第四章 价值比估值更重要

第一节 价值大于估值

一、价值和估值

企业股价是由价值所决定的，但这并非唯一的决定性因素，因为市场对这些价值的估值判断同样重要。估值水平的判断，会对企业股价产生直接影响。

我们可以将价值和估值视为影响股价的两方面因素，就像硬币的两面，相互关联、相互印证，是一个有机整体却又似乎永无相见之日。

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如果一家企业的净利润以平均每年30%的速度增长，那么其市盈率估值水平必然会水涨船高，因为投资者会因为其良好的业绩表现，而给它定下一个较高的价格。例如爱尔眼科由于保持了多年30%的净利润增速，被市场定下高达60倍以上的市盈率，并且股价长期表现强势，在2018年的熊市中仍然屹立不倒。

类似的例子还有保持20%以上年净利润增速的苏泊尔、30%以上的中国国旅等，市盈率都长期保持在30倍以上，且股价穿越牛熊长期上涨。虽然在这个过程中往往会出现估值较高的问题，但仍然会吸引大量的投资者参与其中，人们也会给出越来越多的理由，去支撑其较高的估值和股价。

但是如果仔细思考这些不断上涨股票的内在逻辑，就很容易陷入一个难以解答的问题里：这些企业股价的上涨，究竟是因为业绩的上涨，还是因为估值的上涨？哪方面的因素更加重要？

传统的价值投资体系会认为价值的作用大于估值的作用。当然，对于注重价值和理性的价值投资者来说，这是没有问题的。但是我们仔细观察现实，却会很容易发现，估值的变化让企业股价的弹性变得更大，也就是产生更大的波动。

例如2013年年底到2017年年底的时间里，贵州茅台的业绩表现不断提升，但受限于其较高的利润基数和成熟行业的规律，这些年的净利润一共增长了一倍，但是在这段时间里，股价上涨远超一倍，涨了七倍。

新兴产业股票的市场表现则更加明显。按照价值计算的话，50倍甚至80倍的市盈率，在原则上已经没有任何投资价值了，但人们仍然会寄希望于其成长的加速，最终将高市盈率拉低下来，估值对股价表现起到的作用远大于价值。

这种局面很容易让人陷入困惑，是否应该更多地去抓住估值变化所带来的机会，而淡化价值和业绩增长带来的有限涨幅？是否应该放弃价值的准绳，而去追求人性的博弈？

对此需要明确的是，在绝大多数时候，估值变化都应该是由价值所决定的，我们不会否认估值的变化有很多决定因素，但预测这些千变万化的因素（包括国际形势、经济环境、货币政策、财政政策、产业政策甚至气候变化等）是非常困难且极难成功的，而唯一能够有机会抓住的，就是企业自身的价值变化。

价值的变化会导致估值的变化，最终让企业股价的波动加速。但对于企业来说，即便估值再高，也无法拉动其业绩取得增长，因为想要赚钱获取利润，只能靠企业的竞争力，而不能靠股价表现。

这就类似于先有鸡还是先有蛋的问题，不论怎么看似合理，也不可能是先有蛋，只有鸡存在，才能把蛋生出来。也就是说，价值可以决定估值，但估值无法决定价值。

二、抓住低估值机会

明确了价值的作用大于估值，投资者就有了一个更加坚定的准绳——在估值和价值出现矛盾的时候，坚决站在价值这一边，而不是相信估值的变化。

通过那些能够让投资者获得巨额收益的案例，人们可以更清楚地看到具备竞争优势企业所具备的价值，相比于市场上无时无刻不在发生的估值变化，这种价值对于投资者来说更加具有确定性，也更值得依靠。

企业的估值出现大幅度变化的时候，往往意味着需要投资者做出决策：当估值远高于价值的时候，应该做出卖出决策或者持币观望决策；当估值低于价值的时候，需要结合产业具体情况，做出买入决策。

特别是当各个行业中具备竞争优势的企业，由于种种意外原因，导致出现严重的低估情况和安全边际的时候，价值相对于估值的重要性就一览无遗。

在A股的历史上，出现过无数次因为各种情况，导致上市公司股价大幅下降，企业估值大幅度降低；包括低到四倍市盈率的万科、十倍市盈率的贵州茅台等，都是最典型的例子，市场对于这些企业的价值的认可程度低到了非常严重的程度。

当然市场有自己的理由，比如万科的深度下跌是因为房地产调控，茅台跌破千亿市值，则是因为“八项规定”“禁酒令”和“塑化剂风波”等，但最终的事实证明了，即便这些问题真实存在，跌到如此低估值的程度也是错误的，这种低估状态最终被市场所自发修复。

尤其是竞争优势型企业本身就具有很强的抗风险能力，这让其在遭遇问题的时候，相比中小型企业有更大的底气扛过经济寒冬或者行业危机。

与此同时，在这些时候，它们会有大量竞争者在行业问题爆发时被淘汰掉，最终将市场留给优势企业，使其占据更多的市场份额。表现在股价上，就是持续的波动上涨。

如果要评选在过去十年股价上涨幅度最大的上市企业，伊利股份是排在最前列的企业之一；如果要评选上市以来涨幅最大的企业，伊利同样当之无愧：按照后复权计价，其1996年上市以来，一直到2018年阶段性的高点，涨幅已经接近300倍。

当然最近十年来涨幅巨大的原因之一，在于2008年行业危机造成股价的基数被打到非常低的地步，但伊利仍然有非常强的指向性意义：作为行业中最大的寡头型企业，其过去十余年的发展中，完整地体现了高速增长—遭遇危机—成熟寡占三个阶段的过程。

因此，在论述三项重要的估值体系——市销率、市盈率、市净率之后，本书还会以伊利和家电三巨头（青岛海尔、格力电器、美的集团）的案例，来详细讲述竞争优势型企业估值低于价值带来的投资机会的历史案例。

通过对这些典型案例的复盘，我们可以看到竞争优势型企业如何在行业发展的初期高速增长，又是怎样陷入危机的，又如何通过危机的考验，熬走竞争对手占据更大市场份额，并在行业危机过后迎来更大的成功，从而带动股价穿越牛熊、不断上涨。

对于这些优秀的企业来说，每一次低估，都是绝佳的投资机遇。

第二节 三大估值指标

一、应用阶段

在前面的内容中，我们明确了企业的价值要比估值更加重要。

当因为种种情况——包括意外事件、周期下行而造成股价下跌、估值指标恶化时，往往意味着投资机会的出现，因为估值的变化是人心的浮动，而企业的价值则相对更加稳定一些，不会在短时间内出现太大的浮动变化，特别是对于那些具备竞争优势的大型企业来说。

但这并不意味着估值是没有用的，或者是不需要考虑的，相反通过观察企业的估值指标，我们可以更好地了解企业的定价情况，这对于做出正确、科学的交易决策来说有重要意义。

市场上被使用最多的估值指标就是市盈率（PE），但很多人困惑于这项指标的“失效”，因为在A股市场中，大量上市公司的市盈率长期维持在较高的水平，按照经典的低市盈率买入理论，根本就没有买入的机会。

同时又经常有企业在10倍乃至5倍市盈率的时候，出现大幅度的下跌，例如在2018年，有大量的银行股、钢铁股都出现了5～8倍的极低市盈率，并且仍然在不断下跌，甚至出现了跌至4倍以下的情况，让人看起来股价的上涨、下跌与市盈率的高低完全没有关系。

问题出在哪里呢？这里面当然有很复杂的原因，包括投资者偏好、企业的业绩周期等，但其中比较关键的基础性问题，在于上市公司的估值体系，需要随着其行业发展的进程而出现变化，我们采用哪种估值指标，应该取决于这些行业所处的发展阶段。

市盈率虽然是一个应用非常广泛的估值体系，但这并不意味着它可以完美地适用于所有行业，特别是对于增长更加迅猛但盈利能力更差的创业型企业与新兴产业企业，以及虽然盈利能力很强，但增长缓慢的“夕阳型”产业。

对于那些增长迅猛的企业来说，最好的估值指标是市销率（PS），因为初创期的企业最核心的战略是发展壮大，而不是积累利润。因此，其盈利能力会因为在企业发展初期的大规模投资而导致失真，导致市盈率看起来非常高，但这并不一定代表其盈利能力有问题。

相比之下，市销率更能代表其产品在市场上的受欢迎程度。并且由于市销率不会出现负值，因而对于那些处在亏损中的、资不抵债的创业公司来说，也可以为其提供一个有意义的衡量指标。

另外，对于那些已经度过了快速增长期，甚至逐步走向衰退的行业来说，盈利能力较强，但增速已经无法持续，因此市盈率往往会非常低，并且由于商品周期的问题，导致盈利能力较强之后会较快地出现衰退，因此用市盈率来估值经常会出现低市盈率买入陷入“价值陷阱”的情况。

对于这些传统行业来说，重点衡量净资产与股价关系的市净率是更可靠的指标。虽然市盈率同样是可以使用的指标，但相比之下采用市净率的估值方式更加稳健可靠。

这三种指标正好对应着企业发展的三个阶段：初创期、成长期和成熟期。

二、市销率：强劲的开端

人们经常用“市梦率”来形容那些市盈率估值过高的企业，在大多数时候这种略带讽刺的形容是有道理的。

从之前的内容可以看到，确实有很多企业由于资本的推动，能够在很短的时间内发展壮大，并非因为企业的盈利能力或者成长能力有多强，而是因为有机会在二级市场高估的环境下套现获利。

但认定所有的早期初创型公司都没有投资价值同样是不恰当的，特别是那些产业新、规模较大、毛利率水平有一定保障的早期公司，可以采用市销率的方式为其进行估值，做投资的考量。

特别是互联网和科技类创业型企业，如果用市盈率去判断，其盈利能力尚没有完全建立，如果用市净率去估值，就更加不靠谱了，因为科技型企业的净资产大多为电脑、服务器、显示器、检测仪器设备等科技产品，相比入账时的成本，减值压力巨大，经常出现高价购入的设备在企业破产清算时毫无价值的情况。

市销率的定义是企业销售收入规模与市值的比值，这个数字越低越好，意味着投资者可以以更少的钱，买到更多的营业收入。根据《超级强势股》一书的作者肯尼斯·L.费雪的建议，1.5倍市销率以上的股票并不值得购买，0.75倍市销率以下，意味着企业往往具备较强的取得营业收入的能力，并且被相对低估。

对于价值投资者来说，做出投资决策是非常谨慎的，对于市销率的应用应该更加谨慎，因为需要采用市销率来做估值判断的投资对象，往往意味着盈利能力较差，已经更加偏向于早期投资。在这两方面，都很难出现有较强竞争优势的企业，遑论寡头型和垄断型企业。

因此在使用市销率投资早期项目和新兴产业时，不仅要在0.75倍甚至更低的时候考虑买入，同时也要考虑到投资对象的真实盈利能力和自由现金流的获取能力，也就是需要关注毛利率和毛利润指标。如果一家企业有较高的营业收入，但毛利率和毛利润表现很差，这就意味着其营业收入是靠赔本、补贴销售硬拉起来的，这种企业大多数时候并不具备投资价值。

除了在新兴产业和初创企业上有所应用之外，市销率还适合衡量一种特殊的情况，就是有些行业由于种种原因，导致净利润水平长期扭曲、失真。这方面最典型的就是啤酒行业。

在啤酒行业中，央企华润长期采用低价销售的方式抢夺市场空间，进而大规模收购兼并，包括燕京啤酒、珠江啤酒等在内的地方性啤酒企业难以提升售价获得利润，甚至需要同步降价才能勉强保住市场，最终导致中国啤酒行业利润长期低下，和海外企业相比利润差距巨大，行业内的企业发展迟缓。

这种情况下，以净利润为基础的市盈率会出现失真的情况，严格来说，使用市盈率对啤酒企业进行估值就是不准确的，这也造成了A股的啤酒企业市盈率长期偏高，引起市场分析人士的质疑。实际上，对于这种特殊情况造成的行业长期低利润的，可以使用市销率来衡量其估值情况，当市销率到达其历史较低水平时，就会形成不同程度的投资机会。

三、市盈率：壮年时代

在A股市场，很多投资者都或多或少地听过“市盈率无用论”这种说法，主要是因为50倍、100倍的股票也经常大幅度上涨，低市盈率的股票，也经常会出现大幅度的下跌。

例如贵州茅台曾经出现过10倍市盈率的情况，并且仍然处于不断的下跌当中，2018年左右，盈利能力很强的银行和地产股，也有过大幅度下挫的时候。

更何况，大多数散户投资者都是以技术面作为投资依据来进行操作的，他们更看重的是图形的变化，而非企业盈利能力和基本面等。

必须要纠正的是，股票就是企业，因此购买股票就要和购买企业一样，以利润和估值为根基，看重市盈率在其中所起到的关键作用。

企业的市值等于净利润和市盈率的乘积。这是在绝大多数时候，人们对于上市公司市值最基础的判断依据。

净利润代表着企业存在最基本的功能——获取收益的能力和水平，而市盈率，则代表着人们对企业最简单直接的看法——愿意为购买这家企业的股票付出多大的估值，也就是溢价。

严格来说，市盈率是一种相对激进的估值体系，因为其发挥作用的重要基础，就是企业的净利润增长可以持续，这是一个动态的过程，不仅需要对企业目前的利润进行判断，也需要对企业未来利润的增长情况做出预判，因为一旦企业进入净利润的负增长阶段，市盈率水平就会面临大幅度的下滑，之前所有的假设都会落空。

这和相对静态的、以资产价值为基础的市净率判断，甚至和看企业账面现金的市现率判断相比，存在更大的风险。当然如果能够做出准确的判断，也意味着更大的收益。

如果投资者非常看好一家企业，认为它可以在未来赚到比现在多得多的净利润，从而给自己带来超额的回报，那他可以以净利润50倍的价格购买这家企业（的一部分），那么这家企业的市盈率就是50倍。

如果投资者认为一家企业的增长非常有限，未来的净利润水平会不断下降，营收利润一天不如一天，那么他可能会以净利润6倍的价格来购买这家企业（的一部分），那么此时这家企业的市盈率就是6倍。

但现实的情况，经常不会按照投资者对企业未来盈利能力的预期去走，比如投资者对某些科技企业未来的盈利能力抱有极高的期望，这就导致这些企业的市盈率达到50倍甚至更高，例如在2015年创业板泡沫时期，平均市盈率高达150倍左右，最终被证明不可能承载如此之高的盈利预期。

与之相反的是悲观的预期同样很难实现，如果投资者对于某些上市公司定了10倍甚至更低的市盈率，也通常意味着投资者对于这家企业或者这个行业过度悲观了——未来其盈利能力出现反弹，就会使其迎来估值修复的行情。

公开市场中成千上万的投资者用现金投票，最后给上市公司定出了每天的市盈率水平。可以看到，简单的市盈率倍数的背后，是人们对于企业未来盈利能力的思考和判断。

市盈率被视作一切证券交易最核心的估值准绳，不论是成长型企业还是成熟型企业的投资，都可以用市盈率这个核心准绳加以衡量。其中最适合的，就是介于初创型和成熟型之间的成长型企业，这正是一家企业的壮年时代。

四、波动变化

和“价格围绕价值上下波动”一样，市盈率同样会围绕着企业真实、公允的估值水平上下波动。投资者不仅需要关注一家企业市盈率的静态数据，更应该观察其历史市盈率数值变化的周期波动，找准目前市盈率水平在历史上处于怎样的区间。

以银行股为例，其海外成熟市场中，市盈率估值常年维持在15倍左右波动，时高时低，但基本上是以这个估值水平作为准绳的，因此15倍可以看作是银行的公允市盈率。

但是在中国，2008年左右的时候银行股的市盈率最高被炒到30倍左右，而2018年，最低已经到了5～8倍，很显然，这是一个非常宽幅的估值震荡。

另外，白酒行业由于具备较强的盈利能力，因此市盈率估值大多数时间都在15～20倍区间，包括帝亚吉欧等海外企业的市盈率也大都在这个区间里。可是以贵州茅台为代表的白酒股曾经在2012年左右徘徊在10倍市盈率甚至更低，但是到了2017年，又普遍达到了30～35倍的估值，波动剧烈（见图4-1）。

这就给了我们一个非常明确的买入标准：找到一家垄断型企业所处行业的公允市盈率估值，并且在这个公允市盈率估值以下时打折买入，而不是在这个公允市盈率的标准情况下买入。

因为价格围绕价值“上下”波动，而市盈率同样如此。所以在公允市盈率买入不一定会获得利润，反而可能因为向下波动而出现严重的亏损，只有当向下的波动出现的时候，在尽可能低的市盈率估值时买入，才能让本金获得足够的安全。

这就是市盈率最简单、基本的应用方式。而市盈率应用在竞争优势型企业上，最大的好处就在于其盈利能力持续的可能性更大，更不容易在短时间内利润大幅度下降。对于一些拥有行业定价权的企业来说，更是可以确保其净利润水平保持稳健增长的状态。

例如，目前美国资本市场的牛市中，钛白粉巨头科慕、特诺的市盈率大约在25倍，那么对于国内的龙蟒佰利来说，应该以美国市场的熊市作为标准进行衡量，也就是以12～15倍作为公允估值，同时考虑到市盈率估值的上下波动，在8～10倍市盈率的时候，就形成比较好的投资机会。等待估值回归，恢复到15倍时卖出，如果遇到风险偏好高的“牛市”，甚至可以在25倍市盈率的时候再选择卖出。

如果按照这个模式进行观察，我们可以发现，2012—2013年的白酒股、2017—2018年的金融和地产股，都属于类似的情况。当然伴随着企业市盈率的回升，企业的盈利能力往往也在不断增长，那么更高的利润自然会拉低原本已经涨上去的市盈率，这样循环往复几个季度甚至几年之后，上市公司可以积累出巨大的涨幅，这就是著名的“戴维斯双击”的基本原理。

值得注意的是，绝大多数竞争优势型企业规模都比较大，在市场上规模越大的企业，就越难出现估值高估的情况，因此在公允市盈率以下买入，到公允市盈率回归时卖出，是对这些缺乏弹性的大市值品种投资最好的选择。

五、市净率：被低估的夕阳

市净率大多被用来对没有成长能力的“夕阳产业”进行投资评估，这些企业在大多数时候，都很难获得投资者的青睐，因为人们总是喜欢在小市值、科技和新兴产业中寻找看起来可能有更大收益的投资机会。

很多投资者或者媒体也总是会去宣扬新兴产业对于社会的价值，同时作为对比，煤炭、钢铁、纺织、机械、服装等传统行业往往成为反面教材。

但所谓“夕阳产业”和“消亡产业”是两回事，人类对于物质的需求从来不是“新陈代谢”，而是新陈共存，大多数商品在问世之后都会长期存在，不断地形成市场需求，进而引导企业通过供给形成利润，这个持续存在的过程，要比人们想象的长得多。

而这些产业往往具有比较强的周期性，因此用更加固定的净资产估值体系来进行估值分析更加适合。根据市净率的定义，企业的市值等于市净率乘以净资产，如果企业市净率小于1，就意味着可以用1元买入企业比1元更高价值的资产，这相当于给了投资者折价买入公司资产的机会（见图4-2）。

净资产的组成，包括了一系列企业重要的财务指标，可以基本上视作企业资产的真实情况。

需要注意的是，净资产数据存在着一定的缺陷，这是由其财务定义所决定的。只有将这些“缺陷”补齐之后，投资者才能更好地应用市净率这个重要的指标，而不是只要看到“破净”，就认为企业被低估而值得投资。

在企业的资产和负债中，都包括了需要大量单独观察的项目，例如被视作负债的预收账款，可以代表一家企业在产业链中的强势地位（占用下游企业的现金），而应收账款则往往意味着风险，虽然它通常被记作企业的资产。

典型的例子是在2018年二季度，煤炭机械的龙头企业天地科技，市值约150亿元，其市净率一度跌至0.9倍，也就是出现了破净的情况，与此同时，其2018年全年订单充裕，一季度净利润快速增长。如果这样观察，这是一只被低估的股票，值得买入。

但如果进一步观察的话，可以看到在天地科技的净资产构成中，有110亿元以上是由应收账款构成的，也就是说，在此前多年的经营中，天地科技大量赊销商品给各家煤矿企业，但在煤炭价格大幅度下跌的过程中，这些企业中有非常多都陷入了亏损，导致无法正常偿还应收款项。

如果扣除这110亿元的应收账款，天地科技的市净率就上升到大约2倍，如果能够追回一半的应收账款，那么市净率也有1.5倍左右。这样计算的话，天地科技的低市净率优势就荡然无存了。

但如果再深究一步，考虑到煤炭企业在2016年开始的供给侧改革之后，在煤炭价格上涨的过程中，连续大赚两年，积累了不少的利润用以偿还此前的各种债务。如果煤炭行业的供给侧改革能够一直持续的话，这些煤炭企业持续赚钱是大概率事件，那么这100多亿元的应收账款能够偿还给天地科技就是大概率事件。

类似这种情况的企业还有很多，因此投资者在观察市净率的时候，一定要注意看其应收账款的情况，以及这些应收账款背后的行业、企业经营情况，才能对企业真实的净资产情况有更深的认识。

当然从另一个角度考虑，如果有些上市公司因为存在大量的预收账款（这种情况在垄断型企业，尤其是预售制的C端企业——例如房地产和有线电视类企业中非常普遍），而导致账面上的负债规模较大，也会让市净率虚高，这时候就存在买入机会。

六、无形资产：无法入账的价值

另外一种无法在市净率中体现出来的，是无形资产的重要价值。这主要包括品牌价值和牌照价值。

品牌价值对于推动商品的销售，有非常直接、充分的作用，但是这些价值并不能反映在资产负债表中。品牌价值的形成需要长时间、巨额的投入才能够见效，这种巨额投入不仅包括营销成本，也包括在产品上的研发、打磨和投入，往往需要非常久的时间才能成功，绝非一朝一夕可以塑造出来的。

从最简单的广告支出来看，2017年1837家上市公司的广告支出总投入达到1633.94亿元，其中上汽集团全年累计斥资136亿元位居榜首，苏宁易购和恒瑞医药以47亿元和46亿元分居第二、三位。另外贵州茅台、泸州老窖、广汽集团、中国联通、华润三九等企业也都付出了不菲的广告投入（见图4-3）。

即便这些企业花了如此大的价钱，相比很多强势的外资品牌，仍然逊色不少，存在着一定的差距。这充分证明了企业品牌价值形成的难度，同时也证明了知名品牌中所蕴含的巨大价值。

但如果从纯财务的角度来看，品牌价值是不能体现在资产负债表中的。在熊市、恐慌的行情中，这种品牌价值往往会被投资者所忽视，从而留下买入的机会。

早期资本市场对于品牌价值的认识很浅，可口可乐是这其中的典型代表。在历史上的很长时间里，其品牌价值都没有被华尔街投资者注意到。巴菲特发现了其他投资者尚未发现的利润，也因此抓住了其投资生涯中最精彩的一次下注机遇；相同的情况，还发生在箭牌口香糖、麦当劳和沃尔玛等企业身上。

品牌价值是客观存在的，不会被投资者的认可或者不认可而左右，而是由消费者的认可所决定的。这不仅是企业区别于其他企业最重要的价值之一，同时也是企业重要的护城河。

在中国，品牌价值仍然处在被市场逐渐认知的过程中，除了茅台等极少数被市场发掘之外，至今为止，大多数企业的品牌，都没有在资本市场中体现出其应有的价值。

特别是在熊转牛的行情中，大多数优质品牌企业都会出现大幅度的下挫，资金从熊市的“抱团取暖”中倾巢出动，转而追逐那些风险更高、不确定性更强的投资标的，甚至在一定时间内让品牌企业无人问津形成低估，这都是中国资本市场不成熟的表现。

2018年，中国资本市场处于弱势环境，“超级品牌”企业有不少都跟随市场出现了大幅度的下跌，很多优质企业的估值都不高，其中也包括不少金融、消费、互联网等C端行业的竞争优势企业。

对于这些企业来说，“金字招牌”并不会因为股价的下跌而褪色，站在消费者和用户的角度上看，对这些品牌的认知和判断大多没有出现任何变化，因此其股价再度走向强势也只是时间问题，这就是超级品牌的价值所在。

第三节 伊利股份的40倍上涨历程

一、牛股吃瘪

23个交易日内，54.02%的下跌，其中跌停四天。

这是震惊全国的三聚氰胺事件爆发之后，乳制品行业龙头企业伊利股份在资本市场中的表现。

如果是2010年之后开始进入股市的投资者，大概很难想象伊利股份这样一只保持长期大幅度上涨的白马股，还有过如此“不堪”的岁月。

2008年10月15日，国家有关部门下发了《关于立即全面清理检查市场乳制品的紧急通知》，要求乳制品生产企业对在2008年9月14日以前生产的，或未经批批检验三聚氰胺的乳制品，要全部进行清理检查和批批检验。

最终，伊利选择将9月14日之前生产的，价值8.85亿元的库存产品进行报废处理。这部分产品最终被公司列为亏损计提，再未返回市场。

自9月16日开始，投资者大规模抛售伊利股票，-5.95%、-9.98%、-10.01%……投资者开始不计成本地挂出卖单，在跌停板挂出卖单，但仍然不能成交。9月22日，大量买盘出现，并一度将伊利股价拉升至上涨5%的幅度，但这仍然没有改变投资者的恐惧。

9月23日，伊利股份再度跌停，9月24日，全天下跌9.06%。更加令人恐惧的是，暴风骤雨一般的抛售浪潮并没有就此打住，在随后的一个月内，再度下跌了25%（见图4-4）。

经过了连续不断的下跌之后，伊利股份的多项估值指标都来到了历史极低区域。由于亏损，市盈率不适用。但其市销率（TTM）在暴跌中超过了2004年时的最低点0.43倍左右，达到2008年10月31日的0.23倍，远低于其历史平均市销率1.76倍。

市净率PB（MRQ）方面，伊利股份2008年10月跌至历史最低值2005年1月7日的1.78倍以下，在2008年10月下探至1.32倍，并在2倍以下维持了数个月。

一切来得如此突然。在全国上下的一片哗然之中，这家多年以来都雄踞乳制品行业龙头宝座的企业、明星行业中的明星企业，似乎难逃倒闭的命运。在疯狂卖出的投资者看来，伊利几乎仅剩“壳资源”的价值。

事实是，伊利在这一年累积亏损了16.87亿元，股票被“ST”，似乎真的要变成“壳”了。

在香港上市的蒙牛乳业陷得更深，由于没有跌停板的限制，其9月23日当天直接下跌了60.25%，一步到位。

在充斥着风险和危机时，资本市场的舆论环境中出现了一个奇怪的现象：由于当时自产原奶的三元、光明等上市公司并没有涉案，蒙牛在港股上市，所以投资者（而不是消费者）将来自内蒙古的伊利，当作了市场中三聚氰胺的风暴核心，而不是远在河北石家庄的三鹿。

二、危机源自繁荣

彼时，三鹿在乳品界地位举足轻重，牢牢占据中低端奶粉市场主导地位，产品行销全国各地。数据显示，三鹿集团的奶粉销量连续15年保持全国第一，突破百亿元大关，市场份额高达18%，是国内仅次于蒙牛、伊利的第三大乳企。

在2006年《福布斯》杂志评选的“中国定价企业百强”中，甚至将其列为乳制品行业的第一，当时三鹿在行业中的地位可见一斑。

为何这样一家曾经强盛的企业，忽然之间就陷入了灾难之中？

危机总是来自于繁荣。实际上在2008年之前，中国乳制品行业一直都处在快速发展的过程当中。正是行业的繁荣局面和高速发展，给企业的危机埋下了致命的伏笔。

根据联合国粮农组织的统计数据显示，1990—2007年，世界奶类的总产量年均增长率为1.2%。而在这10年时间里，中国全脂鲜牛奶产量年均增长率高达13.0%。1978—2007年，中国奶类总产量增长了36.4倍。

这样的增长速度，远高于世界平均增长率，显示出了中国乳制品市场蓬勃的发展势头，越来越多的人开始接纳乳制品消费，将其视为重要的营养来源，中国市场上形成了一股持续性很强的乳制品消费浪潮。

在2006年之前，乳制品行业的销售收入就接近700亿元，占全国食品制造行业总产值的20%以上，成为食品制造业中最大的行业，这个数字和全球范围内乳制品占农业总产值的比重基本一致。

消费市场对乳制品快速增长的需求，让整个行业快速增长，刺激了各种不同所有制的大量企业进入到这个行业中来。

2001年时，世界排名前25位的外国乳制品公司，已有13家登陆我国，如雀巢、卡夫、达能、帕玛拉特、雪印、联合利华等。

全国范围内的乳制品加工企业数量，在1997年时仅有700多家，到2001年已经发展到1500家，其中年销售额在500万元以上的有395家，上亿元的有12家，行业集中度水平不断提升（见表4-1）。

在2007年之前，中国乳制品行业的集中度一直处在不断增长的过程当中，虽然有很多中小型企业进入到行业中来，但以伊利、蒙牛、光明和三元为代表的头部企业在这个过程中占据了更高的市场份额。

根据万得资讯的数据显示，伊利股份在1999—2006年之间，保持了营业收入的高速增长，其中2000—2006年年报营收同比增长分别为30.78%、69.89%、48.81%、57.09%、38.67%、39.38%、36.18%。同时期净利润的增长也能够保持在10%以上的幅度（见图4-5）。

伊利在多年的快速增长后，成长为国内乳制品市场的领先企业。根据2003年年报，伊利连续十多年保持了在冰激凌市场的领先地位，2003年冷饮产品市场占有率23%，销量超过第二名一倍以上，占有绝对优势地位。伊利液态奶产品市场占有率11%，奶粉产品市场占有率6%。

如此迅速的成长，在以业绩稳健著称的食品饮料板块中并不常见。这也充分体现了在一个高速增长的行业中，占据竞争优势企业的成长爆发力。

三、奶源瓶颈

相比伊利，行业中另一家龙头企业蒙牛曾经更加凶猛。

在强大的营销广告攻势下，牛根生治下的蒙牛从2002年创立开始，就保持了极高的增长速度，2003年全年营业总收入同比增长786.99%，接下来几年分别是77.18%、50.12%、50.07%、31.21%，牛根生仅用了六年的时间，就将蒙牛带到行业第一的宝座，完成了对老东家伊利的超越。

这是中国乳制品行业发展的黄金期，也是这两大行业龙头企业快速发展的时期。伊利和蒙牛的发展速度，大大超过了包括三元、光明在内的主要竞争对手。

在这些年的时间里，由于中国经济的快速发展、人民生活水平的快速提升，消费升级的倾向明显，对乳制品的需求非常旺盛。如果以传统的养殖场模式获取原奶，以当时两家企业的奶牛存栏量来说，是断不可能满足如此庞大的市场需求的。

和蒙牛“先打市场，后建工厂”模式不同的是，伊利自己也有不少的奶牛养殖资产，但相比当时巨大的增量市场，仍然是杯水车薪，最终要依靠的还是动员“社会力量”，以更高的价格向全奶农收购鲜奶，并从澳大利亚、新西兰等国大量进口奶粉。

更高的原奶收购价格，直接导致伊利盈利能力的下降，进而导致其股价在三聚氰胺事件之前就已经出现了下跌（见图4-6）。

从2000年年初一直到今天为止，中国的乳制品原料一直都是主要由这三部分构成：小型家庭农场、国有和集体所有制的养殖场以及各种类型的进口奶粉。

在这三种类型的原奶供应中，国有和集体所有制的养殖场能够提供的原奶非常有限，因为这些产能大多集中在东部沿海地区的城郊地区，生产与消费之间的链条非常短，产能往往会在当地直接消化掉。其中还有相当大的一部分属于光明、三元等地方乳企的资产，不能为伊利和蒙牛所用。

而进口的奶粉在用途方面更加有限，除了婴幼儿奶粉、中老年奶粉之外，大多数用来制作冰激凌和乳饮料。

因此最大规模提供原奶的重任，就落在了小型养殖户的身上。这些散落在内蒙古、河北、山东等省份各处的养殖户，大多由家庭经营。每户养殖奶牛五头以内的养殖户，可以为市场提供七成到八成的原乳生产。

显然在行业规模急剧膨胀的时期，想要获得足够的原奶，没有这些“散户”的支持是不可能的。

值得注意的是，虽然这些小型养殖户构成了乳制品企业的大部分原料来源，在产业链条中却属于相对弱势的地位。

一方面，市场上对原奶的需求旺盛，蒙牛、伊利、三鹿等厂商每天都需要从奶农手中采购大量的原奶，以满足来自全国各地爆发式的需求增长；另一方面，虽然奶农手中有奶，但真正的买家却非常有限，分散养殖的奶农在价格谈判方面完全没有优势。并且由于当时非常严格的行业标准，奶农们手中的原奶，在蛋白质含量方面，根本不能满足大厂商所要求的标准。

如果想要让原奶的蛋白质含量满足标准要求，需要奶牛每天吃掉大量的谷物或苜蓿等高蛋白草料（受到自然气候和粮食种植格局的影响，中国苜蓿产量不足，需要常年用海运方式从美国大量进口），这些都是价格非常高的饲料，会大幅增加奶农的饲养成本。

于是，大多数奶农只喂给奶牛一些玉米秆，补一些玉米粒和豆粕，奶牛每日的蛋白质摄入不足，所产的牛奶自然就不能满足厂商的营养指标。

原奶的数量不够，营养指标也不够，相比火爆的乳制品市场来说，能够真正满足营养标准的原奶供应就更显得“可怜”，但是奶农、奶贩们，终究还是要靠卖出更多牛奶赚钱的。

于是，就开始有一些不法的奶农和奶贩开始在原奶中兑水，但兑水之后其营养指标就更低了。有些“头脑活络”者（特别是身处中间环节的奶贩和奶站，更有赢利冲动），就开始打添加剂的主意，而三聚氰胺刚好能够满足增加蛋白质含量的要求。

实际上除了用三聚氰胺增加蛋白质含量之外，他们还会添加其他的化学物质以增加有关营养指标的数据，如每千克原奶中的脂肪含量、钙含量等。

站在乳制品生产企业的角度上，由于工作人员大多都有摊在头上的收奶任务，因此很多人选择“睁只眼闭只眼”，而且当整个行业都形成如此风气的时候，个体所做出的一些努力，也大多会被湮灭在群体性行为当中。

于是，一场全国范围内乳制品行业的风暴，就这样在利益的驱使下悄然酝酿。

四、蒙牛崛起

在这个案例中，我们的主角是伊利，主要看这家行业内最具竞争优势、市场份额最大的大型企业，是怎样度过行业危机，并取得进一步快速发展，穿越市场牛熊的。

但是说起伊利，就不能不说起蒙牛。说起2008年乳制品行业的风波，也不能不说起蒙牛。正是这个“第二巨头”的崛起，彻底将乳制品的传统市场格局打破，也正是这家企业，如同鲶鱼一般，给全行业激发出了空前的活力。

1958年出生的牛根生，1983年进入伊利，从最基层的工作开始做起，一直做到伊利集团负责生产经营的副总裁。1999年，牛根生离职创业，开始打造蒙牛品牌。

1999年左右，中国乳制品行业进入了第一次快速增长的阶段，居民消费需求快速增长，伊利股份二级市场上出现了翻倍的行情，蒙牛品牌和产品的推出可谓恰逢其时。

但当时内蒙古的原乳产量并不高。1999年全国原奶产量第一名是黑龙江省，年产145万吨，河北78.8万吨位居第二，而内蒙古的产量仅为71.2万吨，屈居第三。当蒙牛快速崛起的时候，对当地原乳生产格局的冲击是非常大的。

初创期的蒙牛并没有足够多的资金进行牧场的建设投入。从一开始，牛根生就专注于品牌打造，把更多精力投入到“内蒙古第二乳业品牌”等广告创意、市场营销上面。

而在原奶的来源方面，他则把宝完全押在了奶农身上。

于是，早期蒙牛的发展模式就呈现出非常清晰的“两手抓”模式：右手抓市场，左手抓奶农，利用行业快速发展的历史机遇，以更高的奶源成本抢占市场。蒙牛试图通过付出更高的价格，与奶农群体形成更加紧密的捆绑，甚至成为命运的共同体。

蒙牛的出现和对奶农的倚仗，对当时原奶的供给端造成了明显的冲击。对于奶农来说，原来只能卖给伊利的原奶，现在忽然间又多了一个重量级的买家，双方的需求都很旺盛，蒙牛看起来甚至势头更猛。因此，奶农们大多遵循谁给的钱多就卖给谁的原则。

在其他原奶产区，类似的事情也在不断发生。大型乳制品企业跨区抢奶，各地受到乳业发展刺激而产生的新品牌层出不穷，都在抢夺原本就不多的奶源供应。一时间奶牛的价格被炒得非常高，很多没有经验、试图赚快钱的农民也进入到奶农的行列当中。

不知不觉当中，自蒙牛成立之日起，原奶就成了一个卖方市场。这个市场在飞速发展的同时，充满了矛盾、不安与精明的算计。

五、极品市场与孱弱产品

“内蒙古第二大牛奶品牌”“为内蒙古喝彩”这样的宣传策略，并不能代表蒙牛品牌打造的水平，因为后面还有很多更精彩的手段。

牛根生能够在很短的时间内将蒙牛带到如此高度，彻底改变中国乳制品行业的格局和玩法，不仅得益于中国乳业整体规模的快速发展，也和他天才般的一系列品牌运作密不可分。

蒙牛这个名字，大体上可以代表牛根生最初的经营策略：立足内蒙古市场，先把本地市场基础打牢，然后图谋全国市场。

公司的现任CEO卢敏放这样评价：“1998年，当以牛根生先生为代表的第一代蒙牛人用‘蒙’字和‘牛’字命名了这家起步于一间53平方米民房的小公司的时候，蒙牛的血脉里就已经烙上了深深的内蒙古印记：无论它跑得多快、走得多远，它始终是一头来自内蒙古大草原的牛。”

但实际上从一开始，蒙牛就没有将眼光局限在内蒙古市场。早在1999年年底，蒙牛就开始在北京推广其冰激凌产品，并很早就已进军深圳市场，2000年就开始进军光明乳业的阵地上海市场。

也就是说，其实蒙牛在成立之后的两年时间，就完成了对北京、上海、深圳三个重要城市的布局，如围棋落子一样，完成了三大城市群的布点。

紧接着，蒙牛马不停蹄地开始了让人眼花缭乱、印象深刻、紧贴社会热点的品牌打造表演：2003年，在抗击非典期间提出“抗击非典送健康”；同年，载人航天火热，神舟五号发射成功，第一批中国宇航员首次冲出地球，蒙牛借此机会全力打造了“中国航天员专用牛奶”概念。

航天和牛奶，原本是两件毫不相关的事情，但是蒙牛通过品牌运作，将牛奶和航天员万里挑一的“强壮”画上了等号。再加上航天事业与国家富强、民族振兴之间密切的关系，都给蒙牛带来了光环效应。

随后，在2004—2006年蒙牛先后打造了“为奥运健儿加油”、蒙牛“超级女声”及“每天一斤奶，强壮中国人”三大营销战，一时间蒙牛风光无二，人们对乳制品消费的热情、对蒙牛品牌的好感度达到了顶点。

一系列品牌打造策略获得了空前成功，蒙牛销售收入从1999年的0.37亿元飙升至2003年的40.7亿元，年平均发展速度高达323%。蒙牛凭借这样的成绩，一举占据中国乳制品企业排行榜的第二位。

2004年之后，蒙牛继续高速发展的态势：2004—2006年营业总收入同比增长分别为77.18%、50.12%、50.07%。相应的，其奶制品销量水涨船高，同时大幅度上涨。

在这个过程中，由于蒙牛领先于伊利乃至整个乳制品行业的推广战略，孜孜不倦地贴合热点做事件营销，已经让喝奶成了时尚，让奶成了很多人生活离不开的组成部分。

但与此同时，乳制品行业的增长速度，远大于原奶生产的增长速度，且两者之间增速的不同步，已经到了极为严重的地步。

在蒙牛全方位的市场营销宣传刺激下，中国乳制品行业的发展进入了黄金时期，大量消费者逐渐养成喝奶习惯，行业规模体量快速增长（见图4-7）。可是奶牛的生长繁育周期是无法改变的客观规律，根本不能保持同步增长，上述所说的原奶生产和收购中的乱象，在蒙牛的崛起之下变得更加严重。

简单地说，原奶的供应越来越紧张，越来越困难。

六、竞争恶化

在蒙牛这条“鲶鱼”的刺激下，中国乳制品行业爆发式增长，不可避免地带来了“红眼病”这样的副作用：大量创业者、资本闻风而动进入到乳制品行业中来，企图分一杯羹。

《中国食品工业年鉴2005》数据显示，在2002—2004年的三年时间里，乳制品行业内企业数量增加了38.68%，从业人数也从12.16万人快速增长至17.72万人。同时，行业中的大、中、小型企业都在不断地扩充产能，行业里一派热火朝天的景象。

以仅次于京沪的全国第三大乳制品市场山东省为例，2004年的一篇报道中显示，该省“已经有大大小小共计100多家乳制品企业，年产值在500万以下的占到绝大多数，利润空间狭小，不少企业赔钱做买卖。与此同时，许多乳制品企业仍盲目扩大生产规模，而产量远远达不到产能。”有专家开始呼吁乳制品企业投资需要冷静。

但被高速增长吸引到行业中的新进入者，缺乏在行业中的积淀，没有存栏奶牛的积累，因此在奶源建设方面大多简单粗暴：以高价从荷兰、澳大利亚、新西兰等地进口奶牛，并在国内以更高的价格争夺有限的原奶产量。

例如，传统的奶源大省山东，奶牛存栏量高居全国第一，但仍然架不住数量庞大的乳制品企业前来争抢原奶，甚至外省的企业也会来山东争夺原奶。

不仅是山东有这样的情况，内蒙古、河北等地全都如此。在全行业市场高速增长的同时，原奶产量与市场增长之间的矛盾严重激化。受到原奶价格上涨、收购困难的影响，在2007年看似一片繁荣的乳制品市场中，大量的企业都在亏损或微利运行，实际上并没有赚到什么钱。

屋漏偏逢连夜雨。国内原奶供应紧张的同时，2007年全球乳业非常不太平，澳大利亚、新西兰在当年的上半年遭遇了严重的干旱，同时，欧盟和美国开始逐步削减乳制品出口补贴。多种因素造成来自海外的奶粉进口量大幅度下降。

海关总署的数据显示，2007前七个月，中国进口工业奶粉6.2万吨，下降了33.3%，同时进口均价大幅上涨了22.6%。其中最主要的进口国新西兰的奶粉进口量下降了28.8%。为了应对快速上涨的进口奶粉价格，很多乳企都转向国内原奶的收购。

但由于气候、环境、饲料、养殖方法的不同，相比来自新西兰等国的奶粉，国内原奶质量问题比较严重。以分散为主的养殖环境，散落在各个村庄的养殖户水平参差不齐，没有标准，这都导致了国产原奶的产奶量低、奶源质量不稳定、营养成分相对较低。例如国产大包奶粉的蛋白质含量，比新西兰大包奶粉至少低了2%，抗生素和细菌的含量也普遍较高。

但即便如此，国内原奶和奶粉仍然不能满足快速增长的市场需求。

为了能够满足越来越多的厂家对原奶越来越多的需求，有不法奶农、收奶人和奶站，开始使用兑水的手段。兑水后原奶的营养含量下降，于是化学用品就派上了用场。

按照当时的说法，添加化学用品已经成了行业内公开的秘密：脂肪含量不够就加脂肪粉，蛋白质不够就添加三聚氰胺。最终的目的，都是在满足行业标准和企业要求的营养标准的同时，最大可能地提升“产量”，以满足行业快速增长的市场需求。

后来的事情人们都知道了，紧绷多年的产业链最终崩塌，过快的行业增速和原奶产量之间的严重矛盾、过多的中小型企业涌入扰乱了行业发展的正常轨迹，导致全行业出现了系统性危机，问题最严重的河北三鹿倒下了，收购原奶最为激进的蒙牛也遭受重创，公众形象一落千丈。

覆巢之下，蔫有完卵。我们本节内容的主角——伊利集团，也卷入了此次事件之中。

七、伊利涉案

严格来说，作为行业中多年的龙头企业，伊利涉案不算很深。根据2008年质检总局通报的“全国婴幼儿奶粉三聚氰胺含量抽检结果”显示，伊利在35份样品中只有1份检出了三聚氰胺，且剂量仅为12毫克/千克，低至安全标准以下。

相比之下，很多中小型乳制品企业的检查结果惨不忍睹：熊猫的5份产品中检出3份，英雄牌2份全部检出，施恩婴幼儿奶粉的20份产品检出14份。部分中小型乳制品企业为了能够获得生产商品所需的原材料，对原奶收购所采取的宽松、不负责任的态度，由此也可见一斑。

虽然检测结果显示，伊利的液态奶涉案情况相对较好，只有一款婴幼儿奶粉检验出了问题，但市场并没有因此将其与三聚氰胺撇清关系。站在伊利集团企业的角度上看，确实会觉得不该受到如此严重的影响。这种情绪，也多多少少地体现在了对外的各种表态上。

例如，当时伊利的正式回应文件中表示，奶粉中的三聚氰胺含量如果低于15毫克/千克，就不会对人体造成危害，并且“伊利产品被检出的三聚氰胺含量低于安全标准，不会对消费者造成安全危害，但我公司仍然本着对消费者负责的态度，将会认真妥善地处理好这一事件”。

这样的声明，在当时全国上下一片愤怒的环境下，招致了很多人的不满，但也确实体现出了伊利在整个事件的过程中涉案相对较浅的事实。这样的检测结果，确实不足以对伊利品牌形成破坏性的打击。

与伊利相对强硬表态相对应的，是蒙牛方面看似言辞恳切，却并没有产生多少效果的道歉和声明。检测结果显示，蒙牛的28份样品中有3份被查出毒性，且剂量达到了68.2毫克/千克，属于所有检测中的“中高档”水平。

牛根生在事件发生后写了一篇博文《在责任面前，我们唯一的选择就是负起完全的责任》，开篇即是“两条路摆在我们面前，一条是死路，一条是活路”，并表态如果事情处理不好，他将引咎辞职。但出乎所有人意料之外的是，蒙牛紧绷的资金链，最终由于事件的发酵濒临断裂，这个明星创业者果然辞职了，并从此几乎完全消失在了公众的视野当中。

在2008年当时，公众对于伊利相对强硬的表态，其实是非常不认同的。大多数人认为这是对消费者不负责任的表现。有危机公关方面的专家直言：“危机爆发之后，企业将会处于四面楚歌的境地，政府批评、媒体曝光、公众质疑等都会纷至沓来，此时企业最明智的做法是正视问题，以诚相待，采取积极主动的姿态，敢于公开真相，积极承认错误，勇于承担责任，并且闻过即改，做出相应的改进措施，争取赢得公众的谅解和同情”。

这种论调裹挟了太多愤怒的情绪，在当时收获了很多消费者和观众的认同。但是站在企业的角度看，如果企业本身并没有深入地涉案，却要在行业出现严重问题的时候诚恳致歉，那无异于承认了自己企业经营情况出现了严重的问题。最终的事实也证明了伊利在本次公关“战役”中态度的正确性。

实事求是地讲，再低的含量也意味着问题。伊利是国内原奶自给率最高的全国市场乳制品企业之一，但由于行业的快速增长，自产原奶远不够市场需求，因此也必须向市场上进行原奶的收购，这最终导致了其陷入危机之中，也必须按照监管部门的相关规定，对产品进行相应的召回和销毁。

2008年9月13日，中国国务院启动国家安全事故I级响应机制（“I级”为最高级，指特别重大的食品安全事故）处置三鹿奶粉污染事件。患病婴幼儿实行免费救治，所需费用由财政承担。有关部门对三鹿婴幼儿奶粉生产和奶牛养殖、原料奶收购、乳制品加工等各环节开展检查。

但最严重、最能够对上市公司财报产生实质性影响的，是随后原国家质检总局等六部门发出的紧急通知。10月11日，六部门下发下架紧急通知，要求各超市、商店、城镇和农村零售摊点等销售者，必须将所有9月14日前生产的奶粉和液态奶，无论什么品牌、批次，立即全部下架，停止销售，就地封存，由生产企业进行清理，批批检验。

不论是伊利还是蒙牛，不论在检测中检到了多少有害物质，都要将市场上在售的几乎所有商品进行召回和处理。在这个过程中，需要一次性核销掉大量的资产，在当年形成了非常严重的亏损数据，甚至可能会导致企业一蹶不振。

对于伊利来说，这是真正实打实的财务风险，是在品牌受损的软性影响之外，导致其股价下跌最重要的核心因素。

八、销货损失

虽然按照规定，如果在检验之后发现符合限量值规定，这些产品在单体包装贴上“经检验符合三聚氰胺限量值规定”的标签之后，仍然可以重新上架销售，但是行业内的人士都知道，对于牛奶这种保质期时间很短的产品来说，其中很大一部分，在漫长的送检过程中很难有机会再次回到货架上。

这在当时是一个具有非常大轰动效应的事件。一夜之间，北京、天津、上海、大连等城市的商超百货商店用最快的速度行动起来，几乎都是在第一时间清理了货架。

例如，在北京的八家易初莲花大卖场，在前一天晚上9点之前就将所有牛奶全部下架，并封存了不合格批次的液态奶；家乐福当时在北京的十家店，则是在得知具体批次之前，就将蒙牛、伊利、光明三个品牌的产品全部撤掉。

严格的下架规定必须遵守，而对于伊利、蒙牛来说，能做的工作非常有限，就是按照规定下架、检测，并且计提大量的存货和积压报废损失。

2009年1月，摩根士丹利发布报告预计伊利亏损可能高达23亿元；随后，蒙牛（02319.HK）公告在上半年盈利5.83亿元的基础上，全年预亏9亿元，由于事件导致损失共计14.83亿元。另一家大型乳制品企业光明乳业（000587.SZ）全年亏损2.86亿元。

在2009年4月29日晚间，也就是中国上市公司披露年报最后期限的前一天，伊利发布了其2008年的年报。这份年报显示，其全年营业收入216.59亿元，同比增长11.87%，但是归属上市公司股东的净利润则是-16.87亿元，相当于每股亏损2.30元（见表4-2）。

造成严重亏损最重要的原因，当然是存货积压报废。伊利对此的统计数字是8.85亿元。另外还有没有报废的库存商品价值下降，导致计提跌价准备2.39亿元，两项之和达到了11.24亿元。

在报告之外，伊利还面对着很多即将出现的损失：乳制品全行业危机，导致一些原本喝奶的消费者转向富有中国特色的替代品——豆浆。主营豆浆机的九阳股份从默默无闻变得名满全国，原本鸡肋一般的豆浆机产品突然变成了人们生活的必需品，这一年甚至成了中国植物蛋白饮料产业开始快速发展的里程碑。

另外，由于消费者喝牛奶的习惯被迫中断，重新培育人们形成购买和饮用牛奶的习惯不仅需要时间，也需要企业借助各类促销手段和更多的广告传播，恢复自己的品牌影响力和品牌价值。这意味着企业需要花费更多的销售成本，才能获得与此前一样的收入增长。

更何况，在全行业出现问题之后，人们会更加相信质量有保障的大型企业、大品牌，对于全行业的大多数企业来说，这都并非什么好消息。

如果将这些问题摆在一家中小规模的乳制品企业面前，显然都是无法解决、难以处理的严苛问题。但对于伊利这个常年在行业中排名第一、收入达到200亿元以上、市场占有率超过10%的行业领袖来说，则有着很多“力挽狂澜”的机会。

九、刚性特点

乳制品行业的本次风波影响范围之广、问题的严重性之大，让很多人都认为伊利、蒙牛这些行业内的代表企业，将跌入万劫不复的深渊，品牌名誉彻底破产、商品下架、工厂停工，甚至是人们将蛋白饮料的需求转移至豆浆，彻底放弃中国乳制品行业。

但现实的情况是，从全世界的范围来看，牛奶都是蛋白质摄取最重要的来源之一，而且相比肉类更加便宜，省去烹饪环节更容易食用，优势非常明显。

需要注意的是，蛋白质并非其他的什么物质，它对于人类来说，是一个刚性需求。在严酷的远古自然环境中，人类需要靠打猎来捕食动物，获得蛋白质以维持生命，更好地强健体魄。甚至不惜为此长距离狩猎，上千千米地追踪大型动物。

人类从非洲起源之后，之所以能够在数十万年的时间里走出非洲大陆，进入欧洲，横跨亚洲大陆到达美洲，并从北到南到达南美洲最南端“世界的尽头”，其最核心的驱动力并非无目的的迁徙或玩耍，而是追逐蛋白质——大型动物的肌肉、内脏中蕴含的蛋白质。这是由人类基因所决定的，是刚需中的刚需，是不会因为任何突发事件而被彻底改变。

在现代社会中，相比肉类，乳制品的优点非常多，最主要的两点是价格更低廉、食用更加快捷简便，而且可以当作一种饭菜之外的补充性食物，通过饮用获取日常进食以外的额外蛋白质摄入。

蒙牛“每天一斤奶，强壮中国人”的口号，出发点是很好的，确实点出了乳制品的核心价值所在，也就是蛋白质可以让人的身体更强壮。这也是人们购买、饮用、食用乳制品最根本的需求动机。

作为牛奶最有力的竞争者，豆浆内含有较高水平的蛋白质。如果按照1 ∶ 20的豆水比例来计算，一般豆浆的蛋白质含量都在1000～2000毫克/100克，牛奶的蛋白质含量为3000毫克/100克。总体看来，牛奶的蛋白质含量要比豆浆高出不少。

另外使用豆浆机最大的痛点，在于必须自己购买原料大豆，并进行浸泡、磨制、过滤、清洗，整个过程异常复杂，虽然价格相比牛奶有一定的优势，但如果再算上豆浆机的费用、过滤和洗刷所耗时间的付出，相比之下仍然比牛奶性价比更低，效率更低。

有数据显示，在2008年下半年，豆浆机的销售数量猛增了四倍（见图4-8），各大商超甚至严阵以待，保证豆浆机的充足供应。但使用一段时间之后，人们逐渐发现豆浆机使用起来确实非常不方便，以至于越来越多的人弃之不用。

这就引申出了一个关于需求的重要课题：替代品。一件商品如果要保持较高的利润水平、稳定的市场容量，需求的刚性是非常重要的。而这种刚性最重要的体现之一，就是缺乏适合的替代品。

“适合”主要有两层含义：一方面，相比原有的优势商品，这种替代品在使用上是否有足够高的效率；另一方面，其价格是否和原有商品足够接近，是否会让人在做出替换决定时，付出更多的成本。从这两个角度来看，用豆浆或者杏仁露、核桃露等植物蛋白饮料来替代牛奶的地位，都是比较困难的。

但是人们摄入蛋白质是刚需，甚至是刚需中的刚需，不以任何突发性事件为转移。因此，牛奶消费可能暂时中断，但绝不会因此而消失。这个市场不仅不会一蹶不振，反而会随着更多人有能力进行乳制品消费，而变得更加庞大。

对于消费者来说，既然奶还是要喝，那应该如何选择呢？在需要谨慎考虑的消费行为面前，所有的消费者都倾向于选择知名度高的头部企业，并且有更强消费能力的消费者愿意花费更高的价格，去购买高端产品。在人们的潜意识中，知名度高、价格贵，往往就代表着更好的质量。

十、政策“暖风”

行业的发展离不开政策的监管，对于全行业危机如此严重的事情，各级监管部门出台相应的监管政策是必然的。客观地说，六部门做出的下架决定，对行业企业的冲击是非常巨大的，直接造成了伊利、蒙牛、光明等企业当年极其难看的年报数据。

但是反过来看，正是这种严酷的行政命令，让9月14日以前的所有乳制品（特别是常温奶）全面、集中下架，才给了消费者重新相信中国乳制品行业的机会。因为这意味着对行业过去历史的全面切割，所有有可能有问题的乳制品，已经被全面下架或者集中销毁。

而由于整个事件的严重性，包括国务院在内的几乎所有部委全部介入并提供了有力的监管政策。在这种环境下，消费者在盛怒之下仍有足够的怨气去责骂。但如果换一个角度就可以发现，这些政策，就是对行业未来改善的国家级信用背书，对于行业的发展来说其实是大利好。

2009年，根据《工业和信息化部关于加强三聚氰胺生产经营管理的若干意见》，未来监管层将进一步加强三聚氰胺生产管理、规范三聚氰胺经营行为。当然，这主要是为了对这种化工品的生产和销售进行更加严格的跟踪监控，以防止其再次流入到饲料加工行业和食品工业中。

除此之外，监管层对于乳制品行业的另一大重要工作，即对乳业标准的修改和制定工作也在2009年完成。这几份标准包括《杀菌乳安全标准》《灭菌乳安全标准》和《生鲜乳安全标准》。

这些新的行业标准，将原来对原奶中要求非常高的蛋白质含量、钙质含量做出了相应的调整，例如将牛奶中蛋白质含量从每百克2.95克下调至每百克2.8克，细菌总数也从之前的200万增加至500万。

这个举措在当时引起了较大的争议，公众认为这是一种不负责任的举动，会造成中国乳制品质量的下滑。但实际上，过高的营养标准和中国奶牛养殖的现状格格不入，缺乏优质牧场、高蛋白饲料价格高昂，以及散户为主、缺乏科学饲养能力的养殖者，都不能支撑此前那种非常高的标准。如果严格按照此前高标准来执行的话，恐怕要有大多数原奶都只能被倒掉。

因此，适当地降低原奶营养标准，可以确保奶农、奶贩不再铤而走险，也可以在一定程度上降低乳制品企业的原奶采购成本，这对于伊利、蒙牛这些企业的业绩会形成一定的支撑。

刚性的需求决定了人们在生活条件获得改善之后仍将饮用牛奶，因为这是最快捷高效的蛋白质摄入方式之一，而来自国家的强力监管和下架政策，让人们看到了监管部门对此事严重的关切程度和改善的决心。随后对乳业标准的下调，则帮助乳制品企业降低了经营难度和成本。这几个关键点，让整个乳制品行业免受灭顶之灾，也为其日后的复苏奠定了基础。

十一、伊利的蒙牛式扩张

在行业危机爆发之前，伊利在总销量上虽然一度被蒙牛所超越（液态奶方面蒙牛从2003年开始领先伊利），但是从市场占有率、品牌知名度方面去考量，伊利的劣势并不明显。

此前，蒙牛之所以能够一度超越伊利成为行业营收最多、知名度最高的企业，其关键的原因之一，就是意识到了市场营销和广告传播对于乳制品消费极端重要的作用，广告投入越高，品牌知名度越高，消费者购买商品就越多。

但广告策略并非只有蒙牛一家可以使用。在传统的经营理念、价值观念饱受冲击之后，伊利也意识到了品牌打造和市场营销策略的重要性。在2005年潘刚上任伊利集团董事长之后，伊利就开始了大量的市场营销和广告传播工作。

2005年11月，在潘刚上任不久之后，伊利就成功战胜了蒙牛，成为2008年北京奥运会乳制品赞助商。根据协议，作为北京2008年奥运会赞助商，“伊利集团将向北京2008年奥运会和残奥会、北京奥组委、中国奥委会以及参加2006年冬奥会和2008年奥运会的中国体育代表团提供大力支持”。

值得注意的是，在潘刚担任伊利集团董事长之前，伊利基本上没有明星代言，绝大多数广告仍停留在对天然牧场、健康营养的传播上。拿下北京奥运会赞助商，对于伊利来说是一个巨大转变，也仅仅是个开始。

2006年，伊利为旗下“优酸乳”品牌聘请了刘亦菲、易建联、潘玮柏等代言人拍摄广告，聘请张韶涵为冰激凌产品“巧乐兹”拍摄了多种广告，最重磅的是借助奥运营销，将最大牌的运动员刘翔作为最重要的代言人，代表伊利的企业形象，喊出了“为梦想创造可能”的口号。

2006年，伊利在中央电视台招标中拿到了2.48亿元的广告额度，成了当年的央视标王。

自2005年潘刚上任董事长之后，伊利的品牌建设和市场营销传播力度越来越强，对最主要的竞争对手——蒙牛形成了非常有力的挑战。以奥运赞助权为例，这样重磅的热点营销机遇，大多数人预测这一定是蒙牛的囊中之物，以至于当伊利成为最终的赞助商之后，市场上还出现了“市政府斡旋建议双方共同退出投标但伊利反悔”这样的传言。

通过观察2005—2008年之间伊利的种种举措，我们可以看到，伊利已经意识到此前在市场营销方面投入不足、不重视广告传播的问题，开始了更加进取的营销资源的争夺。

从这几年开始，伊利已经在不断地补齐短板，其品牌价值也随着不间断的市场营销和广告轰炸不断提升，从这个角度上看，即便没有全行业危机的事件，伊利也处在反超蒙牛的正确道路上。

不同的是，相比蒙牛在原奶建设和供应上薄弱的根基，伊利经过十余年的发展，有着更加深厚的产业积淀，有更深厚的奶源建设基础，这些都是蒙牛无法通过简单市场营销实现“弯道超车”的基本盘。

全行业危机爆发之后，伊利的营销策略并未因此而改变。2009年，伊利请来了重磅的代言人——周杰伦，并且发力投资赞助当年在上海举办的世博会，再次成为国家级盛会的重要赞助商。

在伊利和上海世博局联合举办的发布会上，潘刚表示伊利能够成为世博会的赞助商，是经过了非常严格的检验和考核的，并且“经过了奥运的洗礼，伊利已经迈上了新的台阶，拥有最安全的质量管理体系、最完善的产品服务网络、最成熟的重大活动服务经验”。

十二、回归正轨

潘刚之所以在赞助世博会时高调宣传，确实有比较足的底气。在经历2008年四季度的亏损之后，其2009年第一季度业绩出现了大幅度增长。实际上，伊利是唯一一家在2009年首个季度实现每股收益、净利润同比增长的乳制品企业。

根据2009年一季报显示，伊利在前三个月中实现每股收益0.14元，净利润1.13亿元，比2008年同期分别增长75%和103.59%。这样的数字几乎超过了所有分析师和市场人士的预期。

能够获得如此迅速的回暖，企业和产品层面，伊利在市场宣传策略、品牌建设方面的成功功不可没，品质的相对稳定（仅检测出一件安全剂量以下的含有害物质产品）同样重要。

在短期因素方面，伊利在2006年以来大力推行的高端化布局起到了重要作用，因为在行业危机发生后，人们对于价格更高、质量更有保障当然利润也更高的高端牛奶和奶粉产品有了更大的信任。

2006年，伊利推出了高端品牌金典有机奶，主打更好的天然牧场和更高的蛋白质含量；2007年1月，旨在更适合中国人群消化体系的“舒化奶”问世；2008年，儿童成长牛奶益智型/健骨型上市，并在2009年升级为“伊利QQ星”子品牌。

这些高端品牌产品在“非常时期”获得了来自消费者的额外信任。反观蒙牛，虽然其高端产品特仑苏相比金典更早创立，但由于自有原奶产能，特别是高端有机奶建设不足的限制，其产品也同样添加了蛋白质补充剂，一种被称作OMP（Osteoblasts Milk Protein，牛奶造骨蛋白）的人工合成物质。

虽然最终也没有证据证明蒙牛OMP物质对人体有何危害，但市场仍然对特仑苏报以极大的不信任态度，蒙牛股价一度单日下跌12.48%（见图4-9），消费者在高端牛奶消费方面，也更多地偏向于宣传“黄金奶源地生产”的伊利金典，以及有着“符合中国人身体特质”设计的舒化奶。

消费者选择更加高端的产品，反而为伊利带来了更大的利润空间。同时，由于三鹿这个奶粉行业全国老大破产清算，伊利在国产奶粉方面也成了消费者最重要的选择。其奶粉产品销量就达到去年同期的两倍，同比增长达113%，并实现了产品的“零库存”。

多种原因的催化之下，伊利在行业危机之后的第一个季度，就交出了靓丽的成绩单：经营活动产生的现金流同比剧增20倍以上，营业收入同比增长12.3%。最终2009年伊利实现了8.12亿元的利润总额，超过了企业高管年初设下的目标。

据国际权威调查机构AC尼尔森的调查数据，伊利2009年一季度各大产品线增幅均高于行业平均水平。其中，伊利纯牛奶销量增长速度快于行业6.1%；伊利金典奶、营养舒化奶、果之优酸乳等高端奶销量增长速度快于行业10.4%；伊利高钙奶、低脂奶等功能纯奶涨势最猛，销量增长速度快于行业25.8%。伊利婴幼儿奶粉成绩更为突出，一季度的销量是去年同期的两倍，同比增长达113%，股价反弹也非常迅速（见图4-10）。

伊利集团时任高管在接受媒体访问时表示，消费者的信任是伊利最快复苏的最大倚仗。这并非虚言空话。从上文对伊利2005年以来品牌建设的加速，以及其在行业危机时涉案较浅的现实，都能看到其品牌价值一直在不断增加。

当行业出现危机，其他乳业品牌出现严重贬值的时候，伊利此前在品牌建设方面所做出的种种努力，以及在行业中深耕十余年所积累的价值，特别值得注意的是其深厚的原奶生产供应基础的价值，得到了最充分的释放。

十三、资本市场的表现

由于在2007年伊利实行股权激励导致的意外亏损，以及2008年计提大量存货损失，伊利前所未有地出现了连续亏损，并且被戴上了“ST”的帽子。

这种优质白马型企业也曾经是ST股，在现在的投资者看来是难以想象的。但在当年，伊利股份的市场表现确实受到了行业危机带来的严重冲击和影响。

2008年10月，伊利股份跌至谷底，每股价格6.45元，市值仅剩54.67亿元。从2008年9月开始计算，已经累计下跌了54%左右，其中大部分都是以跌停和单日大于5%的大幅度下挫完成的，在媒体连篇累牍的报道和国家级监管机构一系列的行政命令下达的同时，投资者损失惨重，不论是高位套牢者、抄底者、技术面分析者还是价值投资者，悉数亏损，几乎全军覆没。

当时有分析师感慨，伊利股份在行业最景气的2007年都是微利状态，那么2008年的行业危机则完全暴露了中国乳制品行业的软肋，对行业内企业的影响极大。

另外有分析师在当时判断，相比蒙牛，伊利有更大的问题，因为伊利的奶粉产销量甚至比液态奶更大，因此会受到更大的影响，“加之下一步可能还会面临诉讼、索赔等问题，还存在诸多不确定性，因此无法给出具体的预测”，悲观程度可见一斑。

但一切的恐慌，从10月28日早晨开盘之后的低开起，戛然而止，从这一天起伊利股份开始企稳，11月10日，出现了久违的第一次高开，全天涨幅5.48%。随后几个交易日内有了几次较大幅度的单日上涨，包括11月14日的8.39%、11月19日的5.37%、11月20日的6.58%、12月2日的8.33%。

2009年4月9日，在伊利即将公布2008年全年财报和2009年一季报前一个月的时间里，伊利股份开始了一段大幅度上涨，16个交易日内连续涨幅41.3%，虽然根据年报亏损的数据，从当年5月4日开始伊利股份必须更名“*ST伊利”，但是这丝毫没有影响投资者对伊利的热情，实际上“戴帽”之后的伊利，也仅仅下跌了12%，就开始了继续震荡上涨的道路。

从2009年4月至2010年4月这一整年的时间里，*ST伊利累计上涨两倍，市值重回百亿，不仅超越了行业危机前的股价和市值规模，更超越了其在2007年行业风光无限时期创下的历史最高股价和市值。

可以说，到2009年年底，伊利就已经用实际表现告诉所有人，乳制品行业曾经的领导者已经王者归来。与此同时，伊利最大的竞争对手蒙牛，在香港市场经历了单日65%以上的下跌之后，也在2009年年底重新回到了危机之前的股价水平，但实际上蒙牛由于过高的杠杆率，以及相比伊利更加虚弱的供应链，导致公司必须通过售卖股份才能维持生存。2009年7月，蒙牛公司完成了大股东的更迭，中粮携手厚朴资本入主蒙牛，成为其第一大股东。

此后，由于中粮更加严谨严格、相对保守的市场营销控制力度，蒙牛已经再也无法像此前一样通过大规模的品牌传播获得超额收入，其收入规模、利润规模也被潘刚治下的伊利越拉越远，最终坐实了行业老二的位置。

经过全行业危机的洗礼之后，伊利在中国乳制品行业的地位，再也没有谁能够撼动了。

2010年之后，甩掉历史包袱的伊利，通过持续不断的广告投入和新产品打造能力，进一步巩固市场。2012年，伊利液态奶市场全年收入220亿元，占有率达到24%。

到2016年，AC尼尔森的研究数据显示，在国内乳制品市场中，伊利零售额市场占有率20.1%，位居第一。其中，常温液态奶零售额市场占有率为30.9%，位居细分市场第一；婴儿奶粉产品全渠道零售额市场占有率4.9%，位居国内品牌第一。

股价连续上涨多年之后，2017年，领导行业多年的伊利股份市值终于攀上了2000亿元的高峰，和2008年谷底50亿元相比，已经翻了40倍。

十四、乳制品行业特点

对于垄断型行业的投资来说，乳业具有很强的代表性。一方面，如之前所述的，乳制品可以作为每日三餐之外重要的蛋白质补充剂，作为饮品食用简便，代表了最高的蛋白质摄入效率，因此可以被看作是“高端消费”中最基层的刚需，是消费升级的必选项之一。

从全世界的范围来看，乳业发达的国家，其产业集中度都比较高，乳制品加工业几乎都是高集中寡头垄断的，有的甚至是极高集中寡头垄断的。

例如在澳大利亚，包括迈高（Murray Goulborn）、雄狮（Lion）、恒天然（Fonterra）、必佳（Bega Cheese）、瓦伦堡（Warrambool）和帕玛拉特（Parmalat）在内的六家企业，控制了乳制品80%以上的市场份额。

加拿大乳业行业中有15%的加工厂都属于三家最大的企业——帕尔玛拉、萨普图和阿格罗普，70%的牛奶都是由这三家企业加工的。

新西兰乳品加工业的产业集中度更高，恒天然合作集团是新西兰乳品加工业的领导者，所加工的牛奶约占全国的96%，并且大量出口，对中国乳制品市场有着非常深远的影响。

中国的乳制品行业，自然也不会脱离全球范围内的规律，全行业经历了从分散到集中的过程。虽然一度由于行业火爆、发展速度快而引来了一大批的中小型竞争者，但是其日趋走向集中化的大趋势，一直都没有变化。

2004年，中国乳制品行业爆发的前夜，全国乳制品销售收入比2002年增加了336.31亿元；利润总额36.35亿元，比2002年增加了7.4亿元，但是在这一年，全行业的销售利润率仅为9.13%，比两年前甚至还减少了。

其中很重要的原因，是在行业高速增长的背后，行业内存在大量的中小型企业，绝大多数都是日处理鲜奶少于50吨的小型企业，生产效率低，缺乏规模优势，缺乏品牌溢价，却需要以较高的价格抢夺原奶，拉高了全行业的原奶价格水平。这些数量巨大的小型企业竞争激烈，最终造成了全行业盈利能力普遍低下。

在这一段时间里，伊利虽然已经早早上市，并且在成长性指标上表现得很好，奶源建设领先于同行业企业，但其股价表现长期以来都并不好。其中根源，在于当时受到激烈竞争的影响，导致企业盈利能力并不出众——2005年左右，就连伊利的大本营内蒙古市场，也充斥着奈伦、骑士和大量不知名小品牌的产品，从全国范围的市场竞争看，对手更是不计其数。

在牛根生治下的蒙牛横空出世之前，伊利在中国乳制品行业保持了较长时间的领先，市场占有率最早到了10%以上，是这个市场中最早出现的具备强大竞争优势的企业。但是蒙牛的迅速崛起，特别是通过激进的市场营销策略，对伊利形成了强有力的竞争。

伊利最终依靠更加深厚的行业积淀在行业危机中脱颖而出，最先走出泥沼，仅用一个季度就扭转颓势，成了消费者最信任的牛奶品牌，坐实了中国乳制品最大寡头的位子。此后，伊利继续通过不断强化品牌推广和新产品的打造，不断获取更高利润。

2009年之后，行业逐渐步入正轨，需求恢复的同时，供给大幅下滑，这导致各类乳制品价格不断上涨，牛奶终端零售价格一直处于不断的上涨之中（见图4-11），这给伊利集团带来了足够大的收益。

到2017年，中国乳制品行业的寡占效应已经充分显现，液态奶市场集中度较高，乳企CR5销售额市场占有率为78.1%，销量占75%，伊利稳居第一，蒙牛第二。伊利销售额占全行业33.4%以上，蒙牛约26.8%，娃哈哈、旺旺、光明共计占据20%左右。

如今中国乳业市场的竞争格局已经非常清晰，伊利成了当之无愧的王者。但是可以看到，这样的领先局面，其实早在2003年伊利超越光明成为全国营业收入最高的乳制品企业之后，就已经基本奠定了。

十五、强者恒强

利润就像磁石一般，吸引着来自全社会各个角落的创业者，为全社会提供各类商品和服务。中国改革开放40年来，绝大多数行业，都长期处在激烈的市场竞争之中。

20世纪80年代以来，如此之多的企业（包括小型合作社和个体户）的出现，一方面以非常快的速度为全社会提供了大量必需品；另一方面，也让几乎所有允许民营经济发展的产业中，都形成了“红海”竞争的格局，延续多年。

短缺时代，市场的增量空间大，各个行业都可以容纳大量企业同时快速发展。大型企业以超过行业平均速度增长的同时，小型企业也可以获得较快的增速。但是当行业的增速开始下滑，进入到见顶状态后，缺乏竞争力的中小型企业就只能退出历史舞台，效率更高、品牌优势更明显的大型企业继续增长，抢夺其他企业的市场份额。

而这些企业最突出的特点之一，就是在行业发展的初期，就有了较高的市场占有率，并且在行业发展变化的过程中不断增长，最终形成寡占甚至垄断的局面。

对于公司而言，这意味着企业规模的不断扩大，在早期高速成长到一定规模之后，仍然可以以一定的增速实现进一步的增长，最终成长为百亿乃至千亿级别的庞大型企业。只有占据市场优势地位的企业才有能力做到持续增长，特别是在行业发展后期的“贴身肉搏”阶段。

反映在二级市场中，优质企业往往在成长期需求资金时进行IPO，在跟随行业一起高速成长的过程中盈利不断增长，股价攀升，并且能够在行业走向成熟之后，利用自身的竞争优势，抢夺行业中其他企业的市场份额，带动收入、利润的持续性增长，最终成为行业的寡占企业。

在这个过程中，虽然相比成长期阶段，企业的营业收入、利润增长速度已经大不如前，但是在市场中所占的市场份额不断增加，收入与利润仍旧继续增长。

增长速度的降低会让企业从成长股切换为价值股，短期内估值也会出现下滑，但放到长期的角度来看，这种切换大多伴随着企业从优秀企业向垄断型企业的“惊险一跃”，成功之后其股价大多会进一步上涨，给投资者带来超额的回报。

1996年上市之后，随着中国乳制品行业的稳步增长，伊利股份并没有像三元、光明一样固守在地区市场之中，而是在全国范围内开展业务，成为最早的全国性乳制品品牌。回顾伊利股份发展的历史，我们就可以清晰地看到这样的一段强者恒强的发展历程。

2000年左右，伊利集团不断跑马圈地，在全国范围内并购、整合各类地方型乳制品企业，作为分布在全国范围内的生产基地。2002年，伊利集团通过收购兼并和资产重组、托管等方式，并购了内蒙古各市、几大直辖市的乳制品厂，先后成立了包头伊利集团公司、呼伦贝尔伊利集团公司（这是伊利非常重要的原奶产地之一，并且为日后生产高端产品打下了坚实基础）、天津伊利康业等一批重要的子公司。

最早的全国布局和在各个地方上的收购，让伊利很早就收获了全国10%左右的市场份额，并最终在2003年超越最大的地方乳制品企业光明，成为全行业营业收入最高、市场占有率最大的企业，保持这一优势多年。

2008年行业危机之前，伊利经历了数轮大幅度上涨，上市公司市值从最初的4亿元，上涨到2008年年初最高200亿元级别。虽然在这之后经历了行业危机，但通过前文的解读我们看到，伊利在行业中深厚的根基、品牌上的优势，最终帮助企业顺利度过危机，并且“熬”走了包括三鹿在内的大量竞争对手，化危为机，获得了更大的市场份额和品牌影响力。

十六、抗风险能力

通过对伊利股份在行业危机前后表现的分析，可以看到占据行业优势竞争地位的垄断型企业，能够受益于行业的持续发展，并且具有更强的抗风险能力，很多时候都能够在行业危机或企业经营危机出现时全身而退。

这并非乳制品行业的特例，而是几乎在所有行业中都有所体现的一般规律。

2012年，刚刚经历了“黄金十年”的白酒行业，出现了一次全行业危机，起因是中国高端品牌白酒之一酒鬼酒，被媒体曝出塑化剂含量超标高达260%。塑化剂是一种在塑料工业中经常使用的化工产品，能够使塑料的柔韧性增强，使之更容易加工，在工业用途使用是完全合法的。

但是其使用机理被一些不法的白酒厂商所发现，使用这种化工产品，可以让白酒看起来更加黏稠厚重，并形成“挂杯”等高端白酒的特点，但是这种物质的分子结构类似荷尔蒙，被称为“环境荷尔蒙”，是台湾环保部门列管的毒性化学物质。若长期食用可能引起生殖系统异常，甚至造成畸胎、癌症的危险。

对酒鬼酒的检测报告显示，酒鬼酒中共检测出三种塑化剂成分，分别为邻苯二甲酸二（2-乙基己）酯（DEHP）、邻苯二甲酸二异丁酯（DIBP）和邻苯二甲酸二丁酯（DBP），其中邻苯二甲酸二丁酯（DBP）的含量为1.08毫克/千克，超过规定的最大残留量。

和三聚氰胺事件一样，塑化剂事件对白酒产业产生了非常负面的影响。酒鬼酒复牌暴跌50%，包括行业龙头茅台、五粮液在内的所有白酒企业股票价格全面下跌，无一幸免。

同样是在2012年，12月4日，中共中央政治局召开会议，审议通过了中央政治局关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定。其中最后一项规定声明，共产党员要厉行勤俭节约，严格遵守廉洁从政有关规定。

从此之后，几乎所有的公务宴请都被叫停，白酒行业再次受到了严重的冲击。在资本市场中，这更是被看作对白酒产业近乎毁灭性的打击：所有人都知道白酒特别是高端白酒在公务宴请“市场”中的重要地位，这意味着其大量需求基础突然消失，不复存在。

随后的2013年、2014年，白酒行业遭遇了十余年来最严重的“暴风雪”，受此影响，行业龙头贵州茅台的扣非净利润增长率，从2012年的52.90%高位随后三年依次下滑至15.30%、0.45%、0.62%，企业盈利数据受到了实实在在的影响。

但是相比之下，行业内的其他企业受到的影响更加残酷。泸州老窖2013年年报营业收入同比增长-9.74%，扣非净利润下降16.75%，2014年更加悲壮，营业收入同比下滑48.68%，扣非净利润同比下滑75.01%；洋河股份2013年营业总收入同比下降13.01%，扣非净利润同比下降17.28%，2014年继续下挫。行业老二五粮液，2013年营业总收入同比下降9.13%，扣非净利润下降17.64%；2014年跌幅扩大，营业总收入同比下降15%，扣非净利润下降28.30%。

连续不断的利空刺激和各大型企业难看的财报数据，让2013年、2014年成了白酒产业历史中最灰暗的两年，包括行业龙头贵州茅台在内的所有上市公司股票都经历了大幅度下跌，跌幅远超50%。

但是随着居民收入水平的持续提升，消费升级的进程不断深化，公务白酒消费逐渐被消费者的日常消费所取代，经历了两年低谷期的白酒产业强势复苏。在这个过程中，市场份额最大、品牌价值最高的贵州茅台复苏最快，股价表现最为强势。2016年营业收入同比增长20%，2017年营业收入同比增长52.07%，扣非净利润同比增长60.57%，业绩之优良，将竞争者远远甩在身后，股价也飞升至接近800元，市值接近8000亿元。2019年，其市值冲破万亿元大关。

截至2016年年末，贵州茅台在全国白酒市场的收入占比达到15%，其中高端白酒市场中，市场占有率已经超过了50%。而在2013年，茅台还仅占全国白酒市场7%的份额。

和人们大多数时候的印象不同的是，全行业危机，对于行业内的领袖企业而言，反而意味着巨大的市场机遇。危中有机，甚至机大于危。这个规律不仅体现在食品饮料行业，也在其他行业中有着非常深刻的体现。

在2017年、2018年炙手可热的科技股，也是其中的典型代表。2000年全球互联网泡沫破裂，中国也没能独善其身，以亿安科技、科利华等为代表的市场上大量的“科网股”顷刻间“灰飞烟灭”，就连远在美国上市的网易股价也跌至1美元，濒临退市。

但最终全行业跌至谷底之后缓慢复苏，中国几大互联网龙头企业，包括阿里巴巴、网易、腾讯、新浪，不但没有在危机中倒下，反而在熬过寒冬之后越发强健，最终纷纷成长为世界级巨头企业（当然这其中也有政策壁垒的作用）。

十七、不仅是乳业

在二级市场的投资中，在遭遇行业风险、系统性风险时，我们会评估一家企业的抗风险能力，也就是其是否可以在危机结束时顺利转危为安，市场占有率、股票价格甚至超越危机前的水平。

乳制品行业的危机，有着比较深刻的宏观背景。2008年，受到美国金融危机等多种因素的影响，中国资本市场遭遇了明显的系统性风险。这两次系统性风险出现之前，市场都刚刚经历了大幅度的上涨，中小型上市公司股票经历了充分的炒作，上市公司估值较高；另外，在产业层面，受到利润的驱使，都经历了规模庞大的企业数量扩容。

根据《产业经济学》（机械工业出版社，干春晖主编）列举的数据显示，随着2000年经济逐渐复苏并快速增长，中国制造业的市场集中度出现了明显的下降趋势，大量的中小型企业冒头，到2007年，制造业各个细分行业的CR4（前四大型企业占市场份额的比重）相比2001年已经出现了较大幅度的下跌。

这种数字的变化，意味着在实体经济中出现了大量中小型企业无序竞争，拉低头部企业对行业的占据水平，最终导致了全行业的利润水平下降。当2008年经济危机开始、外部需求消失之后，大量企业清算倒闭，上市公司的财务报表变得极其难看，以至于股价下跌幅度远超预期。

可以看到，头部企业在行业中所占的比重不断下降，意味着以上市公司为代表的大型企业遭遇了更加严重的竞争。

来自全社会庞大的资本，看到社会上很多人都通过经商获得超额利润，会下定决心参与到竞争中，注册公司，开设工厂，参与贸易。反映在最终的数据中，就是这些数量庞大的小型企业和初创企业，以低价格优势切走了属于上市公司的部分利润，造成上市公司的利润下滑，最终造成股价下滑崩盘。

伴随着2008年全球范围内金融危机的发酵，这些中小型企业最终大量退出市场，寡占型企业的竞争压力终于有所缓解。

2009年，在经历了连续的下跌，沪指从6124点一路下探至1664点后，以贵州茅台、宇通客车、云南白药、恒瑞医药、伊利股份、格力电器等为代表的一系列优质企业开始脱颖而出，走向了大幅度上涨的道路。

市场上有很多分析者将这些企业股价的上涨归功为“抱团取暖”，认为这是在弱市时期公募基金为了保持仓位而大规模买入并锁仓造成的坐庄式上涨。

但如果仔细观察的话可以发现，这些企业实际上都是最具有产业竞争优势的企业，大部分已经在行业中拥有很大的市场份额和定价能力，并且全部是生产以酒类、医药为代表的需求弹性较小的生活必需品。

也就是说，这些被“抱团取暖”的企业股票，几乎无一例外的都是投资者心目当中具备很强抗风险能力，能够在遭遇全球金融危机或各类行业风险之后快速恢复元气，并受益于同行业企业的衰败、进一步扩大竞争优势的企业。

这些企业在股价大幅上涨的同时，大多伴随着利润的提升，业绩不断上涨，吸引投资者给予其更高的市盈率估值水平，所谓“资金抱团坐庄”这样的猜测，在铁一般的盈利增长事实面前显得苍白无力。

最终，在盈利和估值双增长的推动之下，2008年买入这些企业的投资者，可以在几年的时间里获得超额的回报。这样的例子太多了，感兴趣的投资者可以挨个去翻看。

第四节 家电三巨头的长牛之路

一、盈利能力

自2008年以来，中国的实业企业一向被认为是在艰难中前行，很多制造业企业都陷入增长乏力、盈利微薄的困境中。在那之后的十年时间里，大量上市公司都遭遇了发展瓶颈，经营遇阻，股价下跌。

2014年左右，蓬勃发展的互联网企业成了中国传统实业企业学习的对象，甚至被当作救命稻草，一时间人人都在谈论“焦虑”，都在追赶互联网的潮流。

为了能够突破瓶颈，获得不断的增长，自2014年开始，有不少传统制造业企业开始试图通过并购获得互联网“基因”，以提升盈利能力。到2015年，在所谓“互联网+”的大潮中，传统企业的互联网化转型达到巅峰。

但当时间进入到2018年之后，大量的跨界、并购和整合开始露出马脚。业绩承诺无法实现、企业债务爆雷等事件接连不断。有很多企业削尖脑袋要冲向互联网，等到花费巨资并购之后却发现，这些资产还没有自己的实业业务赚钱能力强，很多行业的盈利难题，最终没能解决。

但与此同时，我们看到一个非常值得思考的现象：在2017年年报中，千亿左右市值规模的企业里，家电行业三大巨头格力、美的、海尔全部位列净资产收益率的前十名。也就是说，家电成了实业行业中最赚钱的，甚至可以不加“之一”。

家电可以替代人类劳动、提升生活水平，是每家每户都必须使用的商品。伴随着中国经济的持续发展、城镇化比例的不断提升，中国家电行业的发展势头，始终比人们对这个行业的传统认知要更强一些。

之所以产生认知的落差，是因为在大多数人看来，家电行业是一个竞争过于激烈的行业。这种认知，是伴随着行业早期严重的产能过剩和质量问题产生的。

自20世纪90年代以来，以“新三大件”为代表的家用电器，开始成为人们日常生活的必需品。受到利益的驱使，地方国企、乡镇企业、私营企业大量厂商进入到这个领域中，各个地区扎堆投资创品牌，最终形成了严重的产能过剩。

也就是在这一时期，中国家电企业出于竞争考虑压缩生产成本，致使质量问题突出，最终使人们大量转向进口家电消费，国内家电行业遭遇重创，企业盈利困难，消费者不买账，“坏名声”持续了多年。在这一时期，最成功的家电企业并非美的、海尔和格力三巨头，而是以日本企业为代表的国际厂商。

二、熬死对手

虽然国际品牌的产品质量优良、品牌响亮，但是这些企业从头到尾都贯彻着高定位、高定价的产品策略，对于很多消费者来说，在20世纪90年代花费数千元甚至上万元购买电器并不现实。

对于大多数消费者而言，虽然进口家电有很多好处，但受限于购买能力，还是会选购包括美的、格力、海尔在内的国产优质品牌，它们的产品质量相比低端廉价产品更有保障，但售价相比国际品牌则要便宜得多。

但在20世纪90年代初产能过剩的大背景下，大多数家电企业没有这么幸运，包括古桥空调、白菊洗衣机、水仙洗衣机、福日电视机、牡丹电视机、金星电视机等较为知名的品牌，以及更多地方性品牌和不知名的家电品牌，都最终消失。根据学者统计，有90%左右的品牌最终退出历史舞台。

市场的出清对于失败的企业是灾难，但也意味着市场供应下降之后，头部企业业绩的好转。从三巨头的财务数据表现来看，到2000年左右时，青岛海尔和当时的美的电器，在收入和各项利润方面就已经有了明显的好转。空调行业起步较晚，但盈利能力更强，格力电器在2003年之后以更具爆发力的速度大幅增长。

如果仅仅从财务数据和增长情况来判断的话，在1995年之前的困难时期，不论是青岛海尔、美的电器还是格力，都谈不上是很好的投资标的。向上打不过国际品牌，向下要面对激烈的市场竞争，财务数据也不好看。如果按照估值考虑为主去进行决策，投资者应该选择卖出，而不是买入。

但有两方面的因素支撑着买入决策：一方面是青岛海尔、美的和格力并没有当时其他家电的那些严重的质量问题，仍然属于优秀的民族品牌，只是在美誉度上“吃瓜落”，被很多人拿来和较差的企业相比较；另外一方面，20世纪90年代初的三巨头估值之低，已经严重背离了这些企业的基本盘。

以青岛海尔为例，其1988年就获得了中国冰箱行业的第一枚质量金奖——“国家优质金奖”，1991年获得了全国首批“全国十大驰名商标”的称号。

在20世纪80年代和90年代，海尔先后成功并购了青岛红星电器厂、黄山电视机厂、西湖电视机厂、顺德洗衣机厂、武汉冷柜厂等18家企业，并帮助这些企业从亏损总额5.5亿元迅速起死回生，这显示了青岛海尔强大的管理能力和企业文化输出能力，这是无法体现在财务报表中的重要价值。

而在1994年、1995年两年里，青岛海尔和美的电器的市盈率水平却已经低到令人发指的地步，其中青岛海尔在1994年7月底达到8.74倍，1996年1月达到9.52倍，美的电器更低，在1996年1月一度下探至5.46倍。

要知道，在20世纪90年代初，家电行业并非成熟行业，而是新兴产业。

资本市场的低估值，并未影响家电龙头企业在实体层面的成长。到1998年，海尔集团的主要产品冰箱、冷柜、空调、洗衣机在国内市场的占有率分别为39.7%、50%、27.1%、34.8%，全部位居同行业首位。

空调行业的领导企业格力电器则是在1991年成立，在1994年确立了以抓质量为中心的“精品战略”，力图“出精品，创名牌，上规模，创世界一流水平”，在1995年夺得全国销量、市场占有率的第一名，并将这个优势一直保持至今。

在2000年之前的产能过剩浪潮中，格力也受到了冲击，但其竞争优势一直保持，生产能力持续提升，规模优势不断增长，最终在2000年之后春兰等空调企业消失之后，迎来了业绩的大爆发。

美的则是在微波炉、电风扇等小家电方面有常年的竞争优势，并且在空调、热水器等大家电方面也都能排在各细分行业的前列。

三家企业强势的行业地位和品牌价值，最终护佑其成功度过家电产业的危机时期。熬走了大量竞争对手之后，三家企业的股价在2000年之后开启了一轮幅度巨大的上涨，青岛海尔上涨超过九倍，美的电器上涨超过七倍。

如果投资者了解竞争优势对于投资的价值所在，了解市场出清的重大意义，了解估值和价值之间产生偏差意味着什么，这个典型的投资机遇是完全有机会抓住的。

三、完整周期

2003年之后，中国龙头家电企业度过了一段相当长的景气周期，营业收入和净利润快速增长。

由于“人口红利”对于传统制造业强大的优势，在本土市场，中国家电品牌逐渐显示出相比海外对手巨大的成本优势，逐渐将来自美日韩的高端家电产品逼到了墙角。

2009年、2010年两年，家电三巨头业绩迅猛增长。格力电器归属净利润增速高达48.15%、46.76%，青岛海尔是49.64%、47.07%，美的集团是7.65%、129.98%。它们业绩连年增长的同时，加速出清了国际品牌在中国的市场份额。

进入2011年，虽然行业的整体增速已经大不如前，但是“三巨头”少了大量竞争对手之后，对产品的终端售价有了更强的把控能力，因此盈利能力一直不断提升，利润增长速度高于总收入的增长速度的局面持续了很多年。

这一年，原本非常重视中国市场的日本家电企业，都遭遇了前所未有的巨额亏损。其中松下全年亏损96.7亿美元，索尼亏损57.3亿美元，夏普亏损46.6亿美元，其他几大家电企业都有不同程度的亏损。

同年10月份，海尔宣告收购三洋在日本、越南、印度尼西亚、菲律宾和马来西亚的白电业务。随后几年，NEC、富士通、东芝、夏普等纷纷落败，将部分或全部家电业务做出售处理。2017年，海尔收购了最资深的竞争者之一——美国GE旗下的家电业务。

至此，中国家电企业已经成为全球范围内最强大的“军团”，不仅将日本企业、美国企业挤压出中国市场，还通过并购的方式在全球范围内占据了大量的市场份额。

整个过程，三家企业非常清晰地展现出了产业兴起—市场领先—面对挑战—战胜竞争—市场出清—独占市场—国际化推进这样相对完整的产业发展历程。它们在战胜无数竞争对手、展现竞争优势的同时，市值也上涨数十倍乃至上百倍。

数据显示，2010—2017年格力电器、美的集团、青岛海尔三家企业的规模净利润复合增长率分别是26.69%、24.41%、19.12%（见表4-3），这样的数据在整个A股历史上都可以排名前列，格力电器更是凭借超强的盈利能力，成为A股最赚钱、现金储备最为雄厚的垄断型企业之一。

当然，三家企业获得的巨大成功，建立在竞争优势的前提下。也就是说，竞争对手都或多或少地受到了三巨头的挤压（见表4-4），相比之下成长能力与盈利能力更差，破产和被收购者不在少数，也有一些企业至今仍然苦苦支撑。新飞电器、奥马电器等行业内的知名公司，最终在2017年、2018年陷入了困境，逐渐淡出消费者的视线。

家电三巨头股价的上涨历程，在A股历史上具备典型的代表意义。在企业业绩大幅度增长的基础之上，投资者抓住其上市之后的任何一段涨幅，都可以获得远远跑赢市场的成绩。如果能够在其市场估值远远低于内在价值时购入，就可以收获更大的投资成功。

四、赢家 KKR

有很多投资者，特别是更加注重价值分析的机构投资者，通过对家电三巨头的投资获得成功，甚至获得超额收益。但其中最典型的当属美国著名的PE机构KKR对于青岛海尔的一笔投资。

2014年7月底，青岛海尔引入境外战略投资者，以每股10.83元的价格，向KKR集团的全资子公司KKR（卢森堡）定向增发3.03亿股，共计筹得资金32.81亿元。KKR由此以定增和锁定股份的方式，成了青岛海尔的第三大股东，按照协议，其所持有的股份在2017年之后才能卖出。

随后，在2015年，青岛海尔的业绩表现并不好，受到宏观经济和房市限购等因素的影响，延续了2014年增速下滑的势头，2015年全年营业收入增速下降至-7.41%，归属净利润增速下降至19.42%，扣非净利润增速下降至21.31%，都是自2009年以来的最低水平。

受此影响，2015年青岛海尔市场表现很差，在下半年的下跌中，基本上吃掉了2014年下半年和2015年上半年“牛市”的所有涨幅，另外格力电器在这一年也出现了罕见的50%以上的大幅度下跌。

但是在2015年10月之后，青岛海尔和格力电器、美的集团一起，受到绩优股行情和房产销售热潮等因素的共同驱动，出现了一波幅度巨大的上涨，股价从7元左右开始一直涨到22.86元，KKR的投资获得超过80亿元的浮盈，获得了显而易见的成功。

当年主导投资青岛海尔项目的KKR前全球合伙人，现任德弘资本董事长刘海峰后来透露，2014年KKR之所以投资青岛海尔，主要有如下考虑：一方面，青岛海尔是稳定型、市场型的制造企业，但因为不是热点，价值被严重低估。KKR投资青岛海尔时，后者的市盈率是8.5倍，市值达330亿元，账上现金超过200亿元。对比国际同类企业——GE、惠而浦等的市盈率均在15倍左右。KKR认为，海尔将受益于中国快速成长的城市化，是价值洼地。

事实最终证明青岛海尔的价值得到了市场的认可，估值修复行情来得非常迅猛，以至于在很短的时间内就取得了三倍的上涨。

另外，KKR方面觉得，经过并购，青岛海尔在投后管理上的提升空间非常大。投资青岛海尔后，KKR做了很多投后管理工作，包括后期利用200多亿元现金收购GE的白色家电业务，以及帮助海尔建立新的采购体系，为公司节省了约16亿元的采购成本等。

KKR在中国家电产业中的这次投资胜利绝非偶然。这家来自美国市场的成熟PE机构，自成立以来一直都坚持注重价值的长期投资。创始人之一亨利·贾维斯更愿意将公司团队视为“实业家”，他们不仅做低买高卖的操作，更愿意去思考如何帮助企业做得更好，发掘潜在价值。

贾维斯对于投资曾经有一句非常经典的解释：“如果对投资做个比喻，它不应该是拍摄一张照片，而是一部电影。因为它不是短线的，你必须要考虑企业会如何存续。”