误读28：透视盈余

主要误读： 巴菲特在展现公司业绩时为何不用每股收益而是用每股净值?他更喜欢资产净值吗?

我方观点： 这是由伯克希尔的特殊经营模式造成的，由于“透视盈余”的存在，“每股收益”数据不能对公司的经营情况做出真实的反映，在伯克希尔经营的前期和中期尤其如此。

正如我们在本书相关章节中所讨论过的，巴菲特偏好用每股资产净值来反映公司的经营情况，究其原因，是由于伯克希尔公司独特的经营模式使得每股收益并不能如实地反映公司的经营情况。按照美国当时实施的会计准则，投资公司按持有其他公司股票的三种不同比例记录其投资回报：（1）并表记录——持有股权达50%以上。（2）按所占权益记录——持有股权在20%~50%。（3）按已分得的股利记录——持有股权在20%以下。由于伯克希尔持有的上市公司股票大多在20%以下，因此如果公司像其他美国公司一样用每股收益记录其经营业绩，则不仅不能如实地反映公司的真实情况，还会出现误导。巴菲特在其历年致股东的信中，曾多次提到这个问题：

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1977年：“我们投资了1090万美元在资本城公司上，依照持股比例可分得的盈余约为130万美元，但实际记录在我们财务报表上的却只有区区4万美元的现金股利。”1981年：“我们在股票上应分得的盈余已经大到可以超越公司整体的账面盈余，且我们预期这种情况将会持续下去。1981年只是其中四家（盖可保险、通用食品、R.J.Reynolds及华盛顿邮报）的可分配盈余就超过3500万美元。”（当年公司账面赢利为3942万美元——作者注）1989年：“除了账面盈余之外，实际上我们还受惠于依会计准则不能认列的盈余，后面我列出的五家被投资公司在1989年的税后股利合计为4500万美元，然而若依照投资比例，我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元。”

这些无法在利润表中反映的赢利与已经记录的利润合计便是被巴菲特称之为“透视盈余”的部分：“我个人相信最好的方式是利用透视方法来衡量伯克希尔公司的盈余：2.5亿美元是我们在1990年从被投资公司应当分配到的利润，扣除3000万美元的股利所得税，再将剩下的2.2亿美元加上公司本来的账面盈余3.71亿美元，所得出的5.91亿美元就是我们经过透视的真正盈余所在。”（1990年致股东的信）在1991年致股东的信中，巴菲特进一步为“透视盈余”作出了完整定义：“我们曾经讨论过的透视盈余，其主要的组成部分是：（1）公司的账面盈余。（2）被投资公司按一般公认会计原则未记录在我们公司账上的保留盈余。（3）扣除项：当这些保留盈余分配给我们时需要缴纳的所得税。”

可以看出，正是因为这些并未在公认会计准则中被关注的“透视盈余”，让巴菲特选择用每股净值（主要表现为公司所持股票的市场价值）而不是人们所熟悉的每股收益去记录公司的经营业绩。由于每股净值也并非尽如人意，为了能更清晰地把握公司的实际经营情况，我们认为巴菲特很有可能给自己设立了一个年度透视盈余账，并以此来考察公司内在价值的实际增长情况。我们作出这一推测的依据来自1991年致股东的信：“我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15%。实际情况则是：自从现有经营阶层于1965年接手后，公司的透视盈余几乎与账面价值一样，以23%的年复合比率增长。”

尽管最终的实际结果是“公司的透视盈余几乎与账面价值一样”按相近的比例增长，但在哪一项指标更贴近公司内在价值这个问题上，巴菲特的选择无疑是每股透视盈余而不是每股资产净值：“所有投资人的目标，应该是要建立起一项投资组合，可以让其透视盈余在从现在开始的10年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业的远景而不是短期的股价表现，从而以此改善其投资绩效。当然不可否认，就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上。”（巴菲特1991年致股东的信）

对于普通投资者来说，“透视盈余”这一评估方法值得借鉴。我国某些上市公司也面临相似的情况，同时持有着上市或非上市资产，但由于持股比例的问题，其利润表同样无法反映那些资产的真实价值。对于这些公司，投资者们需要睁大眼睛、谨慎分析，给它们作出合理的估值，说不准你还能挖掘一两匹“黑马”出来!

本节要点：

（1）由于巴菲特持有大量上市公司的少数股权，按照会计制度的规定，“账面盈余”数据已不能如实记录公司的经营成果。由于会计制度没有建立任何与“透视盈余”相关联的指标，因此巴菲特被迫选用“每股资产净值”来记录公司价值的变化。

（2）尽管如此，巴菲特告诫投资者，真正重要的是“每股透视盈余”的变化，而不是“每股资产净值”的变化。

（3）由于我国不少上市公司不同程度地持有上市公司或非上市公司的少数股权，“透视盈余”对我国投资者同样具有借鉴意义。