第四章 有效估值法：价值不仅仅是数字

一、了解PE、PB与ROE

谈起估值，要明确价值和价格是区分开的，并非公司股价低就是估值低。

银行股普遍几块钱一股，贵州茅台几百块一股，难道这就是银行股估值低么？显然是否定的。

好比一块蛋糕，十人分与百人分，每个人所占据的大小是不同的。

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如果将农业银行12425亿元总市值除以2000亿总股本等于6.21元每股；将农业银行12425亿元总市值除以200亿总股本等于62.13元每股；总市值没有变化，但每股的“含金量”显然是不同的。

所以投资者不能通过股价的高低来判断内在价值，而是要通过估值判断出上市公司的内在价值，这是模糊的。股价是指上市公司的目前每股价格是多少，是明码标价。

例如一家上市公司的当前每股价格是10元钱，如果内在价值是5元每股，那么当前的价格明显是被高估的，如果内在价值在15元每股，那么当前的价格明显是被低估的。

投资者要做的，就是判断上市公司真正的内在价值，从而进行决策是否具有投资价值，这就是所谓的估值。

只要学会了如何对上市公司进行估值，买入低估值的，在高估值时候卖出，从而得到丰厚的回报是必然的结果。

需要注意的是，股票没有绝对的高估值与低估值，所谓的高估值与低估值，只是相对应的估值空间。虽然买入低估值的股票未必会马上上涨，卖出高估值的股票未必会马上下跌，但这可能是最有效的买卖股票的依据了。

很多投资者往往陷入误区。以我个人为例，在我刚刚了解股市，还没有买入股票时，我的原计划是买入低价股，或者买入跌破上轮牛市低点的股票，甚至是跌破发行价的股票，这种股票股价的位置会非常低。

为此我整理出了很多好行业中的上市公司股价的历史最高价格、历史最低价格与当前价格对比。结果我发现往往业绩不好的股票价格位于所谓的历史低位，往往业绩好的股票价格高高在上。我知道一定是哪里出了问题——原来股价与估值完全是两种概念。

我相信这是所有初入股市的投资者都会不理解的问题，至今更多的投资者还没有解决这种问题。

我也的确见到过多年的老股民还坚信股价，更相信低价而非估值。哪怕贵州茅台在10倍估值时，还是认为90元左右的每股价格太高了，上轮低点的股价可是在50元左右，后来才发现每股90元左右是多么巨大的机会。

市场中最常见的是市盈率（PE）与市净率（PB）的估值法，但不能一概而论，两者对应的行业企业的属性不同，侧重点自然不同。市盈率估值法与利润有关，是股价与收益的比率，更加倾向于轻资产型上市公司，而市净率估值法与净资产有关，是股价与净资产的比率，更加倾向于重资产型上市公司。

但无论如何，选股标准一定要满足净资产收益率（ROE）大于15%，这是一条标准线。该指标简单易懂，从股东的角度衡量，数据越高，意味着股东收益率越高。

二、市值比较估值法

市值比较估值法并不鸡肋，在A股与港股之间对比存在很大的投资机会。例如两家同行业公司，基本面各项指标数据都相差无几，但其中一家500亿元市值，另一家1000亿元市值，那么500亿元市值的肯定是比1000亿元的便宜，这在同股同权的A股和H股之间经常出现。

截至2018年10月11日，港币与人民币的汇率为：1港元=0.88人民币元；1人民币元=1.14港元。

农业银行A股收盘价为每股3.53人民币元，农业银行H股收盘价为每股3.53港元（约3.11人民币元），之间存在着-16.94%的溢价。

所以此时H股农业银行估值要低于A股农业银行16.94%，该估值法适于用作辅助估值法，实际上，对于上市公司进行估值，最少要有两套估值法相辅相成。

三、巴菲特的未来现金流折算估值法

在基本面的章节中，我们详细介绍了现金流的重要性；企业的生存，现金流为王。

充足的现金对于企业太重要了，可以说是企业的命脉，如果现金流断了，企业不得不倒闭。对于现金流不好的企业，请直接剔除掉，没有丝毫理由多做纠缠。而巴菲特在结合了烟蒂估值法与成长股投资法之后的估值方式，我认为就是折现后的自由现金流。

巴菲特的核心投资价值观当然是买入低估值的上市公司，计算出模糊的公司内在价值，在低于市场价时买入。虽然后来巴菲特受到了查理·芒格与菲利普·费雪的影响，以合理的估值买入优秀的上市公司，但谁不希望以更低的估值买入呢。

无论股神的估值方式如何改变，核心观点都在于：买入低估值的公司，或者以合理的价格买入好公司。问题在于，如何看待上市公司的内在价值！

巴菲特认为上市公司的内在价值在于未来折现后的自由现金流。

那么究竟什么是自由现金流？就是上市公司可以自由地、随意地动用的资金。相比于上市公司的净利润，自由现金流才是真金白银。

上市公司的净利润，并不等于真正的利润。上市公司在获取净利润后，想扩大生产规模，是要花费利润的，而自由现金流则不然，是自由的、可以随便动用的，两者之间有天壤之别。

亚马逊的创始人杰夫·贝佐斯对自由现金流非常重视；1997年，亚马逊上市后的第一封年度股东信里，贝佐斯开宗明义地说：“如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话，我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流。”之后在长达20个年度的股东信里，贝佐斯不下几十次地反复强调过，公司最重要的财务指标，就是每股带来的自由现金流。

很多投资者最关注的是一家公司的利润，而忽视了比利润更重要的自由现金流。利润通常指的是某一个时间段（比如一年时间）一家公司通过经营能够获取的额外的资金。但是自由现金流还考虑了另外一件事，就是为了维持或者不断增加公司的利润，所需要投入的额外的资金，也就是要从利润里减去维持利润要投入的额外的资金，剩下的才是自由现金流。

巴菲特也曾后悔当初走眼没有投资亚马逊，这是巨大的失误。但无论是贝佐斯，还是巴菲特，都看穿了问题的本质。那么巴菲特的自由现金流折算估值法中，折现又是指什么呢？

我们做个比喻，如果进行某种稳定投资，一年会有10%的稳定收益。那么今年的100万元，等于明年的110万元。也就是说，明年的110万元，在今年，就是100万元，这就是折现。

折现自由现金流估值法，就是模糊地计算出企业的未来自由现金流通过折现的当前的内在价值。为什么是模糊地计算出？因为没法准确地预判，要模糊的正确，而不要精确的错误。这种思路直达最本质，指向了投资的最根本，也就是公司真正赚取的利润，公司真正放在口袋里不用再投资生产的资金。

这种估值方式还与巴菲特的投资方式有关，巴菲特的投资方式是将看好的上市公司买下来。他最需要的并非利润，而是控股的优秀上市公司所产生的源源不断的现金流，这些现金流是比利润更加宝贵的资源，是免费的资金，巴菲特可以动用这些自由现金流进行再投资，这是令人惊叹的投资方式。

这也是为什么巴菲特喜欢永远持有股票的原因之一，持有的并非股票，而是控制权。纵观国际投资大师们，试问有几人可以做到如此投资方式？这同时也决定了股神的投资很难灵活，因为需要足够的控股，需要成为实际控制人。

作为普通投资者，虽然没有直接控制上市公司的资金能力，但同样要长期持有看好的买入股票；也并非只买不卖，当持有的股票被高估值时，是要卖出套现的。毕竟普通投资者又不能控制上市公司，该闪人就闪人，不能含糊。

而能力圈原则也注定投资者的持股要精准，人的能力是有限的，不可能熟知各种商业模式与上市公司。投资者要认清自己的能力边际，投资不要超出自己的能力边际，不熟不做。

纵然有能力圈原则在限制投资领域，投资者依旧有失败的投资案例，股神亦是如此。

所以我将折现自由现金流估值法划分为我的辅助估值法，是因为我无法预测出企业的未来自由现金流，虽然优秀的上市公司未来大概率会创造出更多的现金流，但我很难为此制定出适合自己的投资策略，与我的仓位管理方法难以融合。

上市公司的未来业绩都是难以预测的，投资者或许可以模糊地预测出公司未来三年内的业绩情况，但也仅仅是三年，已经是极限了，任何估值方式无法运用模型与公式精准计算。

预测上市公司的业绩尚且如此，上市公司未来的自由现金流又如何能够预测得准呢？但投资者一定要选择买入现金流优秀的上市公司，即经营现金流净额大于净利润的上市公司，这点很重要。

其实巴菲特还有一种非常简单的估值法，他曾用一个简单的公式来判断股市整体的估值情况，这一指标也被媒体取名叫“巴菲特指标”。

这一指标非常简单，股市的总市值/GDP=证券化率，利用证券化率判断市场的整体估值。巴菲特认为，如果证券化率处于70%～80%的区间内，买进股票就会有不错的收益；只有60%左右，股市则是被严重低估的；而如果在这个比值偏高时买进股票，就等于在“玩火”。

但这一指标对于A股真的有效么？宏观经济难以预测，无论是分子还是分母的变化，都会导致数据结果的变化，同时还受到很多因素影响。例如德国以银行融资为主，证券方面发展缓慢，虽然经济发达，但证券化率很低。

最重要的是缺少足够精确的数据，很多中国企业是在港股和美股上市的，所以一定要将这部分市值加入，否则计算出的结果是不准确的。相比“巴菲特指标”，市盈率指标更为有效。

四、神奇的估值线

价值投资者经常谈论花每股五元钱买入价值每股十元钱的上市公司；这种说法很模糊，真实情况是无法确认出这家上市公司的内在价值就是每股十元钱。

而我认为单凭折现自由现金流估值法也无法确定，因为该种估值方式是建立在预判出这家企业未来自由现金流的基础上。如果未来自由现金流减少，则该种估值法失效。也就是说，花五元钱买入价值十元钱的股票，仅仅是一种比喻，任何投资者都不能精确判断。

那么既然我将折现自由现金流估值法仅仅当作辅助估值法，最适合我的估值法又是什么呢？是一条神奇的估值线！

世界是有规则的，社会是有规则的，在商场、战场、各种行业中，甚至在一间办公室内都有规则，或明或暗，市场同样如此。

无论是什么样的市场，背后都是所有参与者的资金与情绪的碰撞，存在着规则。但往往99%的投资者都在关注政策面、消息面、技术面，却自觉地忽略了供求关系的规则。

消息面完全是捕风捉影；而技术面，甚至都不屑于捕风捉影，全靠猜。但市场的供求关系则大不相同。

凭什么白酒行业可以享受几十倍的市盈率估值，但银行业不行？白酒是好行业，银行也是好行业。人们需要享受生活、需要放松、需要社交、需要喝白酒；但同样，人们离得开银行么？两者都是社会需要的，人们离不开的。

最重点的原因在于银行业的体量已经很大了，很难再大了，这里面有供求关系。白酒行业好比一方水池，而银行业就好比一个大湖。就像同样的一块石头，扔进水池里，可以溅起水花，水位升高，但扔进大湖里就不行，水位很难变化，甚至连溅起一朵浪花都难。

遵循着这条道理，随着时间的锤炼，就演化出了不成文的规则，例如，酒行业的市盈率估值要高于银行业，15倍左右是合理估值，而银行业达到10倍估值都难。

这条理论似乎有些难以置信，让我们思考一下价格背后的供求关系。当市场或者某只股票出现政策面、基本面的利好变化，资金发现了似乎更高的回报率，就会蜂拥而至。股价的波动也会影响情绪、改变思维，从而调节供求关系。

但不论供求关系以什么样的方式变化，只要深入观察这条不成文的规则，就会发现，经得住历史考验的指数、行业与企业，都在遵循这条演化成熟的不成文规则。这条不成文的规则，是市场默认的。

无论任何投资方式，都在遵循着这条不成文的市场默认规则；无论估值方法多么正确，如果违背了这条规则，都是无效的。我将这条不成文的市场默认规则称作估值线。

优秀的上市公司往往有相同点，那就是现金流非常出色，选择好行业中现金流优秀的上市公司，在此基础上进行估值。

当投资者把握住估值线、遵循着估值线时，等于砸开了盈利的大门。投资并不神秘，越简单越好，一条神奇的估值线，代表着股市背后的大智慧，可能是最简单的投资方法。

可以说估值线是我最重要最看中的估值指标之一了，简单有效。但很多投资者怀疑这样是否过于简单了，如果投资可以如此简单，那岂不是每位投资者都可以赚钱？

原本投资就是非常简单的，越简单越好，不需要多么复杂的公式。也正因为简单，投资者表示难以置信，在持股的过程中，面对震荡或者下跌，无法做到长期持有。

认真投资，每位投资者都可以赚钱。在简单的背后，更要判断出上市公司本身的质地与行业天花板。

五、市净率估值法

上文中所提到的估值线，最适用于市净率、市盈率指标（市净率指每股股价与每股净资产的比率，越低越好）。

价值投资之父格雷厄姆的烟蒂估值法，核心理念就是安全边际。例如一只股票的内在价值是两元，而投资者花一元就可以买得到，这是一种幸福且有效的赚钱方式。

但这也仅仅是比喻，投资者该如何判断出企业的内在价值？答案是不能的，只可以做到模糊的预测，即模糊的正确。所以格雷厄姆的主张就是，便宜再便宜；最直观的方法就是关注破净股票（破净股票就是每股股价小于每股净资产）。

破净股票的上市公司就算是破产清算，每股的净资产价值都远远高于每股的市场价格。

这一指标虽然要结合当时的市场环境以及上市公司的经营情况及盈利能力等因素，但也非常的简单有效，尤其是对于银行业（因为银行业的经营稳定，业绩很难出现较大的波动）。

观察一下上证指数的情况。如图4-1所示，2000年至2018年8月26日，上证指数市净率最低点1.22倍，最高点7倍，当前1.3倍，位于2%历史低位。

上证指数在2000年至2018年，市净率还没有跌到1倍以下的位置。我们看到了上证指数18年的市净率历史记录；其中三次牛市，四次熊市。如此长的时间周期，足够画出一条市场默认的估值线了。

注意，一定要经历过时间打磨的估值线，才是市场的不成文的规则，具有效果。

投资者可以在上证指数1.3倍位置画出一条线，这条线就是可以建仓买入的估值线；当上证指数接近1倍或低于1倍时，就是市场的明确低估值。

在被低估值时，无论指数还是个股，下跌的概率都要小于上涨的概率。

A股中的上市公司，汇聚了全国最优秀的公司，是在赚钱的，随着盈利，规模会扩大的。我们做一个比喻：假设A股所有上市公司有一万亿元市值，每年有千亿元净利润，10倍市盈率，并以每年15%的净利增速保持稳定的业绩增长。在五年后，同样保持10倍市盈率，那么整体市值已经是两万亿元。

所以股市中有一条铁律，那就是长期看，股市的波动是有规律可言的，是不规则的向上波动。

上证指数是该指数内的所有股票汇总，在这些股票中，有优秀的，有平庸的。当上证指数在1.3倍市净率这个位置时，市场整体属于低估值区域，但并不代表所有股票，有的股票估值还不低。

当上证指数在低估值区间，投资者重点挑选那些低估值的好股票进行买入。建仓买入股票是一个过程，需要详细的策略，对于仓位的管理，将在仓位面的部分进行详细解读。

既然在上证指数1.3倍市净率位置画出的线就是估值线，通过历史我们可以发现，上证指数的市净率是很难跌破1.3倍的。如果真的跌破1.3倍市净率甚至更低，那么恭喜投资者了，此时要敢于加仓好股票。

个股同样如此，以银行股为例，在2015年股灾后，很多银行股都是破净的，市净率低于1倍，接近历史市净率低点，这就是明确的投资机会。虽然可能还会有更低点，但已经是确定性低估值的区域了。

价值投资，是根据估值来判断上市公司的低估区域与高估区域，但没有人可以判断出最低点和最高点。而市净率这一指标，可能是最简单的一种估值方法了，而且是非常有效的一种捡便宜的投资方式。

如图4-2所示，中国银行业绩稳定，2006年至2018年，最低市净率为0.72倍，最高4倍，截至2018年8月26日，市净率为0.77倍。

银行股的市净率在1.5倍左右是合理估值，由此可以得出结论，在0.77倍市净率买入中国银行，在1.5倍市净率卖出，有近一倍的收益，可以算作无风险套利行为。

由于市净率这一指标所体现的是公司账面上的资产，重点使用于重资产型企业，对于轻资产型企业则作为辅助估值方式。

轻资产公司的市净率较高，因为公司的价值中的品牌、技术、渠道这些不会计算到公司账面上。为了避免上市公司已经赚取利润后，再进行大量投入，尽量选择轻资产型上市公司。

如图4-3所示，宋城演艺自2010年上市至今，市净率最高点在28倍，这过分疯狂了，投资者完全不要理会。在2015年牛市巅峰，宋城演艺市净率高达15倍，最低点在2012年2.11倍市净率，截至2018年8月26日，为4.4倍市净率。

对于宋城演艺来说，4.4倍市净率是可以进行试探建仓买入的参考估值区间。且宋城演艺是轻资产型上市公司，市净率估值为辅助估值法。

投资者尽量不要买新股，因为新股在上市之前，会有进行财报“美颜”的冲动，导致数据不够精确，带着水分。而且低于十年历史的上市公司，没有经过市场足够时间周期的打磨，很难判断出估值的真实水准。

例如白酒行业十年历史的最低市净率在5倍，某家白酒企业上市成功，哪怕同样在5倍市净率，我同样会保持怀疑态度，因为这家上市公司的估值还没有经历过市场的反复锤炼。

如果指数、行业或者企业出现重大变化（转型等变化），真实估值水准同样可能会出现变化。指数很难出现重大变化，但是当某一行业出现被替代或者衰退迹象时，那么估值线或许会相应下移。

投资股票，看重的是企业发展的未来，当企业转型或所在行业出现被替代以及衰退迹象时，未来难有想象空间，市场自然会进行调节。

我还给自己设定了一条限制，如果一家上市公司历史最低市净率超过五倍，那就不要买入，太贵。

六、市盈率估值法

阅读各种各样技术分析的投机书籍，学习各种投机理论，如同通过读书学习如何去亏钱。而价值投资就要容易得多，为上市公司估值，通过历史数据，结合行业前景，预测出上市公司未来的模糊的业绩。

市盈率，是常见的评估股价是否合理的重要指标之一。

在股市里，很多股票的价格涨幅巨大，直接表现为市盈率高高在上，百倍乃至千倍。很多投资者竟然明言，对于科技行业科技公司或是其他某上市公司，哪有看市盈率的，那简直是无效的，是愚蠢的；这种观点令我无言以对。

由此可见，一只股票的疯长，对于投资者来说，是多么有吸引力，殊不知风险像是隐藏在黑暗中的猛兽，早已蓄势待发。

在股市里，90%的投资者是充满不理智的。当投资者持有的股票上涨时，在内心深处，会有各种理由看好：这就是一只好股票。反之，当投资者持有的股票下跌时，在内心深处，会有各种理由看跌：这就是一只垃圾股票。虽然事实可能恰恰相反，有一条线牢牢地限制着股价：跌多了会涨，低估值的早晚上涨；涨多了会跌，高估值的早晚下跌。

那么市盈率究竟代表着什么？我们不去看那些晦涩难懂的专业术语，用简单的一句话来概括：假设一家上市公司每年可以赚1亿元的净利，支付10亿元的价格去买入这家上市公司，市盈率就是10倍，意味着在保持这种净利的前提下，10年可以回本。

如果为此支付20亿元的价格去买入这家上市公司，意味着在保持这种净利的前提下，需要20年可以回本。投资，当然越早回本越好，对于那些市盈率几百倍甚至上千倍的上市公司来说，如果业绩不能大幅度提高，意味着需要几百甚至上千年才能回本。这难道不是十分可怕的投资么？

当然不排除因为特殊情况，某上市公司的利润剧烈下滑或者亏损，导致超高的市盈率或者亏损市盈率；或是业绩大幅度提升，导致高高在上的市盈率大幅度下降。这需要准确地判断出该上市公司能否顺利度过危机，业绩是否可以大反转，从而大举抄底，等待该公司的复苏。

精准判断仅仅是第一步，更需要大勇气、大气魄，很多老练的投资者皆是此道高手。

2008年三聚氰胺毒奶粉事件，伊利股价跌幅数倍，业绩亏损，戴上了ST的帽子。很多投资者内心十分清楚，中国庞大的人口基数等同于庞大的市场，尽管伊利股份受到了毒奶粉事件的牵连，整个乳制品行业的信誉受到了质疑，这对于食品行业是重大的打击，不过这只是暂时的，随着时间的推移，质疑会慢慢地被淡忘。随着经济的发展，人们生活水平的提高，几乎每个人都要喝奶，这个市场潜力太大了。

可回顾那一年，伊利的基本面的确大遭破坏；后来伊利用实际行动证明这只是暂时的，乳制品行业会重回正轨、拿回声誉。塑化剂事件，瘦肉精事件，也如出一辙。

喝酒、吃肉、加瓶酸奶难道全部要依赖进口么？根本不现实，也不可能。当人类的必需品行业因为重大危害事件而遭受巨大打击，短期看是利空，但长期看是利好。

不仅是股价因为利空而暴跌，给投资者带来低价买入的好机会；更是因为问题的暴露，随之而来的是高度重视、加强监管、整顿行业、解决问题、杜绝问题。有问题不怕暴露，就怕将问题压下而得不到解决，只有解决问题，行业才可以健康发展，企业才可以发展得更好。

所以对于投资者来说，一定要学会估值，才能做到心中有数、大胆买入，并且避开超高的市盈率或者亏损的市盈率。当一只股票股价暴跌，估值会变得很低，但具体低到什么程度，需要用估值线进行判断。

投资本就是风险行为，要竭尽所能降低风险，充分明确自身的能力边际，不要做超出自身能力范围的事情。

市盈率分为三种，可很少有投资者明白三种市盈率的含义；更多的投资者为究竟该看动态市盈率还是静态市盈率苦恼，其实还有滚动市盈率（TTM市盈率）。甚至有号称10年股龄的老股民盯着静态市盈率沾沾自喜，认为找到了正确的估值方式。所以我大胆估算，单单了解并区分出下列三种市盈率，便已经超越了90%的投资者。

市盈率分为静态市盈率、动态市盈率、滚动市盈率（TTM市盈率）。

静态市盈率=总市值/上年净利润。

这种计算方式反映的是上一年的业绩估值，上市公司的业绩难以平稳，所以静态市盈率严重滞后，没什么用。

动态市盈率=总市值/预估全年净利润。

例如某上市公司公布的第一季度净利润是1亿元，那么预估全年的净利润就是4亿元。这种市盈率简直无脑、粗暴到了一种境界。很多上市公司的业绩会有季节性，即旺季期间自然业绩更好，淡季期间自然业绩不够理想，所以动态市盈率的计算方式严重缺乏准确性。

最为准确的市盈率算法是滚动市盈率，相比于动态市盈率与静态市盈率要更加全面。

滚动市盈率=总市值/最新四个季度的净利润。

例如一家上市公司财报已经公布到2017年的第一季度，那么算法就是：总市值/2016年第二季度至2017年第一季度的净利润总和；最大程度避开了静态市盈率的滞后性与动态市盈率的失准性。

通过滚动市盈率可以有效地判断出上市公司的估值情况，同样可以画出估值线，与市净率逻辑相同。

如图4-4所示，上证指数2000年至2018年年末，最高市盈率73倍，最低市盈率9倍，当前11.2倍，位于历史低位。

通过这张图，让我们细数一下上证指数的牛熊估值线的运行轨迹。

2005年的一轮大牛市，启动点在上证指数18倍左右的市盈率估值线位置；2008年的牛市，启动点在14倍左右的市盈率估值线位置；2014年牛市，启动点在9倍左右的市盈率估值线位置。当前在11.2倍市盈率估值线位置，位于16%的历史高位，作为投资者该如何决策？

我的决策是，积极买入，重仓配置好股票。虽然在上证指数11.2倍市盈率时，投资者是无法确认是否为真正底部的，但我不会因为预计会下跌最多20%左右，而放弃未来超过100%的上涨空间，并且在这个位置，很多好股票的估值真的很低。我在12倍市盈率位置是可以画出一条有效估值线的，在这条估值线，可以大胆建仓买入好股票，甚至是重仓、满仓持有。

在上证指数15倍市盈率的位置，我们同样可以画一条估值线，这一条是合理偏低估值线；在上证指数20倍市盈率的位置，画一条中枢估值线。如果上证指数跌至接近10倍或者低于10倍市盈率时，又可以画出一条估值线，这是一条疯狂贪婪的估值线。

如图4-5所示，中国银行2006年至2018年，滚动市盈率最低点为4.4倍，也曾疯狂到历史最高点42倍，截至2018年8月26日，滚动市盈率为5.3倍。

至于中国银行是否会跌到4.4倍甚至更低，我还是不知道，毕竟低估值只是个区域，但我知道中国银行当前是明确低估值。

市盈率估值法，对于未来的业绩情况预估至关重要，这也是对于所有投资者来说最难的事情。例如当前某上市公司的滚动市盈率为5倍，已经处于历史最低点。看似当前是低估值的，不过如果业绩不能达到预期，出现下滑，在股价没有变化的前提下，市盈率则会相应提高，从而影响估值状态。

没有任何一位投资者可以精准预测企业未来的业绩，所以需要通过上文中的基本面（财务面）章节，确定出上市公司是否为一家合格的好公司，一定要关注该上市公司的基本面是否稳定。

要区分重资产型企业和轻资产型企业，重资产偏重市净率估值法，轻资产偏重市盈率估值法。

如果某上市公司与该行业的最高市盈率与最低市盈率相差无几，近5～10年最低市盈率在5倍，最高市盈率在15倍，且该企业当前经营情况良好，符合基本面择股条件，那么在接近5倍市盈率甚至更低时，就应该大胆买进，在超过10倍接近15倍市盈率时，必须要有减仓动作直至清仓。

如图4-6所示，宋城演艺自2010年上市至今，市盈率最高为126倍，那是在2015年的牛市，市场给出了无比疯狂的高估值；最低点为2012年11月的24倍；2018年8月26日为28倍。作为保守投资者，可以在30倍市盈率画出一条合理估值线。

我最近的操作是在2018年7月份26倍左右市盈率开始建仓（同时使用其他估值法辅助确认后所进行的操作）。至于买入与卖出的仓位管理，将会在仓位面的章节里进行详细说明。

需要注意的是，如果一家上市公司历史最低市盈率超过30倍，那就不要买入，太贵！

七、烟蒂估值法

烟蒂估值法的创始人是本杰明·格雷厄姆，体现为市净率这一指标。

市净率，是指每股股价与每股净资产的比率，也可以是上市公司的市值与净资产之间的比率计算。

当市净率小于1时，等于上市公司的净资产大于市值，意味着就算该上市公司破产清算，以净资产大于市值的价格买入，也是一笔稳赚不赔的买卖，所以这些破净的股票，是明确低估值状态的。

可总有投资者不敢买入，有两点原因：

1．因为在熊市中往往以非理性下跌为主，才会有大把的破净股票（例如银行股），哪怕低估值的股票，投资者无法克服心中的恐惧，也难以做出买入的决定；或总想抄底，错过破净股票。

2．净资产包括流动资产和固定资产，其中固定资产是指公司为生产产品或提供服务，而持有、使用时间超过12个月的，价值达到一定标准的非货币性资产；房屋、机器设备、运输工具甚至办公电脑等相关的办公设备都属于固定资产。这些固定资产并不是说卖就可以卖掉的，变现有些困难。这是市场所担忧的，净资产中的固定资产未必就真的值这个价。

格雷厄姆的烟蒂估值法就是剔除掉一切“不合格”因素，将低估值明码标价压缩到了极致，能减去的通通减去。

这个公式的计算方式为：估值=净资产-固定资产-总负债-存货（并非所有的上市公司都具备类似茅台不愁销路的产品，所以干脆剔除，权当剩余的库存也卖不出去）-永续债（无期债务）-少数股东权益，如果计算结果大于当前市值，还有剩余，那么这已经是极限低估值了，是一笔稳赚不赔的买卖。

在经济欣欣向荣时，哪怕在熊市，也很难有上市公司跌到如此便宜，毕竟美国大萧条时代是历史罕见的。对于投资者来说，将更多的精力与时间放在优秀的上市公司身上是最佳的选择。烟蒂估值法最终被巴菲特所抛弃，这与伯克希尔·哈撒韦的投资规模巨大、而买入小公司难以有理想的回报存在一定的关系。

以低估值的价格买入低估值的优秀的上市公司当然是最优选择，以合理的估值买入优秀的上市公司也是一笔成功的投资，要避免以低估值买入一家平庸的上市公司。

时间是平庸公司的敌人，是优秀公司的朋友；随着时间的流逝，平庸的公司将会更加平庸，优秀的公司将会更加优秀。并且优秀的上市公司是很难出现低估值状态的，投资者更应该看重的是上市公司的可持续的盈利能力，而平庸的上市公司总会有这样那样的问题。当然对于普通投资者来说，如果发现了适合烟蒂估值法的估值标的，也是一笔稳赚不赔的无风险套利生意。

算法也不麻烦，例如截至2019年1月15日，吉林敖东市值175亿元，持有的广发证券股权市值就有178亿元，并且敖东本身每年的医药还有十多亿元的营收，这不就是典型的烟蒂股么。

八、股息率估值法

很多投资者更在意的是股价，对于分红这一指标并不在意，恰恰相反的是，分红是相当重要的指标之一。巴菲特相当喜爱高分红的股票，在他看来，回报股东的上市公司才是优秀的，对于一毛不拔的铁公鸡就不要投资了，没什么乐趣可言。

上市公司的分红越多，说明盈利丰厚，不然不会有资金为股东分红。管理层回报股东，这是优秀的公司品质，慷慨分红的上市公司更显珍贵。

上市公司在高速发展时期不予分红是可以理解的，毕竟在公司赚取丰厚利润后进行扩产加大建设，巩固市场份额，从而获取更好的利润回报，这亦是对股东的回报，体现在业绩推动股价上涨。但当上市公司已经度过了高速发展时期，却依旧不给予分红，那就是在耍流氓了。

在公司发展时期股东给予了宝贵的资金投入，资金是有时间成本的，当上市公司发展壮大后，业绩稳定且难以再通过利润投入获取高业绩增长时，留着资金不给股东分红放在账上就是白白地浪费掉，资金闲置是会“折旧”的。

现金分红并非增股转股游戏，是真金白银地在分钱。并且高分红的上市公司，在财务上造假的可能性更小，因为造假难度在加大。往往存在财务造假冲动的上市公司是因为没钱，高分红的上市公司往往不缺钱。最重要的是，当分配到高分红后，进行再投资，这就是复利操作。

《投资者的未来》这本书是美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授杰里米·J.西格尔所著，书中融合了大量的数据，通过严谨的分析，揭示出了这样一组结论：

投资者的长期收益并非全部来源于业绩的增长，也包含买入低市盈率的高分红股票，在获取分红后，继续投资，获得更多的股票。

在1881年到2003年的122年中，股票的收益率在扣除掉通货膨胀后，97%来源于分红与分红后的再投资，只有3%来源于股价的“真实增长”。加上分红再投资进行计算，股票的真实年化回报率是7%左右；如果去除分红再投资的数据，真实的年化回报率仅为4.5%。

在书中作者以新泽西标准石油与IBM进行对比，前者作为过时的经济代表，后者作为强势的新经济代表，1950—2003年，新泽西标准石油的股价上涨120倍，而IBM的股价上涨300倍左右！但在此期间，计算新泽西标准石油的分红再投资与IBM的分红再投资后，新泽西标准石油的收益高于IBM。

原因并不神奇，因为新泽西标准石油具备低市盈率加高股息率，投资者在获取新泽西标准石油的高分红后，继续买入新泽西标准石油的股票，获取更多的股息。所以投资者当然要买入低市盈率、高分红的股票，通过复利享受高额的回报。长期来看，高分红这一指标的重要性不言而喻。

2018年度两期国债利率，第一期期限为三年，票面年利率为4%，最大发行额为200亿元；第二期期限为五年，票面年利率为4.27%，最大发行额为200亿元。

我们以银行股举例进行对比，农业银行2017年年度分红实施方案为A股每股现金红利0.1783元，2018年5月24日为农业银行股权登记日。注意这不是数字游戏，而是真金白金的现金分红。

农业银行2018年5月24日收盘价为每股3.61元。

每股分红/每股股价=0.049，也就是4.9%的股息率。

银行业的分红历来是十分稳定的。通过计算可以得出，农业银行4.9%的股息率远高于期限为五年的国债利率了，当然是十分具备投资价值的。同时，银行盈利稳定，随着时间的流逝，股价还会上涨。

但很多投资者会有一个疑问：上市公司分红后会除息，股价向下调整。股权登记日的收盘价格除去所含有的股息或股权，就是除息或除权报价。如此一来，等同于没有分红。这其实存在一个很大的误区，一定要多次强调：分红不是增股转股的数字游戏，是真金白银的现金分红。

对于投机者来说，分红除权后，确实可有可无。但对于价值投资者来说，高分红是非常重要的，重在长期持有。

例如某上市公司总股本1万股，分红给100名股东，每名股东持有100股，得到分红后，可以选择继续买入，未来可以获得更多的股息。就算投资者在获得分红后选择不买入，例如农业银行股息率稳定，若在每股3.35元的价格买入，按照2018年底分红方案每1股派0.1783元（含税），股息率约在5.32%左右（0.1783/3.35）。

持有20年后，单论每年吃掉的股息回报，就已经与投资的本金持平了；也就是说投资者在农业银行有5%的股息率时投资100万元，持有20年后的累计股息回报就有100万元。

还记得我们在第一章第二节中所讨论的内容么？

当投资者持有的债券到期后，会得到利率的回报，然后就与该债券没有任何关系了。投资者付出了宝贵的资金周期成本，得到的仅仅是一些利息，如果算上期间的通货膨胀率，收益几乎等于零。但持有股票不一样，只要投资者持有该股票没有卖出，就是该企业的股东之一，会享受企业发展带来的股价上涨回报。

股息率估值法，逻辑在于只要股息率稳定且大于国债利率，就是安全的投资，股息率越高越好。

由于宋城演艺属于成长型上市公司，处在黄金发展时期，所以股息率很低，此种估值法无效。股息率估值法更适用于大象型上市公司，例如稳定高分红的银行股。

身在熊市的投资者不会知道熊市会持续多久，但当银行的股息率涨到5%左右，要敢于买入，股息率涨到5.5%要敢于加仓，股息率涨到6%要勇于加仓，股息率涨到7%，更是难得的投资机会。

九、邓普顿估值法

《邓普顿教你逆向投资》一书是邓普顿的侄孙女所著，揭露出了一则邓普顿的选股公式：当前的每股价格/五年后的每股收益＜5，邓普顿则会考虑是否买入。这是非常苛刻的一种择股标准，结合低估值与成长性。

我们可以将公式简化为：总市值/五年后的净利润＜5。例如一家上市公司当前总市值1000亿元，净利润100亿元，对应当前10倍市盈率，保持未来每年15%的净利润增长，五年后将会有200亿元的净利润。当前总市值1000亿元/五年后净利润200亿元=5，符合标准，可以买入。

如果上市公司当前总市值1000亿元，净利润100亿元，对应10倍市盈率，未来每年有10%的净利润增长，五年后将会有161亿元的净利润。当前总市值1000亿元/五年后净利润161亿元=6.2，不符合标准。

如此选股标准，也仅仅在熊市可用。

在熊市中，一定不会缺少邓普顿的大肆买入的身影，他喜欢熊市与悲观。这导致美国股市已经不能满足他了，他在全球市场搜刮便宜货。严格的选股标准得益于所面对的庞大全球金融市场，意味着邓普顿的股票池要远远大于普通投资者。

最难点在于，如何预测上市公司未来五年甚至十年的业绩增长率。

选择出行业天花板广阔、具备竞争力与护城河的上市公司，通过历史的经营业绩情况预测未来的业绩。

还是以宋城演艺为例，得益于中国巨大的人口优势，以及人们生活水平的提高，旅游行业拥有广阔的发展前景，目前是旅游业的黄金发展期。宋城演艺在2010年上市到2017年，近八年平均净利润同比增长率高达39%；近八年平均扣非净利润同比增长率高达40%。宋城演艺2018年11月3日有328亿元总市值，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为13亿元，对应25倍市盈率。

如果达到邓普顿的买入标准，则当前总市值328亿元/五年后净利润（每年净利润增长38%）65亿元=5。

纵然宋城演艺是一家优秀的上市公司，近八年净利润同比增长率有39%，我也很难乐观地认为宋城演艺可以在未来五年保持38%的净利润增长。

投资是一门艺术，是没有标准的，预测业绩同样如此。人们喜欢购买超市打折的商品，投资者要买入估值打折的股票，对于未来的业绩预测，同样要进行打折。

我并不认为自己有能力预测出上市公司未来5～10年的净利润增长，所以尽可能地对于上市公司的业绩保持悲观预期，从而降低买入的估值。如果业绩真的悲观，我也并不会有什么损失，因为原本业绩预测就是悲观的；反之，如果真实的业绩乐观，那就是赚到了。所以对于宋城演艺，我可以给出未来五年最多20%的净利润增长预期，对比宋城演艺近八年的39%净利润增长，几乎打了一个对折，我认为是十分有必要的。

宋城演艺当前总市值328亿元/五年后净利润（每年净利润增长20%）32亿元=10，不符合邓普顿买入标准。但是在25倍市盈率的操作仅仅是建仓，在后面仓位管理的章节中将会介绍建仓方式，根据估值线，预留出了三级建仓位，最低14倍市盈率，业绩不变的前提下对应180亿元估值。

总市值180亿元/五年后净利润（每年净利润增长20%）32亿元=5.6，勉强符合邓普顿买入标准。投资没有硬性标准，要符合市场环境，在A股市场，宋城演艺14倍估值是难以实现的。

为此我不得不感叹所发现的神奇估值线，得出了与邓普顿几乎相同的买入标准，并且不会错失买入的机会。

至于为什么非要在328亿元市值对应25倍市盈率建仓，请耐心往下阅读。

十、彼得·林奇与PEG估值法

彼得·林奇一生买过太多的股票，但并非随意买入，每一只股票都是有买入逻辑的。

在《彼得·林奇的成功投资》一书中，彼得·林奇揭露了上市公司净利润增长率与市盈率的关系PEG，通过该指标来判断上市公司的估值高低，合理的位置是市盈率与净利润增长率相同。

PEG指标又称市盈率相对盈利增长率，是吉姆·斯莱特所发明的指标，该指标弥补了市盈率对于企业成长性的预估不足，这也是我非常喜欢的一个指标。

《祖鲁法则》与《超越祖鲁法则》正是吉姆·斯莱特的著作，深入介绍了PEG的内涵与要点。但由于彼得·林奇的投资业绩过于传奇，名气更大，将这一理论充分发扬，导致很多投资者容易将PEG与彼得·林奇产生联想。

例如伊利股份市盈率20倍，那么净利润增长率是20%才匹配；PEG=市盈率20/（未来3～5年净利润增长率20%×100）=1（勉强理想的投资机会，但还不够吸引人）。

如果伊利股份市盈率是40倍，净利润增长率是20%，则PEG=2，那么绝对不会是投资机会，反而是巨大的风险，估值太贵了。如果伊利股份的市盈率是20倍，净利润增长率是40%，则PEG=0.5，意味着非常难得的投资机会，足够吸引投资者。

宋城演艺PEG=市盈率26/（未来3～5年净利润增长率20%×100）=1.3，似乎并不是那么吸引人；当未来3～5年净利润增长率30%时PEG为0.86才具备吸引力，宋城演艺能否达到30%净利润增长率，我不知道，所以我为之留出了仓位，详见后章。

十一、约翰·聂夫总报酬率估值法

如果将PEG估值法反过来，则是《约翰·聂夫的成功投资》中，约翰·聂夫所给出的市盈率与预期净利润增长率之间的关系，其反映出的是总报酬率。不过这则公式中加入了股息率，即（预期净利润增长率+股息率）×100/市盈率=总报酬率；总报酬率只有大于0.7，才算符合约翰·聂夫温莎基金的传统选股标准。

宋城演艺：（预期净利润增长率20%+股息率0.5%）×100/市盈率26=总报酬率0.78，勉强符合约翰·聂夫的选股标准；这一数值越大越好，我们甚至要寻找总报酬率达两倍甚至三倍的上市公司。

至于为什么宋城演艺在总报酬率0.78就开始买入，是因为尊重市场给出的估值线，以及仓位面的操作方式。

至此共介绍了七种具体估值方法，要相互比较使用，不能单一使用。无论是市盈率估值法、市净率估值法、股息率估值法、邓普顿估值法、PEG估值法与总报酬率估值法，重点都在于对未来的5～10年业绩的预判，这是所有投资者要面对的投资难点。

就算买入了低估值的上市公司，股价也不会马上就上涨，甚至还会下跌；就算历来高股息率的上市公司，如果营收下降，那么股息率也会大概率下滑，因为上市公司不赚钱的话，是不会有资金进行高分红的。

投资者对于业绩的预判只能通过分析判断上市公司所在行业的天花板、上市公司的竞争力与护城河以及历史的经营业绩情况来进行。所以一定一定要选择行业发展前景广阔、历史业绩增长稳定的上市公司。

无论如何，投资者要谨慎地甄别选股，买入低市盈率、净利润增速远远大于市盈率的上市公司，那些净利润增长率是市盈率两倍甚至三倍的上市公司，才更加具备吸引力。

低市盈率意味着市场对于该公司未来业绩的悲观预期，市盈率越低越悲观，悲观才是安全的，而乐观预期一旦达不到，市场将会进行报复性下杀。

十二、一张简单有效的估值表

有一种人为操作的量化投资方法，投资者在操作软件上一键批量买入股票，一键批量卖出股票，注重择股与择时；但择股应批量买入么？是批发商品么？择时更是有趣，就如同可以预判出股票的短期波动似的。

还有一种智能量化投资，是结合数据程序化买卖股票获取收益的方式。量化投资包括量化选股、量化择时、股指期货套利、商品期货套利、统计套利、算法交易、资产配置、风险控制等。

听起来“高大上”，有人说赚钱，有人说不赚钱，我个人始终保持怀疑态度。

人工智能AlphaGo打败了世界顶尖围棋高手李世石，此后人们如同看到了一丝曙光，2017年10月18日，人工智能进军股市，美股出现了应用人工智能进行投资的ETF基金。

它全年24小时不需要休息，始终在分析6000只美国上市交易股票，每天分析上百万条上市公司相关的公告、财报、新闻等文件，利用各种量化模型选股。与下围棋相同，处理的数据越多，投资能力就会越强大。

10月18日至11月22日，26天的时间，这只人工智能的基金下跌0.32%，跑输指数，在此期间指数是上涨的。虽然26天的时间太短，还不能够说明什么，且人工智能始终在进步，但我并不认为量化投资真的会带来收益。

如今金融公司纷纷开始裁员，数据方面的工作几乎通通由人工智能来进行——不需要休息，没有情绪，还不要工资。的确，人工智能天生存在优势，不需要面对情绪，通过大数据分析整理信息与资料。但人工智能果真具备投资优势么？也仅仅是起到辅助作用，最终决策的是人。

投资者更不必担忧人工智能对于市场的冲击，就如同不必担忧每次熊市降临如同世界末日一般。

股市是所有参与者情绪与资金的碰撞。投资是一门艺术，没有标准。通过编写一套程序，就可以赚钱？怎么会有如此简单的事情，那大家都不要投资了，购买一套程序就好了。

投资越简单越好，可以简单到在熊市大笔买入、牛市大笔卖出，如此操作，便可以轻而易举获利，无须过于复杂。

不过投资者倒是可以凭借数据做出估值表，从而应对面对相差无几的数据，不知该如何抉择的难题。

选择行业，再选出行业中的上市公司，通过市净率估值法、市盈率估值法、股息率估值法、邓普顿估值法、PEG估值法以及总报酬率估值法对于股票进行估值，再结合一些重要指标数据进行综合打分，一张估值表也就成型了。

根据得分情况，在低估值区域大胆买进，在高估值区域一定要卖出，不断滚动操作。

例如对于银行股，乍一看数据相差无几，估值表的作用便体现了出来。将五家国有银行、八家股份制银行的相关数据选出；除市净率、市盈率、股息率，由于银行业的特殊性，要加入息差、准备金率、不良率这三项指标，共六项指标。我们先了解一下银行业的息差、准备金率、不良率。

1．息差。

银行的盈利模式是典型的低买高卖，就是以低利率从储户那里把资金吸收过来，再以较高的利率进行放贷。所以息差越高，盈利越多。

2．准备金率。

银行收来的钱并不是可以全部拿出来动用的，为了保护银行的安全经营、保证客户的提款，银行要交给央行一部分作为准备金，这一部分是不可以用的。央行是所有银行的最终端借款人，通过准备金调节市场货币供给。

所以说，银行收来的资金，要去掉给央行的那一部分，剩下的才是实际可以用来做买卖的。而交给央行的比例越高，银行的资金就越是雄厚。

3．不良率。

不良率对于银行来说十分重要，是银行经营的最大风险。试想银行左手吸收储户的存款，右手放贷，中间赚取的息差不过2%～3%。如果一笔坏账发生，一分钱也没有收回来，那么这笔放贷的金额将会完全损失。一笔没有收回的坏账，损失比例就是100%，几乎等于50笔的贷款收益啊。

所以银行的不良率相当重要，如果一家银行的息差为1%，不良率为1%，那么这一年的利润为零。

如果哪家银行的息差不能高于不良率，那就直接剔除掉吧。

将市净率从低到高排名，第一名1分，第二名2分，以此类推；市净率超过1.5倍直接剔除。

将市盈率从低到高排名，第一名1分，第二名2分，以此类推；市盈率超过15倍直接剔除。

将股息率从高到低排名，第一名1分，第二名2分，以此类推。

将息差从高到低排名，第一名1分，第二名2分，以此类推。

将不良率从低到高排名，第一名1分，第二名2分，以此类推；不良率超过2%直接剔除。

将准备金率从高到低排名，第一名1分，第二名2分，以此类推。

将每只股票的分数相加，总分最少的排第1名，以此类推。

该表格每季度更新一次，选择最优秀的排名靠前的进行投资。该表同时还有一个好处，可以很轻松地发现投资标的每季度的变化情况（见表4-1）。

其他行业同理，若无特殊专项指标，加入定量分析章节中的数据指标结合估值法进行综合打分。