凡间”，截至2018年4月底股价不到4元（2015年10送15后价格，见图1-2）。

2012—2015年之间，文峰股份历年营业收入的同比增长分别为-0.25%、11.71%、8.59%、-7.39%。每年收入20亿元上下，从事的是利润微薄的零售行业，仅凭借在江苏一地的市场占据一些市场份额，上要承受跨区域竞争的永辉超市、大润发等企业的挤压，下要面对各类本地中小型超市卖场的竞争压力，没有垄断能力，也没有定价权，在管理层方面，董事会里有大量学历不高、思维传统的管理者。

显然，投资者如果参与到这种所谓明星股的炒作之中，就会被一些拉升股价的利益主体所“收割”。

从各种角度来看，这家企业都不是好的投资标的。如果在高价买入文峰股份之前，按照“股票=公司”“好股票=优质公司”这样的逻辑简单地思考一下就会发现，这是一家从各个方面来看都不值得投资的企业。

那么是什么因素促使了人们去购买这样一家企业？最终原因是股价波动这种价格现象驱动了人们的投资决策。在连续不断的上涨面前，人们不愿再相信“企业股价的上涨是因为企业盈利能力提升”这样最基本的原则。

第三节 什么是竞争优势

一、更好的企业

能够明确股票=企业这个最简单的道理，投资者就能够将其推演成另一个公式：最好的股票=最好的企业。

在过去40年的时间里，中国各行各业都处在非常迅猛的发展过程中，很多企业都取得了不同程度的成功，或成为集团企业，或小富即安，或委身大型企业，卖了一个好价钱。“最好的企业”这样的定义，反而有些迷失了。

不论是小富即安，还是不断发展成为上市公司、企业集团，没有盈利都是万万不能的。只有赚到实实在在的利润，才能够让企业的所有者实现小康梦想，或者成为行业的领袖、优秀的企业家。

由于互联网和科技类创业事业的蓬勃发展，这个简单的原则反而被很多人淡忘了，因为现实中有大量没有实现盈利的企业被资本市场给出了高价，或者被巨头企业以巨资买下。这样的例子太多了，以至于有些人都已经将“盈利”的概念当作落后的经商原则。

关于为何互联网企业能够在亏损的时候卖出好价钱，在后面的篇幅中我有所阐述，在这一章的内容中，我们首先要谈明白的是在绝大多数情况下，能够被称为最优秀企业的条件是什么。

创办一家企业，不论是以养家糊口为目的，还是以经营国有资产为目的，还是以实现个人或一个团体远大前程为目的，最终都是要通过盈利来获得成功，赚钱是一家企业最大的成功，不论大型企业、小型企业还是个体户。

也就是说，能够获得多少利润，是衡量一家企业是否成功最核心的关键因素。即便是很多卖出高价的互联网企业，也有机会能够帮助收购方完成某项功能、获得更大利润，或者其自身未来有机会能够获得更多利润，才得以让人愿意为其未来赚得的利润，在眼下报出实际的出价。

在现在或将来能够赚得更多利润的企业，可以视作更好的企业。在资本市场中，如万科、伊利股份、福耀玻璃（见图1-3）那样，能够十几年如一日地保持稳定增长，为股东持续赚钱盈利的企业，可以视作更好的企业；或者像贵州茅台、工商银行那样，可以通过占据某一类稀缺资源，并因此获得持续盈利的能力，也可以视作更好的企业。

那么，最好的企业应该是怎样的？我的答案是，在这些“更好的企业”中，能够将这种足够强势的盈利能力一直持续下去的那些。这些企业能够长期稳定地占据稀缺资源，不论是自然资源还是牌照资源，获得超额利润，或者有能力通过强硬的竞争，战胜所有对手，最终形成强有力的“超级品牌”，占领消费者和投资者的心智。

比如说，假设在极端好的情况下，伊利在未来几十年的时间里，可以将目前的盈利能力保持下去，甚至将目前的盈利增长持续下去；或者说工商银行能够永远赚得每年2800亿元以上的利润，连年提升，不再下降；贵州茅台的每瓶酒都能够永远卖到高价，不断上涨；腾讯的用户数量只增不减，而且大多都能被分流到其能够创造营业利润的业务上；顺丰控股能够将国内所有高净值的快递客户牢牢把握在手里，并成功地开发出能够进行二次盈利的新业务，不再因为参与不到电子商务大市场的分羹中而纠结不已。

不论是通过占据得天独厚的资源，还是通过强有力的竞争手段或巨大的品牌号召力，如果这些企业能够做到上面所说的理想状态，那么就可以说是“最好的企业”。

在正常的情况下，这些企业可以做到大多数时间都能够超过同行竞争对手的表现。那么理所应当的，它们的一部分、一小块所有权，就能够成为最好的股票。在二级市场上，能够持续不断有新价值增加的股票，一定能够获得持续上涨的机会。

二、利润怎样持续

让我们通过举个简单的小例子来回答这个问题。假设刘大爷家里有一棵茶树，这棵茶树所产出的茶，具有一种特殊的香气，是市面上任何茶叶都不具备的神秘香味，所有喝过这棵茶树所产茶叶的人，都对此赞不绝口。那么恭喜刘大爷，他可以凭借这棵茶树大获其利，创立公司，打造品牌，成为人生赢家。

他可以每年小心翼翼地摘茶，炒制，并且以价高者得的拍卖方式，迫使想要一品香茗的客户给出能够接受的最高价格，获得高额利润。同时，刘大爷还打造了“留香型”的品牌，让这种茶叶的香气和品牌符号紧紧地联系在一起，人们看到刘大爷的商标，就条件反射一般地感受到了扑鼻而来的香气。

刘大爷对院子里的这棵树严加看管，在其周围拴上了若干凶猛的牧羊犬，以确保没有人来盗窃或破坏。因为这棵茶树绝无仅有的稀缺性，刘大爷定期卖茶，不急于增产，滋润地生活过了很多年。

忽然有一天，在距离刘大爷家数百里的地方，有一小队驴友在深山中旅行，忽然发现了一片古老且面积庞大的茶树林，并且被这些茶叶所吸引，带回去一些炒制之后，发现与知名产品“刘大爷”茶叶的味道几乎一模一样。驴友们很开心，他们找到当地政府，投资与其一起开发茶叶产品，主打的卖点就是“留香型”。

最不愿意见到这一幕的当然是刘大爷。大量的“留香型”茶叶开始出现在市场上，原来买不到他的茶叶的消费者，都转向去新的供应商那里。为了对这家新的竞争者反击，刘大爷声嘶力竭地向市场宣传他才是这种茶叶的唯一供应商，但市场并不理会，因为新企业茶叶的口感味道，和刘大爷家茶树炒制的茶叶一模一样。

最终，刘大爷对于这款高端茶叶的定价权被新企业稀释了，他的企业盈利能力出现了下滑。但这还不是最要命的，最要命的事情还在后面：那家新企业由于内部管理的不善，有员工偷盗茶树的枝杈和新苗进行再次繁育，几年之后生长出了更多的茶林，以更低的价格抢占市场。

一个曾经独一无二的茶叶品牌，最终在越来越多的竞争者的推动下，成了大路货，这时的刘大爷，自然不会对“留香型”茶叶的价格有任何的控制权了，其盈利水平也回到了常规的状态。

又过了一段时间，一个专业的资本团队看中了刘大爷企业的价值，主动找上刘大爷，帮助他引入战略投资资本，制定企业发展的规划，开发了一系列基于“留香型”茶叶的茶饮料产品，在市场上引起了巨大的反响，人们终于意识到刘大爷的品牌才是“留香型”茶品的开创者，于是品牌重新焕发活力，甚至成了茶叶的代名词。

获得成功的刘大爷，不仅在竞争对手面前夺回失地，还利用资本优势收购了这些竞争对手的企业和茶园，最终“留香型”茶产业的竞争格局得到重塑，行业的盈利能力显著提高，刘大爷的公司成了饮料行业中最强大的企业之一。

通过这个不存在却又处处存在的例子，我们看到了一家企业如果想持续盈利，可以通过独占某种商品的供应来实现，也可以通过强大的经营能力、产品能力甚至资本实力，拉开与竞争对手的差距来实现。

如果不存在资源独占，刘大爷的茶叶品牌想要在市面上永远保持独一无二，成为这个市场中最赚钱的企业，就必须以强有力的手段——包括更好的产品、更强大的产业链整合能力、更有力的资本助力，去抢占竞争对手的市场份额，打败同类型的竞争对手，并尽可能地通过各种壁垒作用来阻隔新的竞争对手出现。

虽然刘大爷的企业是一个虚构的例子，但这并非一个完全不可能完成的任务，因为在现实中确实有很多企业在做出这样的努力，其中一些，还获得了非常不错的成效。

三、成功的寡头

寡头或垄断者这些词似乎“不太好听”，因为在现实中这总是和各种阴谋诡计、对消费者和用户的伤害以及暴富、挥霍联系在一起。但实际上，市场中有太多的垄断企业。它们就像细菌一样充斥着我们每个人生存的空间，但是并非每一种都会引起人们生病。

有些人对于寡头企业、垄断企业充满敌意，大多是因为站在消费者的角度，这些企业看起来会因为在供需关系上的强势而不太好打交道，有可能不会给消费者提供足够好的商品和服务，所谓“店大欺客”。

实际上现代产业组织理论证明了，寡头垄断的市场结构其实是非常有效率的。产业经济学大师——芝加哥大学的哈罗德·德姆塞茨教授就指出：高效率的企业可以占有较大的市场份额，并带来产业集中度的提高，优秀企业的良好绩效是因为效率而不是因为市场垄断造成的。

更高的效率让企业占据行业内较大比例的市场份额，成为寡头，获得规模优势市场品牌知名度方面的认可。长期来看，具备强大竞争优势的龙头企业，可以跑赢任何一个国家的GDP增长速度。

例如1964年年底到1981年年底的17年间，美国GDP增长幅度为370%，但同时期，《财富》500强的销售额则增长了近六倍。

当这些市场份额庞大的企业的规模越发扩大之后，它就有机会成为某一个领域最强大的竞争优势企业，占据该行业的大多数市场份额，拥有较强的市场定价权，进而获得持续、有保障的盈利能力。

目前活跃在美国、日本、德国、韩国等大经济体中的寡头企业和垄断企业，大多数都是经过高强度的市场竞争之后，从一片混战的产业发展初期摸爬滚打而来，能够推动其获得如此成功，大多数都如哈罗德·德姆塞茨所言，具备非常高的效率，才能在竞争中脱颖而出。

在中国，也有为数不少的企业，是通过激烈的市场竞争，最终获得了巨大的竞争优势，才称霸某个领域，特别是一些民营企业和混合所有制的地方国企。

硅谷著名的投资家、Founders Fund基金创始人彼得·蒂尔对于垄断企业的研究非常深入，他不仅是PayPal的创始人，还是Facebook的第一个外部投资者。他曾经在其著作《从0到1》中写道，所有不幸的公司都是一样的，因为它们无法摆脱同一个诅咒——竞争；而所有幸福的公司，它们也都是一样的，都是与众不同或者很独特的，它们特别成功，是因为建立起了某种形式的垄断。

在二级市场的投资中，这些市场中非常优秀的企业，也大多获得了非常好的市场表现。在其净利润不断增长、市场占有率不断提升的过程中，其股价也大多可以获得长期持续的上涨，并在每一次牛熊周期轮转后创出更高的价格。

因此，通过发现垄断企业并进行“有效的”投资（这里所说的有效是指一系列先置条件的限制），是一种有效的投资策略，各国市场中，此类企业都能够赚取超过同行业企业的利润，其股票也在资本市场的历史长河中不断上涨，这不仅证明了对垄断型企业投资的正确性，也给人们寻找竞争优势企业以源源不断的动力。

四、了解竞争优势

商品价格围绕价值上下波动，但整体上是以价值为根基的，这是大家从高中就开始学习的经济学中最基础的理论常识。对于很多在大学期间接触过经济学课程的人，更是一个再简单不过的知识点。

股票作为一种投资品，同样也脱离不了商品的属性，特别是二级市场上的股份，每天都处在被反反复复交易的过程中，商品属性非常明显。也就是说，股票的价格围绕其价值上下波动更加剧烈。在中国这个相对特殊的市场中，其波动的幅度非常大，周期间隔更短。

阻碍投资者对于企业本身价值、企业的发展形成更多了解的障碍，最大的就是对股票价格的过度关注。不可否认的是，价格变动确实非常吸引人，能够对投资者形成巨大的感官刺激和吸引力，同时在客观上，也可以对企业的经营情况、未来前景有一定的体现。但是，价格变化对价值的指向作用被严重高估了。

为了能够更好地了解到企业的情况，投资者应该对价格以外的因素给予更多的重视，特别是对财务报表、股票软件中体现不出来的产业情况应予以格外重视，因为这些产业内的格局和信息，往往会决定一家上市公司报表的好坏。

首先就是这家企业在行业中的竞争地位。这种竞争地位体现在种种方面，最重要的包括企业营业收入、净利润、利润率和竞争对手的比较，如果一家企业能够以更高的利润率赚取比同行更多的利润，那么可以表明它是一家具备竞争优势地位的企业。

另外就是品牌效应。在一个行业中往往会有一两家强势企业，这些企业被视为这个行业的“标签”，甚至被视作这个行业本身，例如人们想到高端白酒，第一反应就是茅台，甚至想到白酒的第一反应就是茅台，想到汽油立刻想起中国石油和中国石化，想到中药就是同仁堂，这些都是品牌效应和品牌壁垒，是一家企业竞争优势的充分体现。

在一个相对成熟的行业中，竞争优势型企业往往会保持高于行业平均的增长水平，这体现出竞争优势企业的另外一个特点：抢夺市场份额的能力，它们高过行业平均增长水平的那部分增长，实际上就是从行业中其他竞争对手手中抢夺而来的收入和净利润。

这在地产行业有最明显的体现。在2015年之后，地产行业相比其他行业已经算是具有很强的盈利能力，以万科、恒大、碧桂园为代表的几家大地产龙头业绩增速非常迅猛，但与此同时，在这几年的时间里有大量中小型房地产企业破产，也就是说大型企业对小型企业的挤压效应非常明显。

五、产业链优势

能够将行业的强势地位延续到产业链上下游中，对于企业来说是竞争优势的另一个集中体现。

如果一个行业里的从业者太多，有无数的创业型企业充分竞争，那么他们在向上游优势企业进行采购的时候，就没有足够的议价能力，因为上游企业面对非常分散的客户群体，在议价的过程中可以保持强势，而单个创业者很难有规模足够大的采购数量，因此不能享受到规模经济。那么，这些充分竞争企业的业绩就好不到哪儿去。

可以预见的是，如果某家上市公司也是这个充分竞争行业中的一分子，那么它的利润中会有大部分被上游厂商所吞噬，数据表现就不会太好。

5家企业卖东西给5000家，价格就很容易卖得更高，相对来说业绩一般都会很好看。反过来，5家企业向5000家企业买东西，很容易就把价格杀下来，谁质优价低就用谁的，饿不死，也吃不饱。这方面最典型的就是瑞典宜家，利用自身品牌优势，在大量代工供应商面前有极其强大的议价能力。

在选择上市公司时，如果有行业议价能力强的企业，就不必选议价能力弱的企业，在产业链中的地位，直接决定了企业是否能够给投资者带来长期的回报。

通过比较极端的反例，我们可以更清楚地看到这种竞争优势的价值。农业和物流是中国两大“老大难”的行业，一方面很多人都知道这两个行业规模巨大、有很好的前景；另一方面，行业里的企业过得苦不堪言，绝大多数企业盈利能力差、抗风险能力弱，并且还要受到来自产业链上下游和配套服务商的盘剥挤压，例如越来越高的农药、种子和农具价格，以及多少年都没涨过、只能靠超载来多赚一些的运费。

在上市公司中，这两个行业的历史表现也是非常差，可以说是常年“敬陪末座”。其中的原因有产业发展基础薄弱、宏观因素等影响，但非常重要的一个原因，就是这两个行业是国内门槛最低、个人创业者最容易进入的行业之一，高度分散，难以形成具有竞争优势的企业。

由于有数量太多的个人农业从业者（养殖和种植户），市场集中度更高的农药企业、农资企业可以以更高的价格售卖产品——很多农药品种都是管制商品，生产加工都有严格的政策限制，进一步缩小了供给；而养殖户的上游饲料加工行业也是一个规模优势非常明显的行业，极易形成寡头格局，这些都让农民和农业企业在产业链中的议价能力极弱。

物流行业也是类似，每年都有大量农民买车跑运输，挂靠配货站获取货运信息，其实质就是每辆车都是一家小型的物流公司，高度分散的竞争格局让每一个运输个体户和物流公司都面临激烈的竞争局面，导致谁也不敢贸然提升运费，最终只能靠超载多拉来获取正常的利润。

这两个行业中的企业，就是典型的不具备竞争优势的企业代表，它们往往需要被迫向那些具备竞争优势的企业输送更多的利润。这些企业的反面，就是那些具备市场竞争优势，并且能够将触手伸向供应链获得超额利润的企业，这在本质上也是由供需关系所决定的。

六、产业发展与企业盈利变化

行业所处的发展阶段，也在很大程度上可以决定一家企业的业绩表现。这是非常值得注意的一点。在行业发展早期，其中企业的数量相对较少，竞争格局较为宽松，随着需求的不断增长，企业的盈利能力普遍较好。

这时人们往往会对这些企业的竞争能力形成过高的判断，认为这是这些企业自身实力的体现，但实际上是和行业所处的发展阶段密切相关的。

一旦社会资本和创业者发现某个领域存在超额利润，就会开始大规模地进入这个领域，其进入的规模往往和行业中的超额利润成正比。

企业和资本的进入伴随着市场需求的增长，这时的行业就呈现出一片繁荣的景象。而资本往往会采用低价甚至补贴的方式来拉动需求的增长，这会进一步刺激消费者形成消费习惯。

相信很多人都在过去几年的互联网创业浪潮中，看到过这样的景象。

凡是在某个阶段市场非常火热、所有人趋之若鹜、社会资本为之疯狂的时候，一个产业大多处于发展特别迅猛的阶段，相应的在股票市场中，也有很多“题材”概念的表现，不断上涨，吸引眼球，可以在短时间内营造出一种行业被改变、体系被颠覆的爆发状态。

但实际上由于这种行业被大多数人所看好，往往行业中会聚集大量的竞争者。这就造成原本高速增长的行业，由于有太多的竞争者，导致其中单一企业很难获得超额利润。

这些公司的股票，不论是风险投资者手中的原始股，还是二级市场投资者手中的“概念股”，虽然可能在短时间内上涨，但由于其缺乏足够的盈利能力，最终的结局大多都是下跌甚至长期、大幅度下跌和清零。只有极少数可以不断上涨，最终从小市值企业成长为大市值公司。

在格雷厄姆最重要的著作《聪明的投资者》中，他这样表述：“很长时间以来，都有一种流传甚广的观点，成功的投资技巧，在于首先找出未来最有可能增长的行业，然后在其中找到最有前途的公司，比如某个精明的投资者很早就发现了计算机行业，尤其是IBM公司。”

“但事实的情况是，某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。另外，即便是投资专家，也没有什么可靠的办法，能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并将大量的资金投入该股票。”

另一位大投资家彼得·林奇也说过：“高增长行业是一个可怕的领域，因为每个人都想进入。”

当一个热门行业中有数千家企业、几十家上市公司的时候，作为投资者是很难确保能够刚好抓住其中最有前景的几家企业的。因此，即便是投资者对一个很有前景的行业有了清晰、正确的认识，最终也很难转化成一次成功的投资。

尽力去掌握行业所处的发展阶段，对于投资者来说是非常重要的。在大多数时候，想要做出一次“靠谱的”投资，都应该避开那些处于高速发展且竞争激烈、同行数量太多的行业。

七、市场集中度

如果要规定作为投资者的你，仅看一个数据指标，就做出对一家企业的投资决策的话，你会选择哪项？是利润，还是总收入，还是净资产收益率？

“市场占有率”是非常值得关注的，同时也是被低估的一个指标，特别是在大类行业中的市场占有率数据。这是一家企业在市场中竞争实力最真实的结果展现，也包含了非常多在报表中无法体现出的信息。

在一个行业里，能够占据很高市场份额的大型企业（寡头型或垄断型的企业），与行业里中小型企业、创业型企业相比，有更加确定的盈利机会。其规模优势和强大的品牌价值，都是行业中占有较小份额的企业很难比拟的优势。

事实上，和很多人头脑中简单的判断不同的是，一些垄断型企业甚至拥有更高的增长速度，并没有因为行业“天花板”见顶而有下滑的迹象，因为寡头型和垄断型企业不仅可以在行业发展的时期获得增量利润，同样也可以在行业发展停滞之后，挤压行业中其他企业的生存空间，获得存量博弈的利润。

例如，基本垄断了全球社交网络（除中国）的Facebook仍然在快速增长：在其公布的截至12月31日的2017财年第四季度财报中显示，截至年末其日活跃用户为14.0亿人，同比增长14%，月活跃用户为21.3亿人，同比增长14%；公司2017财年营收为406.53亿美元，比2016财年的276.38亿美元增长47%，2017财年运营利润为202.03亿美元，比2016财年的124.27亿美元增长63%；净利润为159.34亿美元，比2016财年的102.17亿美元增长56%。

显然这样令人震惊的增长速度，并不是在Facebook刚刚成立的时候获得的，而是2017年这个年份（成为全球垄断型企业很多年之后）仍然取得了如此之大的增长。这个数据，超过了行业中绝大多数的中小型企业、创业型企业（见图1-4）。

国内也有非常多类似的情况，特别是在增量空间更大的互联网企业。阿里巴巴2017财年GMV约为3.8万亿元。2013财年突破1万亿元后，GMV年均复合增长率为36.8%；财年总收入达到1582.73亿元，比2016年同比增长56%，基于非美国通用会计准则，净利润为人民币578.71亿元（约合84.08亿美元），较上年同期的人民币427.91亿元增长35%。

在传统产业中也有很多类似的例子。如在玻璃纤维行业很成功的企业中国巨石，在占据了国内一半以上市场份额的基础上，自2014年以来，每年的归属净利润同比增长均超过40%，营业收入的增长在最近四年也有三年超过了12%。

另一家把竞争对手甩得远远的企业、占据国内最大石膏板市场的北新建材，2009—2017年这九年时间里，仅有2015年一年的归属净利润同比增长低于20%，如果从2004年开始算，13年的时间里只有两年的归属净利润同比增长低于20%。

几乎成为国内眼科专科医院“代名词”的爱尔眼科，通过产业基金投资和资产注入的方式，2014—2017年这四年时间里，实现了归属净利润连续同比增长均超过30%。营业总收入同比增速更是连续11年超过20%。

这些上市公司的股票也自然而然地持续走牛，在2012年以来兵荒马乱、充满不确定性的市场中穿越牛熊，不断创出历史新高，给坚定参与的投资者带来超额回报。

这些企业共同的特点，就是在行业中有很强的竞争优势，改变了行业的竞争格局。其行业市场集中度往往非常高，企业自身的市场占有率也非常高。

其中的某些企业，市场占有率甚至能够超过50%。这意味着极其强大而明确的竞争优势，企业将因此享有明确的产品定价权，基本实现了对所在行业的寡占。

显然如果一家企业能够坐享极高的市场占有率和定价权的话，那么其内在价值就更有机会不断增长，所谓“未来折现现金流”自然就会更高，带动股价不断上涨。

对于小型企业来说，并非没有战胜优势大型企业、挑战成功的可能，但这种成功的事件，绝大多数都集中在各个行业发展的初期阶段，以及几十年一遇的技术升级时代中。

在行业发展的初期阶段，小型企业的竞争对手里基本没有大型企业，都是体量类似的中小型竞争对手，所以才能够获得更高的成功概率。抓住了这个时机，快速建立竞争优势的中小型创业企业，才有机会成长为大型企业甚至具备强大竞争优势的垄断型企业，这是很多“小票”投资成功的关键所在。

第四节 更有确定性的内在价值

一、追逐内在价值

“市场先生”是格雷厄姆提出的一个非常著名的观点，他认为股票市场就像是一个神经兮兮的卖家，每天都会不间断地、随机给出每家上市公司的股票一个价格，而这个价格乘以总的股份数量，就是这家企业的市值，因此企业的市场价值永远在不断的变化中。

如果你以“市场先生”给出的高价购买股票，那么便有可能产生亏损。如果投资者幸运地赶上了“市场先生”发神经，以半卖半送的价格出售股票，那么投资者就有可能获得更多利润。

但这其中有一个问题，就是“市场先生”每天所给出的定价，并没有一个非常清晰的依据，而是建立在各种复杂的原因基础之上，并受到情绪的严重扰动。例如在市场银根缩紧的时候、发生大规模瘟疫的时候、国际形势出现意料之外的问题的时候，股票价格往往出现不同幅度下跌，很多时候并不是企业自身出现了什么问题，仅仅是市场的情绪发生了变化。

因此，如果将投资决策完全建立在“市场先生”荒谬的定价基础上，那显然是有问题的。因此在投资中，我们需要引入内在价值的概念，来和“市场先生”给出的漂浮不定的市场价值做出区分。

简单的理解，我们可以把内在价值看作一家上市公司的真实价值，这个真实的价值并不是指上市公司的账面资产，而是其未来能够为股东所持创造的价值，也就是净利润的总和。

例如，如果投资者买入一只母鸡，那么自买入之日起，这只母鸡能够产的鸡蛋的价值减去饲养成本所得净利润的总和，就是其内在价值。

如果按照每枚鸡蛋价值0.5元、成本0.3元的价格计算，在这只母鸡四年的产蛋周期中一共可以产下800枚鸡蛋，其总利润是大约160元。

那么只要稍微有些商业头脑的人都会发现，如果以300元的价格去买下这只母鸡，那么这很有可能将会是一笔亏本的买卖。甚至于以160元的价格去买一只产蛋的母鸡，也是一件非常荒谬的事情。因为这个价格完全封杀了买家的利润空间，也没有考虑对养殖过程中可能出现的风险进行定价。

这是一个对于买家来说，原本非常容易理解的道理，几乎任何一个心智成熟的村民都能把这笔账算得清清楚楚。

但到了证券市场中，人们却很难以理性、客观的方式去思考如何给上市公司定价。人们会将“市场先生”给出的市场价值，与上市公司的内在价值相混淆，并最终因为买入价格过高而深陷其中。

如果投资者能够真正将股票视为企业所有权的一部分，以企业的所有者的角度去考虑投资的准确性和得失机会，就更有机会远离“市场先生”所带来的困扰，转而去更多地思考企业的内在价值，以内在价值为准绳进行投资。

二、没有硝烟的战争

巴菲特将企业的内在价值定义为“未来存续期获得的自由现金流的总和的贴现值”，这个定义虽然一直以来都没有一个非常清晰、明确的解读，但是投资者也可以感知到其中内涵。

另外，也有投资者对这个定义进行了简化，将企业的内在价值定义为未来某一段时间内（例如十年），企业所能够创造出税后净利润的总和。

按照内在价值的原则购买资产，其最重要的基础在于这些资产能够如预期中产生足够的回报，例如购买母鸡，它应该确保能够产蛋。如果买到的母鸡不能如预期中顺利产蛋，而是每半年产一枚蛋，那不论以多么完美的公式进行计算，这仍然是一次亏本的买卖。

对于上市公司的投资来说也是如此。如果我们以非常严格的内在价值计算方式，以极低的估值投资一家上市公司，但最终这家公司不仅丧失了净利润持续增长的能力，甚至还在第二年因为种种原因陷入巨亏，那么很显然，所有关于内在价值的计算都化为泡影，成功的投资变成了失败的投资。

因此，在我们选择以内在价值作为投资依据的同时，必须考虑到一个重要的因素：企业是否有能力确保守护住自己未来每一年的利润，尽可能不会出现下滑或者严重的亏损。

所以在以内在价值作为核心考虑因素的同时，我们必须明确，我们所投资的企业，有什么能力来确保其内在价值是真实有效的。

这就是我们寻找那些最具竞争优势，甚至垄断了某一特定市场企业的意义。通过对一个市场的占据，没有了竞争对手的冲击和困扰，甚至能够从消费者和客户手中获得更强的定价权，上市公司更有可能一以贯之地为股东每年创造出足够多的利润。

关于未来的事情都尚未发生，投资者必须用现在已经存在的现实情况，去尽可能推断出一个相对可靠、出现概率较大的未来。

这就像一场发生在未来的、没有硝烟的战争，投资者必须完成对所投企业竞争优势的分析，做沙盘推演。而投资者能够依靠的，就是目前这些企业在行业中的市场表现，以及所有产业发展变化的一般规律。

如果投资者能够发现一些企业不仅在现阶段具备足够的竞争优势，有很好的经营数据去支撑其优势，同时它的发展进程又符合数百年来市场经济中各个行业的发展规律，那么我们就可以更好地确定其内在价值。

这是一个难点。本书也试图去通过分析那些最具竞争优势的企业，去帮助投资者更好地甄别那些更具有业绩确定性的企业。但这同时也是并不会涉及晦涩高深的数学计算、公式推导的判断方法，并不需要太过高深的理论知识，而是更注重投资者对于实业的理解。

第五节 构建自己的投资体系

一、拒绝碎片化

体系化是一个我们平时并不会经常使用，也很少出现的词汇。但是它的对立面，或者说反义词——碎片化，经常出现在各种媒体和人们的对话中。

在信息产业越来越发达的时代，人们有机会接触到越来越多的信息和知识，但如果过度接受碎片化的信息，并形成碎片化的思维方式，就会有很多明显的弊端显现出来。

首先，碎片化的信息最突出的特点就是篇幅短，而在较短的篇幅中，结论就无法得到充足的论证。没有充足论证过程的结论，往往就意味着真实性存在疑问。

例如，我们打开微博，发现某家自媒体发了一条微博“震惊，个头过大的番茄可能含有膨大剂”，我们就记住了一个结论“个头大的番茄里有膨大剂”，这个结论背后的隐藏含义就是，个头太大的番茄含有膨大剂，对身体有害不能吃。等到下次我们再去购买番茄的时候，就会对个头大的番茄心生警惕。

但事实的情况是，即便使用膨大剂种植的番茄，在大多数时候也并不会影响到人们的身体健康。截至目前，也没有任何科学研究表明膨大剂会对人体健康产生危害。

当我们抱着宁可信其有不可信其无的态度，去接收和消化碎片化信息的时候，这些信息就会在不同程度上影响到我们的生活。当这些信息积累到足够多的时候，就会对人们工作、生活的方方面面产生比较大的影响。

另外，碎片化的思考还有一个显著的问题，就是使人们更容易陷入简单的因果判断中，降低其思考和行动的层次感，更容易忽视主要矛盾以外的次要矛盾，也忽视了可能会对某些事物产生影响的多方面因素。

例如，在网上看到可爱的宠物的照片，就会驱动人们养宠物，让人们忽视了养育宠物对生活产生的影响和负担，特别是租房住的年轻人；对奶茶等甜食的喜爱，让人们忽视了摄入过多糖分对身体的危害。

对于大多数投资者来说，碎片化信息和思考所带来的简单因果判断，就更加明显，人们将辛苦工作累积下来的财富，以非常简单联想的方式投出去。

很多投资者都是在某个领域的资深人士或者专家，但是在投资方面，却并没有经过系统性的训练和思考，其投资决策、理论来源依据的都是碎片化的思考。毫不夸张地说，其购买股票的决策过程，和在网上看到可爱的猫狗照片，就去不计后果地购买宠物的行为没有本质区别。

投资者通过财经媒体和投资平台等渠道，接触到了各种类型的财经新闻和分析内容，从宏观，到各个行业，再到国际形势，再到科技新闻，这些内容相互之间并没有太多的关联，但每个似乎又会对市场或者上市公司产生影响。

再加上各种类型的公司财务信息、股票价格信息等，投资者如果没有系统性的投资体系，就很容易陷入碎片化信息的汪洋大海中，最终造成投资时依据不充分，或者因为相信某些信息导致简单联想，从而陷入泥沼之中。

例如看到某新兴产业企业营业收入大幅增长，就去购买股票，却没有想到这些收入是否是因为大规模折价补贴换来的，最终财务风险会在某一时刻全面爆发；看到某个产业支持政策公布，就立刻去买相关的公司，却最终遭遇“一日游”行情惨遭套牢，因为这些产业政策无法在短时间内对企业业绩产生正面影响，改变的只是人们心里的预期。

如果投资者能够增加自己的系统性思考的能力，全方位地了解能够决定企业股价表现的多种因素，就可以从市场上和舆论上筛除掉95%以上的无用信息，更好地指导自己的投资决策。

二、真实的二级市场

对二级市场有一个明确的认知和定位，是建立自己投资体系的第一步。

和大众固有的印象不同的是，二级市场投资原本应该是一种风险偏好较低的投资。虽然和货币基金、银行理财产品等固定收益理财相比，股票投资的风险偏好相对较高，但是相对于VC、PE等风险投资，或者是更靠前端的天使投资，属于风险最低、安全系数较高的一种投资方向。

如果按照企业发展的先后顺序来划分，可以将其划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，相对应的投资类型就分别为天使投资、风险投资和二级市场投资。

企业的发展历程就如同森林中树木的成长过程一样，要经历树种、树苗和大树三种形态的变化。其中树种的风险最大，每一棵树每年都会产生大量的树种，但到了真正能够找到合适的土壤、在嫩芽期躲过动物昆虫的取食、能够孕育成树苗时，就会有绝大多数的种子被最终淘汰掉，这时对于大量“树种”的投资，就是天使投资；等到树苗逐渐成长，经历动物的啃食、气候的变化，与成年大树抢夺水分和阳光，逐渐长高，这就是成长期，这时对细小的树苗进行投资，下注其会成长为成年大树，这时的投资，就是风险投资，风险投资所面对的风险要比天使投资弱一些，但仍属于高风险区域；当树苗成长为大树，但尚未成为栋梁之材时，可能会遭遇雷击的风险，也可能在森林大火中被烧毁，甚至有可能因为蛀虫导致空心坏死，但如果这时对根正干直的大树进行投资，就已经具备了比较明显的确定性。虽然其成长的速度相比树苗期已经变慢了很多，但其成长的确定性已经显著提升，可以在数年的时间里越长越粗，最终成为优质的建筑材料甚至工艺品原料。

二级市场投资并非风险投资，而是一种对于确定性有非常明确要求的投资。在这个市场中，人们寻找的是那些已经经历过较长成长周期，已经显示出明确竞争优势的企业，而非那些暂时还看不到未来的小树苗甚至“种子选手”。

因此对于二级市场而言，凡是成功的投资体系，基本上都是寻找具备竞争优势的确定性机会，而不是和风险投资一样，去押注那些尚未变得强壮的树苗。

不论是看重清算价值的格雷厄姆，还是希望能抓住更早期机会的费雪，或者是博取两家之长，自称“85%格雷厄姆，15%费雪”的巴菲特，都从未去挑选那些幼嫩的树苗，他们所投资的都是那些栋梁之材。

三、抓住最成功的企业

经典的价值投资利润认为，价值投资是“以适当的价格，买入优质公司的股份，并通过长期持有获得合理回报”。在这个纲领性的定义中，解决“买入优质公司”这一部分，是投资者需要明确的第一步。

当我们明确了“买股票等于买企业”这个清晰简单的道理之后，系统性的投资体系就打好了坚实的地基，这可以帮助投资者屏蔽掉数量众多无用的碎片化信息。

将内在价值作为信仰的价值观明确后，投资者可以更少地关注到股票市场价值的波动，面对市场的震动与不安时，就有了更多的从容和淡定，甚至会因发现具备真实价值的股票被人以极低的价格出售而欣喜。

当投资者将目光再聚焦到那些具备核心竞争优势、在各自行业占据统治地位、拥有定价权的企业的时候，其关注面就会进一步收窄——这时市面上纷繁复杂的各种碎片化信息已经被过滤得差不多了，投资者可以更加敏锐地发现那些能够真正对股价产生影响的有利因素。

这是一个循序渐进的过程，也是构筑成熟投资体系的基石。当然这并不是一个投资体系的全部内容，但纵观历史上能够获得投资成功的伟大投资者，都在遵循着这些简单的道理。

当通过上述原则，明确了市场中可供投资的标的企业之后，投资者就已经有了一个非常清晰的投资体系，一个完全不同于传统图形分析、技术分析或行业分析的投资体系。

诚然，市场上有一些投资者，可能会在多年的摸索中，形成了自己的一套投资体系，可以不看企业的基本面，只利用图形、资金流动分析就获得成功。我不会否定这种情况，但这些体系的个人色彩极强，大多没有经过客观评标体系的验证，我们不能去追求个案和特殊情况，而应该去追求最具确定性的投资规律。

需要强调的是，一个正确投资体系的建立，并非一个极其艰难或者必须掌握高深经济学、金融学知识才可以形成的过程，而是以“道”为主，以“术”为辅，也就是说，定性比定量更重要，明确原则比复杂的数学计算更加重要，找到具备核心竞争优势的企业，要比每日计算适合买入的最低价更为重要。

投资者可以通过对“定性”的坚持，减少对“定量”方面的依赖。在A股的历史上，这样的例子数不胜数，例如在上市后的任何一个时间点买入万科A、海天味业、海尔电器等行业领军企业。最近的一个典型案例，就是贵州茅台不论是在150元还是200元买入，都可以在其上涨至600元的时候获得超额利润。

当然，即便是最优质的企业，也应该在出现安全边际的时候进行投资，特别是对于那些受到清盘线限制的机构投资者来说。即便是对于资金没有时间限制的个人投资者来说，不在股价被高估的时候买股票，也是一个最基本的原则。关于买入时机和安全边际方面的问题，我们会在后面的内容中讨论。