第六章 价值投资实战策略

第一节 标的选择

一、遵循规律

2018年左右，中国资本市场在贸易争端、全球流动性问题、各种类型的国内事件的刺激下，走出了非常差的行情，有不少投资者损失惨重。有人说这两年的股民是迷茫的，确实很有道理，因为所有赚钱的路子都走不通了。

很多投资者一直沿用的交易策略，包括追涨停板、抄底、做波段或者押注重组等，在之前都有机会赚钱，在2017年、2018年几乎都赚不到钱了。大量的股票在腰斩之后仍然止不住地下跌，无法出现像样的反弹，一些原本能支撑起好几个涨停板的重组方案，最终甚至只能收获跌停板。

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但是如果将眼界聚焦，仔细观察的话，就可以发现在千余只不同幅度下跌的股票中，有一些非常坚挺的名字，如果把K线图拉长，就可以发现即便它们在一两年中下跌了50%左右，但和巨幅的历史上涨相比，仍然累积了巨大的上涨幅度。

贵州茅台、五粮液、格力电器、万科A、海天味业、苏宁易购、爱尔眼科、中国平安、海螺水泥、云南白药，这些知名度非常高，甚至让人感到有些乏味和厌倦的名字。无论行情如何变化，一直以来，都在整体上不断上涨，走着自己穿越牛熊的独立行情。

有不少投资者都曾经为这些企业“树碑立传”，用各种方式分析其为何能够获得如此巨大的成就，能够抓住其中一两家企业的，也收获了投资生涯的巨大成功。在之前的内容中，我也用了很多的篇幅去分析为何这些企业能够穿越牛熊，积累如此大幅度的上涨。

最核心的观点之一，就是几乎所有产业都遵循着一个非常清晰的规律：从发展初期的“万马奔腾”，到后面的“一枝独秀”。能在“万马奔腾”的时候抓到“一枝独秀”，或者在“一枝独秀”刚刚从“万马奔腾”中显露出来就参与进入，都能大概率获得投资成功。

当然，各种规律性的总结和案例的论证，都能够证明投资垄断型企业是非常有机会获得收益的，但同样应该重视的是，即便是对垄断型企业进行投资，同样不能违背投资的一般规律。如果有人在贵州茅台市盈率高达100倍的时候选择买入，那不论茅台在高端白酒领域占据多高的市场份额，酒价怎么上涨，他仍然很难获得利润，甚至有巨大的亏损危险。

因此，在认识了垄断型企业巨大的投资价值之后，我们也应该了解到投资垄断型企业的重要技巧，这些技巧可以帮助投资者降低以过高价格买入垄断型企业的风险，也可以避开那些看似机遇的陷阱。

巴菲特和芒格对于优秀企业和买入时机有非常清晰的定性。在漫长的经商生涯中，他们了解到能够历经数代而不衰的企业非常少，因此他们努力识别而且只购买这些企业，并且“购买股价公道的伟大型企业，比股价超低的普通企业好”。

投资者从这样的观念出发，以低估值的机会购买最优质的企业，才可以确保获得最大的收益。为此，我希望通过总结一系列经验和分析，帮助投资者以更稳妥、安全的方式投资竞争优势企业。

二、放弃按图索骥

选择投资标的是投资过程的第一步，也是最重要的一个环节。同时，很不幸的是，这个环节被很多投资者所忽视了。

在传统的“散户式”交易中，人们更多关注技术面的图形走势，通过大量地浏览股票，来选择那些看起来走势稳健或者强势的股票（当然可能很多人也说不清楚为何自己觉得某些图形是值得买入的）。

或者有投资者因为种种原因熟悉了某几只股票，可能是听朋友的介绍或者在网上看到的信息，而长期交易这几只股票。

这基本上构成了很多投资者进行股票交易最重要的模式。但是其中有一个非常明显的问题出现了：用这两种方式进行标的选择，存在巨大的随意性。

因为符合某一种图形规律的股票可能会有很多，例如“头肩底”形态被看作是重要的见底信号，投资者在这种形态出现的时候，只要买入就可以大概率获得成功。

另外，抓取上述通道的下轨接触点、追击涨停板、跌停板买入等技术面投资的方式，都属于此列。如果按照这种“按图索骥”的方式去寻找标的，往往可以找到十几个甚至几十个符合标准的。

找到这几十个可选择的标的之后，投资者不可能将它们全部买入，而是要进行进一步的筛选。选取的标准越少，这种选择就越类似于抓阄。

可以说，大量投资者使用“按图索骥”这种选股方式，放弃对行业、企业、估值的分析，转而以看似更加简单，但实则具有很强不确定性的方式来做出投资决策。

当然这其中有很多的原因，例如因为工作繁忙，没有时间进行行业、企业基本面的分析，或者因为文化水平的问题，更容易对图形而不是数字进行理解，甚至包括有些投资者对年报等企业提供的数据极其不信任，宁可只看K线。

实际上这是一种具有很强不确定性的操作方式，和以追求确定性、以收获长期稳健利润为核心要务的二级市场投资原则是相悖的。

也正是因为这种不看公司、只看图形的交易模式，大大提升了全市场的流动性，也为很多垃圾股、低价值公司抬升了估值，最终造成大面积的“资本运作”和一级市场的巨大泡沫。

因此，投资者应该放弃传统的图形交易模式，转而以更加科学、合理、体系化的方法选择投资标的，选择那些在各行各业有充分竞争优势的公司，以合适的价格进行买入。

我在之前的内容里，具体讲述了竞争优势型企业的价值，以及其持续发展、持续盈利的必然性。这种持续盈利的必然性，意味着企业可以在很长的周期之内，给投资者以很好的回报。

巴菲特、彼得·蒂尔、费雪等优秀、成熟且大获成功的投资家，都是对于这些具备竞争优势的强大型企业有非常高深钻研的人，巴菲特的“护城河”理论，更是对垄断型企业能够持续强势的根源，做出了浅显易懂的解答。

在国内，创立了高毅资产的邱国鹭、横跨一级市场和二级市场的高瓴资本张磊、专注于集中式价值投资并历经波折获得成功的否极泰基金董宝珍、在2018年熊市中筹得120亿元的陈光明等，也都是价值投资的忠实信徒，并且依靠对垄断型、寡头型企业的投资，践行了自己的价值投资理念并获得不同程度的成功。

那么作为普通投资者来说，我们为什么不去追随这些已经在多年时间里充分证明了自己的投资者，而一定要和虚无缥缈的“游资”同行呢？对垄断型企业的运行规律和投资方式有更多了解后，相信广大投资者会对未来的投资更有把握，也更有信心。

三、龙头不等于竞争优势

如前文所描述的，竞争优势企业是投资者在二级市场中的最佳选择。

但即便是各种竞争优势企业，也有非常多的数量。在市场上，这些企业大多被冠以“行业龙头”的称号。这个概念其实是被很多投资者所认可的，但是在我看来，“行业龙头”和“竞争优势企业”之间是不能画上等号的，投资者应该区分这两者之间的关系。

行业龙头是一个非常宽泛的概念，龙头可以理解为领先，很多时候都是谁能够在市场行情中涨得快、涨得高，谁就是龙头。但在中国资本市场的实际情况中，并非哪家企业的资质最好，哪家企业的市场竞争力最强，谁就能涨得最凶。

例如，一个行业出现利好消息的时候，有些社会游资往往会拉升那些行业中的垃圾股，以达到随后逢高出货的目的（也有观点认为出现行业利好时，业绩差的公司盈利更具弹性）。这些在短时间行情中领涨的所谓“龙头”，显然和竞争优势企业和垄断型企业毫无关系。

另外一种“龙头企业”也是投资者应该谨慎面对的，就是身处一个过于细分的市场之中，而且这个市场并非某一领域的必需品，例如在一些网络上广为流传的各细分领域龙头企业榜单中，列举了若干行业的重点企业，但其中有相当多的都是身处需求非常有限且规模难以增长的细分行业之中。

典型的如手机销售商爱施德，这个市场是受到电商渠道和企业直销渠道冲击最为严重的，虽然爱施德仍然在手机线下销售方面具备很强的社会影响力，并且市场占有率也很高，但是这并不意味着它是一家“竞争优势企业”。

还有一家经常出现在各种类型龙头企业榜单中的金花股份，这也是一家非常有代表性的“伪竞争优势企业”，其主营业务是虎骨酒和各种虎骨制品，显然这是一种非常偏门的中药，本身需求量就不是很高，并且存在很明显的法律纰漏：如果大量用真的虎骨，那势必会触及野生动物保护法的红线，因为从动物园等养殖机构根本获得不了这么多的虎骨；如果没有使用大量虎骨，那有关虎骨功效的各种表述，都成了不实的宣传。

所以这不仅是一个非常狭窄的市场，同时也是一个非常容易触及红线的行业。类似的还有通过借壳上市的青海春天，其在冬虫夏草保健品市场中占比很高，但冬虫夏草的治疗保健效果一直存疑，其本身的市场空间也难以保证。

另外，治疗螨虫的我武生物、生产核电设施阀门的纽威股份、经营全国最大驾校的东方时尚、最大的人造金刚石企业豫金刚石等，都存在着市场空间太过狭窄的情况。这些企业虽然在其中占据了非常高的市场占有率，但股价表现都难以和贵州茅台、海天味业等大型企业相提并论。

因此投资者在投资竞争优势企业和垄断型企业时，要特别避免听到“龙头企业”便奋不顾身冲进去的情况，因为不是所有的龙头企业都配得上“垄断”这块金字招牌，而一些规模非常小的行业，也容不下其中最大的企业进一步发展壮大。

四、市场规模

一个绝对意义上的竞争优势企业，往往给人留下规模巨大、品牌响亮、对所生产商品的价格有强大掌控能力、日进斗金且难以挑战的印象。

事实上这不仅是人们对垄断型企业的印象，同时也是投资者应该去寻找的企业特质。能够垄断或寡占一个庞大行业的企业，显然和身处空间狭窄行业的龙头企业完全不一样。

根据美国财经媒体机构《财富》杂志的评判，全球有50个规模最大的行业，其中排名靠前的包括综合商业（零售）、公用设施、炼油、车辆和零部件、计算机和办公设备、保险、健康保健、电子电气设备、采矿业、银行业、食品、多元金融、电信、工业机械、工程建筑、网络服务、贸易、航天防务、计算机软件、家居和个人用品、IT信息技术服务、化学、制药、邮件包裹物流运输、人寿和健康保险、金属制品、网络和通信设备、半导体和电子元件、娱乐、建筑和农业机械、建材玻璃、铁路运输、饮料、医疗设施、电子办公设备、服装、航空等。

因此，翻看世界500强的名单，我们可以轻松地发现一系列身处这些行业的企业：沃尔玛、亚马逊、埃克森美孚、科氏工业、丰田、德国大众、苹果、伯克希尔·哈撒韦、中国平安、强生、诺华医药、施耐德等。

之所以它们能够在世界500强中占据一席之地，首先要满足的条件，就是要身处一个规模巨大的行业之中，就像是有足够深的海水，才能养育出庞大的鲸鱼。

在一个足够庞大的行业中，能够占据寡占甚至垄断地位的，就意味着规模巨大的营业收入和随之而来的可观利润。沃尔玛便是这个规模优势的集中体现。这家美国零售行业的寡占者连续四年位列《财富》500强的榜首位置，2017年营业收入达到5000亿美元规模。

如果按照净利润算的话，零售商的利润率较低，其净利润水平要远低于苹果、伯克希尔·哈撒韦等具备强有力盈利能力的企业。作为投资者，应该更多去选择那些具备规模优势的同时，又有更强盈利能力的垄断型企业。这些规模庞大且占据重要领域的企业，可以随着时间的推移，不断为投资者创造价值。

当然，这并非意味着市场规模小的行业就不能出现优秀的投资标的。

规模较大的领域虽然可以形成更大的营业收入和利润，同样也无法阻碍其他企业以垂直细分的方式蚕食大型企业的市场份额。例如腾讯虽然垄断了中国乃至华人的社交网络，但陌陌仍然可以在“陌生人社交”这个领域“占山为王”（见图6-1），Keep则可以在健身社交方面取得成功。

因此，发掘一些细分领域的垄断型企业，也可以给投资者带来超额收益，尤其是一些重要的垂直细分领域，往往可以将市场的主动权牢牢掌握在手中。

但前提是，这些垂直细分领域一定要是具备稳定需求甚至能够保持增长的，不然就有可能如此前所说的，发生企业随行业一起走向没落的情况。

占据新兴产业——也就是那些发展迅猛的产业的某个细分市场，可以给投资者带来巨大的收益空间，寡占+空间，就意味着企业可以不断地赚钱甚至加速赚钱，这是所有企业经营者梦寐以求的局面，当然也是投资者梦寐以求的。

苹果在成为手机巨头之前，实际上已经占据了音乐随身听领域的王者位置，同时开始深入到产业链中，不仅提供硬件，还提供售卖正版音乐的服务。相比后来的手机业务，这是一个规模没有那么大的金矿，但同样给当时的苹果公司带来了巨大的收益，同时，也为苹果手机的出现打下了坚定的基础。

巴菲特收购的很多小型企业也都属于此类，如占据相当高市场份额的喜诗糖果、在奥马哈处于绝对垄断地位的内布拉斯加家具店（以及后来收购的其他一些同类型家具店）以及布法罗晚报（当地唯一的报纸），都是在某个垂直细分的领域做到了最好，同时因为多种原因可以保持稳定增长的标的。

五、谨慎面对周期股

由于自然资源的开采和加工的资本密集特征和周期性特征，这一产业中很容易形成自然垄断。全球范围内来看，以各类有色金属、各类矿业、原油、天然气、煤炭等为代表的工矿类企业，有很多都处于寡头垄断的竞争格局当中。

可以看到，这些产业所产出的商品，最大的特点之一，就是绝大多数都没有明确的品牌，个性化的需求相对有限。产品的同质性非常明显，消费者和使用者可以从任意一家企业买到可以同样使用的产品，价格也往往公开透明，没有区别。

所谓“有钱一起赚”，产能整合在自然资源开采产业中，是最容易实现的。行业内的经营者大多都明白，所以通过整合实现规模的最大化，可以大大提高在下游各个产业链中的话语权和定价权。

因此，周期型行业和产品一致性强的行业，更倾向于兼并整合，以这种方式合谋，从下游赚取利润，非常容易形成寡头垄断。

对于价值投资者来说，市盈率指标往往是第一个关注的重点，买入低市盈率股票，是几乎所有类型价值投资者最显著的共性特点。而处在业绩顶峰、市盈率低的垄断型周期股，看起来非常符合我们的买入条件。

但是对于这种周期型企业的投资，投资者要非常慎重，特别是当期业绩优良，市盈率低，看起来风光无限的时期。因为其运行特点决定了，往往是在业绩高涨见顶的时候掉头向下，最终形成低市盈率陷阱，连行业内的垄断型企业也不例外。

在2007年那波最著名的行情中，在6000点以上的高峰，钢铁、能源等周期型上市公司的市盈率是非常低的，例如宝钢股份在6000点时的市盈率只有不到20倍，这在当时是相对便宜的估值，因为市场上几乎所有股票都被炒到了50倍甚至更高的估值水平。

但随着市场环境的逐渐恶化，钢铁股和资源股的营业利润开始快速下滑，2007年其扣非每股收益0.72元，到2008年迅速降至0.4元，2009年更是进一步下跌至0.31元。整个过程凶猛凌厉，随着每股收益的下降，其市盈率水平也紧跟着快速提升，如果按照20倍估值买入的话，很快就会发现市盈率飙升，并且股价一路下降也无法填平其下降的速度。

同时，由于周期型行业（特别是资源和矿业等重资产投入的企业），往往在市盈率超高、市净率极低、严重亏损时见底。这是由这些重资产行业的运转规律决定的。

由于需要做大规模的前期资产投入，这些行业在周期下行或者行业危机的时候，是不能停工生产的，而是要硬着头皮不断生产，以尽可能低的价格去运转。只有这样，才能尽可能地降低巨额重资产投入带来的损失。

而且以极低的价格出售商品，可以对同行业竞争对手实施“绞杀”，使其最终因为太过低廉的商品价格而放弃竞争。这个过程异常残酷，往往是比拼谁能够在极端的产品价格中生存最长的时间。

正因为如此，周期股都要经历一个或若干个非常严重的亏损时期，才能够甩开竞争对手，以更大的市场占有率获得更高的利润。而在这个低谷时期，其盈利能力和市盈率情况，必然是非常之差的，但只有在这个时候买入，才能够买在周期股的最低点。

显然这和其他消费寡头、公共事业寡头的投资方式并不一致。由于周期型行业“磨底”的特点，人们很难判断其底部“绞杀战”何时结束，如果贸然买入，很有可能要在相当长的时间里陷入行业的困境之中，如果有银行对这些企业持续输血，这种绞杀还将持续更长时间，完全无法预测，因此有不少价值投资者最终放弃周期股。

这就需要投资者擦亮双眼，谨慎面对周期型行业中可能存在的“低市盈率陷阱”，而不是在股价最高、利润最好的时候买入，在跌入谷底的时候再将股票卖出。

包括巴菲特、比尔·米勒等在内的伟大的投资人，都曾经吃过低市盈率陷阱的苦头，可以说这是一个连最顶尖投资者都会经常犯错误的领域。因此对于普通投资者来说，即便是将周期型垄断型企业完全放弃也并不可惜。投资者可以转而关注业绩相比来说更好预测、需求更加平滑的消费、公共设施等领域。

六、筛选成果

通过分析，我们可以将垄断型企业投资的投资标的限定在一定范围之内。被摒弃的投资标的，有市场处于萎缩状态中的垄断型企业，过于狭窄市场中的垄断型企业，以及那些以大宗商品为主的周期型垄断型企业。

排除掉这些企业是一个很重要的工作，因为标的的选择在很大程度上决定了对垄断型企业投资的成败。而且这本身是一个非常复杂的工作，因为其中涉及大量的行业知识和经济学分析乃至社会消费习惯的判断等。

但如果我们采用“一刀切”的方式，就可以尽可能地避免陷入很多陷阱当中了。用最严格的筛选方式，有可能会漏掉一些有前景的大宗商品企业或者一些不错的利基市场中的优秀企业；但是从这个“筛子”中留下的，将会是最成功的消费类、医药类、科技信息和公用设施等需求周期相对长的行业中的，以及稳定、弱周期行业中的垄断型企业。

另外，包括银行、地产以及部分大型、精密型制造业企业在内的一些重资产行业，也由于牌照管制或者产能不断集中，可以成为适合投资的垄断型企业。

需要注意的是，由于中国资本市场的特殊国情，有不少优秀的垄断型企业并没有选择在A股上市，有非常多都在港股和美股上市，同时也有大量的世界级优秀企业都是欧美企业（特别是美国企业），因此在投资垄断型企业时，应该将眼光放在更广阔的投资舞台上，而不是仅仅局限在A股。

我们可以在此简单罗列一份非常不完整的垄断型或者寡头型企业名单。

食品饮料行业中有大量符合条件的企业，主要包括几个重要的细分领域的寡占型企业和垄断型企业，包括高端白酒寡头型企业贵州茅台、五粮液，世界白酒寡头帝亚吉欧，地域型寡占者的代表古井贡酒、伊力特。

啤酒行业的世界级寡头百威、喜力，中国的华润啤酒、青岛啤酒。

中国乳制品两大龙头伊利、蒙牛，美国雅培。

烘焙方面，包括酵母的垄断者安琪酵母、国内面包市场占有率第一的桃李面包（占有7%左右的市场份额，仍有较大的提升空间）、美国通用磨坊。

调味料方面，包括酱油寡头海天味业、行业第二中炬高新，最大的酿醋公司恒顺醋业，美国最大的调味料公司味好美。

饮料方面，包括植物蛋白方面的承德露露、养元饮品，香港上市的维他集团、达利食品，凉茶方面的寡占者白云山，美国市场的优秀企业可口可乐、百事。

另外，双汇发展、涪陵榨菜、光明乳业、周黑鸭和绝味食品，港股上市的统一和康师傅，美国泰森食品，有大量食品资产的菲利普莫里斯国际，亿滋国际、麦当劳、百胜餐饮、康尼格拉等，都在各自的细分领域中占据领导者位置。

医药生物健康方面，包括中国的血制品寡头华兰生物，生长激素垄断者长春高新，维生素寡头新和成、花园生物、兄弟科技，眼科医院全球规模最大的爱尔眼科，最大的心脑血管支架材料乐普医疗，中药痔疮马应龙，糖尿病药品优势企业通化东宝，最大的抗癌药企业恒瑞医药，生产速效救心丸的中新药业，医用手套全球寡头蓝帆医疗，全国玻璃药瓶垄断者山东药玻，中药巨头云南白药、同仁堂、康美药业，最大的体检机构美年健康等。

美国的医药企业规模更加庞大，强生、辉瑞、默沙东、吉利德、艾伯维、安进、礼来、百时美施贵宝、百健、新基医药位列行业前十名，在不同领域占据市场的主导位置，另外还有世界基因测序行业龙头Illumina市场表现常年强劲，达芬奇手术机器人也是新型医疗设备的代表。

科技信息方面，代表了全球范围内创新型企业，美国市场上的几大型企业是当之无愧的王者，苹果公司市值突破万亿美元，亚马逊、谷歌、Facebook紧随其后，另外还有甲骨文、英特尔、思科、IBM、英伟达、德州仪器、埃森哲、高通、暴雪、Twitter、Priceline、博通、Adobe等；中国企业则包括在美国上市的阿里巴巴、携程、微博、网易、百度，在中国香港上市的腾讯、中国民航信息网络等。

金融方面，中国有“中农工建”四大国有银行，最优质的股份制银行招商银行；市场占有率领先的券商机构中信证券，在香港上市的信达、华融两大上市资产管理公司；保险方面主要是中国平安、中国人寿、中国太保，香港市场则有汇丰控股、渣打银行、港交所；美国重要的金融机构包括富国银行、摩根大通、摩根史丹利、纽约梅隆银行、维萨、万事达、PayPal、穆迪、运通等。

能源方面，中国有大型企业中国石油、中国石化、长江电力、中国神华、国投电力、国电电力、隆基股份，美国则有埃克森美孚、康菲石油、菲利普66等，中国香港市场有电能实业、香港中华煤气、中电控股等。

地产和建筑建材领域，有中国四大基建公司中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建，还有海螺水泥、北新建材，港股上市的中国建材，欧洲拉法基豪瑞，中国的房地产公司万科、恒大、保利地产、中海外、香港长实、新鸿基、新世界发展等几家产能不断集中的寡头。

交通设备、交通运输方面，有中国中车、上海机场、白云机场、深圳机场、宁沪高速、招商公路、东方航空、南方航空、中国航空以及物流企业顺丰控股，美国上市的四大航空公司达美航空、西南航空、联合大陆航空、美国航空，飞机制造商波音，大型物流公司联邦快递、UPS等。

国防和军工类，主要包括美国洛克希德·马丁公司、雷神公司、联合技术、通用动力、诺斯罗普-格鲁曼，中国则有航发动力、中航沈飞、中航飞机等。

化学和材料领域，美国有3M、陶氏杜邦、钛白粉龙头科慕，中国则有万华化学、龙蟒佰利、荣盛石化、桐昆股份、恒立股份等。

传媒和内容产业中，美国的21世纪福克斯、迪士尼、康卡斯特、奈飞都是体量巨大的企业，中国则有爱奇艺、万达电影等。

虽然列举了很多，但这些企业仍然是全球范围内垄断型和寡头型企业的一部分，各类服务业同样有很多伟大的企业。相比数量众多的中小型企业、创业型企业，这些企业机构能够更加持续稳定地赚取利润，在大多数时候，也可以为投资者创造出稳定的收益回报。

第二节 交易时机

一、伟大的前提

需要注意的是，筛选垄断型企业标的，只是投资的第一步。

很多投资者，特别是中国的价值投资者，为了传播和推广的方便，往往告诉人们要“投资于伟大的企业”。当然这本身并没有错，所有的伟大型企业，必然是在某些领域做到了行业内的最佳，因此大多数都是垄断型企业，但是这并不意味着，在任何时间买入这些股票都是合理的。

如果一些伟大型企业、垄断型企业经过不断的上涨，或者以极高的价格上市，都会最终形成一个漫长的价值回归过程，如果投资者在其价值回归之前或者过程中买入，就有可能被迫等待很长时间，或者亏损。

如果选择进行杠杆买入，那更是有可能亏到本金全无，例如以1倍杠杆的方式在最高价购买格力电器的股份，那么这家伟大的企业在2015年下半年超过55%的巨幅下跌，将会造成投资者被迫平仓，丧失掉全部的本金。

同理，如果投资者因为伟大，就以1倍杠杆的方式在2018年年初买入万科A、在2015年下半年买入海螺水泥、在2012年下半年买入贵州茅台、在2008年年初买入伊利股份的话，那么等待投资者的都将是亏光所有本金，因为这些企业都在一年左右的时间里有过50%～60%的亏损。

因此，伟大公司也好，垄断型公司也好，都不能和赚钱直接画上等号。只有在特定的时间段、特定的估值水平买入，才有可能获得收益的最大化。当然，伟大公司相比平庸公司不同的地方就在于，它留给人们赚钱的机会更多，也就是有更多可供买入的时间。

翻看格力电器、美的、海尔、贵州茅台、海螺水泥等中国上市公司的股价，可以发现我们在其漫长的上涨历史中，抓住任何一个节点买入，都可以在较长时间的持股周期中获得超额收益，这对于投资者而言是“性价比”非常高的，不需要频繁的操作，不需要不断地分析新的行业或者企业，也不需要考虑宏观经济、大盘行情乃至海外市场行情。

投资者只要能够尽可能避开那些大幅度的下跌（50%～60%），在任何时间段买入都可以获得超额收益。即便是很不幸地赶上了最高点买入，仍然可以在几年沉寂的行情之后再逢走强并创下新高。

值得注意的是，这并非A股才会出现的特殊情况，在美国市场上类似的案例只多不少，例如巴菲特首次买入可口可乐的时机实际上并不好，遭遇了大幅度的下跌，对美国运通的投资也是如此。还有中国主权投资基金对美国黑石集团的投资，都是在买入之后就遭遇大幅下跌的。但最终，对价值的正确认知和长时间的坚持持股让它们战胜了市场。

很多人都会说“耐心是投资中最好的美德”，也有人说，“时间是投资者的朋友”，在我看来，这些观点强调了持股的重要性，确实是很正确的。但持股的前提，应该是投资者真正在合理的估值前提下介入每个行业中最强大、最具市场竞争力的企业，才能够获得自己在投资中耐心的回报。

以过高的价格购买优质股票，并不是普通证券投资者面对的主要风险。多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损，都来自于经济火热时期所购买的劣质证券。

证券购买者把经济火热时期形成的当期较高利润，当成了长期的盈利能力，并且认为一段时期内业务的兴旺就等同于安全边际。也正是在这样的时期，质量较差的股票才能更顺利地被公众所接受。

二、价值时间线

芒格认为将投资区分为成长投资和价值投资是非常荒谬的事情，并且如果将这种价值类型进行的区分和长期持有伟大公司的模式进行对比，也会发现其中有很多的矛盾。

有很多公司从行业发展的初期，一直领先到行业进入到成熟期，一直被模仿，从未被打败，并且这并非什么个案。包括纽约中央铁路、AT&T、阿里巴巴、亚马逊、谷歌、苹果、腾讯、微博等一系列人们耳熟能详的伟大公司都是如此，它们几乎从未掉队。那么对这些垄断型企业的投资，从任何时期开始，都可以看作是价值投资。而在早期，又可以看作是成功的成长股投资。

经过对产业发展规模和垄断型企业的观察，我将对垄断型企业的投资最终分成了几个部分，按照企业发展的时间顺序来进行区分。

在一个行业早期，发掘其中最具业绩爆发力、最早获得用户认可的公司，买入并长期持有，在其发展的后劲不足、更加强大的对手对其造成致命影响，或者行业见顶时离开，这是成长股投资，类似于费雪对摩托罗拉的投资。

在一个行业发展的中期，当竞争者都逐渐退场、垄断者胜出的时候买入，这是偏早期的价值投资，类似于巴菲特对华盛顿邮报、苹果公司、四大航空公司的投资。

在一个行业发展的后期，行业仅剩的垄断型企业，虽然被很多新产业影响了一些利润，但仍然凭借成本、地理区位、消费习惯等优势，在某些领域和市场中发挥着不可替代作用；这是偏后期的价值投资，以超低的市盈率买入，享受稳定的股价和较高的股息率，类似于巴菲特对伯灵顿北方圣达菲铁路的收购，3G资本对汉堡王和啤酒产业的收购整合。

在一个行业的夕阳期、企业生命的最后阶段，不再盈利，清盘在即，资本市场给出极低的市净率估值，认为其不再具有买入价值的时候，投资者仍然可以用格雷厄姆式“捡烟蒂”的方式，来获得其最后的剩余价值。当然在中国这种投资方式由于法律等因素的限制无法顺利进行，也不在我们“竞争优势企业投资”的讨论范围之内。

我们用企业发展历史的角度去观察，能够在任何一个时间点，通过合适的方法买到伟大的企业——在我的定义中就是行业的垄断型企业，或者那些更有价值的、在行业发展早期就实现了充分竞争优势的企业。沿着这条时间线，我们可以洞察成长股投资、早期价值投资、晚期价值投资和烟蒂股投资清晰的历史沿袭和价值脉络。

在A股市场3000多家企业中，投资者会遇到形形色色可供投资的标的，其中也有非常多的优秀企业。我们不妨用时间线的方式去分析这家企业究竟处于怎样的发展时期中，是行业刚刚兴起就成为王者？还是经过数十年的竞争终于脱颖而出？只要它能够确保自己的竞争优势，投资者都可以在合适的估值水平参与其中，与这些“伟大的企业”共成长。

第三节 重要事件驱动

一、价格操控

通过对产业和其中竞争优势企业发展的“时间线”的观察和把握，我们可以获得良好的买入机会。

当然这需要投资者积累丰厚的财经、产经知识，同时最好还要在日常注意积累一些经济史方面的知识，了解成熟市场中各个产业的发展历程，这些历史规律中的绝大多数最终会在新兴产业中再次上演。

除此之外，投资者还可以借助一些“事件驱动”的方式去对垄断型企业的投资有更多掌握，因为垄断型企业发展壮大的过程，总是和一些政策的变动密切相关，并且其投资机会往往通过各类消息、公告、新闻事件等表现出来。

对这些政策和资讯进行观察，可以观测出竞争优势企业战胜行业中绝大多数企业的情况，或者盈利能力将会出现向上的拐点。由于这些企业在行业中的强势地位，其发展一旦加速或拐点确立，往往具备极强的持续性，因此这些重要的“观测点”往往就变得很有价值。

对于和“价格操控”相关的新闻，投资者都应该竖起耳朵来听，因为只有市场掌控力足够强大的企业，才能够在行业中拥有足够大的定价权。这主要包括不断加价引发消费者不满，或者××价格的上涨导致下游厂商的不满，甚至发起联合抵制。

2018年8月陆续有两条新闻都属于此种类型。一条是一家位于上海的宠物医院——安安宠物医院，被《21世纪财经报道》爆出价格奇贵，一次“犬细小病毒”的每天住院费用是600元，整个治疗过程需要花费7000～8000元；一次普通的拉肚子检查，耗时10分钟左右，需要630元，而“宠物主人则没有丝毫讨价还价的能力”。

对于消费者来说这听起来不是什么好消息，但对于投资者而言，这是一个非常好的消息——这家名为安安的宠物医院有很强的价格掌控能力，而且立足高端，消费者并没有太多的办法把治疗费用压下来。

如果深挖的话，可以发现，安安是中国门店数量最多的宠物医院机构，其持股约70%的大股东，正是大名鼎鼎的投资机构高瓴资本。而其主要的友商，另一家立足高端的宠物医疗机构——芭比堂宠物医院，同样是由高瓴资本持有70%左右股份，这两家宠物医院不仅占据了中国宠物门诊10%以上的市场份额，而且垄断了行业中利润最高的高端市场。

试想如果这是两家（或者合并成一家）可以在二级市场交易的股票，其市场表现一定是非常优异的。

另外一条新闻，是8月上旬，中国三大化纤基地之一的浙江桐乡，发生了一起行业集体停产事件，其中原因是以桐昆股份、新凤鸣两家上市公司为首的化纤企业，在一段时间里大规模调涨产品的出厂价格，最终让下游经编产业不堪重负，最终集体停产抗议。

之所以桐昆和新凤鸣可以不断给产品涨价，很重要的原因，就在于化纤行业经过多年发展，已经形成了清晰的寡头垄断格局，包括荣盛石化、恒力股份、桐昆和新凤鸣在内的几家企业，占据了行业内多种产品的绝大部分市场份额。

而其下游行业就完全不同了。各种小型经编公司在江浙一带星罗棋布，相互竞争，缺乏联合议价能力，大多数时候只能给上游厂商打工，被逼不得已的时候，才选择了联合抗议这条道路。

因此可以看到，桐昆和新凤鸣们的生意，是可以不断涨价的好生意，企业利润得到保障，而下游的经编企业，则称不上好生意，甚至到了必须联合停产才能生存下去的程度。如果投资者买入的是化纤企业，自然能够获得很好投资回报（见图6-2），但如果买入了下游企业，那财富只能和企业利润一样不断缩水。

由于“价格操控”在严重的时候确实会招致行政处罚，因此爆出此类消息的上市公司股价短期内可能会承压，但是长期来看，这是其行业垄断地位很好的佐证，也是其盈利能力开始爆发的征兆，因此值得投资者密切关注。

二、先款后货

对于大多数投资者来说，虽然每天都在屏幕前看着上市公司的股价变化、新闻、分析师财报，但是对于很多经营层面的信息了解是不充分的。特别是对一些行业中运营和执行层面的规律缺乏了解，虽然这些规律往往也会在经营数据中有所体现。

强势的寡头垄断型企业在经营上有很多与众不同之处，最典型的经营规律特点之一就是“先款后货”。这是衡量一家企业是否在行业中具有强势地位最好的标尺之一，也是只有很少量企业能够做到的强势表现。

步步高的创始人，OPPO、VIVO手机的幕后老板，中国最成功的投资人之一段永平，对此就有着非常深刻的理解。根据自述，其很长时间内的重要持仓就是苹果和茅台，并且直言“一直没有发现比这两家更好的值得换的”。

由于身处手机行业，他非常明白苹果手机在市场上强大的品牌号召力和盈利能力，并因此对于供应商、分销渠道具有非常强大的掌控能力。

当然，先款后货是做苹果手机经销商必须面对的事实。但这些经销商要面对的现实还不仅如此：苹果公司经过严格的测算之后，对其经销商的利润率做了非常精准的把控，使这些渠道合作伙伴的净利润稳定在10%左右，既能够有持续的盈利，也不会向上侵占到苹果公司本身的利润率。

如果投资者仔细回忆一下自己或朋友、亲戚曾经的经商经历的话，就会对苹果公司的这种能力感到惊讶甚至震惊。在中国有大量的生意，都需要厂家赊卖商品给经销商，待经销商回款之后，才可以将本金+利润还给商家。

苏宁、京东等强势的渠道商，甚至会形成一个高达半年到一年的“账期”，在无形中占用厂商大量的营运资金。社会上非常多的生意人，都被这样的经销商模式拖到资金链紧张，甚至资金链断裂而破产。

但对于这些能够做到“先款后货”的强势企业来说，就不必担心在资金链上出现任何问题，甚至由于先打款、后生产的模式，让企业可以用经销商的资金生产商品，连自己需要支付的成本费用都省掉了。

苹果对于供应链的掌控能力之强，在行业内是无出其右的。其通过派驻大量工程师的方式对供应商进行严格的品质监控和共同开发，以制造出符合苹果手机设计理念的配件。而这些配件从制造出厂到最终收到货款，也要经历一个非常长的时间（相对苹果手机的销售周期而言）。

根据Sanford Bernstein分析师托尼·萨科纳奇（Toni Sacconaghi）的报告，平均来看，苹果在采购完成的83天之后才向供应商付款，另一方面苹果平均只要18天就能收到客户的付款（2011年数据）。在同一年，苹果的库存水平仅维持在4天左右。

直到2018年，当市场上有大量投资者对于苹果的市场地位和盈利能力产生怀疑的时候，其对于经销商利润的控制、对于供应商供应能力和账期的控制仍然没有丝毫减弱，甚至更加强大了——目前苹果不允许供应链中有哪个配件只能由一家供应商垄断提供，最少要有两家。

格力也有类似的情况。早在1990年，当时董明珠只是格力电器前身珠海海利空调的业务员，她在安徽做成了第一笔先款后货的生意，从此就将这一传统延续至今，并且在全国范围内大规模铺设直销门店渠道，对整个生产和销售渠道体系进行了全面的掌控。

贵州茅台自不必说，能成为茅台的经销商基本意味着端起了金饭碗，而且还可以私下囤酒获利，甚至有经销商因此受到重罚。另外一家非常值得称道的“先款后货”的企业是海天味业。这家企业自1998年开始就执行先款后货的模式，一直延续至今，连续多年账面应收账款为零。

这些优秀企业通过长期的先款后货，显示在各自行业中的强势地位，同时这种模式也极大地提升了企业的盈利能力，并积累了数额庞大的现金库存：截至2018年一季度，苹果公司现金库存2400亿美元，格力电器货币资金量超过1000亿元，茅台现金库存超过870亿元。

三、政策壁垒

以关税和网络防火墙为代表的保护政策，可以直接催生国家内部企业的发展，尤其是垄断型企业，往往会在政策的保护下快速发展壮大。

这是在美国经济发展历史中得到验证的。19世纪下半叶，美国的关税水平不断提升，对当时托拉斯的发展起到了难以衡量的巨大作用（见图6-3）。

例如在1881年，英国产钢铁价格为31美元/吨，如果美国人进口它们，将支付28美元/吨的关税，因而英国钢铁最终价格为59美元/吨，相比之下，美国钢铁的价格为61美元/吨，因此，以美国钢铁为代表的美国各大钢铁公司获得了巨额利润。

高关税限制外国商品的进口，使得托拉斯减少了竞争，避免了国外价格水平的影响。美国食糖冶炼公司的董事长查尔斯·迈哈耶夫就认为，关税法是所有托拉斯之母。

对外贸易政策，或者说是国际贸易壁垒，是确保美国大型企业盈利能力的重要基础，最终让美国国内的大型企业独占美国市场，并形成全球影响力。

2018年开始，美国时隔多年再次开启了贸易壁垒，也是从这个角度出发考虑的。实际上从历史上看，美国都并非一味强调自由国际贸易，而是很擅长使用贸易壁垒保护本国产业，帮助本国企业获取超额利润。

在中国，最典型的例子就是对欧美大型互联网公司的限制，催生出了阿里巴巴、腾讯、百度这样规模庞大的互联网垄断型企业，当然这些企业本身也有很多伟大的特质，但强劲竞争对手的消失，也是其能够在很短的时间内做大的重要原因。

与此类似的还有信息安全领域，中美两国对信息安全的重视，以及对科技技术的保护，直接导致各种芯片和重要软件企业获得更有保障的国内收入，其股价不同程度地上涨。国产芯片更是被看作中国产业升级的重要方向，虽然盈利能力尚不强大，但股价已经被反复爆炒。

四、产业支持

众所周知，不仅中国有国有企业，韩国、日本、新加坡包括美国和欧洲国家，也都有一些类似于国有企业的“国家企业”。这些企业并非国有资本控股，但是其一举一动严格遵循国家经济战略，在相当程度上代表了国家经济的支柱力量。

站在政府的角度，也需要这些具备强大经济实力的企业，来贯彻自己的经济主张，发展重要产业，以实现富国强民的目标，因此会以各种方式来支撑、扶持这些企业，甚至直接采用补贴的方式，帮助其与国际上的其他巨头展开竞争。

可以说，只要是能够坚定贯彻国家经济战略的企业，都具备很好的发展机会，并且通常在国内不会有太多的竞争对手，这类企业值得二级市场的投资者密切关注。

最典型的例子，就是韩国半导体行业的发展历程。如今三星、SK等企业的半导体业务正值景气周期，盈利强劲，风头正盛，三星也凭此成为全球范围内最赚钱的企业之一，在多个领域将竞争对手完全抛在后面。

之所以能够取得今天这样的成就，很重要的原因之一，就是国家层面对于半导体产业的异常重视，并且在产业周期低谷时期，给予了三星和其他大型企业的芯片业务以庞大的政策补贴，助相关企业渡过难关，熬死缺乏政府支持的美国、日本竞争对手。

当然三星、SK自己也是非常争气的，利用政府层面的支持，平稳渡过半导体行业的数个低谷期，最终战胜了曾经仰视的对手，把几个细分领域都做到了全球最强。

如今，成功的三星电子已经对整个产业形成了举足轻重的影响力。其韩国巨大半导体工厂的周边，日本和美国的制造设备、原材料企业纷纷建立基地，根据与三星的技术协商和三星的产量决定自身的出货计划。

三星在半导体领域庞大的垄断式实力，已经把身为IT巨头的谷歌、Facebook、亚马逊等客户都吸引到首尔。

三星地位升高的原因，是存储器需求的爆炸式增长。如今能够和三星竞争，向市场提供类似产品的企业越来越少。三星在DRAM领域掌握全球份额的47%，在这个巨大的市场空间中占据了绝对优势。

物联网时代即将来临，数据量将以极快的速度增长，届时对存储芯片的需求还将进一步扩大。隐忍煎熬了多个周期之后，三星的半导体帝国仍然稳固，这就是国家产业支撑的巨大价值。

在中国，由于国有企业的特殊情况，以及国家对经济发展的深度介入，都导致了有更多政策补贴企业出现，甚至出现过一些造成产业无序发展的情况，如当年的多晶硅泡沫和此前一段时间的新能源汽车补贴事件等。

但是包括国家信息安全、粮食安全、能源安全等关键领域的一些布局和支持政策，仍然会对行业内的优势企业的发展形成促进作用，可以被投资者视为重要的投资基础因素来看待。

五、缺乏弹性的行业

价格的涨跌根源，是供给与需求共同作用的结果，同时也受到“弹性”的制约，也就是说上市公司所提供的商品如果是不可或缺的，“弹性”就小，股价也更容易有好的表现。

举个例子，北京好多人都爱吃糖炒栗子，但是栗子这东西有个问题，就是大多数生长在山区，包括怀柔和密云等地，而且一年一熟，产量有限，高高的树上挂着一个个毛茸茸的球，采摘困难运输不便，加工起来也费时费力，所以供应一直有限，导致价格不便宜。

但北京消费市场太大了，对板栗的需求稳定且持续增长，毕竟好多人喜欢。

如果我们静态地考虑，全北京的板栗没有从河北省、山东省外送的“进口”，那北京北部山区的板栗产地的农民是不是要发财了？并不是。因为板栗的价格一旦涨得太高，超过了某个临界点，比如50元/千克以上，恐怕就没多少人吃了。

板栗如此，阿胶和茅台同样如此。

市场上所流行的“涨价概念”也是如此。并非所有产品的涨价都意味着企业的暴富。企业从涨价过程中获利，必须满足的一个条件就是，这个东西不是“板栗”，而是小麦和稻米，是必需品，是弹性较小、没有替代品的东西。

很多人将“涨价”视为价值，但实际上，没有坚定的需求基础（也就是更小的弹性）的涨价，是不可持续的，涨到一定程度，消费者和客户就会退而求其次地选择其他替代品。

例如2011年左右中国意识到稀土的重要性，将国内几大稀土企业做了整合，形成了庞大的垄断型企业北方稀土，各种类型的稀土价格一涨再涨，最终导致大量的海外用户加大研发，不断拓展替代品，最终造成了高价稀土滞销，北方稀土等行业垄断者的业绩和股价也没再有很好的表现（见图6-4）。

所以有必要将“涨价概念”做出细分，是必需的？还是非必需的？替代品是什么？价格如何？然后考虑这种涨价是否值得密切关注。这就是“弹性”在投资中的重要性。

很多看似平淡无奇的生活必需品、生产必需品，往往具备最坚固的市场需求基础。同时，大多数此类行业都具有明显的规模效应，体量越大的企业成本越低，品牌效应越明显，在行业中的竞争壁垒就越坚固。因此“低弹性”的垄断型企业往往是强者恒强，能够持续不断地为股东创造价值。

六、不受欢迎的大公司

格雷厄姆很早就提示了投资者，如果想要获得稳妥的投资收益，就应该关注那些在一段时间之内不受欢迎的大公司。

与盈利能力较差的小公司相比，大型企业可以更好地借助资本和人力资源来渡过难关，并重新获得令人满意的利润。其次，市场对大公司所表现出的任何改善，都可能做出比较迅速的反应。

因此当一些大型企业、垄断型企业和寡头型企业，因为种种原因，特别是在技术升级时期遭遇了创新型企业的挑战，投资者应该意识到，技术本身不会产生需求，行业中的寡占者可以通过补齐技术短板的方式扭转颓势，或者依靠政策和资产规模的护城河，重新回到良性的发展轨道上。

如之前所说的，大型企业可以通过并购的方式，很快补齐短板，找到新的发展空间，或者以雄厚的资金实力熬过周期下行的寒冬，再次走上正常的发展轨迹。

所以当这些各个行业中的寡头型企业陷入困境、估值下降的时候，经常意味着投资机遇，而非风险。

反过来想，如果没有出现这些各种状况的危机，投资者也不可能以极低的价格买到这些各行业最优秀的企业。

A股历史上这些常年表现强势的优秀企业，出现50%左右大幅度下跌的时候，大多都是遭遇了严重的宏观经济风险局面，或者行业危机、企业自身出现的严重状况等。

管理层动荡对苹果公司的影响让苹果几乎成了一家平庸的硬件企业；“3Q大战”及其对腾讯战略影响的余波，让腾讯在2011年上半年股价大幅下跌了35%左右；2015年董明珠在空调行业主动发动的价格战，恰逢地产行业前所未有的银根紧缩，股价下跌55%左右；塑化剂和“八项规定”，让A股最具价值的白酒板块全面调整，深度下跌。

如果投资者能够相信这些伟大的企业并在适当的低点买入，即便不精确到下跌行情的底部，同样可以在几年的时间里收获巨大的涨幅。

但前提是，需要对强势的寡占型企业有极高的信心，同时避开非刚需行业、衰退行业的陷阱，这就需要投资者能够掌握更多的产业发展规律，以及对人性、人类需求的把握能力。

例如，2018年，由于潜在的坏账爆发，人们给予了银行板块以极低的估值，绝大多数银行的估值跌至5～8倍，其中还包括了以稳健著称的“工农中建”四大行，包括杭州银行在内的一些地方商业银行被看空得更加严重，出现了跌破市现率的情况。

同时，由于担心房地产市场出现大幅度变动，地产公司的股票也被抛弃，虽然各家大型地产公司业绩不断上涨，仍然无法阻挡投资者们“用脚投票”。但实际上房地产行业的产能集中度正在不断向龙头企业集中，这个明确的趋势，也将支撑万科、恒大、保利等巨头企业保持增长。

不受欢迎的大公司，只要其估值水平足够低，往往意味着投资机会。

七、第二波行情持续性最强

某一行业的第一波牛市，是发展初期的“雨露均沾”，大小型企业都能活得很滋润。

美国资本市场2000年左右的科技股泡沫时代，在这个规模庞大的新兴产业中，所有的企业都可以被市场给予很高的估值，因为每家企业都有机会发展成为行业中的大型企业，投资者也不愿意放弃这个机会。

因此，市场上出现了非常奇葩的情况，只要是带“.com”的公司，股价都会一飞冲天，这时候的各路资本看起来都非常傻，以至于分不清企业资质的好坏。

中国在2012年之前第一波白酒股的牛市中，也存在类似的情况，只要沾上酒，各种上市公司股价都不断上涨，同时也有各种类型的公司开始介入到这个狂热的产业中，既包括联想这样的大型企业集团，也包括巨力集团这种民营企业。

与此类似的还有工程机械、光伏（见图6-5）、网络游戏等。这种大规模的行业泡沫，终究有破灭和消散的一天，在这之后全行业往往会面对估值水平重挫的命运。

但是在经过一段时间的沉寂之后，这些行业的市场表现就会出现变化。在企业经营层面，大量的中小型企业倒闭，甚至行业龙头倒闭的新闻就会出现，但随后不久行业中一些优秀企业的股价就会开始反弹，甚至在一段时间之后创出历史新高。

如果投资者看到了类似的消息，都应该对其进行密切的关注，因为这背后的根源，是这些行业的熊市并不意味着行业完蛋了，而意味着随着各种竞争对手的离场，行业过度竞争的局面将出现缓解，龙头企业的市场占有率不断提升，并因此有了更好的盈利能力和股价表现。

这时，行业就会出现第二波牛市，这第二波上涨，一定是行业的头部企业市场占有率不断提升，挤压中小型竞争对手，赢得存量博弈之后形成的部分企业股价的上涨，而不是和第一轮牛市一样，所有企业不分青红皂白地全面上涨。

在2008年经济危机之后，美国市场上的科技股就开始了全面反弹，这些历经了网络泡沫破灭和次贷危机洗礼的互联网企业，大多获得了各自细分市场的垄断地位，盈利能力强大，具备极强的市场掌控力。它们股价的上涨大多由业绩驱动，因此我们可以看到苹果、谷歌、Priceline等企业，在经过多年的上涨之后，其市盈率仍然保持在合理的水平。

航空股也是一个典型代表，这个原本让巴菲特最郁闷的板块，如今已经成了伯克希尔·哈撒韦的重仓。

此前，由于缺乏技术壁垒、市场壁垒的有效控制，航空运输市场在很长时间内都是一个完全竞争市场，企业之间的竞争非常充分，因此普遍难以获得超额利润。

但经过多年的政策调整、行业整合与市场出清之后，全球航空市场集中度不断提升，最终带来了企业效益的改善，股票上涨。巴菲特发现了行业格局改变所带来的机遇，在航空股上放弃了固有的判断，成功搭上了其第二轮牛市。

中国航空公司也处在类似的过程中。2016年，中国本地的航空公司就有923万架次飞机起降。当中大部分来自最大的三家航空公司：中国南方航空、中国国际航空、中国东方航空，它们运送了全国65%的旅客。

也就是说这三家航空公司已经占据了行业内65%的市场份额，未来这个数字还会有进一步的增长（见图6-6）。

和过去多年来数十家航空公司的混战不同，如今越来越集中的行业格局，非常有利于企业盈利能力提升。在供给侧改革的大背景下，短期内民航产业市场准入再度放宽的可能性不大。在存量博弈的状态下，三大头部航空公司的竞争优势非常明显。

第二波行业牛市的规模，往往比第一波更大，行业垄断型企业盈利能力的爆发，大多会带来超出投资者想象的涨幅，并且具有更强的确定性，因此值得投资者的密切关注，也往往会形成良好的买入机会。

八、银根收缩的机会

“投资伟大型企业”并非在任何时候都可以，买入的成本直接关系投资成败。

巴菲特就非常重视买入价格的高低，因为交易中支付的成本，将直接影响投资回报率。最好是在熊市中开始买入，虽然短期可能继续下跌，但长远来看绝对是不错的买卖。

他曾经说过，当一家优质公司面临一个偶然可解决的困难时，一个完美的买入契机就从天而降。请注意，公司所面临的困境是可解决的，但在牛市的高峰时期，再好的公司也不能买入，当这些超级公司的市盈率已创历史新高时，当然不是一个很好的买入时机。

这个“很好的买入时机”，往往是大多数投资者被迫选择放弃的时候。试想，当你知道一家企业是“伟大的企业”的时候，别人怎么可能不知道。在绝大多数时候，人们是不愿意放弃手中的筹码的，因为这些筹码会随着时间的推移而变得越来越有价值。

只有当遭遇行业意外、企业意外、全市场范围的流动性危机，人们只得大规模卖出股份造成股价大幅下跌时，一个好的买入时机才会出现。巴菲特说：“最佳的投资机会大多出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有强大的火力。”

这个规律在A股市场多年的发展历程中不断验证。例如，历史上的几次重要底部，都是在五月底到六月底之间跌出来的，2005年、2013年、2014年、2017年的年中都是历史级别的重要底部区域。

另外每年11月底到12月底也是暴跌的频发期，2008年、2012年、2016年的年底都是A股历史上最重要的底部。

以上这些底部区域还只是比较重要的点，如果算上一些短期下跌和区域性的底部，每年5月、6月和11月、12月的下跌屡见不鲜。

其中最重要的原因，就是银行体系的资金回笼，对A股市场造成了最大的资金抽离影响。也就是说，每年的这个时间段，是买入股票的好时机。

对于竞争优势型、垄断型企业来说，因为市场流动性问题形成的买入机会，大多是非常有价值的，因为各种原因导致的流动性问题，绝大多数并不会伤害到这些优势企业的经营层面，相反，严重的流动性问题最终会导致行业内的中小型企业退出市场，这是垄断型企业进一步发展的良好机遇。

因此不论是每年6月、12月的“例行钱荒”，还是地产行业的周期式现金流紧张，还是2013年压力测试导致的资本市场大钱荒，都会导致各行业优势企业的股价大幅下跌，最终形成买入机会。例如在2017年绩优股、白马股的大牛市中，有相当多股票上涨的起点，就是2013年6月底那场空前的流动性危机。

每次经济危机和金融危机，都是一个行业里领先企业进一步扩大竞争优势的契机。而银根最紧的时候，市场往往会迎来绝佳的买点。

第四节 技术面应用

一、低门槛分析

技术分析是市场上绝大多数个人投资者所使用的方法。正如之前所说的，采用这种方式可以不用研究和分析每一家上市公司的经营情况，也不用去熟悉产业发展的规律，甚至宏观经济也可以不用太在意，只要出现合适的图形形态，就可以做出买入或卖出的判断，这其实是一种降低投资门槛的分析方式。

如果投资者仅因为“简单易懂”就去长期让技术分析指导投资操作，那一定会出现很大的问题。最典型的后果就是买入高估值股票，并且抬高整个市场的估值水平，最终遭遇亏损甚至全市场的系统性风险。那些看起来如同金科玉律一般的买入诀窍，最终也会在恐慌中失效。

例如，在传统的“上升通道”或者“平台震荡”形态中，如果遭遇全市场范围内的大规模下跌或者各种利空的突袭，加上标的本身被高估的话，就很容易最终造成通道形态被破坏。因此即便在上升通道的下轨进行买入，仍然会被砸下通道，一个典型的“买入信号”，在很短的时间内就形成一个明确的“卖出信号”（见图6-7）。

与此类似的情况还有很多，例如被视为经典的买入信号的颈线回调、红三兵、突破历史新高、底部放量涨停、MACD背离等，都随时可能会因为行情的变化而出现逆转，瞬间转化成卖出信号。

因此，投资者应该坚持以基本面、行业竞争格局为主，以技术面判断为辅的分析方式，在技术面与基本面相冲突的情况下，应该以企业和行业的基本面作为自己投资的支撑理论基础。

在投资过程中，技术面的分析确实被很多价值投资者所摒弃，例如雪球CEO方三文甚至曾经表示，自己已经很长时间没有看过K线图了。

实际上技术面分析并非全无用处，如果能够以理性的方式去看待的话，仍然可以获得一些有效的信息，对投资者能起到一定的辅助作用，特别是在情绪（狂热或者恐慌或者过度谨慎）主导市场行情的时候，分析K线有一定作用。

因为K线图本身就是大量投资者用资金堆砌出来的，这些交易中就蕴含着投资者的情绪，因此在很多时候，都可以通过K线观察资金背后的市场情绪。但技术分析的作用也仅限于此：除了用来分析市场情绪之外，其作用和价值不应该被无限放大。

而市场情绪这个变量，正是企业和行业基本面研究分析中所欠缺的部分。因此，那些能够体现出市场情绪的K线形态和K线组合，应该让价值投资者重视起来，用以更好地把握市场情绪，避免出现不必要的损失。

其中最典型的，就是在狂热、恐慌与过度谨慎的市场情绪下形成特定的形态。

二、喇叭口形态

这种K线形态往往耗时很长，因为市场情绪绝大多数是经过缓慢的发展过程最终积累形成的。

观察喇叭口形态的K线，我们可以看到行情最早开始于窄幅震荡，股价不断上涨之后，参与者越来越多，伴随着成交量的逐渐放大，股价的波动越来越大，并呈现出阶梯状放大，顶点越来越高，低点越来越低。

出现这种情况的时候，意味着市场上投资者对于股价的掌控能力已经丧失，只能在波动的过程中随波逐流并且加剧震荡，最终形成一个向上或者向下的喇叭口形态，伴随着成交量进入“天量”状态，最终跌破这个喇叭口下轨的时候，震荡的行情终结，股价下跌。

这种形态最典型的例子，就是“宝万之争”过程中的万科A股价。由于受到了几个大机构和社会资金的热烈追捧，万科股价从小幅震荡逐渐走向失控，最终轰然崩塌，伴随着宝能出售股份退出的消息，万科股价累计下跌50%以上，甚至一度跌破了2008年高点的价格（见图6-8）。

另外2018年8月之前青岛啤酒的走势也是类似的情况，股价从小幅震荡到宽幅震荡，历时半年之久，并在2018年世界杯之前受到了无数散户的关注，进入了量能最高、波动最大的巅峰，在这些人离场的过程中，该股累计下跌40%以上（见图6-9）。

严格来说，这两家企业都是各自行业内的领导企业，质地优良，市场占有率高，但在大规模社会资本炒作的过程中，股价仍然会陷入狂热情绪的控制当中，如果使用技术分析作为辅助，就可以更好地看清事态的进程。

三、三角形

和喇叭口形态相反，三角形是一种收敛形态，出现这种情况，意味着股价走势进入了两难境地，向上缺乏动力，向下又有所支撑，投资者出价越来越谨慎，买方不愿去支付向上突破的价格，持有者则不愿意以更低的价格出售手中的股票。

这种矛盾而纠结的情绪反映在K线形态上，就会在盘面上清晰地画出一个三角形，或大或小，逐渐收敛，大多数时候还伴随着成交量的萎缩。

K线显示的是价格的波动。投资者对于股票价格的谨慎，体现在认定高了就卖掉，认定低了就买入，当市场普遍认为价格过低的时候，那买入会造成K线一路向上走。

相反，如果投资者一直认为股价高而选择卖出，并且在压低价格之后仍然没有买盘将股价拉升，那么就会造成K线一路向下走。

如果两股力量相差不大，股价就会呈现出上下波动的状态。在双方力量越来越接近的情况下，K线会出现底部不断抬高，同时顶部逐渐下降的形态，最终形成一个三角形。

这实际上是一种非常鲜明的犹豫情绪的体现，在上涨的行情中，犹豫的情绪会逐步演变成进一步的乐观，在下跌的行情中，对于向上买入的犹豫最终会逐渐演变成对未来的悲观，最终让三角形整理演变成下跌的趋势。

2018年的A股市场行情并不理想，在这一年出现了非常多的典型的三角形走势，一般都从一波快速下跌见底开始，出现反弹，然后行情反复，反弹的顶部空间被逐步压缩，虽然底部也在逐渐抬升，但整体的犹豫就意味着向上的动能不足，最终股价或者指数会出现又一波下跌。

这种三角形的走势很有欺骗性，很容易让投资者误以为是在做筑底行情，但实际上三角形在大多数情况下都会延续之前行情的走势，并非一个能够预示反转的K线形态，特别是在长期下跌的行情中。

在牛市行情中，三角形整理则会形成买入的机会，特别是当这种技术面与企业的基本面形成“共振”的时候——企业业绩表现良好，估值较低，同时K线组合也表现出了相对乐观的状态。最典型的就是2014—2018年之间贵州茅台的大行情，在整个2015年都处在一个大的三角形整理的状态下，此时买入仍然可以获得一波较大的涨幅收益（见图6-10）。

在具体应用上，如果投资者准备买入一只股票，遇到了三角形整理的情况，那么可以在其下轨道处买入，或者等到其出现一波下跌之后再行买入。在三角形的上轨道处买入风险最大。

四、双顶和 W底

这种形态意味着投资者不愿意支付比此前最高价更高的价格，导致在下跌之后的反弹，始终无法突破其上一个最高价，最终形成一个左边高，右边低的M型双顶。这大多预示着顶部的到来，特别是当行情刚刚经历过一波超越了基本面的非理性上涨之后。

这种对于价格非常坚定、保守的心态，往往会给市场带来非常清晰的指示作用，最终让更多的人选择抛售，导致股票或者指数进一步大幅度下滑，纵观历史，不论个股、大盘、绩优股还是垃圾股，有太多M顶之后形成的大幅下跌。

M顶的最佳使用环境，是在业绩支撑之下的一大波涨幅之后，市场形成情绪惯性，推动股价不断上涨以致超过业绩上涨对股价的影响，最终在较短的时间内形成高估局面。这时出现的双顶往往具备比较高的确定性。

2007年上证综指的历史大顶就是一个典型的例子。“530”印花税大幅提升，意味着监管和政策层面已经不支持股指和个股的进一步上涨，行情对于大型企业业绩提升的反应也已经非常充分。

但是在情绪惯性的作用下，短暂暴跌之后大型蓝筹股仍然在不断大幅度上涨，冲顶行情非常迅猛，6124点之后，沪指的日K线、周K线都形成了明显的双顶形态，此后A股所有重要指数不断下挫，上证最终下跌至1664点才止住下跌（见图6-11）。

个股方面也有非常多叠加了基本面的高估和技术面M顶的例子，例如2017年11月—2018年1月，国产剃须刀的领导企业飞科电器，形成了一个日K线、周K线都非常清晰的M型双顶结构，此后股价下跌50%。

本身业绩表现非常好的中药企业片仔癀，也在2018年6—7月之间形成了一个清晰的双顶。但它在此前半年的时间上涨了接近80%，市盈率上升到35倍以上，虽然业绩等各方面表现非常好，但仍然无法阻止高估值所带来的抛压。

和M型双顶相对的，是股价或者指数在经过一波下跌之后，出现一个双底的形态，和字母W的形状接近。特别是那种右边的底稍高一些的，经常有机会成为这一波下跌行情的结束。

需要强调的是，W底的出现，绝非意味着底部就肯定会出现了，这只能作为股价见底的判断依据之一，并不能凭借一个W底就做出鲁莽的买入决策，因为一个双底随时可以转化为“三角形”或者矩形区间震荡的形态。

真正支撑投资者进行买入决策的，最重要的仍然是对企业内在价值和估值水平的判断。

五、跳空缺口

这是市场中经常会出现的典型极端情绪体现，因为投资者迫不及待地选择在集合竞价时间，就大幅度地挂出高于市价或者低于市价的价格，甚至不愿意等待正式开盘。

因为只有最迫切想达成交易的人才会选择这种相对少见的挂单买卖方式，所以跳空缺口往往代表了市场上最为极端的情绪。

长时间上涨之后的跳空高开，往往意味着风险，而长时间下跌之后的跳空低开，却经常意味着机遇。这是由情绪背后人的特点所决定的，因为正常来说，具备理性的投资者不会选择在一波上涨之后的高位再度选择高价买入，敢于这样操作的一般是市场上最不理性的投资者。

这些投资者入场买入后，市场上就再也没有后续买入的力量了，因此股价自然很难获得进一步上涨的动力，下跌就很自然地出现了。

反过来也是一样，在经历了大幅度的下跌，估值风险得到充分的释放甚至被严重低估的时候，仍然有部分投资者以极端的方式卖出股票，意味着最不理性的空方力量也出现了，股价进一步下跌的动力就会因此消失（见图6-12）。

至于很多技术派分析人士所推崇的“跳空大涨代表上涨起点”，则并不在我们对市场情绪的观察范围之列，因为这种情况往往是一种短期内做多情绪的宣泄，很容易出现过激行为。

另外，跳空缺口一般发生在利好消息的刺激之下，不会经历过很长时间的情绪酝酿。而没有经过酝酿的情绪，在大多数时候都是过于激烈的，随时可能因为情绪的冷却而转向相反的方向，因此其并不能真正反映出真实的情况，甚至有可能只是操控的结果。

很多投资者都曾经听说过“缺口必补”的理论，这在一定程度上是有道理的，因为几乎所有的非理性情绪最终都会回到理性状态，所谓“利好消息”虽然可以在一定的时间内刺激企业股价，但最终还是要回归到企业自身业绩增长驱动股价上涨的模式。

情绪是一时的，会随着时间的消逝而消失，随之而来的就会是股价的反方向运动。但是企业业绩的增长、盈利能力的提升却是实打实的，这两股力量的对比，最终会将亢奋情绪所带来的上涨，拉回到业绩增长的航道上，不论是上涨还是下跌。这不仅是缺口分析存在的意义，也是几乎所有K线图技术分析存在的意义。

六、成交量

虽然并不是K线图本身，但大多数投资者已经习惯于将成交量视为技术分析中非常重要的一部分，市场上也有相当多的人试图去揣摩成交量背后蕴含的投资机会。

和K线图一样，我认为成交量也是价值投资者了解市场情绪的一个重要渠道，我们可以通过对成交量变化的分析，了解到其他投资者对我们所选标的（或者是整个大盘）的看法和行动。

成交量的体现方式主要是增加或者减少。增加意味着参与某只股票或者大盘的投资者越来越多。人类的逐利本性决定了，只有在看到“有利可图”的时候，才会采取行动去参与某件事。因此可以明确的是，成交量的增加意味着越来越多的人相信参与投资可以带来利润。反之也是一样，成交量的稀少代表人们不再相信参与投资可以赚到钱。

当然最终的结果并不会如人们所预期的那么顺利，特别是当越来越多的人看到交易机会，大量参与到交易中的时候，股价涨幅就很容易在短期内被透支掉，最终导致股票的高估和下跌。

A股市场散户占比90%以上的投资者结构决定了，市场上大部分的成交量和换手都是由没有定价能力的个人投资者贡献的，而大多数机构投资者在大多数情况下，都不会在很短的时间内频繁买入卖出。因此持续增长的高成交量意味着没有定价能力的投资者源源不断地入场，这本身就是一种交易状态不健康的表现，也会让股票和大盘指数越发偏离基本面。

以海天味业2017—2018年的行情为例，这家酱油和调味料行业最具竞争优势的企业被机构投资者所看重，在2017年年初到2018年6月1日不断上涨，累计涨幅超过166%，但这段时间整体的换手率只有45%左右，累计交易金额420亿元左右。

但随着其市场表现强劲，吸引了大量投资者来参与投资，股价不断上涨，市盈率逐渐超过低估状态，达到35倍以上。随后半年的时间，从6月2日一直到12月24日收盘，虽然股价下跌了15%，但其换手率达到19.61%，比过去一年半的时间仅少了一半，成交金额相比过去一年半也大幅提升，达到374.65亿元，整体上看成交量和换手率都有了非常显著的提高，但带给这些投资者的反而是下跌和亏损。

相比之下，竞争优势型上市公司在低估值的基础上，如果出现大幅缩量，往往意味着长线投资的机会。

一方面是因为缩量意味着无人参与，大多数人认为无利可图。这时投资者更有机会在较低的估值水平上买入股票，而不至于买入估值过高的股票而导致安全边际不足。

另外一方面，如果在上涨的过程中仍然保持低成交、低换手，往往意味着机构投资者和成熟的投资人在买入之后锁仓不动，这会减少市场上股票交易的供给，使得“筹码”变得稀缺，供求关系不平衡，从而导致股价的进一步上涨。

因此总的来看，相比放量状态，缩量更值得投资者去密切关注。

可以说，对不断上涨的成交量的回避，以及对持续稳定的成交量、低换手的关注，是成交量分析最核心的部分，适合价值投资者去感受市场的“温度”。当然，这也是建立在选取竞争优势上市公司进行交易的基础之上的。

第五节 坚持理性

一、理性第一

《共同基金常识》一书中，作者约翰·博格认为，在投资过程中，人们为自己所设立的目标收益率，应该由投资者愿意并且能够为之付出的智慧所决定，也就是更有投资智慧的人，可以获得更大的收益。

当然如果投资者愿意以安稳省事的方式，也就是做更少的思考、更少的学习而获得收益，那么拿到最低的报酬是理所应当的；而对于愿意付出大量时间、精力和财务成本的投资者来说，他付出了更多的人力、精力和物力，获得更多的回报也是理所应当的。

这种努力更多地体现在对于投资智慧、投资风格的完善和成熟，而不是反复交易。如果将反复的操作视为努力的话，那么这种交易层面的“努力”，会毁掉很多人原本正确的投资决策。

对竞争优势企业的投资，是总结了大量的历史规律，从产业发展规律的角度出发，所找到的对投资者来说最清晰、明确的投资原则。以此为基础来完善自己的投资思考和投资智慧，可以最大限度地释放这些思考和智慧的价值。

如果能够坚持只投资竞争优势型企业，甚至只投资垄断型企业，那么很多普通投资者，或者没有太多时间进行分析和操作的投资者，都有机会获得投资成功，而不至于陷入过度竞争和过高估值的泥沼，从而严重亏损。

如此前所说，在买入这些垄断型企业标的的时候，我们可以通过观察一系列的“事件驱动”因素，来确定这些企业已经进入了垄断的竞争格局，其竞争对手大多已经无力对其发动挑战；随后，利用安全边际的原理，以低于其内在价值、公允价值的市盈率（公允市盈率的七折，并且确保未来几年具备可持续的盈利增长）进行买入——如果不具备估值上的安全边际，宁可不买。

这些看似简单的要求，实际上是非常艰难的，因为人性的弱点——包括贪婪和恐惧，受到诱惑无法坚持理性的判断，对于失去看起来绝佳的投资机会的恐惧，最终会让人偏离既定的准绳，最终偏离航线。

如果某一两次在没有原则的情况下赚到钱，后果可能会更加严重，因为这会加剧投资者的随意性，更加丧失原则，那么最终陷入亏损的可能性将会倍增。

芒格将“保持理性的能力”视为投资中最重要的核心能力。如果投资者能够以理性的态度，只将投资目光锁定在具备持续盈利能力的垄断型企业，并在具有安全边际的情况下买入，那么在绝大多数时候，这些投资都是非常安全的，大概率会在较长的持股周期中获得盈利。

二、高预期高风险

保持理性是一件知易行难的事情，因为在很多时候，人们很难掌控自己的情绪。

特别是“贪婪”和“恐惧”，这是人们在证券投资时必须克服的两种情绪。我们经常听到“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”这样的教诲，但真正事到临头的时候，很难有谁能完全不受到这两种情绪的影响。

与其不断强调为何很多投资者会陷入这种情绪中，不如更多地去分析情绪出现背后的原因。人们之所以会在上涨和下跌的时候难以控制自己，最重要的原因之一，就是“预期”出了问题。

预期是人们对未来的一种判断。在A股的语境下，预期指的是人们对于自己未来能够通过投资获得多少收益的判断。这种对未来收益的判断，包含了人们对未来经济环境、大盘走势和所投企业的经营业绩等因素的综合考虑。

可以毫不夸张地说，大多数个人投资者在投资中的预期都是非常高的。这一方面是由早期证券投资，特别是1990—2000年之间涨幅高达20倍的牛市所形成的惯性；另一方面，也和投资者在银行理财、信托甚至P2P和民间借贷等理财渠道能够拿到很高的收益率有关。各种各样的暴富传说，对于高预期的形成也有很大的推动作用。

相比枯燥的规律、定律和历史总结，人们对于野史传说总是有更强的接受力。

但显然，这些高预期最终的结果并不会应验，在A股历史上能够最终持续赚钱的投资者少之又少，大多数人来到资本市场后最终亏钱。其中很重要的原因，就在于过高的预期会使其“铤而走险”，更多地去选择那些高风险的品种和交易方式。

例如，高预期的投资者会选择短线交易，以期望不断获得利润的积累；如果每两个月收获一个涨停板，那么一年下来累计的收益就有机会翻倍。

另外，投资者会尽可能去选择那些弹性大、股价波动剧烈的品种，以期望能够在其中赚取更多的差价，那些波动率较低、相对迟缓的绩优股他们并不喜欢。

除此之外，即便是长线持股，人们更喜欢去追求那些“十倍股”，也就是那些市值小，能够快速成长，营业收入、净利润动辄连年增长超过100%的企业。

我们不会否认确实有这样的投资机会存在，但其能够被投资者押中的概率实在太低。如果按照这种方式去操作和挑选投资品种的话，很显然在大多数时候投资者会遭遇到新兴产业的过度竞争，陷入其中无法自拔，自然不能获得持续、稳健的收益。

这种情况不仅出现在小盘股上，在大盘股、绩优股上也同样存在严重的预期过高的问题。早年有2007年的蓝筹股泡沫，近期则是在2017年、2018年的绩优股行情中，投资者同样出现了预期过高的问题。

很多投资者以30倍甚至40倍市盈率的估值，买入那些多年净利润平均增速在10%左右的企业，其结果自然是股票无法承担如此之高的预期，从很高的价格快速下跌，参与的投资者损失惨重。

很多投资者开始因此而嘲笑“价值投资”并不能帮助投资者赚钱，但实际上真正造成亏损的原因，是他们自身不切实际的高预期。

“以低估的价格买入优质公司，长期持有获得合理的回报”是价值投资的真实理念，在高预期人群中，这种原则变成了“不计代价买入优质公司，中短期持有获得超额回报”，显然这是一种非理性的状态，再优质的公司，也承受不了如此之高的期待。

三、管理预期

高预期所带来的高风险操作只是一方面，另外一个造成投资者损失的因素，就是高预期会加剧投资者的恐惧和贪婪，并导致不理性估值的出现。

这种不理性估值不仅体现在中国证券市场常年处于高估值状态，同时也体现在极端低估值出现的情况——在极度悲观时，市场同样会出现极度低估的情况。

过高的股价，伤害到的是那些追高买入的投资者，他们受到贪婪的驱使对已经涨幅巨大的股票产生了更高的预期；而过低的股价，伤害到的是那些相对保守的投资者，以理性的方式去估值和买入，总会遭遇到非理性下跌带来的重击。

从更广泛的投资角度来看，可以更清晰地看到投资者降低预期收益的重要性。投资者应该学会管理自己的预期，以更加理性的方式去面对投资这件事，这样才不至于形成大量错误决策而“害人害己”。

买过美元理财产品的人们都知道，和人民币理财动辄4%～5%收益率不同的是，美元理财产品收益率常年在2%左右，回报率非常低。但中国由于相对特殊的经济环境，无风险利率水平一直较高，以信托产品为代表的高收益率+刚性兑付长期占据理财渠道主流市场，给人们带来了证券市场投资应该享有更高收益率的错觉。

比尔·盖茨和巴菲特共同去参加一次活动的时候，曾经坦言每年获得3%的回报是一件非常难的事情。

中国银行保险监督管理委员会主席郭树清在2018年的一次活动中表示，理财产品收益率超过6%就要打问号，超过8%很危险，超过10%就要做好损失全部本金的准备。

即便是最优秀的投资者，也很难做到长周期里每年超过20%的收益率，能够到15%已经是一个非常了不起的数字，巴菲特、彼得·林奇、戴维斯一家、卡拉曼都是如此。

那么并没有接受过系统性训练，没有经过周期洗礼，没有对企业、产业进行过深度研究的投资者们，怎么可能超过这些历经大风大浪、甩开了成千上万同行的胜利者呢？

作为一个普通人，我们没办法去左右信托产品的高收益率和刚性兑付，也没有办法把中国长期以来的一直很高的无风险收益率降下来，这是谁都没有办法去改变的客观事实。

但是只要选择进入到股票市场进行投资，投资者都应该学会降低自己的预期，把长期的收益预期降至10%甚至8%，这样才能更加从容地面对资本市场的波动，以更好的情绪和心态去面对各种不确定事件的冲击。

同时，在股票或者大盘下跌的时候，也不去过度悲观，而应以更加理性的态度，以企业内在价值分析为依据，去面对可能出现的业绩下滑，而不是凭空去想象各种大幅度的下滑、爆雷和危机，这样才有机会以较低的价格买到具有价值的企业股票。

可以说，学会管理自己的预期是理性原则非常重要的体现。也许现实的世界会养成投资者高预期的习惯，但理性的投资者必须明白，眼前发生一切看似合情合理的事情，也许并不是会永远持续下去的常态。

四、卖出信号

投资者在获得盈利之后，卖出的选择会更加从容。当需要卖出的时候，可以遵循以下几个原则进行。

首先是护城河的消失。政策、品牌、进入壁垒的保护，可以让企业保持盈利能力，进而有很好的股价表现，但如果因为种种因素护城河消失，例如某项政策的制定取消了某一行业的政策壁垒；大型、强势的其他行业垄断集团逐利而来，以高昂的代价抢夺市场；或者技术的进步，导致需求严重下降。

当然这些都是可以通过财务数据体现出来的：净利润增长的大幅度下滑，营销费用的增长速度大于营业收入的增长速度，并且形成趋势，财务成本骤然增加并且居高不下，库存现金快速减少，毛利率下降等。这些财务指标如果同时出现多项，基本可以断定企业的垄断经营出现问题，这时选择分批、分次抛售，是明智的选择。

其次，垄断型企业股价的上涨并非全都是由业绩驱动的，和垃圾股、高估值股票一样，有可能是被资金推动，出现非理性的情绪化上涨。这种情况下，其股价往往会出现短时间内的大幅度上涨，如果是在较长时间上涨的基础上出现这种情况，就更加值得投资者注意。

面对这种情绪驱动、资金驱动的非理性上涨，投资者可以按照前述的技术面分析的方式，选择在出现喇叭口、双顶等情况时卖出，特别是在较短的时间里获得较高的收益之后。

如果投资者在买入时坚持了安全边际折价买入的原则，那么此时选择卖出，往往已经获得了高额的收益。此时卖出会给调仓换股带来很大的便利——因为盈利使投资者的资金更充裕了。

另外，遇到了更好的投资机会时，卖出原有持仓是必要的。这是巴菲特非常推崇的一个原则，投资者如果遇到真正有价值的投资机会，就应该更加坚定地去介入。例如在2018年，在超过30倍市盈率的白酒股和已经跌至10倍左右的其他优质公司之间，其实是不难做出选择的，特别是那些已经抓住了白酒股历时数年“戴维斯双击”行情的投资者。

有一个广为流传的说法是“会买的是徒弟，会卖的是师父”，此言非虚。如果说买入股票更加考验一个人的理性和定力的话，那么卖出股票，则更多地体现出投资者的应变能力、掌握机会的能力。

证券市场千变万化，产业界新的趋势、新的技术都会反映在股票的行情中，每天都有不同的情况出现。相比买入时的精确计算，能够在合适的时候卖出更像是一种投资艺术的体现，这和更加看重原则的买入时点把握有所不同，也更难以掌握，需要投资者不断摸索、尝试和学习。

当然，坚持投资竞争优势企业的原则，可以让投资者用更加从容、稳定的心态去面对卖出的挑战。因为故事的结尾，往往在开篇时就已经注定了。