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误读11：伯克希尔净值

主要误读： 据我们观察，国内不少投资者对“伯克希尔净值”的真实含义不甚了了。

我方观点： 有必要对“伯克希尔净值”和巴菲特一直使用这一指标的背后原因作出进一步的解读和讨论。

对于任何一家股权可用于交易的公司来说，对其价值的评定都包含三个方面：市场价值、账面价值以及内在价值。关于市场价值与内在价值的对比，最为精辟的描述来自于巴菲特的老师格雷厄姆：价格是你付出的，价值是你得到的。也就是说，当你付钱买入了一件商品时，你所花费的金额就是其市场价值，而这件商品在买入以后为你带来的各种类型收益的总计就是其内在价值。而账面价值与内在价值的差异则可用巴菲特曾列举过的一个生动例子做出解释：在评估一个即将毕业的大学生的价值时，家长和社会之前已经为他付出的是其账面价值，而大学生毕业后为其家庭和社会所作贡献的总计就是其内在价值。换言之，“账面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入；内在价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值。账面价值能够告诉你已经投入的，内在价值则是预计你能从中所获得的。” （巴菲特1983年致股东的信）

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对于伯克希尔公司而言，在20世纪90年代中期以前的致股东的信中，巴菲特通常用公司资产净值（即账面价值）的增减来作为衡量公司内在价值变化的参考标准。之所以如此，原因有二：首先，“虽然账面价值的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字”（巴菲特1994年致股东的信）；其次，按照巴菲特自己的估算，在大部分时候公司的账面价值与内在价值“两者之间的差距一直维持着稳定的比例”（巴菲特1986年致股东的信）。

为照顾会计知识稍差的读者，我们在此再次说明一下伯克希尔净值的构成。它主要由三个部分组成：（1）所投资股票的市值。（2）历年经营性利润的滚存。（3）因收购公司或其他原因而导致的新股发行溢价。在伯克希尔公司经营的前期（20世纪70年代与80年代），其净值主要表现为股票市值；在伯克希尔公司经营的后期（20世纪90年代中期以后），由于巴菲特将经营重心逐渐转向对私人企业控股权的收购，使得这部分的经营性收益在伯克希尔净值中的占比逐年提升，从而让“股票投资，包含可转换特别股在内，占公司净值的比重已经大幅下降，从20世纪80年代早期的114%，到近年的50%不到”（巴菲特2004年致股东的信）。

最近十几年，在每一年致股东的信开头都会列出一张表格，记录着公司净值的年度变化及其与标普500指数的比较。之所以要列出这张表格，除了让股东可以通过它来审视公司内在价值相对于市场指数是否有“超额增长”外，其最主要的动因可能在于：“因为股东们现在可以用非常低的手续费买到标普500指数型基金，因此，除非在未来我们能够以高于该指数的速度累积每股内在价值，否则查理跟我就没有存在的价值。”（巴菲特2003年致股东的信）这样的表述令人感动。纵观全球资本市场，有多少上市公司的董事长或CEO能对其股东或投资人每年都给出这样一组数据?又有多少管理者会说：如果我们的长期经营回报不及市场主要指数的增长，我们就没有存在的价值。

从20世纪90年代中后期开始，由于伯克希尔公司经营重心的转移，过去每股净值的变化已不能如实地反映公司非保险业经营的情况，伯克希尔净值与内在价值之间“一直维持着的稳定的差距”也有逐渐加大的趋势。为使股东清楚地了解公司的真实经营情况，便于其评估公司的内在价值，巴菲特从1994年开始在其每年的致股东的信中追加了两个补充性指标：每股投资和每股税前盈余。前者记录公司所投资股票的市场价值变化，后者记录非保险业经营利润的变化。表3-2、表3-3和表3-4记录了1965—2007年公司三项指标的变化情况（数据均摘自巴菲特致股东的信）。

数据显示：尽管公司净值的增长在过去43年中主要由每股投资拉动，但在上述以14年为一个周期的三个统计时段里，每股投资趋于下降而每股税前盈余则趋于上升，这也反映了前面所提到的从20世纪90年代中期开始公司经营重心发生的转变。

谈及此，读者可能会有些疑虑：为何像每股税前收益这样的传统指标被巴菲特束之高阁如此之久?事实上，由于伯克希尔公司独特的经营结构（投资与经营并重），在早期投资占比较大的情况下，如果像一般性公司那样过多关注每股收益指标，将会面临巴菲特多次指出的“透视盈余”的问题（见本书相关章节），并忽略掉公司巨大的资本利得和资本溢价对其内在价值的影响。而到后期，由于非保险事业占比的逐渐提高，对每股税前盈余的考量就很有必要了。但是如果仅考察每股税前盈余，公司对有价证券的投资情况将无法得到反映，必须辅以每股投资指标。这是巴菲特同时追加这两项指标的原因，对于想了解公司整体经营情况的投资者而言，这些数据无疑提供了更全面的视角。

在中国市场，也有一些公司拥有类似伯克希尔公司的经营结构，使得大家对其价值的判定难以统一。对于这类公司，我们建议大家不妨按照巴菲特给出的评估口径对其经营状况进行追踪：以每股复权净值为其中一个考察对象，同时考察每股收益与每股投资情况。这里需要指出，之所以强调“每股复权净值”而非“每股净值”或“公司净值”，是因为当公司存在较多的再融资行为时（这在我国股票市场上极为普遍），单纯考察后两个指标将难以真实记录公司净值的变化情况。

值得注意的是，尽管巴菲特长期使用公司净值与标普500指数增长的对比来描绘伯克希尔公司的经营业绩，但毕竟两者记录的对象不尽相同，因此他在1992年的致股东的信中为我们指出了三点注意事项：（1）伯克希尔旗下的非保险事业经营并不受股票市场的影响。（2）伯克希尔公司投资有价证券所产生的收益与资本利得要负担相当重的税负，而标普500指数则是在免税的基础上计算的。（3）随着伯克希尔公司资产净值的逐渐加大，过去相对于指数的巨大超额收益将很难再延续下去。

我们对此的看法是，尽管在与标普500指数的比较中，伯克希尔净值存在着不利因素，但由于其非保险事业比重的逐年加大，今后在进行相关数据的对比时，有利因素和不利因素相比到底谁更大一些还很难说。假如股票市场进入一个长达3~5年甚至6~8年的熊市，伯克希尔净值可能就将处于有利的位置。以2008年为例，标普500指数跌幅高达37%，而伯克希尔净值仅下跌了9.6%，尽管这已经是巴菲特1965年接手公司以来绝对表现最糟糕的一年，但相对于市场整体情况却是好了许多。从这个层面来看，对于所有同时从事产业经营与资本投资的公司来说，切不可因为资本投资在某个时期的高回报而忽视了主业的经营发展，毕竟主业在整个资产组合中充当了“安全垫”的职能。

本节要点：

（1）一个业余投资者应当首先搞清楚公司的市场价值、账面价值和内在价值之间的区别。

（2）巴菲特在20世纪90年代中期以前一直用公司账面净值反映公司内在价值的变化，是因为账面净值更容易计算并且两者的增减变化比率差距不大。

（3）从20世纪90年代中期开始，由于公司业务重心转向私人企业收购，因此巴菲特在其每年一度的致股东的信中增设了“每股投资”和“每股税前盈余”两项指标，以方便投资者对公司业务发展做出全面考察。

（4）关注伯克希尔公司股票投资情况的投资者应偏重“每股投资”指标，关注伯克希尔公司经营情况的投资者应偏重“每股税前盈余”指标，关注伯克希尔公司整体运行情况的投资者在参照上述两项指标的基础上仍可继续使用“每股资产净值”指标。