误读18：价值管理

主要误读： 对巴菲特反复强调的企业经营者应与投资者一样重视企业内在价值管理的观点，市场没有给予足够的关注。

我方观点： 判断企业经营者是否是一个“价值管理者”，在巴菲特的投资操作中占有非常重要的位置。

我们先重温一个企业管理界曾经争论不休的话题。在确立企业经营目标时，管理者应当选择以下四项中的哪一项：（1）资产规模最大化。（2）销售收入最大化。（3）税后利润最大化。（4）内在价值最大化。最近这些年，大多数人在这个问题上取得了一致看法：公司经营的终极目标应当是企业内在价值的最大化。这正是我们本节想讨论的话题——价值管理。那么，应如何对企业实施有效的价值管理呢?

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我们先来看汤姆·科普兰等人对价值管理的定义：“成为价值管理人不是一个只有少数人可以问津的神秘过程。然而，与众多管理不同，它确实需要变换一个角度。它需要强调长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。它需要人们树立一种冷静的、以价值为取向的公司活动观，承认商业的本来意义，即商业就是投资于生产能力，赚取高于资本机会成本的收益。而最重要的是，它还需要在整个组织内发展一种管理价值的理念并使之制度化。关注股东的价值不是一件只有面对股东压力或潜在的兼并时才偶尔为之的事情。它是一种持之以恒的主动行动。” [1]

我们认同这个定义。它揭示了，相对于资产规模、营业收入、税后利润等指标，企业的长远现金流量才是一个奉行价值管理的经营者最应关注的。哪怕是与人们后来经常提到的权益报酬率、投资资本回报率以及EVA等指标相比，由于后者在多数情况下被用于企业的短期化考核，总现金流量及其折现值仍旧是一个最佳指标。

那么在巴菲特的眼中，一个企业经营者应当立足于哪些方面去实施有效的价值管理呢?我们认为可以归纳为以下10个方面。

1.资金配置

无论是投资股票还是收购私人企业控股权，巴菲特都表现出了对公司资金配置能力的高度关注。怎样才称得上优秀的资金配置能力?巴菲特认为一个简易而有效的检验标准就是“企业保留的每一美元应当最终能创造出至少一美元的市场价值”（巴菲特1983年致股东的信）。落实到实务工作中的一个反向指标则是：当企业相信保留下来的每一美元的预期回报将低于社会资金平均成本时，就应当选择把钱分给投资者。

2.股票回购

在价值管理链条中，股票回购与资金配置有着同等重要的位置。说它重要不仅在于企业可以通过回购操作即时提升股东价值，还在于企业在这个问题上常常容易犯错：“我们认为一家好公司所能贡献出的现金，一定会超过其本身内部所需，而公司当然可以通过分配股利或买回股份的方式回馈给股东。但是通常企业的CEO会要求公司的策略企划部门、顾问或投资银行作出购并1~2家公司的可行性报告，这样的做法就好像是问一个室内装饰商，你是否应该增添一条5万美元的地毯。”企业应当在什么情况下启动股票回购呢?巴菲特认为“当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法”（巴菲特1994年致股东的信）。

3.收购兼并

在许多年的致股东的信中，巴菲特都谈到了企业的收购兼并问题。概括起来其思想包括以下几点：（1）大多数的收购兼并由于意在扩大企业版图而不是提升股东价值，因此对收购价格一般不敏感，从而常常因收购价格过高而减损了股东价值。（2）企业领导人在收购活动中往往表现出过度的自信，但实际结果却是“大多数的蟾蜍被吻过后还是蟾蜍”。（3）成功的案例大多出自特许权企业对一般商品企业的收购，但市场上大多数的收购却往往发生在两个一般商品型企业之间。

4.新股发行

发行新股主要源于两种情况：（1）企业因各种原因需要募集新资金。（2）收购兼并时需要部分或全部采用换股方式。显然，无论是用于募集资金还是用于收购兼并，只有在企业的付出最终（区分最终还是即时非常重要）小于所得的利益时，新股发行才不会减损股东价值。但实际情况是，不少经理人都是在公司股价被低估甚至是被严重低估时（巴菲特认为在企业并购时最易发生这种情况）发行新股的。这样做的结果自然是企业的付出大于其所得，股东价值会因此受到减损。

5.财务目标

巴菲特曾让人们思考一个问题：如果按企业内在价值的指标范畴重新评选财富500强，目前仍在榜上的企业会有多少留下来?他的言外之意是清楚的。从股东的角度来看，更重要的考察指标应是企业的内在价值而非目前用以评选500强企业的销售或资产规模。“我们长远的经济目标是将每年平均每股内在价值的成长率极大化，我们不以伯克希尔的规模来衡量公司的重要性或表现。”（巴菲特1983年致股东的信）

6.有质量的成长

当人们已经习惯于把企业划分成“成长型”和“非成长型”时，巴菲特则在每年一度的致股东信中多次提醒投资者：“在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，但其所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。”（巴菲特1992年致股东的信）这也许是一个不难理解的财务逻辑：当企业的成长是以较低的资本回报为背景时，这种成长对于股东价值来说就是负面的，甚至可能是灾难性的。

7.信息披露

在现代企业评估领域，已有不少研究指出信息披露与企业市场价值之间具有一定的关联性。那么巴菲特是如何从价值管理的角度来看待信息披露的呢？先来看看出自某国外研究者的一个有趣观点：“巴菲特坚信企业应该停止为投资者提供每季度的赢利指导。这就是说，在这个监管当局试图鼓励企业增加透明度，并且提供更多资讯的时代里，巴菲特却鼓励企业提供更少的信息给投资人。” [2] 显然这位研究人员对巴菲特有一定的误解，但同时他的话也引出了一个价值管理的重要命题：企业经营者向股东重点披露的应当是什么？在1988 年致股东的信中，巴菲特为这个问题作出了回答：（1） 这家公司的大概价值有多大？（2） 它达到未来目标的可能性有多大？（3） 在现有条件下，经理人的工作表现如何？我们认为，对一个价值投资人来说，了解这三项内容比了解季度盈余数字要重要得多。

8.市值管理

在国内，我们经常听到不少企业管理者说对公司的股票价格无能为力，只要做好本职工作就可以了。其实就价值管理工作来说，此话只说对了一半。由于股票价格与市场对公司的经营预期密切相关，而市值管理的一项重要内容就是要求上市公司及时、准确、深入、全面地将企业的管理信息向市场进行披露，因此经理人在这个层面并非就是无能为力。巴菲特的做法就值得我们效仿：“虽然我们主要的目标是希望让伯克希尔公司的股东经由持有公司的所有权所获得的利益极大化，但与此同时我们也期望让一些股东从其他股东身上所占到的便宜能够极小化。我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用于上市公司的经营。对于合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评估，这样才能维持公平。同样，对于上市公司来说，唯有让公司的股价与其实质价值一致，公司股东的公平性才能得以维持，尽管这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人，可以通过其政策与沟通来大力维持这样的公平性。” （巴菲特1996年致股东的信）

9.股东角度

无论是美国还是中国的资本市场，让管理层完全站在股东的角度去经营企业，恐怕都有些过于理想化，但这不代表人们在此事上就一定无所作为。通过某些机制性安排以及企业对其经理人事先的道德检测，使股东价值得到最大限度的保护也并非遥不可及。巴菲特在这方面为我们树立了学习的榜样。尽管他本人是公司的大股东，但他自始至终都能以一个合伙人的心态去处理公司各种事务，并因此而受到了公司股东的高度尊敬。当被问及为何每年都有成千上万的股东长途跋涉到奥马哈参加伯克希尔年度会议时，巴菲特的回答是：“他们来是因为我们一直使他们有主人的感觉。” [3]

10.音乐会广告

音乐会广告是一个企业经理人较少关注的问题，而对于那些希望看到公司股东能快速流动的经理人而言 （具体表现为对活跃的股票交易量的期盼甚至渴望），这类问题甚至完全不会被意识到。但这却是以价值管理为指导原则的经理人们所必须重视的：“我们今晚可以在这座大厅外面张贴一张 ‘摇滚音乐会’ 的广告，之后就会有一群喜欢摇滚乐的人进来；同样我们可以贴出 ‘芭蕾舞会’ 的广告，之后就自然会有另一群喜欢芭蕾舞的人进来。由于我们张贴了内容清晰的广告，这两种人都不会弄错。但是，如果我们在外面贴出摇滚乐的广告却在里面跳芭蕾或者举办其他一些活动，那才是一个可怕的错误。” [4] 对于此番表述背后的确切含义，一个真正的企业价值管理者应能心领神会。

除了上述10个方面外，巴菲特也极具建设性地提出了其他价值管理的要点：对资本回报而不是每股收益的关注、对限制性盈余和股东利润（扣除被动性资本支出后真正归属于股东的利润）的关注、对资本模式（最好是小资本而大商誉）和通胀敞口的关注、对长期目标而不是短期表现的关注、对商业模式和护城河的关注等。限于篇幅，这里就不再详述了。

总体来说，无论是对于美国的企业还是对于中国的企业，价值管理都可以说是一项高难度的工作挑战。尤其是在中国，由于股东文化整体性的欠缺，目前拥有这种管理思想的企业家还是凤毛麟角，因而使得这一工作显得更为任重而道远。

本节要点：

（1）在巴菲特看来，不仅投资者要关注企业的内在价值，公司管理者更应当关注企业的内在价值。唯此，才能有效实施旨在提高股东价值的“价值管理”。

（2）价值管理的一项基本内容就是将企业所有的管理行动指向同一个目标：最大限度地提升企业的长期现金流量。

（3）无论是对于美国的企业还是对于中国的企业，价值管理都还是一项高难度的工作挑战，都还有很长的路要走。投资者对此必须有清醒的认识。

误读19：简单却不容易

主要误读： 对于巴菲特的成功，人们要么高估了其操作的复杂性，要么低估了其坚守的不易性。

我方观点： 我们自己长期的操作体会印证了巴菲特的一个基本观点：进行企业内在价值投资，简单却不容易。

几年前，我们曾经按照投资方法的繁简程度以及投资过程中对智商与精力的要求，把股票投资操作划分成五种类型。由简到繁的排列依次是：（1）企业投资（权益型股票投资）。（2）股票投资（交易型股票投资）。（3）指数投资（指数投资开始是简单的，后来由于指数种类的逐渐增多以及投资方法的日趋复杂而变得不那么简单了）。（4）衍生工具投资。（5）对冲操作。

可以看出，这五种类型的投资有着明显的时间轨迹。在漫长的历史进程中，人类的聪明才智不仅在自然科学领域得到了充分挖掘，在股票投资领域也同样如此。在不到100年的时间里，原本旨在获取企业权益的股票投资已被演绎成今天可以与企业本身没有任何关系的投资操作。在追“波”逐“浪”、头肩曲线、主力追踪、庄家解析、有效组合、标准差、贝塔值、资本资产定价模型、ETF、股指期货、期权交易以及花样不断翻新的各类对冲操作中，原本承载股票投资价值的载体——企业，离我们渐行渐远，剩下的几乎就是一些数字、图表、曲线、符号、模型了。

人类对投资科学的探索本无可厚非，但也要注意不要在探索中迷失了自己。当以巴菲特为代表的企业投资人，用简单而朴实的操作创造了令人瞠目结舌的财富神话时，人们在受到巨大震撼后的沉思中不妨先问自己一个问题：投资的成功是否与方法的复杂程度成正比?

答案很简单：当然不是。

这让我们想起了著名的“奥卡姆剃刀”（Ockham's Razor）法则。该法则由一位14世纪的英格兰修道士和逻辑学家奥卡姆的威廉提出。它制定了所谓的“节俭原则”（Entities should not be multiplied unnecessarily），现在被称为“奥卡姆剃刀”。许多世纪以来，它一直是科学的指导原则之一。其基本含义是：能以简单的方式做好的事情，用复杂的方式去做不一定能做得更好。

就股票投资而言，我们一直观察到的现象是：以复杂的方式去操作，不仅不会比用简单方式去操作带来更高的回报，甚至经常适得其反。读者不妨回想一下，被美国主流媒体评出的20世纪的10个最伟大的投资人中，有谁是靠复杂操作而取得最后的成功的?让我们感到十分有趣的另外一个现象是：一边是发明了现代投资理论以及市场有效假说的人获得了诺贝尔经济学奖；一边是对该理论嗤之以鼻的人在投资领域获得了令全球瞩目的巨大成功。

巴菲特为何能笑到最后？如果你不认为他只是一个 “幸运猩猩” 的话，那么答案就只有一个：他是一个 “简单投资” 的执行者与倡导者。“价值投资的思想看起来如此简单与平常。它好比一个智力平平的人走进大学课堂并轻易地拿到了一个博士学位；它也有点儿像你在神学院苦读了八年后，突然有人告诉你：你需要了解的其实只是 ‘十诫’ 那点儿东西。” [5]

发现一家好企业，就把它部分或全部买下来，然后长期持有，还有比这更简单的投资方法吗?正是靠着这种原始的操作模式，巴菲特在充满怀疑和不屑的目光中，让一直追随自己的合伙人的财富在数十年里增加了数万倍。

在1997年伯克希尔公司的年会上，巴菲特的合伙人查理·芒格说过一句意味深长的话：“人们低估了一些简单却有效的想法的重要性。假设伯克希尔是一个讲授正确思考方法的教育机构，它所开设的主要课程就是少数几个简单但有效的重要思想。”

讨论至此，有读者可能会问：既然巴菲特的投资思想是如此的简单，为何这么多年来没有成为股票市场操作的主流呢?这是一个让巴菲特也困惑不已的问题：“使我们困惑的是，知道格雷厄姆的人那么多，但追随他的人却那么少。我们自由地谈论我们的原理，并把它们大量地写入我们的年度报告中。它们很容易学，也不难运用。但每一个人都只是想知道：你们今天买了什么?像格雷厄姆一样，我们被广泛地认可，但绝少有人追随我们。”（巴菲特在1995年伯克希尔年会上的讲话）

这个问题同时也引出了我们在本节要讨论的另外一项内容：巴菲特的投资操作简单却不容易。

其不容易主要体现在两个层面。我们先来看第一个，也就是专业层面。下面引述的是巴菲特在1996年致股东的信中的一段重要表述：“投资者也可以选择建立自己的股票组合，但有几点大家必须特别注意：智能型投资尽管并不复杂，但也绝不容易。投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力。能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。投资要成功，你不需要研究什么是贝塔值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定价或新兴市场等，事实上大家最好不要懂得这些理论。当然我的这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事投资的学生只需要修好两门课程：（1）如何给予企业正确的评价。（2）如何正确对待股票价格的波动。”

尽管只有两门课程，但对一个业余投资人来说，真正能学到并掌握这两门课程其实并不容易。例如，第一门课程就至少包含了对企业的商业评估、财务评估、内在价值评估、市场价值以及投资价值评估等。尽管不容易，但也并非不可为。投资者只要做足功课（不少投资者其实做了不少功课，只是内容与智能型投资无关），在投资上的持久成功就不是一件遥不可及的事情。

巴菲特式投资操作的不易，其实可能更多地来自另外一个层面：非专业层面。说起来也许并不复杂：所有投资都是由人来操作的，而人的任何行动都会受到其心理的影响。尽管我们不能完全割裂两个层面之间的联系，但就心理因素对人的单独影响而言，应当是实实在在的。巴菲特和他的合伙人芒格经常挂在嘴边的一句话就是：是性情而不是智商或者技能影响着人们的投资。

我们在股票市场上看到的许多失意其实都是源自非专业因素。下面就列举出10项会影响到投资者实施“智能型”投资的较为普遍的心理因素：（1）一夜暴富的梦想。（2）不切实际的年度获利目标。（3）总想不劳而获的搭便车偏好。（4）在短期“成”与“败”前的大喜与大悲。（5）在重大挫折面前的惶恐与举止失措。（6）在投资操作上表现出的不自信或过度自信。（7）在错误面前的顽固与执著。（8）以赌徒而不是投资者的心态去做每一项投资决策。（9）对自己曾经相信的投资方法总是那样轻易地放弃。（10）在精神上总是显得分散与游离而不是集中与专注。

对巴菲特的成功以及投资者自己在投资实践中的借鉴与模仿，都需要事先明白一个道理：它简单而不容易。就非专业层面来说，投资者显然要尽量减少我们在前面所描述的那10项非理性行为；就专业层面来说，大家可以参照巴菲特说过的一句话：在未读完《证券分析》（对于我们来说则是巴菲特历年致股东的信）12遍之前，我不会买任何一只股票。

本节要点：

（1）投资成功与否不仅不会与投资方法的复杂程度成正比，大多数情况下反而正好相反。

（2）如果把股票投资方法按其复杂程度分成多个等级的话，巴菲特的投资方法当属最简单的那一个。

（3）由于在“企业投资”或“长期投资”中需要投资人具备一定的商业素养和心理素质，巴菲特的投资方法其实是简单而不容易。

[1] ㊀ 摘自 《价值评估》，第1版。

[2] ㊀ 摘自 《巴菲特也会错》。

[3] ㊀ 摘自 《商业周刊》 1993年5月。

[4] ㊀ 摘自Warren Buffett Speaks。

[5] ㊀ 来自巴菲特在纽约证券分析家协会的演讲，1996年12月。