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误读27：限制性盈余
主要误读： 人们已了解何为“经营利润”和“资本利润”，但对什么是“股东利润”——对不少业余投资者来说——恐怕就了解得不多了。
我方观点： 股东利润或限制性盈余思想在巴菲特的投资标准中占有非常重要的位置。
我们认为，自埃德加·史密斯首次提出红利转投资能使股票相对于债券更具有投资价值以来，格雷厄姆对企业限制性盈余的强调可以说是对证券分析的又一重要贡献。尽管其背后的财务逻辑并不复杂，但这一思想至今仍未引起人们的足够重视。
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格雷厄姆在《证券分析》一书中指出：“在更经常的情况下，股东从股息支付中所得到的利益远远高于从盈余增长中得到的好处。导致这种结果的原因：一是用于再投资的利润未能同比例地提高赢利能力；二是它们根本就不是什么真正的利润，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。”
在格雷厄姆发表上述观点后不久，费雪也发现了企业在经营中所存在的这一现象：“保留利润为何有可能无法提高股东的持股价值？原因有二：一是因为顾客或公共需求的改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但是这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失；二是由于成本节节上升，总累计折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。” [1]
这些发现对巴菲特投资思想的确立起到了重要的启蒙作用。在1980年致股东的信中，巴菲特写道：“我们本身对投资盈余如何处理的看法与一般公认的会计原则不太相同，尤其是在目前通胀肆虐之际更是如此。我们有些100%持股的公司，其账面上所赚到的钱，实际金额可能要少很多。即使依照会计原则我们可以完全地控制它，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投在更新资产设备上面，用以维持原有的生产力和赚取微薄的利润。”
四年后，在1984年致股东的信中，巴菲特对上述观点做出了进一步的阐述：“并非所有的盈余都会产生同样的成果，通货膨胀往往使得许多企业尤其是那些资本密集型企业的账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会削弱公司在以下三个方面的原有能力：（1） 维持原有的销售数量。（2） 维持其长期的竞争优势。（3） 维持其原有的财务实力。所以，无论企业的股利发放比率是如何保守，长此以往必将会被市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。”
总结以上三位投资大师的观点，我们至少可以得到这样三点启示：（1）会计利润并不一定就是股东能够自由享用的利润。（2）由于限制性盈余的存在，企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值。（3）这种现象在通胀时期尤其如此，通胀越严重，情况越糟糕。下面，我们通过一个例子来做出说明，如表3-18所示。
表3-18 不同企业在通胀下的资本支出 （单位：万美元）
数据显示，尽管B公司同样每年可以赚取20万美元的利润，但由于比A公司使用了更多的固定资产，当设备折旧期满后，企业需要支付更多的资金用于设备再投资。经通胀调整后，股东在过去10年赚取的200万美元总利润，到最后即使全部再投入还是会有资金缺口。与B公司相比，A公司由于有较小的通胀敞口，从而最终保留了大约20万美元的股东利润。可以看出，B公司在过去10年中赚取的200万美元的经营利润经通胀调整后全部属于限制性利润。
罗伯特·哈格斯特朗在其所著的《巴菲特之道》一书中较早地向人们解释了巴菲特的“股东盈余”概念，但我们认为其诠释的似乎有欠严谨。这是他在书中的相关表述：“巴菲特比较喜欢采用的是他所谓的股东盈余（owner earnings）——公司的净所得加上折旧、耗损、分期偿还的费用，减去资本支出以及其他额外所需的营运资本，来代替现金流量。巴菲特承认，股东盈余并没有提供许多证券分析师所要求的精确计算结果。如果要计算未来的资本支出，最常使用的是粗估法。尽管如此，他用凯恩斯的话说：我宁愿对得迷迷糊糊，也不愿错得清清楚楚。”
不难看出，罗伯特·哈格斯特朗在这里谈的实际上是一个“自由现金流量”的概念，而巴菲特所说的“股东盈余”是与“限制性盈余”有关的，是经营利润减去限制性资本支出后的终值。由于企业资本支出既包含了限制性支出，也包含了非限制性支出，所以简单地从经营利润中减去资本支出，得出的股东利润恐怕与巴菲特的原意不符。
在巴菲特眼中，普通商品型企业（与消费独占或市场特许企业所区分）通常有着较高的限制性盈余。也因此，对这些限制性利润的再投入通常不会带来好的投资回报。在1985年致股东的信中，巴菲特提出了“抬脚跟”理论：“长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择。每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好许多。但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们的许多竞争者，不管是来自国内或者是来自国外，全都勇于投入相同的资本支出。在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，但如果整体观之，由于其效益最终会相互抵消而又变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要抬一抬脚跟就可以看得更清楚一样。”
对企业限制性盈余与通胀敞口的关注，使巴菲特对市场流行的所谓“EBITDA”（息、税、折旧、摊销前利润）指标提出了质疑。由于EBITDA指标从企业经营利润中减去了折旧与摊销，因此，如果拿它检测企业的还款能力（该项指标最初的宗旨）问题还不大，但如果要进一步以此考察企业的赢利能力，就会带来较大的误导。对此，巴菲特和芒格两人曾多次向投资者提出告诫。
那么，普通投资者如何才能在企业价值评估中正确使用“限制性盈余”的思想呢?由于现行会计准则不要求企业提供任何“限制性盈余”或是“限制性资本支出”的数据，投资者除了考察固定资产与营业收入或税前利润的比率之外（这需要投资者具备一定的财务基础），一个更为简单、有效的方法就是只投资那些非资本密集型的消费独占、寡头垄断、领导品牌和产业领军企业。
本节要点：
（1）红利转投资有可能不会导致企业价值的增加，原因就在于转投资的那部分利润可能属于企业的“限制性利润”。
（2）只有“非限制性利润”才是真正属于股票持有者的“股东利润”，无论是用于分红还是转投资，这部分利润都有望增加企业或股东的价值。
（3）为避开拥有大量“限制性利润”的企业，投资者应当尽量只投资那些非资本密集型的优秀企业。
[1] ㊀ 摘自 《怎样选择成长股》。
