第七章 价值投资实战策略

一、雪中送炭：老板电器

以合理的价格买入优秀的上市公司是投资者的正确选择，时间是优秀股的朋友，是平庸股的敌人。

随着时间的流逝，优秀的上市公司会更加优秀，创造出更多的利润，也就会更加值钱；平庸的上市公司会更加平庸，难以再创造出利润，也就更加不值钱。

往往优秀的上市公司很难有低价的时候，因为它是优秀的。而优秀的上市公司在落难时，只要投资者确认其可以重回正轨，那么一定要雪中送炭，而非等到形势明朗时锦上添花。

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1．戴维斯双杀。

如图7-1所示，老板电器在2010年上市，上市第一天开盘价每股4元，2018年1月最高价53.75元。哪怕经历了2015年的恐怖股灾，股价无非从21元跌至低点14.5元，跌幅不过30%，此后股价又开始一路上涨，不断创下新高。

老板电器为什么可以无惧股灾，股价气势如虹？因为它是一只典型的大白马股，始终有着出色的业绩支撑股价。自2010年上市后老板电器的净利润持续高速增长，仅2011年稍逊色，增速为39.19%，其余六年均高于43%。

我们截取平均数据计算：

2010—2017年，老板电器近八年平均净利润同比增长率为43.81%；八年平均扣非净利润同比增长率为43.09%；两者相比可知，老板电器的业绩增速是没有丝毫水分的，完全是依靠正常业务获取的。

如此优秀的上市公司，市场更乐意给出高估值，从2010年上市至2017年，其滚动市盈率最低18倍，始终围绕25倍估值区间震荡。而A股中另一只优秀的高分红大白马股格力电器，历史最低滚动市盈率为6.5倍！

可见市场对于市值较小、业绩更加出色的白马股更加喜爱。然而2017年老板电器业绩不及预期增速，下滑20%左右，市场立刻无情翻脸，报以颜色。老板电器从2018年1月16日53.75元每股暴跌至2018年10月17日18.62元每股，腰斩后再跌，跌幅约66%。

这就是成长型大白马股的痛点，只要业绩不及预期，市场马上死给你看，典型的戴维斯双杀。当业绩不及预期，每股收益会相应下滑，导致估值升高，市场的预期随之降低，然后杀估值，股价会得到相乘倍数的下降，这就是戴维斯双杀。

成长型大白马股中的戴维斯双杀很常见，2018年7月26日，脸书（Facebook）一个交易日跌幅19%，蒸发1200亿美元市值。

原因在于脸书第二个季度的业绩营收虽增长42%、净利润增长32%，但脸书曾经的营收与净利润增速保持在50%，同时首席财务官发言称，今年第三季度、第四季度业绩将会继续下滑。

网宿科技题材好，具备想象力空间，更重要的是业绩好，曾保持50%的高业绩增长，2016年业绩不及预期，从60倍滚动市盈率高位开始杀跌，股价腰斩后再跌，形成戴维斯双杀。

实际上，大白马股遭遇戴维斯双杀的案例还有很多，有行业天花板的原因，有业绩调整原因。这也是为什么我始终躲避市场抱有高预期、高市盈率的上市公司，再优秀也不行。预期高了估值便高了，意味着下杀空间巨大，业绩表现稍有不慎，股价轻松实现腰斩。

无论任何上市公司，都不会始终保持高速增长。

2．厨电行业天花板。

老板电器主营业务是厨房家电，是家电业的细分行业；家电行业与房地产行业是息息相关的，原本十多年的地产业高速发展如今似乎有些放缓，有土地资源的原因、民生的原因、人口红利消失的原因，这是市场所担忧的，毕竟有新房才有家电市场。

投资可以很简单，动用常识就好。地产业涨涨跌跌起起落落，永远存在，旧房子时间久了，就要换新房子。发达国家的地产业几百年的历史，依旧存在家电需求，因为人们永远在追求美好的幸福生活，这便是投资的方向。

厨电是个广阔的市场，中国人接触用于厨房的现代化小电器，例如吸油烟机、洗碗机、微波炉等，仅有20几年的历史，这是一个准千亿元级别的大市场。

直至1994年，中国才诞生了第一台国产吸油烟机，这一行业的增长速度之快令我咋舌，从百亿元级别的市场规模增长至近千亿元规模，仅仅用了15年的时间，而且这似乎是唯一连续15年增速达到两位数的行业。

2017年厨电行业总规模达到950亿元左右，各个机构们认为千亿元规模指日可待，而老板电器作为龙头，市场给出老板电器最低11倍市盈率估值，25倍合理中枢估值，远高于格力电器最低6.5倍市盈率估值，15倍合理中枢估值，这种情况也就不足为奇了。

不过2018年这一行业出现了首次下滑，相关股票以老板电器为首，股价腰斩。据中华厨电网的数据，截至2017年12月31日，中国百户家庭厨电产品普及率还只有44.5%，市场空间仍然巨大。甚至有数据称，厨电在农村的普及率还不足20%，所以有专业人士称，成熟的中国厨电市场的规模应该在2500亿至3000亿元。

能否达到这种规模我不知道，但通过普及率数据，厨电行业的发展前景的确还很广阔。2018年厨电增速下滑，有地产调控的原因，从而导致了行业洗牌，有很多小厂商随之破产了。

如图7-2所示，根据老板电器2018年度中报报表，主营厨电产品中，吸油烟机营收占比为56%，毛利率为56%，其次是燃气灶，营收占比为25%，毛利率为54%。

如表7-1所示，根据2018年度中报，老板电器吸油烟机、燃气灶、嵌入式消毒柜、嵌入式微波炉占据市场份额第一名；嵌入式电烤箱、嵌入式洗碗机占据市场份额第三名，净水器在2016年推出，占据市场份额第十名。

根据中国产业信息网的数据：2017年洗碗机销售98.5万台，远低于同期吸油烟机、燃气灶等传统厨电产品销售量。洗碗机目前在我国渗透率不足3%，远低于欧美发达国家70%左右的渗透率。

随着限制条件逐步改善，洗碗机将迎来快速发展；洗碗机的消费者认可度快速提升，洗碗机销售额、销售量同步高速增长，2017年分别同比增长129.4%、118.7%，远超家电行业整体水平。

厨电产品价格过去五年始终保持稳步上升趋势。以吸油烟机为例，2017年全年均价提升10.6个百分点，但对比吸油烟机近五年1月份单月均价情况，增速分别为23%、1%、9%、19%以及-2%，2018年1月出现均价提升放缓的迹象。主要为一二线城市房地产景气程度下降所致。

吸油烟机占比从2010年11.0%下降到2017年9.4%，参照白电中成熟度较高的冰箱、洗衣机，虽然2000年左右其渗透率已经接近饱和，每百户拥有量基本稳定，但后续单价一直在提升。2009—2017年这9年时间，冰箱均价从2787元/台上涨至3746元/台，涨幅34.41%，洗衣机均价从1900元/台上升至2647元/台，涨幅39.32%；三四线地产市场景气程度上升还带来了新的需求。

电烤箱是一种高效节能、无烟无味的厨电产品，满足烘焙、烧烤、发酵、解冻等多种功能；嵌入式电烤箱可以镶嵌到橱柜当中，能够最大限度节省厨房空间，提升整体质感，使厨房环境更加美观、整洁。2017年上半年，电烤箱市场零售额同比增长46.0%，其中嵌入式烤箱同比增长64.0%，远远超过整体市场增速。嵌入式烤箱占据电烤箱市场份额的38.7%。

目前市场上的净水设备分为净水机、纯水机、管线机、直饮机，其中纯水机市场份额逐步上升，目前在70%左右，净水机份额为20%。净水设备2017年零售额达到328.9亿元，同比增长18.3%，相比2012—2015年增速有所回落。

分城市区域来看，吸油烟机、燃气灶在一二线城市渗透率已经较高，后续提升空间相对有限，而三四线城市渗透率较低，尤其是农村区域。以吸油烟机每百户保有量为例，2016年农村家庭每百户保有量为18.4台，远低于城镇家庭71.5台的保有量，增长空间巨大；且其20%的同比增速远高于城镇家庭3%的增速，增长势头强劲。

2010年以来，各大集成灶企业均采取明星代言、电视台、高铁投放广告等方式进行品牌宣传，大规模的品牌营销迅速提高了品牌认知度，2017年集成灶销量接近100万台，同比增长42%；2014—2016年，集成灶企业的销售额分别为15亿元、19亿元、30亿元，年复合增长率为41.42%，远超传统烟机行业增速，行业进入快速增长阶段。此外，当前集成灶渗透率不足5%，未来提升空间大。

综上所述，厨电行业还有很大的提升需求，吸油烟机、燃气灶在一二线城市渗透率较高，未来重点在三四线城市尤其是农村。通过历年财报中的内容可以发现，老板电器显然注意到了这一问题，始终在布局：2012年立足一二线城市，辐射三四线城市；2014年三四线城市精细化经营；2015年三四线城市加大扩展力度；2016年三四线城市加大扩展力度，全面提升专卖店覆盖率，新建449家专卖店；2017年在三四线城市新增440家专卖店，截至2017年年底，专卖店数量增至2998家，持续提高覆盖率。

3．了解你要买入的公司及其老朋友（竞争同行）。

通过上两节内容，我们了解了老板电器的大致情况。老板电器主营厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务。2017年度业绩不及预期，股价腰斩后再跌，跌幅66%左右。老板电器历经30多年的发展，获得了很多企业名誉，是细分行业吸油烟机、燃气灶领域的龙头企业，品牌认知度很高，人们提到吸油烟机，一般都会想到老板电器，或者其他品牌，例如方太牌。

我们再看一下老板电器的老朋友们（竞争对手）。

2018年1月至10月股市整体都在下跌，在此期间上证指数跌幅31%；深证成指跌幅39%；家电板块跌幅26%。苏泊尔主营业务是电器和灶具，涨幅27%；飞科电器主营业务是电动剃须刀，跌幅46%；九阳股份主营业务是食品加工机系列、营养煲系列，跌幅20%；美的集团有厨电业务，跌幅36%；青岛海尔同样有厨电业务，跌幅45%；

在大盘指数下跌、家电行业下跌期间，老板电器由于业绩缘故跌幅最深，高达66%；同时，老板电器还有一位重要的竞争对手——方太厨具，不过由于该公司没有上市，缺少相关资料。

不过最令我吃惊的是华帝股份，主营业务是吸油烟机和灶具，近八年净利润同比增长率为38%，扣非净利润同比增长率为38%，2017年度净利润同比增长率为55%，扣非净利润同比增长率为58%，这是一张很漂亮的成绩单，但2018年1月至10月跌幅同样为66%。

厨电行业整体规模增速下滑，行业老二也在跟跌行业老大，寻求估值平衡。也正是由于华帝股份的跟跌，导致估值变动情况与老板电器相差无几。

投资者不需要纠结股票的上涨或者下跌，其实在股市中股票可以没有任何理由的上涨或者下跌，价格总是会经常与价值偏离，这很正常。

老板电器与华帝股份主营业务十分接近，华帝股份2017年度的业绩更好，从侧面也说明了对于厨电行业的天花板没有必要担忧。老板电器业绩增速十分稳定，近八年平均净利润增速为44%；平均扣非净利润增速为43%（见表7-2）。

长期看，华帝股份业绩增速波动较大，近八年平均净利润增速为38%；平均扣非净利润增速同样为38%（见表7-3）。

通过对比可以发现，老板电器的业绩增速更加稳健，仅有2017年度出现下滑，华帝股份业绩增速不够稳定。经营一家上市公司是非常复杂的，市场永远在变化，任何一家上市公司也不会永远业绩稳定，出现波动是非常正常的现象。

我们可以顺便观察家电三巨头是什么情况，虽然格力电器、美的集团、青岛海尔的主要营收不是来源于吸油烟机，但都是家电行业，且经营厨电业务，可以作为参考，我们通过分析家电三巨头的数据来判断同行的业绩情况。

格力电器业绩同样有波动，近八年平均净利润同比增长率为31%，近八年平均扣非净利润同比增长率为31%（见表7-4）。

美的集团业绩波动较大，近八年平均净利润同比增长率为42%，2013年上市缺少扣非净利润同比增长率数据（见表7-5）。

青岛海尔业绩勉强稳定，近八年平均净利润同比增长率为24%，近八年平均扣非净利润同比增长率为25%（见表7-6）。

4．护城河与管理层。

老板电器与方太集团都是优秀的企业，老板电器的前身是1979年浙江余杭的一家村办集体企业，而后在创始人任建华的带领下，几十年打拼成长，成了如今的行业龙头，2010年上市，股票代码002508。

任富佳，作为老板电器创始人任建华的独子，生于1983年，在2006年23岁时开始工作，担任过老板电器市场部产品经理、研发中心副总经理，老板家电副总经理，老板电器副董事长、副总经理。2013年12月，30岁的任富佳从父亲任建华手中接过了老板电器总经理的职务。

方太集团始建于1996年，专注于集成厨房、吸油烟机、燃气灶具、电磁灶具、消毒碗柜、燃气热水器等几个领域；创始人为茅忠群。

1996年成立的方太集团，1988年老板电器改制，两者在厨电行业纠缠了几十年，难解难分。

通过厨电行业的市场占有份额可以得出，老板电器是大消费领域厨电这一细分行业龙头之一，他最大的竞争对手是方太电器；2017年方太集团正式宣布销售收入突破100亿元（不含税），老板电器2017年度总营收为70亿元。

可惜的是方太集团没有上市，缺少详细的研究资料与买入机会，老板电器与方太集团的关系类似于格力电器与美的集团在大家电行业的双寡头竞争格局，以及伊利与蒙牛在乳制品行业的双寡头竞争格局。

当人们要买空调，第一印象往往是格力与美的，买乳制品，第一印象往往是伊利与蒙牛，买吸油烟机或者燃气灶，第一印象往往是老板与方太。

人们喝奶认品牌，因为大品牌意味着安全；购买家电产品同样如此，贵点不要紧，但一定要保证安全。所以大消费行业最重要的“护城河”就是以好的产品，通过优秀的宣传，在消费者头脑中的占据位置，以及制造口口相传的好口碑。

销售渠道模式可以磨合改善，但如果产品不好，再好的销售渠道都会大打折扣。为此我咨询过身边的亲朋好友，无论是一二线城市，还是三四线城市，大家谈论起厨电，首先想到的是买放心的大品牌，老板、方太、美的等一众专业品牌。

5．货币资金与负债。

到了这里，我们较为详细地了解了老板电器的相关背景，下面深入探讨的就是财报数据了。

根据定量分析章节中的内容，我们接下来要分析上市公司的几大重要财务指标，货币资金与负债率、应收付款项、现金流、毛利率、净利率、净资产收益率。通过财报或者同花顺F10给出的财务分析，首先观察老板电器的货币资金与负债情况（见表7-7）。

老板电器2017年度货币资金25.82亿元/负债合计26.69亿元=96.74%，比例略微小于1；通过表可以看出，老板电器2012年至2016年货币资金都稳定覆盖负债合计。

2012年度老板电器的负债比率为25%，2017年度为33%，虽然有所增长，但十分稳定，重点在于老板电器没有长期借款与短期借款，负债的增长是因为企业的壮大，正常经营中产生的无息流动性负债。

由于方太集团没有上市，缺少数据资料，我们对比华帝股份的货币资金与负债情况，历年来都是负债远大于货币资金（见表7-8）。

华帝股份的负债比率保持稳定，大于老板电器，2017年度为46.28%，同时有少量的短期借款；老板电器的货币资金与负债情况要优于华帝股份。

既然华帝股份2017年度货币资金不能覆盖总负债，有必要关注一下行业巨头的情况；格力电器2017年度的货币资金不能覆盖总负债，比率为67.24%，同时拥有短期借款186.46亿元（见表7-9）。

美的集团2017年度的货币资金不能覆盖总负债，比率为29.22%，同时拥有长期借款329.86亿元与短期借款25.84亿元（见表7-10）。

青岛海尔2017年度的货币资金不能覆盖总负债，比率为33.59%，同时拥有长期借款160.36亿元与短期借款108.79亿元（见表7-11）。

通过对比可以发现，老板电器的货币资金与负债情况非常优秀，没有任何借款，且负债率是最低的，同行业中的巨头们也不能保证货币资金可以覆盖总负债。

6．应收款项。

通过同花顺F10梳理出的报表数据可以发现，老板电器的应收款项是逐年增长的，是随着每年营收增长发生的正常现象。其中应收票据仅在2017年度大幅度增长，我们回顾一下第三章第二节中的内容：应收票据分为银行承兑汇票与商业承兑，银行承兑是由银行承诺兑现的，要远远优于商业承兑。其次就是应收账款。最后是其他应收款，一些其他与主业无关的应收款项通通放在这里（见表7-12）。

通过搜索财报应收票据，可以得知老板电器的应收票据95%都是银行承兑，所以哪怕2017年度老板电器的应收票据大幅度增长，也是没有问题的；同时应收账款与其他应收款都较为稳定（见表7-13）。

老板电器2017年度（应收票据10.08亿元+应收账款3.71亿元+其他应收款0.51亿元=14.3亿元）/总营收70.17亿元=20.38%。

如果得出的数据小于30%，可以说明企业是非常健康的，所提供的产品或者服务是非常优秀的；50%是一条较为危险的红线。老板电器的经营非常稳健。

华帝股份的应收款项目同样较为稳定，（应收票据5.67亿元+应收账款3.94亿元+其他应收款0.22亿元=9.83亿元）/总营收57.31亿元=17.15%，也已经十分优秀了（见表7-14）。

捎带关注一下家电巨头们的情况，格力电器2017年度（应收票据322.56亿元+应收账款58.14亿元+其他应收款2.53亿元=383.23亿元）/总营收1500.2亿元=25.55%（见表7-15）。

美的集团2017年度（应收票据108.54亿元+应收账款175.29亿元+其他应收款26.58亿元=310.41亿元）/总营收2419.19亿元=12.83%，竞争力优秀（见表7-16）。

青岛海尔2017年度（应收票据130.33亿元+应收账款124.48亿元+其他应收款9.61亿元=264.42亿元）/总营收1592.54亿元=16.60%，竞争力优秀（见表7-17）。

7．现金流。

企业的生存，现金流为王。

老板电器2010—2016年度经营现金流净额都是稳定增长的（见表7-18），2017年度同比下滑18.71%，同时2017年度投资现金流净额大幅度增长。

我们回顾一下第三章第五节的内容，并不是所有的现金流都是正数才是最好的：投资现金流净额为正，大概率说明该企业是在收缩，没有扩大生产业务的活动；筹资现金流净额为正，说明能从市场里筹到资金。

老板电器2017年度投资现金流净额大幅增长8倍，说明该企业这一年正在扩张中，看数额表现得较为激进。

老板电器2017年度经营现金流净额12.56亿元/净利润14.61亿元=86%，略微遗憾的是经营现金流净额没有大于净利润，看历史表现，八年时间中有四年经营现金流净额没有大于净利润，老板电器还需努力。

华帝股份2017年度经营现金流净额同比下滑55%，幅度远高于老板电器的19%；再看华帝股份2017年度投资现金流净额大幅下滑56%，说明该企业这一年同样在激进的扩张中（见表7-19）。同行是冤家，老板电器与华帝股份2017年度自由现金流净额都在下滑，由此我们可以得出一条结论，2017年厨电行业似乎有些寒冷，同行之间都在激烈争夺市场份额！

华帝股份2017年度经营现金流净额3.69亿元/净利润5.1亿元=72%，比率略小于老板电器。

格力电器2017年度经营现金流净额163.59亿元/净利润224.02亿元=73%（见表7-20）。

美的集团2017年度经营现金流净额244.43亿元/净利润172.84亿元=141%！非常有力的数据（见表7-21）。

青岛海尔2017年度经营现金流净额160.87亿元/净利润69.26亿元=232%！大吃一惊的数据（见表7-22）。

8．毛利率。

2010年至2017年老板电器的毛利率十分稳定，平均值为55%。

回顾第三章第六节的内容：通过毛利率对比企业的费用支出，同样可以获得一条非常重要的指标。

老板电器2017年度（管理费用4.81亿元+销售费用16.78亿元+财务费用-0.92亿元）/（营业总收入70.17亿元×毛利率54%）=55%（见表7-23）。

这条公式的内在逻辑可以充分对比出上市公司所提供产品或者服务的竞争力，如果上市公司所提供产品或者服务所带来的营收，是依靠销售或者研发费用来支撑的话，还是说明没有足够强的竞争力。

此条公式的结果在30%以内，说明上市公司所提供的产品或者服务非常优秀，70%是一条红线。

老板电器的数据为55%，有16.78亿元的销售费用，说明营收还需要庞大的销售力量来完成。

再看一下华帝股份，华帝股份2010年至2017年毛利率呈现出逐年增长的态势，平均值为37%（见表7-24）。

2017年度（管理费用3.78亿元+销售费用16亿元+财务费用-0.32亿元）/（营业总收入57.31亿元×毛利率45%）=76%；对比老板电器，高下立判。

格力电器近八年平均毛利率为29%；2017年度（管理费用60.71亿元+销售费用166.6亿元+财务费用4.31亿元）/（营业总收入1500.2亿元×毛利率33%）=47%（见表7-25）。

美的集团毛利率稳定增长，近八年平均毛利率为23%；2017年度（管理费用147.80亿元+销售费用267.39亿元+财务费用8.16亿元）/（营业总收入2419.19亿元×毛利率25%）=70%（见表7-26）。

青岛海尔毛利率稳定增长，近八年平均毛利率为26%；2017年度（管理费用111.33亿元+销售费用282.76亿元+财务费用13.93亿元）/（营业总收入1592.54亿元×毛利率31%）=82%（见表7-27）。

9．净利率。

净利率是对于毛利率的再确认，为了方便统计可以做一张表格，将老板电器、华帝股份、格力电器、美的集团、青岛海尔近八年的净利率数据进行对比，看是否稳定（见表7-28）。

通过对比，投资者可以清晰地发现，2017年老板电器的净利率最高，其次是格力电器，华帝股份净利率仅有9.19%。

10．净资产收益率对比。

净资产收益率的重要性不言而喻，该指标从股东的角度衡量企业对于股东的资金投入的使用效率，该指标越高，说明股东投入资金的收入越高。

由于美的集团只有近五年的该数据，只算近五年的平均值。通过对比会发现，格力电器的平均值最高，保持在33.51%，17年度为37.44%；其次为老板电器31.66%（见表7-29）。

11．全数据对比。

到了这里，我们将老板电器与同行之间的重要财务数据充分对比，还是以表格的形式将数据罗列对比，会发现同行业上市公司的经营情况将会更加清晰（见表7-30）。

投资是一门艺术，没有具体标准，投资是没有固定的计算公式，但不意味着投资者不需要计算公式，投资者所要做的是尽可能地计算出确定的数据；数据会自己说话，投资者投入的是真金白银，买入标的不可以仅仅依靠直觉与概念。

而统计这些数据也并不困难，诚如彼得·林奇所言，投资所需要的数学知识，在小学四年级就已经学会了。

老板电器在各项重要指标中都表现得非常出色，绝不超出红线。

12．邓普顿估值法。

老板电器2017年度净利润14.61亿元，同比增长率为21.04%，近八年平均净利润同比增长率44%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为15亿元，考虑到老板电器2018年业绩出现下滑，为老板电器的未来净利润增速打个折扣，预期为10%。

老板电器总市值190亿元/未来五年后净利润19亿元=10倍滚动市盈率；虽然10%的业绩增速是保守预计，远高于邓普顿估值法5倍市盈率。但如果给出预期15%的增速，结论是6.5倍滚动市盈率。同时我们还有估值线以及仓位管理办法；此刻估值线与仓位管理最大的好处就体现出来了。根据估值线加仓，主动买入，慢慢地抄底，同时锁定好股票，最重要的是，老板电器的整体数据是优秀的，经历过戴维斯双杀的残酷洗礼，低市盈率已经反映出了低预期，股价的低估值是在低业绩增长的基础上产生的。

华帝股份2017年度净利润5.1亿元，同比增长率为55.60%，近八年平均净利润同比增长率38.09%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为6.4亿元，考虑到2018年前三季度业绩出色，预期净利润增速15%。华帝股份总市值77亿元/未来五年后净利润13亿元=6倍滚动市盈率；接近邓普顿估值法5倍市盈率标准。

格力电器2017年度净利润224.02亿元，同比增长率为44.87%，近八年平均净利润同比增长率为30.56%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为281亿元，考虑到2018年前三季度业绩出色，预期净利润增速15%。格力电器总市值2300亿元/未来五年后净利润565亿元=4.1倍滚动市盈率；非常诱人的数据。

美的集团2017年度净利润172.84亿元，同比增长率为17.70%，近八年平均净利润同比增长率为41.74%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为202亿元，预期净利润增速15%。美的总市值2600亿元/未来五年后净利润406亿元=6.4倍滚动市盈率；接近邓普顿估值法5倍市盈率标准。

青岛海尔2017年度净利润69.26亿元，同比增长率为37.37%，近八年平均净利润同比增长率为24.24%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为75亿元，考虑到2018年前三季度业绩出色，预期净利润增速15%。青岛海尔总市值820亿元/未来五年后净利润151亿元=5.4倍市盈率；接近邓普顿估值法5倍市盈率标准。

通过对比可以发现，由于老板电器的2018年度业绩不尽如人意，我们给出了10%净利润增速的保守预测，估值情况不算乐观，倒是意外地发现了格力电器的出色估值情况。

13．总报酬率估值法

老板电器：（预期净利润增长率10%+股息率3%）×100/市盈率12=总报酬率1.08；

华帝股份：（预期净利润增长率15%+股息率2%）×100/市盈率12=总报酬率1.4；

格力电器：（预期净利润增长率15%+股息率4.5%）×100/市盈率9=总报酬率2.16；

美的集团：（预期净利润增长率15%+股息率2.8%）×100/市盈率13=总报酬率1.37；

青岛海尔：（预期净利润增长率15%+股息率2.3%）×100/市盈率12=总报酬率14.42。

相同的情况，由于对老板电器净利润增速10%的保守预测，它的总报酬率是最低的，格力电器依旧是一只大白马股。

14．估值线交易策略

我习惯运用一则简单计算公式，固定资产/总资产比例超过40%，就是重资产型企业。

如图7-3所示，根据第二季度财报内容，老板电器的固定资产8.34亿元/总资产89.8亿元=9%，远小于40%这一数据。

同时，通过老板电器的高毛利、高净资产收益率，都可以将其定性为轻资产型上市公司，用市净率估值法辅助估值。

如图7-4所示，老板电器近八年市净率最高点为17倍，最低点为2.5倍，3.5倍时可建仓。

如图7-5所示，老板电器近八年滚动市盈率最高点为50倍，最低点为12倍，当前12倍，位于历史最低位，低估值可建仓。

如图7-6所示，家用电器行业近十年滚动市盈率最高点51倍，最低点11.64倍，2018年年末在12倍左右。

华帝股份2004年至今滚动市盈率最高点130倍，最低点12倍，当前12倍。

格力电器1996年至今滚动市盈率最高点51倍，最低点6.5倍，当前8.3倍。

美的集团2013年至今滚动市盈率最高点23倍，最低点9倍，当前13.8倍。

青岛海尔1993年至今滚动市盈率最高点90倍，最低点9倍，当前10.7倍。

老板电器的12倍与华帝股份、美的集团、青岛海尔相差无几，略高于格力电器。

但此刻老板电器的低估值是在业绩低估时打落的，净利润增长从平均40%多到2018年第三季度的5.33%。

所有的上市公司，都会有业绩低谷时期，通过数据分析发现，老板电器的经营与财务是没有问题的，反而是非常优秀的，由此可以得出一条结论，老板电器的业绩低谷期只是暂时的。

通过估值表可以发现，市场更乐意给予老板电器这种高速成长的大白马股高估值，平均在25倍左右，非常稳定，因为它曾经业绩稳定高速增长，市值也更小，少量的认可资金便可推动高估值。

老板电器如今遭遇戴维斯双击，以目前的出色经营与财务状态，重回业绩高速增长，那么将会有戴维斯双击的概率。

我们做最坏的打算，老板电器的业绩不能再回高速增长，就算以平均每年5%的可怜净利润增长，在股价不变的前提下，2019年第三季度还是可以维持在11倍滚动市盈率；2020年第三季度还是可以维持在11倍滚动市盈率；2021年第三季度还是可以维持在10倍滚动市盈率，也并不贵。

所以对于老板电器这拥有巨大行业空间的落难白马股，锦上添花不如雪中送炭。最坏的打算无非是失去高成长，哪怕每年只有5%的净利润增速，这笔买卖也合算。同时，对于老板电器我为最期待的是戴维斯双击，业绩反转，降低估值，股价拉升！

对于老板电器的仓位设定为总仓位的1成，分为4份，建仓与加仓估值线设置如下：

15倍滚动市盈率建0.4成仓位；

12倍滚动市盈率加0.2成仓位；

10倍滚动市盈率加0.2成仓位（预计没有机会）；

8倍滚动市盈率加0.2成仓位（预计没有机会）。

对于老板电器的减仓估值线设置如下：

25倍滚动市盈率减仓老板电器的总仓位的1成，即如果持有10000股，则减仓1000股；

30倍滚动市盈率减仓老板电器剩余总仓位的1成；

35倍滚动市盈率减仓老板电器剩余总仓位的2成；

40倍滚动市盈率减仓老板电器剩余总仓位的2成。

以此类推，如果在25倍滚动市盈率减仓后回到15倍估值，则加仓操作。

其实，我同样买入了格力电器！实际上，在辛苦等待老板电器四年的枯燥时间中，我有些“三心二意”了，但对格力电器是早早地买入，长期持有。

二、经典白马：格力电器

1．格力电器为什么优秀？

在“雪中送炭：老板电器”的一节中，我们搂草打兔子，同时剖析了同行华帝股份、格力电器、美的集团、青岛海尔的情况。

通过对比我们发现，格力电器同样非常出色，尤其是净资产收益率竟然高达37%，以及拥有非常吸引人的高分红。最差也可以定性为彼得·林奇的稳定增长型上市公司，却同时兼顾了缓慢增长型上市公司的高分红，单论分红数据可以比肩银行股。再加上与行业龙头相差不大的市盈率估值，难以找出不买入的理由。

在我最早的仓位中，就配置有格力电器，这种股票配得上白马称号。

对于格力电器争议最多的就是董事长董明珠女士，她太高调了，霸道与强势常被人诟病，语出惊人，总能引来围观，充满争议。

她敢想敢说敢干，堂堂正正。

2015年股灾，恰逢格力业绩大幅度下滑，股价暴跌，董明珠压上全部身家，越跌越买。相比于A股上市公司董事与高管们变着花样地偷偷摸摸减持，董明珠的堂堂正正万中无一，敢作敢当，是真正将格力电器当作自己的事业来做。

相比于老一辈企业家们要么已经交棒，要么正在交棒的路上，已经64岁的董明珠依旧奋斗在格力的最前沿，压上身家，勇于奋斗，是企业的魂。如今董明珠追求的不是利益，而是真正热爱的事业，以及为之奋斗了一生的格力电器，这亦是A股与投资者所需要的优秀企业家，能创造巨大的价值。

格力电器2018年10月份市值约2334亿元，上市累计分红417亿元。在某次采访中，董明珠直言：“说老实话我支持不分红，但我自身也是格力的股东，单作为我个人来讲，更希望分红，因为我不分红，就少了近一个亿的收入，要分红我就可以多拿一个亿，为什么不分？但我不能站在个人受益角度来考虑，得站在企业发展角度去思考，企业可持续发展需要资金的保证，格力现在投资芯片，就是需要钱。”

尽管走过的路有失败，伴随着争议，但不能抹杀格力与董明珠所贡献的业绩；相比于所谓的争议，我更加看重的是业绩。

格力电器是典型的大盘蓝筹股，近十年平均营收同比增长率为16.59%。近十年平均净利润同比增长率为34.75%，大于营收说明利润在持续增长。近十年平均扣非净利润同比增长率为36.52%，大于净利润增速说明利润干干净净，没有乱七八糟的其他因素，来源于主营业务。近十年平均净资产收益率高达33.19%，该项指标的重要性不言而喻，直接反映股东投入资金的收益。近十年平均销售毛利率为27.67%，逐年提高，2017年度为32.86%。近十年平均销售净利率为9.46%，逐年提高，2017年度为15.18%。

具体数据已经在“雪中送炭：老板电器”一节中详细介绍，格力电器真的不贵。

截至2018年11月4日，格力电器市盈率位于估值线底部，9倍滚动市盈率，历史最高滚动市盈率54倍，最低滚动市盈率6.5倍；保守预计净利润增速15%，股息率4.6%堪比银行股。

持有这种高业绩增长的高分红大盘蓝筹股，享受着银行股般的高分红收益，是无比难得的投资享受。

2．操作策略。

对于格力电器的仓位设定为总仓位的2成，分为4份，建仓与加仓估值线设置如下：

10倍滚动市盈率建0.8成仓位；

8倍滚动市盈率加0.8成仓位；

6倍滚动市盈率加0.4成仓位（可能没有机会）。

对于减仓估值线设置如下：

20倍滚动市盈率减仓格力电器的总仓位1成，即如果持有10000股，则减仓1000股；

25倍滚动市盈率减仓格力电器剩余总仓位的1成；

30倍滚动市盈率减仓格力电器剩余总仓位的1成；

35倍滚动市盈率减仓格力电器剩余总仓位的2成。

以此类推，如果在20倍滚动市盈率减仓后股价回到10～15倍滚动市盈率，则加仓操作。

三、最稳投资：农业银行

1．农业银行的稳。

投资的第一要求就是安全，正确的投资是在本金安全的前提下进行的，只有保证本金的安全，才有资格谈论盈利。严格意义上来讲，任何偏离这一本质的投资现象，都是在耍流氓。

所以我始终偏爱银行股，投资银行股或许不会令我赚得更多，但会保证我的投资绝对安全，获利绝对稳健，像捡钱一样赚钱。

人们往往随着年纪的增长，越来越保守、厌恶风险。我的父母自然如此，他们对于股票市场的认知很简单；股市与赌博无异！在我的影响下，我的父母买入的第一只股票，都是银行股。

高于债券的股息收益因素只是其一，最重要的是安全。识别安全的投资标的无比简单，就是确认一家上市公司会不会破产、会不会退市。

截至2017年7月，A股约有3300家上市公司，仅有约70家上市公司退市。退市标准低，意味着只要所购买的股票不是44元的乐视网、46元的中国石油、99元的全通教育、123元的暴风集团等，随着每一轮牛市大都会解套。

如果所购买的上市公司破产退市，那就真的血本无归了，可中国大银行会破产退市么？买入银行股，恐怕是一笔最安全的投资了。尤其是在低估值、高股息率时买入，安全且有稳定收益，投资就是可以如此简单。

在第四章第六节我们讨论了市盈率这一指标，作为我投资的关键估值指标；该指标所反映出的是上市公司股价与收益的比率，也可以说是反映了对于上市公司未来的高收益预期。

例如，对科大讯飞，市场始终乐于给出50倍以上的市盈率估值；对A股罕见的“纯正”科技股，市场总是乐于给出很高的预期。但是，以美国苹果公司如此强大的技术实力与盈利能力，同期仅有大约10倍左右的市盈率估值。

科大讯飞50倍的市盈率，农业银行6倍的市盈率，也就是说投资者买入50倍市盈率的科大讯飞，相当于为科大讯飞每1元的净利润支付了50倍的价格，这50倍买来的仅仅是对于未来的预期。但是买入6倍市盈率的农业银行，相当于为农业银行每1元的净利润支付了6倍的价格。

如果科大讯飞与农业银行在未来保持相同的净利润，股价没有波动，同时将净利润全部拿来分红，那么科大讯飞需要50年回本，农业银行仅仅6年就可以回本。

我习惯选择好行业中的优秀上市公司，并以合理的价格为之埋单；但我从来不会奢望所买入的上市公司会有革命性的颠覆创新，以及带来业绩大爆发；因为往往那种市场预期会令投资者在买入时就已经支付了。但银行股不会，实际上低市盈率的上市公司都不会，因为低市盈率上市公司已经充分反映出了市场对于该公司的预期并不高，甚至是悲观的，悲观是好事。

这样导致了很多投资者对于银行股嗤之以鼻，认为买股票就是买上市公司的未来，殊不知未来是最难预料的，充满了坎坷。

让我们回顾一下我足足等了三年多的老板电器，一旦业绩不及美好的预期，市场立刻翻脸，出现戴维斯双杀，丝毫不讲任何情面。

银行股的确没有什么预期，体量太大了，业务具备规模，足够成熟，很难再有较大的成长空间，业绩平稳，与GDP相差无几。但不能就此否认银行的价值；也正是因为银行股稳定的低业绩增长才能带来稳定的估值，以及稳定的高分红。

2．农业银行质地分析。

由于银行股的绝对安全，对于银行股，也只需要简单总结一些数据就好。农业银行在2010年上市，2010年至2017年近八年间，营业总收入同比平均增长12.26%、净利润同比平均增长15.43%、扣非净利润同比平均增长16.77%、净资产收益率平均为18.83%、净利率平均为34.48%；

如果将农业银行的数据合成为一块砖头，那绝对是一块金砖，可以砸碎太多的普通砖头。并且，在估值表的章节中，我们还做出了银行业的估值表；依据五家国有银行、八家股份制银行的综合数据所制成的银行业估值表，在2018年度中报的数据排名显示，农业银行位列第二名，在此之前农业银行经常位列第一名。

现今互联网巨头公司的各种互联网产品，例如阿里巴巴旗下的余额宝，腾讯旗下的零钱通，疯狂抢夺银行份额。在2018年，余额宝规模便高达1.8万亿元，同期中国银行的个人存款业务在1.8万亿元左右，招商银行个人存款业务在1万亿元左右。

其实银行赚钱非常朴素，一手吸收储户存款，一手放贷；前提是有足够的本金（储户的存款），而几乎所有的银行都在大城市中竞争激烈，抢夺份额。

只有农业银行深耕在县级以下，面向三农，服务三农，这是独有的竞争优势。相比于邮储银行、农村信用社，股份银行也开始争夺县级储户的市场，农业银行早已“下手”多年。

从户籍的角度观察，中国有9亿农民，因为人口登记分为农业户口和非农户口，农业户口的算作农民。

从政府的角度观察，中国有6亿农民，全国总人口约13.7亿人，按照政府的统计标准，在城市连续居住3个月以上，就被统计为城镇常住人口，城镇常住人口约7.7亿人，13.7亿-7.7亿=6亿。

从世界组织的角度观察，中国有3亿农民。因为按照国际惯例，必须真正从事农业生产的人才能算农民。所以从6亿人中减去未满18周岁的未成年人与60岁以上的老人，等于3亿真正的农民。

如此庞大的数量，对农业银行来说足够了。

多年的经济发展、农村建设，让农村面貌天翻地覆，农村的种植补贴、病医保、养老金等相关优惠政策，使得每个家庭都会与农业银行产生联系。有联系，就有业务，那就顺便存上吧。

“吹了”这么久农业银行，还是看几组数据比较踏实。

改革开放40年来，农业银行总资产、存款、贷款规模分别达22.4万亿元、17万亿元和11.8万亿元，比改革开放初期分别增长了320倍、607倍和288倍，ROA、ROE保持行业先进水平。2014年起，金融稳定理事会（FSB）连续四年将农业银行纳入全球系统重要性银行名单。2017年，农业银行位列世界500强第38位，一级资本位列全球1000家银行第6位，市值稳居全球大银行前列；全球银行品牌价值百强中，农行位居前六。

2018年10月1日，农业银行官方正式宣布，截至2018年9月末，该行个人存款余额突破10万亿元，成为全球首家个人存款规模超10万亿元的商业银行！并且，这是在银行业整体个人存款规模下滑的情况下完成的壮举。根据央行公布的中资大型银行人民币信贷收支表数据，2018年8月末的个人存款规模相比6月末的个人存款规模下降1518亿元，其中四大行个人存款规模下降1614亿元。

这足够说明农业银行“三农服务”战略的独特竞争力。

3．估值分析。

银行业是典型的重资产行业，可以用最简单的市净率估值法进行估值；当上市公司的市净率低于1倍就等于破净，即每股的净资产价值高于每股的市场价格。

2015年股灾后至2018年，A股中有大把的破净银行股，市盈率仅有5～6倍，甚至4倍左右。这意味着买入该银行股后，股价不变，银行保持利润并不难。

根据股息率估值法中的分析，以5%左右的股息率买入农业银行股票后，耐心持有20年的时间，单论股息率的回报便已经等于买入的本金了。其中并不包含股价的上涨所带来的盈利，以及在获取高分红后再买入该股票后的复利回报。

这种投资机会只有在熊市中才会有，往往很多投资者对此视而不见，并没有买入银行股。因为跌怕了，难以忍受熊市中的震荡下跌，以及银行股价过于平稳，不够“刺激”。

如图7-7所示，银行业近十年市净率最低点为0.8倍，最高点6倍，2018年年末为0.83倍。

如图7-8所示，银行业近十年滚动市盈率最低点为4.46倍，最高点22倍，2018年年末为6.3倍。

挑选银行对比，会发现银行亦有疯狂时；2006年至2018年，中国银行市净率最高4.5倍，最低0.77倍。2006年至2018年，中国银行滚动市盈率最高36倍，最低4倍。

如图7-9所示，农业银行2010年至2018年，最低市净率0.72倍，最高市净率2.7倍。

如图7-10所示，农业银行2010年至2018年，最低市盈率4.5倍，最高市盈率13倍。由于银行业的业绩稳定，很难出现估值偏离的情况。

如图7-11所示，我对于银行股通常使用股息率来进行估值。2011年至今，银行股最低股息率为1.05%，最高股息率为6.45%。

回顾第四章第八节中的内容：2018年度两期国债利率，第一期期限为三年，票面年利率为4%，最大发行额为200亿元；第二期期限为五年，票面年利率为4.27%，最大发行额为200亿元。

农业银行2017年年度分红实施方案为A股每股现金红利0.1783元，2018年5月24日为农业银行股权登记日。注意，这不是数字游戏，而是真金白金地分钱。2018年5月24日收盘价3.61元每股。每股分红0.17元/每股股价3.61元=0.047，也就是4.7%的股息率。

银行股的分红历来是十分稳定的，通过计算可以得出，农业银行2018年5月24日的收盘价对应4.7%的股息率，高于期限为五年的国债利率了，是十分具备分红价值的。

由于银行股的稳定分红，投资者在农业银行股价对应5%的股息率时投资100万元，持有不动20年，20年后的累计股息回报就是100万元，这几乎就是无风险套利行为。

其中还不包含股价的上涨所带来的盈利波动，如果投资者在得到股息分红后，在股价低位时以得到的分红进行再买入，则是复利操作，收益将会更加美妙。

约翰·聂夫认为总报酬率就是一种成长预期，计算公式为：

（预期净利润增长率+股息率）×100/市盈率=总报酬率；如果计算结果大于0.7，便符合约翰·聂夫的标准，得出的数据越大越好。

由此可以做一个假设：在未来十年，上市公司A作为成长型上市公司，预计有每年20%的净利润增长率，无股息，对应20倍市盈率（通常对成长型上市公司，市场更乐于给出高估值）；上市公司B作为大象型上市公司，预计有每年5%的净利润增长率，对应5倍市盈率，同时有5%的股息率；我们通过计算可以得出：

上市公司A（预期净利润增长率20%+股息率0）×100/市盈率20=总报酬率1

上市公司B（预期净利润增长率5%+股息率5%）×100/市盈率5=总报酬率2

同时，我作为保守型投资者，虽然期盼可以以合理的价格买入优秀的上市公司，不过我更乐意在此前提下，尽量使支付的价格更低；相比于预期上市公司未来的高业绩增长，我更加喜欢稳定的业绩增长。

所以投资银行股是我坚定执行的保守投资策略，还有一个更重要原因，那就是银行股的股价波动太稳了。相比于熊市轻仓，我更加乐于在低估值的熊市中持有银行股，这样会有稳定的高分红收益，以及储备“现金”的能力。

在2016年我重新买入3成仓位的农业银行与2成仓位的中国银行，持有至2018年，中国银行已经清仓，农业银行减仓后占据总仓位的1.5成，持仓成本已经降低至2.4元每股。至于减下来的仓位，加仓至格力电器、中国平安等股票。

这就是银行股具备的储备“现金”能力，业绩稳定、估值稳定、股价稳定，在熊市持有期间，享受高股息回报。与此同时，当其他优秀上市公司出现明确低估值投资机会时，在仓位较少或无仓位的情况下，可以调动银行股的仓位，灵活投资。

对于农业银行的操作策略如下：

由于2018年我的农业银行在经过调仓换股后还剩余1.5成仓位，至5%股息率加仓0.4成仓位，6%股息率加仓0.3成仓位，7%股息率加仓0.3成仓位。

对于减仓估值线设置如下：

至4%股息率减仓农业银行的总仓位1成，即如果持有10000股，则减仓1000股；

3%股息率减仓农业银行剩余总仓位的2成；

2%股息率减仓农业银行剩余总仓位的2成；

1%股息率减仓农业银行剩余总仓位的2成，或清仓。

也可参考市盈率减仓方式：

10倍滚动市盈率减仓农业银行剩余总仓位的1成；

13倍滚动市盈率减仓农业银行剩余总仓位的2成；

15倍滚动市盈率减仓农业银行剩余总仓位的2成；

20倍滚动市盈率减仓农业银行剩余总仓位的2成，或清仓。

以此类推，如果在10倍滚动市盈率减仓后股价回落到6倍滚动市盈率或5%股息率，则加仓操作。

四、相濡以沫：伊利股份

改革开放40年来，中国发生了天翻地覆的大变化，最直观的感受就是变富裕了，生活越来越好了。

投资瞄准人们的需求、人们对于生活的美好向往，相比于看不懂的科技行业，我更加倾向于每天见得到的、人们都需求的大消费行业。

在谈论伊利之前，讨论另外一个看似不相关的话题。

2018年10月11日，可口可乐收购Costa的交易方案通过了Costa母公司惠特贝尔的批准。

众所周知可口可乐是巴菲特的重仓爱股，是全球饮料界的霸主。

1971年，意大利Costa兄弟建立了咖啡豆批发业务，同年在英国伦敦开了第一家咖啡专卖店，如今是仅次于星巴克的全球第二大咖啡连锁店。

可口可乐为什么要收购Costa呢？2012年可口可乐营收达到了480亿美元巅峰，此后业绩一路下滑，根据2017年度报告显示，可口可乐全年净利润为354.1美元，同比下滑15%。

原因在于人们的健康意识觉醒，越来越重视健康了。而可口可乐是高糖碳酸饮料，含有咖啡因，长期饮用容易上瘾，导致肥胖，与重视健康的时代背道而驰。

上市公司之间无时无刻不在竞争，不进则退，所以上进的可口可乐必须要找到新的营收增长点。曾经有过一系列的试验，推出过无糖可乐、零度可乐等，但可口可乐业绩依旧不及预期，于是不得不进军咖啡行业了。显然直接收购咖啡行业老二Costa是不错的选择，这是现成的好公司，尤其是咖啡业的市场前景非常可观。

聊到这里，我们可以得知，健康意识觉醒，让曾经的世界饮料霸主都不得不转型了，健康是一条太重要的投资主线了。

1．乳制品行业天花板。

根据2014年的数据显示：国内目前牛奶人均年消耗量仅仅20千克左右，而欧美国家人均年消耗量高达100多千克。

2017年中国奶业协会刘亚清的发言数据显示：奶酪这种乳制品对国人来说相对陌生，目前人均奶酪年消费量还很低，不足0.1千克，奶酪年产量约3万吨，严重依赖进口。而全球人均奶酪年消费量为2.6千克，欧美人均年消费量达到10千克以上。

“世界乳制品消费以奶酪为主。”2016年全球奶酪产量1939万吨，使用原料奶1.94亿吨，接近全球原料奶加工量的1/2。中国乳制品工业协会提供的数据显示：如今，我国每年人均饮奶量已从20年前的不足6千克，提高到36千克，北上广等一线城市人均饮奶量已达40多千克。尽管如此，我国每年人均饮奶量仍不足世界人均的1/3，不足亚洲人均的1/2。

简单的资料数据足以说明，乳制品的行业发展前景是广阔的，未来的增长空间还很大，全民喝奶，任重而道远。尽管东西方之间的饮食习惯有所不同，西方连吃带喝（喝奶吃奶酪），我们主要是喝；但对于行业发展前景广阔的健康乳制品行业，投资者没有避开的理由，这是一个人人每天都需要的、每天见得到的好行业。

2．乳制品双巨头伊利与蒙牛。

与厨电行业相同的是，中国乳制品行业同样存在着两大巨头，伊利股份（A股上市）与蒙牛乳业（港股上市），无论是投资者还是消费者，一定都非常熟悉，最起码都喝过。

品牌的知名度与影响力足够高，意味着对于产品质量的把控足够严格。对于大品牌来说，尤其是食品饮料一类的入口快消品，最重要的就是可靠的安全信誉所带来的品牌影响力，这是多年来的沉淀所积累的。品牌的安全信誉有多好，护城河就会有多深，这对于入口类快消品是最重要的。

哪怕舍弃一年的营收，甚至五年的营收，也不能舍弃品牌的信用，这是消费者的信任，是企业的护城河，命根子不能丢。

3．经营情况。

重点看经营数据，截取伊利股份的经营数据计算，在经历毒奶粉事件后，近八年平均净利润同比增长率为37.92%，近八年平均扣非净利润同比增长率为38.75%，业绩干干净净，全部来自主营业务（见表7-31）。

蒙牛近八年净利润同比增长率仅为4.56%（见表7-32）。

4．货币资金与负债。

伊利股份2017年度货币资金218.23亿元/负债合计240.61亿元=90.70%，数值小于1；通过表可以看出，在经历了毒奶粉事件后，伊利股份的货币资金在持续增长，负债率在减少，2010年70.63%的负债比率，到2017年已经下降到48.80%，这是稳定向好的经营迹象（见表7-33）。28.9万元的长期借款挂了三年，在2017年因为采购原材向银行借款，短期负债为78.6亿元，截至2018年度中报，短期借款还剩36.73亿元。

在分析老板电器时我们曾谈论过，优秀的上市公司是不需要借款的，但对于发展前景广阔行业中的好企业，可以忍受借款的发生。

这一点蒙牛做得非常好，历年来货币资金大于负债合计，2017年度货币资金581.39亿元/310.32亿元=187.35%，2017年度负债率保持在53.38%，但同样有负债，远高于伊利（见表7-34）。

5．应收款项。

伊利股份的历年应收款项十分稳定，仅在2017年度应收账款同比增加了2.14亿元，原因在于应收直营商超及电商的销货款增加，毕竟2017年度总营收同比增加了74.49亿元，增加线上销售是趋势（见表7-35）。

伊利股份2017年度（应收票据1.64亿元+应收账款7.86亿元+其他应收款0.45亿元）/营业总收入680.58亿元=1.46%，收款方面非常好。

由于港股将应收账款与票据数据合并，直接用蒙牛乳业2017年度应收账款26.47亿元/营业总收入601.56亿元=4.46%（见表7-36）。

6．现金流。

伊利股份的经营现金流净额较为稳定增长，2017年度同比下滑了58.11亿元，经营现金流净额70.06亿元/净利润60.01亿元=116.75%，经营现金流净额依旧大于净利润，仅在2014年经营现金流净额小于净利润（见表7-37）。

蒙牛乳业2017年度经营现金流净额是增长的，经营现金流净额55.05亿元/净利润20.31亿元=271.05%，仅在2015年经营现金流净额小于净利润，赚取真金白银的能力非常强（见表7-38）。

7．毛利率。

伊利股份近八年平均毛利率为32.70%；整体保持向上趋势；2017年度（管理费用31.08亿元+销售费用155.22亿元+财务费用1.13亿元）/（营业总收入680.58亿元×毛利率37.29%）=73.85%（见表7-39）。

70%是一条红线，伊利“幸运”地越过了红线。我们来观察一下蒙牛的数据（见表7-40）。

蒙牛乳业近三年平均毛利率33.12%；略高于伊利股份，呈现出上涨态势，2017年度（管理费用24.97亿元+销售费用148.69亿元+财务费用-1.8亿元）/（营业总收入601.56亿元×毛利率35.21%）=81.14%。

鉴于乳制品行业两大巨头的费用率如此之高，我们十分有必要观察其他同行的情况。

在A股上市公司中，营收位于伊利股份之后的是光明乳业，2017年度总营收216亿元（见表7-41）。

光明乳业近八年平均毛利率35.07%，该指标稳定，2017年度（管理费用6.41亿元+销售费用52.57亿元+财务费用2.50亿元）/（营业总收入220.23亿元×毛利率33.31%）=83.81%。甚至高于蒙牛乳业，通过对比我们可以发现，伊利股份在同行中的表现已经非常优秀。

通过观察乳制品行业的普遍高额销售费用，可以得出一条结论，对于快消费品行业，在没有完全竞争出垄断龙头时，需要超高的销售费用（主要是广告）进行宣传。

如图7-12所示，伊利股份2017年年度报告中的数据，销售费用不是小数。

如图7-13所示，光明乳业2017年年度报告同样如此。

通过翻阅年报可以发现，乳制品行业竞争激烈，每年都需要花费巨额的广告营销费用。偶然打开电视，火热的综艺节目中随处可见相关乳制品广告。热播综艺节目《奔跑吧兄弟》中，酸奶安慕希的宣传广告铺天盖地，这是伊利股份旗下的重要营收产品。同类热播综艺节目《极限挑战》中，酸奶纯甄的宣传广告随处可见，这是蒙牛旗下的重要营收产品。

打广告宣传是需要花钱的，热播的综艺节目广告费自然更贵，效果也更好，钱不白花……尤其是对于快消类消费品，规模庞大的广告宣传必不可少。若谁能真正做到不需要依靠庞大的广告费用推广，完全依靠品质的力量占据消费者的心智，一家独大，将会有非常出色的投资回报，值得期待。我重仓伊利的重要原因之一，是有足够的数据支撑为前提。

8．净利率。

我们用一张简单的表格对比数据，虽然港股的数据查询困难，部分数据仅仅查询到最近三年，还是够看的。伊利股份近八年平均净利率为6.52%；蒙牛乳业近三年平均净利率为2.34%，前者远优于后者（见表7-42）。

9．净资产收益率。

净资产收益率的差距更为巨大，伊利股份近八年平均净资产收益率为25.51%；蒙牛乳业近八年平均净资产收益率为9.33%，投资者甚至不需要思考伊利股份是如何做到的（见表7-43）。

10．数据全面对比。

通过全面对比我们可以发现，蒙牛乳业仅在财务安全数据（货币资金/负债总计），以及真金白银数据（经营现金流净额/净利润）这两方面优于伊利。截至2018年10月31日，伊利股份的股息率更是高达3.2%；远高于存款利率（见表7-44）。

在这其中，我最看重的是净资产收益率这一指标，该指标从股东的角度衡量企业对于股东的资金投入的使用效率，该指标越高，说明股东投入资金的收益越高。伊利股份净资产收益率近八年平均为25.51%，具备可持续性。

11．邓普顿估值法。

伊利股份2017年度净利润60亿元，同比增长率为6%，近八年平均净利润同比增长率为38%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为61.12亿元，保守预计净利润增速15%。

总市值1360亿元/未来五年后净利润122亿元=11倍市盈率；高于邓普顿估值法5倍市盈率标准，而市场对于食品饮料行业给出的估值普遍在20～30倍市盈率。

蒙牛乳业2017年度净利润20亿元，同比增长率为5%，近八年平均净利润同比增长率为5%，鉴于蒙牛乳业的历史表现，很难指望出现业绩大爆发，只能预计净利润增速5%。

总市值930亿元/未来五年后净利润25.5亿元=36倍市盈率，贵得离谱。

12．总报酬率估值法。

伊利股份（预期净利润增长率15%+股息率2.5%）×100/市盈率22=总报酬率0.80；超过0.7，符合约翰·聂夫的总报酬率估值标准。

蒙牛乳业（预期净利润增长率5%+股息率2.5%）×100/市盈率20=总报酬率0.38，远低于0.7标准。

13．交易策略。

如图7-14所示，根据2018年第三季度财报内容，伊利股份的固定资产143.12亿元/总资产454.79亿元=31.47%，小于40%这一数据。

同时，伊利股份具备高净资产收益率，可以定性为轻资产型上市公司，用市净率估值法辅助估值。

如图7-15所示，1996年至2018年，伊利股份市盈率最低15倍，最高100倍，当前22倍；同期蒙牛乳业是20倍；通过详细的分析，在伊利股份质地远优于蒙牛乳业的背景下，这道选择题的答案已经不需要再考虑了。

对于伊利股份的仓位设定为总仓位的1成，分为3份，建仓与加仓估值线设置如下：

20倍滚动市盈率建0.4成仓位；

18倍滚动市盈率加0.4成仓位；

15倍滚动市盈率加0.2成仓位（可能没有机会）。

对于伊利股份的减仓估值线设置如下：

35倍滚动市盈率减仓伊利股份总仓位的1成，即如果持有10000股，则减仓1000股；

40倍滚动市盈率减仓伊利股份剩余总仓位的1成；

45倍滚动市盈率减仓伊利股份剩余总仓位的2成；

50倍滚动市盈率减仓伊利股份剩余总仓位的2成。

以此类推，如果在35倍滚动市盈率减仓后股价回到20倍滚动市盈率，则加仓操作。我十分期待伊利股份的未来发展，希望它成长为世界顶尖的食品饮料公司。

五、大象狂奔：中国平安

提起中国平安不得不承认，我曾经在此失败过一次交易，为此付出了巨大的持仓成本代价，亡羊补牢为时不晚。

保险业的巨大前景有两点重要数据支撑，老龄化与人均保险率。

根据中国产业信息网给出的数据：进入21世纪以来，我国社会人口老龄化趋势愈加明显，65岁以上的人口占比已经达到10.8%，属于标准的老年型社会。老龄化人口占比大致相当于日本1987年的水平，而日本在20世纪80年代中期进入老龄化社会后，老年人口占比就急剧上升，短短20年就已经突破20%的关口，进入深度老龄化社会。由此来看，未来我国将无可避免地进入到社会人口老龄化持续加快的进程中。预计在2035年前后，我国社会人口结构中65岁以上的人口占比也将突破20%，老龄化将成为社会发展进步面临的一项艰巨挑战。与养老问题相伴而生，养老金缺口的增大使民众养老面临严峻挑战。当前国际上普遍将居民的养老金划分为三大支柱：基本养老金、企业年金以及个人税延养老金。其中，我国第一支柱基本养老金总额约3.8万亿元，第二支柱企业年金部分只有1.2万亿元，第三支柱个人税延养老金尚未建立。

通过对比人口老龄化社会与发达国家数据可以发现，依靠国家养老的难度越来越大，而商业养老保险的潜力巨大，有助于改善这一现象。

1．保险行业全面对比。

投资简单就好，既然保险业的发展前景无忧，用最简单的方式进行行业对比就好。

保险业较为特殊，如同银行收取储户存款进行放贷赚取息差，保险业会收取投保人的保费，这些资金都会记作负债，保费只有在合同到期后，才能转化为利润。

所以我们选取中国最大的三家上市保险公司的通用数据进行分析对比，由于2008年金融危机影响，保险业受到了巨大的冲击，导致部分数据失真，我们取近八年的数据。

数据自己会说话，通过对比，上市公司的优秀一览无遗（见表7-45）。

中国平安近八年平均营收同比增长率25.31%；增长稳定，2017年度为25.04%；

中国平安近八年平均净利润同比增长率26.99%；增长稳定，2017年度为42.78%；

中国平安近八年经营现金流净额保持稳定，历年来大于净利润；

中国平安近八年平均扣非净利润同比增长率27.25%；增长稳定，2017年度为44.90%；

中国平安近八年平均净资产收益率17.13%；增长稳定，2017年度为20.72%；

中国平安近八年平均净利率9.96%；保持稳定，2017年度为11.22%。

下面是中国人寿经营数据（见表7-46）。

中国人寿近八年平均营收同比增长率8.59%；波动较大，2017年度为18.81%；

中国人寿近八年平均净利润同比增长率12.82%；波动较大，2017年度为68.63%；

中国人寿经营现金流净额除2015年为负数，其余基本保持稳定，历年来大于净利润；

中国人寿近八年平均扣非净利润同比增长率12.59%；波动较大，2017年度为67.91%；

中国人寿近八年平均净资产收益率10.35%；波动较大，2017年度为10.49%；

中国人寿近八年平均净利率5.62%；保持稳定，2017年度为5.01%。

新华保险在2011年上市，取近七年数据（见表7-47）。

新华保险近七年平均营收同比增长率5.20%；近两年增速下滑，2017年度为-1.40%；

新华保险近七年平均净利润同比增长率17.93%；波动较大，2017年度为8.92%；

新华保险近七年经营现金流净额仅在2015年小于净利润，其余年大于净利润；

新华保险近七年平均扣非净利润同比增长率22.18%；波动较大，2017年度为12.03%；

新华保险近七年平均净资产收益率12.19%；波动较大，2017年度为8.76%；

新华保险近七年平均净利率3.64%；近两年有所下滑，2017年度为3.74%。

通过对比，中国平安的数据无疑名列前茅；保险是好行业，正处于黄金发展期（见表7-48）。

对于保险业的看重还有一条重要原因：投资数据。银行的客户在银行存款，这些钱是银行的债务，银行可以按照规定使用，但还是有成本的，那就是支付给储户的利息。客户向保险公司缴纳保险费用，这些钱同样是保险公司的债务，当客户出险时，拿出来付给客户进行理赔。这些客户缴纳的保费，保险公司按照规定留有一定比例的近期理赔或支付金额后，剩下的就可以拿去投资赚钱了。保险公司需要理赔给客户的出险就是利息，与银行给予储户的固定利息不同，保险公司为客户支付的保单，关乎概率。保险生意的本质，是一门概率生意。

在概率事件没有发生时，保险公司的浮存金就是免费的可动用的资金。巴菲特永远有资金加仓，就是因为伯克希尔·哈撒韦旗下有保险公司与其他优质公司所创造的源源不断的现金流。这类似于普通投资者的固定与非固定酬劳，都可以拿来投资。

根据中国产业信息网所提供的信息：自2014年监管放宽保险资金的投资渠道以来，保险公司资产配置的多元化趋势愈加明显，以银行存款和标准化债权为代表的固定收益类资产在保险投资资产中的占比逐年下滑，而以股票基金为代表的权益类资产和另类投资占比则一路攀升。到了2017年，债券市场高位震荡，股票市场企稳回升，保险资金呈现出稳健多元的配置趋势。截至2017年10月，保险行业资产运用余额为14.7万亿元，较年初增长9.74%。其中，银行存款1.91万亿元，占比13.01%；债券5.14万亿元，占比35%；股票和证券投资基金1.98万亿元，占比13.46%；其他投资5.66万亿元，占比38.52%。上市保险公司资产配置的具体投资风格迥异。其中，中国人寿和中国太保的固定收益类资产占比较高，投资风格较为稳健保守；而中国平安和新华保险的资产配置风格更为积极灵活。其中，中国平安的股权投资占比最高，超过20%；而新华保险的非标投资和另类投资占比较高，整体业绩弹性较大。

其实我最想表达的是，我还是更喜欢配置股票类资产更多的保险公司。

2．邓普顿估值法。

中国平安2017年度净利润891亿元，同比增长43%，近八年平均净利润增长率27%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为1022亿元。保守预估净利润增速15%，对比近八年的净利润增长，几乎打了一个对折。

总市值12300亿元/未来五年后净利润2055亿元=6倍市盈率；对比邓普顿估值法5倍市盈率标准，还差些火候；不过15%的业绩增速是保守预计，我们还有估值线以及仓位管理办法。

中国人寿2017年度净利润323亿元，同比增长69%，近八年平均净利润增长率13%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为235亿元；考虑到中国人寿的长期业绩表现，为中国人寿的未来净利润增速打个折扣，预期10%。

总市值6400亿元/未来五年后净利润406亿元=16倍市盈率；远高于邓普顿估值法标准。

新华保险2017年度净利润54亿元，同比增长9%，近八年平均净利润增长率18%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为80亿元，为新华保险的未来净利润增速打个折扣，预期10%。

总市值1500亿元/未来五年后净利润129亿元=12倍市盈率；远高于邓普顿估值法标准。

3．总报酬率估值法。

中国平安（预期净利润增长率15%+股息率1.2%）×100/市盈率11=总报酬率1.5；

中国人寿（预期净利润增长率10%+股息率1.7%）×100/市盈率15=总报酬率0.78；

新华保险（预期净利润增长率10%+股息率1%）×100/市盈率18=总报酬率0.61。

通过对比，虽然保守预估的中国平安净利润增长率并非市盈率的2倍，但胜在稳定，已经十分具备投资价值。

4．操作策略。

如图7-16所示，中国人寿2007年至2018年，市净率最高点19倍，最低点1.6倍。

如图7-17所示，新华保险2011年至2018年，市净率最高点4.6倍，最低点1.5倍。

如图7-18所示，中国平安2007年至2018年，市净率最高点11倍，最低点1.39倍，在2～2.5倍之间可以画出一条低估值建仓线。

保险股市净率估值情况相差无几，重点在于滚动市盈率估值。如图7-19所示，2007年至2018年，中国人寿滚动市盈率最高点超过100倍，最低点14倍。

如图7-20所示，由于新华保险上市时间较晚，没有享受到2007年大牛市的红利，2011年至2018年，新华保险滚动市盈率最高点46倍，最低点11倍。

如图7-21所示，2007年至2018年，中国平安滚动市盈率最高点超过100倍，最低点9倍，10倍左右就是明确的低估值线。

截至2018年8月份，中国平安滚动市盈率始终在11倍左右波动，重要的是中国平安的业绩更加稳定，公司质地更加优秀。所以，我在中国平安滚动市盈率11倍左右激进建仓2成仓位，同时设置三级加仓位：

如果业绩下滑或市场整体估值下跌，择机继续加仓，9倍滚动市盈率加仓0.5成仓位；

8倍滚动市盈率加仓0.3成仓位；

7倍滚动市盈率加仓0.2成仓位（可能没有机会），最多不可以超过总仓位的3成，这是仓位纪律。

对于减仓估值线设置如下：

25倍滚动市盈率减仓中国平安总仓位的1成，即如果持有10000股，则减仓1000股；

30倍滚动市盈率减仓中国平安剩余总仓位的1成；

35倍滚动市盈率减仓中国平安剩余总仓位的1成；

40倍滚动市盈率减仓中国平安剩余总仓位的1成。

以此类推，如果在20倍滚动市盈率减仓后股价回落到11倍滚动市盈率，加仓操作。

我十分期待中国平安的未来发展，希望它成长为全世界第一的金融集团。

六、不醉不归：贵州茅台

我总是提到投资要大气，尤其是对于好股票。这则总结是宝贵的试错经验，错过了多次好机会所总结出的，贵州茅台就是我错过的股票之一，对我的打击太大了。

在贵州茅台15倍左右滚动市盈率时，我期盼着它再跌一跌，但它从此一路上涨不回头。

1．白酒行业的天花板。

白酒属于非必需性快消品，乳制品同样属于非必需性快消品。但不同之处在于，白酒是有成瘾性的，对于烟民酒民来说，很难戒掉烟瘾或者酒瘾。酒类饮品主要包含有白酒、啤酒、红酒。啤酒主要是夏天的饮品，红酒流行于酒吧、西餐厅、高端酒会等，中国人最爱喝的还是白酒。

中国是四大文明古国唯一完整流传下来的千年文化古国，很多优良传统是根深蒂固的，未来十年、百年，我们还是会过端午节、中秋节、春节。同样不变的是，各种吃饭的场合白酒必不可少，很多酒民甚至家常便饭也离不开白酒。喝白酒的主力部队慢慢地从70后延伸到80后，80后延伸到90后，一代又一代，或许销量会有变化，无非是多些少些的问题。

其实早在十年前的熊市中，投资者便经常谈论，白酒行业的天花板已经到来，家电行业的天花板已经到来。消耗类产品存在周期性，但很弱，消耗完毕后，就需要购买继续消耗。

中国的酒文化千年历史，源远流长，从古至今，遭遇过天花板了么？国外同样如此，自从创造出酒水，不同样喝到了今天么。

还有更多的消费行业，如家电、食品等，上百年乃至几千年的历史，何时出现过天花板？所以对于大消费行业，尤其是无法替代的大消费行业，难有天花板。

2．酒王的行业护城河。

纵观A股，很难找到类似于贵州茅台这种优秀上市公司所具备的宽厚护城河。

当年因为战略的不同，五粮液被茅台反超，从此一发不可收拾。

茅台与五粮液两种截然不同的战略打法，导致两种截然不同的结局，2005年是转折点；茅台一路提价，净利润超过五粮液，此后的几年，五粮液再也无法与茅台抗衡。

茅台不增加销量，不增加新经销商，不降低出厂价格，得益于经济的发展、人们生活水平的提高，更多关注的是品质，取得了高端白酒的定价权。

多年的高端品牌发展，让如今的茅台酒意味着社交，发展成了奢侈品，更拥有了金融属性，收藏茅台酒会升值，买入茅台的股票会上涨。

消费者的高度认可永远是最好的护城河，哪怕同样的白酒、同样的口感，不同的品牌便是不同的价值，区别就在于消费者的认可。

3．白酒经营对比。

在酒行业直接选中贵州茅台与五粮液这对巨头进行比较就好（见表7-49）。

贵州茅台近十年平均营业总收入同比增长率25.06%；

贵州茅台近十年平均净利润同比增长率27.62%；

贵州茅台近十年平均扣非净利润同比增长率27.76%；

扣非净利润与净利润持平说明茅台完全是主业经营。

五粮液近十年平均营业总收入同比增长率16.81%；

五粮液近十年平均净利润同比增长率25.11%；

五粮液近十年平均扣非净利润同比增长率25.20%；

扣非净利润与净利润持平说明五粮液完全是主业经营，五粮液的其他营业收入占比很少，塑料制品、印刷、玻璃等占营收总比例不足10%（见表7-50）。

4．货币资金与负债。

贵州茅台的货币资金历年来远大于负债合计，仅在2014年有0.63亿元的短期借款，负债比率长期稳定在25%左右，全部都是流动负债，也就是因为正常经营所产生的企业运转所必需的无息负债，优秀的上市公司是无须借款的（见表7-51）。

五粮液的情况同样如此，货币资金历年来远大于负债合计，没有任何长期与短期借款，全部都是无息流动负债（见表7-52）。

5．应收款项。

贵州茅台的应收账款和应收票据相比于庞大的营收仅占很小的比例，2016年至2017年甚至为0，可见贵州茅台是多么强势，这或许是体现产品足够强硬的最好证明了；其他应收款则是一些往来项款与备用金（见表7-53）。

贵州茅台2017年度（应收票据12.22亿元+应收账款0元+其他应收款2.73亿元）/总营收610.63亿元=2.45%；贵州茅台610.63亿元的总营收仅有14.95亿元的应收款项，如此数据说明茅台更多的是收取现金！

五粮液同样非常优秀，也仅仅是略差于贵州茅台；2017年度其他应收款大幅增长多为内部往来款（见表7-54）。

五粮液2017年度（应收票据111.88亿元+应收账款1.1亿元+其他应收款6.34亿元）/总营收301.87亿元=39.53%；与茅台对比，这个数据十分醒目。

6．现金流对比。

贵州茅台近两年来投资现金流净额收缩，2017年度经营现金流净额221.53亿元/净利润270.79亿元=0.82，就连贵州茅台依旧有经营现金流净额小于净利润的年度，可见这一指标是多么重要（见表7-55）。

五粮液近三年投资现金流净额属于收缩状态，2017年度经营现金流净额97.66亿元/净利润96.74亿元=1；可见五粮液2017年度经营得非常好（见表7-56）。

7．毛利率对比。

贵州茅台2017年度毛利率为89.80%，2008—2016年始终保持90%以上的高毛利率，也就是说一瓶白酒卖1000元，就会有900元以上的毛利润；A股市场中此种高毛利率的上市公司凤毛麟角（见表7-57）。

贵州茅台2017年度（管理费用47.21亿元+销售费用29.86亿元+财务费用-0.56亿元）/（营业总收入610.63亿元×毛利率89.80%）=13.95%。五粮液2017年度毛利率为72.01%，近十年平均毛利率为68.23%，高毛利率十分稳定（见表7-58）。

五粮液2017年度（管理费用22.69亿元+销售费用36.25亿元+财务费用-8.91亿元）/（营业总收入301.87亿元×毛利率72.01%）=23.01%。

8．净利率对比。

贵州茅台近十年平均净利率为49.42%，尽管2016年下滑至46.14%，2017年度回升至49%。五粮液近十年平均净利率为30.72%，已经是非常高的水准且较为稳定（见表7-59）。

9．净资产收益率对比。

贵州茅台近十年平均净资产收益率为34.39%，历年来略有波动，还算稳定。五粮液近十年平均净资产收益率为22.42%，低于贵州茅台（见表7-60）。

通过简单的对比可以发现，贵州茅台不愧为行业龙头，仅在2017年度现金流净额小于净利润这一指标上低于五粮液。

10．邓普顿估值法。

贵州茅台2017年度净利润271亿元，同比增长率为62%，近十年平均净利润增长率28%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为318亿元，为贵州茅台的未来净利润增速打个折扣，预期15%。

总市值7000亿元/未来五年后净利润640亿元=11倍市盈率；远高于邓普顿估值法标准。

五粮液2017年度净利润97亿元，同比增长率为43%，近十年平均净利润增长率25%，2017年第四季度至2018年第三季度净利润总和为122亿元，为贵州茅台的未来净利润增速打个折扣，预期15%。

总市值1900亿元/未来五年后净利润245亿元=7.8倍市盈率；高于邓普顿估值法标准，低于贵州茅台。

11．总报酬率估值法。

贵州茅台（预期净利润增长率15%+股息率1.9%）×100/市盈率22=总报酬率0.77；

五粮液（预期净利润增长率15%+股息率2.5%）×100/市盈率16=总报酬率1.1。

五粮液的总报酬率要低于贵州茅台。

12．操作策略。

如图7-22所示，根据第三季度财报内容，五粮液的固定资产52.83亿元/总资产761.24亿元=6.94%，远小于40%这一数据。

通过五粮液的高毛利、高净资产收益率，都可以将其定性为轻资产型上市公司，用市净率估值法辅助估值。

如图7-23所示，根据第三季度财报内容，贵州茅台的固定资产148.13亿元/总资产1471.48亿元=10.07%，远小于40%这一数据。

贵州茅台也有高毛利、高净资产收益率，同样可以定性为轻资产型上市公司，用市净率估值法辅助估值。

如图7-24所示，1998年至今，五粮液最高市净率55倍，最低1.56倍。

如图7-25所示，2001年至今，贵州茅台最高市净率30倍，最低市净率2倍。

重点在于滚动市盈率，如图7-26所示，1998年至今，期间有2012年白酒塑化剂事件，五粮液最低滚动市盈率6.2倍，最高110倍。

如图7-27所示，2001年至今，同样因为塑化剂事件的影响，贵州茅台最低滚动市盈率为不可思议的9倍，最高滚动市盈率高达100倍。

从上市公司的质地角度观察，贵州茅台优于五粮液；从上市公司的估值角度观察，五粮液优于贵州茅台。

到这里，痛苦的问题来了。要承认，16倍滚动市盈率的五粮液还是22倍滚动市盈率的贵州茅台，是一道非常痛苦的选择题。

家电行业我选择了老板电器与格力电器，两者都位于低估值区间，前者具备戴维斯双击概率，我苦等了四年；后者更加稳定，且具备高分红。

银行业我依据估值表最终留下了农业银行，逻辑明确，银行股的整体差距也并不大，做出选择并不难，其港股也要更加便宜。

乳制品行业伊利股份的质地远远优于蒙牛乳业，在估值相差无几的情况下，自然选择伊利股份。

保险业通过深入对比，中国平安碾压同行，这道选择题其实不难。

酒行业贵州茅台的基本面的确强于五粮液，但是滚动市盈率高出了6倍，五粮液同样是优秀的上市公司，只不过在贵州茅台面前有些逊色罢了。前者在所有A股上市公司中绝对是数一数二的正经清流。

贵州茅台优于五粮液的质地，能否抵得过高于五粮液的6倍滚动市盈率，令我一时难以做出决策。

2018年第三季度贵州茅台业绩不及预期，2018年10月29日历史首次一字打到跌停板，这一天五粮液同样跌停。

考虑再三，我最终选择了贵州茅台。但还没有来得及下手，跌停后短短三个交易日的时间，贵州茅台又开始上涨。市场对于优秀的上市公司还是较为理性的，只要不是原则性问题，很难连续出现跌停板。

无奈，在贵州茅台接近22倍滚动市盈率时建仓0.5成，我有足够的耐心为茅台的下跌做出准备，虽然我不知道茅台还会不会下跌，同时设置三级加仓位：

20倍滚动市盈率加1成仓位；

15倍滚动市盈率加1成仓位（预计很难跌到的位置）；

10倍滚动市盈率加0.5成仓位（预计很难跌到的位置）。

对于减仓估值线设置如下：

40倍滚动市盈率减贵州茅台总仓位的1成，如果持有1000股，则减仓100股；

50倍滚动市盈率减仓贵州茅台剩余总仓位的1成；

60倍滚动市盈率减仓贵州茅台剩余总仓位的1成。

以此类推，如果在40倍滚动市盈率减仓后股价回落到20～25倍滚动市盈率，则加仓操作。

七、挑三拣四：合理的仓位组合

我的股票池始终包含着20只左右的精选股票，有买入了的，有看好的但还没有机会买入的，还有有待观察的。前文已经详细介绍的宋城演艺（仓位不多）、老板电器、格力电器、伊利股份、农业银行、中国平安、贵州茅台均有仓位。

雅戈尔同样有仓位，虽然没有详细介绍。它有三大主营业务，服装与地产经营得非常好，投资方面也很出色，股息率要高于银行，分红慷慨。

一家股息高于银行、成长性高于银行、经营稳健的优秀上市公司，是没有拒绝买入的理由的。雅戈尔由于受到投资业务的影响，具备券商的周期性；牛市业绩更好，熊市业绩普通。甚至可以将雅戈尔完全视为券商股操作，熊市越跌越买，牛市越涨越卖。雅戈尔的高股息率则是券商所不具备的。

我还有几只减仓后仓位并不是很多的股票；例如汤臣倍健25倍滚动市盈率买入、生物股份20倍滚动市盈率买入、中信证券与同花顺在市场很熊的时候建立了少量底仓。券商的周期很容易把握，熊市跌幅惨烈，往往牛市打响第一枪，涨幅猛烈。牛市中投资者活跃，交易量大，那些交易量便带来了券商利润的一部分。熊市买入跌得最惨的券商，是一种顺应周期的投资方式。虽然中信证券的净资产收益率并不高，但我还是没有忍住在熊市中信证券凄惨时买入了部分中信证券的股票……

同花顺的主营业务投资者都在使用，无论是电脑端还是手机端，都非常好用。多年的财务报表也非常优秀。我使用了市销率估值法进行估值，与市盈率估值法逻辑相同。还不止如此，同花顺的现金流非常好，增速表现极其优异，无借款、高毛利比肩芧台。

还有福耀玻璃，是在14倍滚动市盈率买入的，这同样是一家优秀的上市公司。

吉林敖东足够便宜，我曾在烟蒂估值法中讲到。

我往往重仓3～5只股票，轻仓多只个股。对于长期观察看好的股票，当跌到我设置的估值线时，我总会忍不住买入一些。由于严格执行仓位的管理方法，熊市初期少有满仓的时候。有时机会来了，也会调仓换股，可以很灵活地操作。

在买入股票的时候，我十分理解彼得·林奇的心情，对于看好的股票总想买入一些，有些忍不住……这种冲动不能加以克制并非好事，类似于很多女性朋友总会存在着清空购物车的冲动，导致在更低位缺少资金买入。

还好长期以来估值线给予了我很大的帮助，依据估值线设置交易点位，可以很主动地投资，不怕被套。

我的持仓平均大都在10只股票左右。虽然彼得·林奇是典型的分散投资，一生买过太多只股票，但投资不是要去复制谁，也复制不来，适合自己、简单就好，投资体系要符合自身的性格与认知。

对于爱尔眼科、恒瑞医药、海天味业、上海家化这种股票我非常喜欢，爱尔眼科与恒瑞医药大都在56～60倍滚动市盈率之间，海天味业大都在40～50倍滚动市盈率之间，上海家化也还没有跌到我理想中的估值线。我无法说服自己买入如此高市盈率的股票。就像等待老板电器一样，我期待这些股票有意外情况，比如业绩不达预期，戴维斯双杀，那个时候我会根据估值线进行买入。

同时我最期待的是贵州茅台，我在22倍滚动市盈率时建仓，非常期待贵州茅台跌到更低的估值位置。就算已经满仓，我也会调仓买入茅台。

还有一些小盘股，市值略高，成长性非常好，这种股票中很容易出现几倍甚至几十倍增长的大牛股，但是我看不明白、看不懂的股票坚决不会买。我也不会认为可以在几千只股票中挑选出像格力电器、云南白药之类的大牛股。

我最喜欢的还是有着稳定成长预期、高分红的股票，分红后再投资，进行复利操作。

虽然根据西格尔教授的研究结果，长期持有股票的绝大多数收益来源于红利再投资；还记得第四章第八节中的回报率内容么，如同我们看到的指数年化回报率，截取不同的时间点，年化回报率的数据是不相同的。

1977—1990年这13年的时间里，彼得·林奇拥有着年化回报率29%的惊人投资业绩，他买入的绝非都是高股息率的股票，小盘股占据多数。而我还是热衷于高分红的稳定成长大盘股，灵活投资是彼得·林奇的巨大优势，但未必适用于我，安全的投资表现更令我期待。

八、投资清单：失败的投资更加珍贵

实际上，相比于我成功的投资操作：伊利股份、格力电器、中国平安、雅戈尔、老板电器、汤臣倍健等股票，我也有着非常愚蠢的失败操作。

我卖飞过每股30元的中国平安，在每股52元接了回来；卖飞过每股14元的伊利股份，这一笔比较幸运地在每股16元接了回来；卖飞过每股25元的泸州老窖，之后该股在一年多的时间中连续上涨到了每股74元；卖飞过每股8元的青岛海尔，之后该股涨到了每股22元；错过了15倍市盈率的贵州茅台。这些通通是我不想提及的痛，一生的投资伤痕。

我甚至无知地买过紫江企业、开尔新材、同方股份这些我并不了解的上市公司，在买入后才发现这些上市公司并不符合我的选股标准，于是我选择割肉卖出，唯一幸运的是及时止损，亏损并不多。

我发现这三只股票完全是因为投机：听信消息、陷入题材、追逐热点。投资中该犯的错与不该犯的错，无一例外，我几乎都犯过，对此我毫不回避。相比于他人总是提及成功的投资经历，我认为失败的投资经历更加珍贵。正是亲身经历过的失败案例，让我充分认识到了价值投资的重要性。投资股票，如果抛开价值，与耍流氓无异。

失败经历所带来的亏损，便是学习投资的学费了，只要真的学到了“课程”，一点也不亏。

或许在A股市场，投资者买入的是什么并不重要，重要的是牛市来临的时候，身处其中，任何股票都会大涨。可问题在于，对于不熟悉的或者不满意的上市公司，我做不到长期持有，拿在手中很不踏实。我也不知道对于此类看不懂的股票该如何进行估值，虽然在牛市的疯狂时期，很多股票甚至可以上涨到几百倍几千倍的市盈率，但是该卖在哪里呢？

一只股票想要获取最大的安全利润，在于买的位置足够低，但最后总是要卖出去的。

当我持有喜欢的、熟悉的上市公司股票时，在合理估值或者低估值买入，哪怕经历股灾，依旧淡定，足够坦然，虽然急也没用……关键在于投资者足够了解上市公司的质地，同时明确估值。低估值的上市公司是无须担忧下跌的，经营没有问题，基本面没有变化，迟早会涨回来的，穿越牛熊，涨出新高，只是时间问题而已。

我在每一次的错误投资后进行复盘，无论是卖飞的好股票，还是投机买入后割肉的平庸股票，都在于将投资变得太复杂了。

卖飞好股票，是想通过高频率的低买高卖，摊薄持仓成本，属于投机行为；听信消息、追逐热点，进行技术面分析，更是典型的投机行为。

在投资方面我有很多缺点，拥有绝对长期持有的耐心，但是缺乏等待股价回落后再买入的耐心（担忧踏空），这是我最大的劣势，与我的性格有关。投资来源于生活，离不开常识，性格很重要。

但长期持有的耐心使我难有亏损，这是非常重要的投资优势，符合我的性格。长期持有一只优秀的上市公司股票，时间足以抹平持有期间一些错误的小操作。

我曾经拥有上百套技术指标，设置了两个模拟账户，分别为长期持有账户与频繁操作持有账户。长期持有账户买入好股票两年的时间跑赢大盘22%，频繁操作的账户两年的时间浮亏40%；在这两年的时间中，大盘处于震荡周期，震荡并不剧烈。

频繁的操作都太复杂了，巴菲特从来不会去预测宏观经济，不预测市场的波动，是他不能够去预测么？其实投资大师们大都如此，将复杂的事情简单化，买股票就是买上市公司，买股票就是以合理的价格甚至低估值的价格买入那些可以持续盈利的好企业，仅此而已。但是从来没有哪一位投资大师具体说明了该买在哪里、卖在哪里。熊市买入、牛市卖出，恐慌买入、贪婪卖出，同样是没有标准的笼统概念。投资者或许可以正确预测三次甚至五次的市场波动，但总有失败的时候。

所以我需要完善自身的投资体系，选股与估值仅仅是一部分，还需要成熟的买入与卖出标准。将投资体系简单化，用一把尺子作为标准，对于长期观察喜欢的好行业中的好企业，抛去一切的外部因素影响，以我设置的估值线为标准进行操作，从而将投资真正简化。

这还并不是所谓的量化投资，选股与估值是一门艺术，也是一门科学，没有标准，我只是将选中的好行业与好企业刻上估值线的标准，这就够了。

如果某一天我忍不住去投机，或许我会选择买入一手低价格最差的上市公司放入我的仓位中，以此警醒我自己：不要投机。